1Au commencement de nos enquêtes nous considérions l’industrie de la finance, dans ses rapports aux firmes d’infrastructures, comme un fournisseur parmi d’autres [1]. Le suivi des politiques de libéralisation dans les télécommunications, puis dans l’énergie nous conduisit rapidement à réviser cette interprétation. L’industrie de la finance et du conseil ressortait comme participant étroitement à la définition des politiques. Elle se faisait l’avocat d’un modèle dérégulé, sans production – fabless –, dont la figure emblématique fut Enron. Elle intervenait dans la plupart des grandes opérations d’introduction en bourse et de fusions et acquisitions. Le fournisseur détenait donc un bien plus grand pouvoir que nous le pensions.

2Ce pouvoir est le résultat de facteurs multiples, diffus pour certains, mais il est aussi à l’évidence la conséquence d’une position incontournable sur toutes les grandes transactions selon trois modalités : en conseil, en dette et parfois en investisseur. Cette dernière position, d’investisseur en actions, connut un renouveau après le retournement des marchés en 2000-01. Le durcissement réglementaire qui suivit la crise (loi Sarbanes Oxley de 2002), puis la hausse des capitaux disponibles en quête de placement favorisèrent le développement rapide d’une famille d’acteurs qui était jusqu’alors restée discrète dans le secteur des infrastructures : les fonds de private equity.

3Nous avons consacré le précédent « portrait d’entreprises » à présenter leur modèle, leur ascension et trois firmes : Blackstone, Carlyle et Apollo Management. Nous poursuivons avec deux autres fonds – KKR et Cerberus —, pour conclure par quelques remarques générales sur cette famille d’acteurs. Au moment où nous documentions ce travail (été et automne 2007) survenait une nouvelle crise financière, dite crise des « subprimes » ou crise des crédits immobiliers. Ses effets restaient alors circonscrits et ne se traduisaient pas dans les opérations que nous suivions, même si de nombreux faits convergeaient pour établir que ces subprimes, concernant des acheteurs à risques de biens immobiliers, ne représentaient que la partie visible d’un mécanisme bien plus lourd de financement par la dette. À l’automne 2006, un document publié par l’autorité de régulation des marchés financiers en Grande-Bretagne (FSA) s’inquiétait déjà du niveau de la dette portée par les fonds de private equity et par les fonds alternatifs ; la somme de 1500 milliards de dollars était mentionnée. Il était aussi question de la cascade des refinancements de dette, allant jusqu’à dix niveaux pour un même actif, de sorte que la responsabilité finale des risques devenait incertaine. Autrement dit, dès l’automne 2006, des études provenant des meilleures autorités avaient tiré la sonnette d’alarme en s’interrogeant sur le risque que ces dettes faisaient peser sur tout le système financier : niveau trop élevé, que ce soit en volume brut ou dans le montage d’une opération spécifique ; sophistication trop grande conduisant à une dilution des risques mais aussi à leur diffusion en cas de crise majeure. C’est ce qui s’est produit un an plus tard.

Chronologie d’une crise, 2007-08

4Avant de poursuivre dans la présentation de deux fonds, nous voudrions faire un rapide état des principaux faits concernant cette crise de 2007-08. Des signaux se sont allumés en février, mars, et avril 2007 avec des faillites ou des résultats décevants pour des fonds spécialisés dans les crédits hypothécaires aux États-Unis ou en Grande-Bretagne [2]. Mais à l’époque, les autorités monétaires envoient un message rassurant ; la crise des subprimes reste circonscrite et n’a pas d’effet de contagion. Pendant l’été, plusieurs grandes banques doivent intervenir massivement pour injecter des capitaux dans des fonds d’arbitrages. Deux fonds de la banque Bear Stearns font faillite. Fin juillet, la banque allemande IKB annonce à son tour un profit warning et le gouvernement mobilise les grandes banques pour un plan de sauvetage. Quelques semaines plus tard, la banque Sachsen LB est sauvée de la faillite grâce à une ligne de crédit de 17,3 G€ accordée par un pool bancaire. En août, American Home Mortgage Investment fait un dépôt de bilan. Goldman Sachs doit injecter 3 milliards de dollars dans un de ses fonds. Les marchés financiers chutent fortement à la fin du mois de juillet, avec une réplique autour du 15 Août. Les turbulences vont durer jusqu’à la fin de l’année. Avec le temps, les acteurs découvrent l’étendue du problème. La crise des subprimes devient une crise de dette, puis se diffuse à l’économie réelle. Chaque semaine qui passe alourdit les additions.

5Lors des présentations trimestrielles des résultats de l’automne 2007, puis pour les comptes annuels, les grandes banques d’investissements chiffrent leurs dépréciations d’actifs. Les réévaluations entre la fin 2007 et le début de 2008 témoignent de l’amplification de la crise (voir tableau). La hausse de certaines provisions est considérable : Citigroup, UBS, RBS, Merrill Lynch. Une étude de la Deutsche Bank évalue à 400 G$ le coût de cette crise pour les banques (dont 150-250 G$ pour les subprimes [3]). La crise prend un tour concret, mesurable. Quelques grandes secousses hautement symboliques viennent s’ajouter. Le gouvernement anglais reprend, en février 2008, la banque Northern Rock qui connaissait des difficultés depuis l’automne. Cette opération d’environ 34 G€ vient peser sur les comptes publics et fait passer la dette publique rapportée au PNB à 44,4% (C. Giles, FT February 8, 2008). Aux États-Unis, c’est une intervention de la banque Fédérale et de JP Morgan qui sauve Bear Stearns de la faillite. Cette banque créée 85 ans plus tôt, à la réputation de maison prudente, ne parvient pas à se sortir de la crise de confiance liée à la gestion de deux fonds spéculatifs. Son titre est en chute libre : 170 $ en janvier 2007, 110 $ en septembre, 63 $ en mars 2008 et 30 $ le 14 mars 2008, jour de l’annonce du sauvetage (FT March 15/16, 2008, p. 1). La banque Suisse UBS révise son évaluation des pertes à plusieurs reprises, pour arrêter ses provisions à 37 G$. Plusieurs grandes banques doivent augmenter leur capital pour respecter les ratios d’endettement (voir tableau). Dans plusieurs cas, elles acceptent l’entrée de plusieurs fonds souverains : pays du Golfe, Singapour et Chine.

(en milliards de dollars) Les dépréciations d’actifs des banques d’investissement Augmentations de capital Décembre 2007 Février 2008 Citigroup 8-11 22.1 41.7 Merrill Lynch 8.4 24.5 16.1 HSBC 4.3 10.7 UBS 3.7 18.4 26.9 Morgan Stanley 3.7 9.4 5.0 Barclays 3.4 3.1 9.7 Deutsche Bank 3.2 RBS 3.0 23.6 Bank of America 2.9 7.9 17.0 Crédit Suisse 1.9 5.0 Goldman Sachs 1.5 JP Morgan 1.3 3.2 6.0 Wachovia 4.7 10.5 Lehman Brothers 4.0 IKB 13.2 Crédit Agricole 5.0 Société Générale 3.6 8.6 Sources : Décembre, Thomson Datastream, FT december 7, 2008, p. 20. Février, Bloomberg ; FT resear-ch, FT February 20, p. 26. Augmentation de capital, Bloomberg, FT May 1, 2008.

Kohlberg, Kravis, Roberts - KKR

25KKR a été créé en 1976 par trois cadres de la banque Bearn Stearns — Jérôme Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts — avec, paraît-il, 120 000 dollars en poche [8]. En 1987, les deux cousins Kravis et Roberts se séparent de Kohlberg et poursuivent le développement. Ils vont le faire en utilisant les financements par la dette. Cette technique permet de reprendre des sociétés avec une faible mise de fonds ; ensuite, ce sont les cash flows qui équilibrent la transaction, et une revente au bon moment permet de dégager une plus-value. Ils vont être les premiers à systématiser cette technique avec des opérations toujours plus importantes et contribuent ainsi à créer une nouvelle branche de la finance : le private equity. Ils accèdent à la notoriété internationale, en 1988, avec le rachat de RJR Nabisco pour 30 G$. Cette opération gigantesque [9] faillit presque les conduire à leur perte [10] mais c’est devenu un classique de la méthode dite de leverage buy out, (acquisition par effet de levier). Elle inspirera des livres et des études de cas. À la fin des années 1990, KKR enregistre de très mauvaises opérations dans le secteur des télécommunications et dans les cinémas aux États-Unis.

26Le fonds accède à la visibilité en France pendant l’été 2002 avec le rachat de Legrand. Pour cette opération d’environ 5 G€ [11], il s’est associé à Wendel Investissement [12] ; le financement est assuré par des poids lourds de la finance internationale : CSFB, Lehman Brothers, RboS. L’équipementier électrique familial de Limoges avait été repris un an plus tôt par Schneider mais leur fusion annoncée en septembre 2001 avait été refusée par la Commission Européenne [13]. Toujours pendant cet été 2002, le fonds reprend des actifs de Siemens pour 1,7 G$ dont une partie provient de Mannesmann en plein redéploiement stratégique dans le téléphone cellulaire ; parmi eux, la société Demag.

27En 2003, il s’illustre par le rachat du motoriste aéronautique MTU à DaimlerChrysler pour 1,45 G€ (conseillé par JP Morgan Chase). Cette opération soulève une polémique en Allemagne car MTU travaille pour l’industrie de la défense. À la même époque, le fonds Carlyle reprend Avio, le motoriste italien. Cette même année 2003, KKR, qui s’est intéressé aux sociétés d’assurances dont beaucoup sont cotées aux Bahamas, prépare l’introduction en bourse d’Alea (ancien Rhine Re, réassureur Suisse que le fonds a acquis en 1997) ; il est conseillé par Goldman Sachs et Merrill Lynch.

28En 2004, KKR rachète un fabricant de matelas, Sealy, à deux autres fonds d’investissement : Bain Capital et JP Morgan Partners ; ils sont conseillés par Goldman Sachs et JP Morgan. L’opération - qui n’a soulevé cette fois aucun débat, car les matelas ne sont pas considérés comme secteur stratégique - témoigne du développement d’un marché secondaire avec des fonds revendant des actifs à d’autres fonds. Elle montre aussi que ces transactions concernent un nombre limité d’acteurs au niveau mondial qui présentent une offre intégrée leur permettant d’être présents aux différents maillons d’une opération. Parmi d’autres cessions qui dopent les profits de KKR, on peut évoquer les Yellow Pages (Can), un fabricant de composants électroniques. En avril 2004, il reprend Dynamit Nobel pour 2,25 G€ au groupe MG technologies (ex Metallgesellschaft). Les conseils du vendeur sont Lazard et Dredner Kleinwort ; tandis que l’acheteur est associé à CSFB qui intervient en achat d’actions, en financement de dette et comme conseil [14]. Parallèlement, KKR rachète PanAmSat au groupe Murdoch pour 3,5 G€.

29Au début de 2005, il fait l’acquisition du producteur électrique Texas Genco pour 3,87 G$ [15] avec un apport en capital de 900 M$. Ce succès est obtenu après une mise aux enchères face à Warburg Pincus, JP Morgan Partners. Cette société sera cédée un an plus tard pour 6 G$ plus 2,2 G$ de reprise de dette. En très peu de temps, le capital investi aura été multiplié par plus de six ! Ce succès financier, qui fait rêver plus d’un investisseur, s’explique par trois facteurs : savoir cibler, savoir gérer et introduire un zeste d’ingénierie financière. Premièrement, les équipes de KKR ont su identifier un actif sous-évalué avec des gains de productivité potentiels. « The previous owner had spent a substantial amount of capex on (the fixed assets) and they were in a good shape » (FT jan 5, 2006, p. 9). Deuxièmement, ils ont recruté pour ce projet un cadre expert dans le secteur, qui a pris la direction de Texas Genco et a su réduire les coûts. Une troisième source de profit a été dégagée par de l’ingénierie financière ; les contrats à terme qui sécurisent les débouchés d’une partie de la production électrique ont été vendus à Goldman Sachs qui y trouve un intérêt pour son activité de trader. Et c’est ainsi qu’en un an les 900 millions de mise de départ sont devenus 6 milliards.

30À partir de la fin 2005, les opérations d’achat s’accélèrent comme pour Macquarie et les autres fonds. KKR se positionne sur l’Asie et ouvre des bureaux à Hong Kong et Tokyo. Surtout, il crée deux fonds qui vont lui donner une puissance de feu considérable, ce qui explique la suite des événements. D’abord, 4,5 milliards d’euros sont levés pour des investissements en Europe. Puis, à la fin de l’année, une opération énorme est engagée avec pour objectif de lever entre 10 et 12 G$ (dont environ 10% en provenance des fonds européens). Au printemps 2006, cette opération est complétée par l’introduction à la bourse d’Amsterdam d’une société d’investissement - Private Equity Investors -, initialement prévue pour 1,2 G€ [16] (1,5 G$) elle rencontre le succès et attire près de 5 G$ (FT May 5, June 13, 2006).

312006. Au total, KKR dispose d’un fond « jumbo » [17] de plus de 16 G$. En prenant en compte le recours à la dette, ses équipes peuvent acquérir des actifs pour une valeur comprise entre 80 et 107 G$ (FT December 16, 2006, p. 21) [18]. Tels des prédateurs, elles vont se mettre en chasse. Dans ce contexte marqué par des megas deals, évoquons cependant une évolution. Jusqu’alors l’approche financière dominait et l’important était de savoir identifier les bonnes cibles. Avec la hausse des prix d’acquisition, il devient utile d’attacher de l’importance à la substance de chaque domaine. KKR recrute des managers qui ont une compétence de gestion et connaissent un secteur.

32?– Le fonds investit dans le secteur des déchets en 2006. En janvier, associé au fonds anglais – CVC –, il reprend pour 1,4 G€ l’entreprise municipale, AVR, vendue par la ville de Rotterdam. Elle a une activité d’environ 500 M€. Quelques mois plus tard, cette fois sans partenaire, KKR saisit l’opportunité de la mise en vente par Brambles de ses activités logistiques (Industrial Services) et déchets en Australie (Cleanaway). Le fonds l’emporte devant le 1er groupe australien du secteur en offrant 1,8 GA$ (soit 1 G€). La filiale Cleanaway UK sera vendue séparément et reprise par Veolia pour un prix de 744,7 millions d’euros [19].

33?– En Inde, KKR réalise une opération importante (850 M$) en achetant 85% de la filiale indienne d’une société d’informatique. Les autres majors - Blackstone, Carlyle - ont aussi annoncé leur intention de se développer sur ce marché mais sans succès pour le moment (FT April 18, 2006).

34?– En mai, introduction en bourse de Demag (ancienne filiale de Mannesmann, reprise par Siemens) acquise quatre ans plus tôt. Le fonds envisage de céder ses 81% pour 1,1 G$, ce qui multiplierait par quatre son investissement de départ.

35?– En juillet, reprise du plus grand groupe de cliniques privées américain, HCA, pour un montant record de 33 G$, dont 11,7 G$ de dettes. Le fonds se trouve associé à la famille du fondateur de Hospital Corporation of America, aux cadres, à Bain capital et Merrill Lynch (FT July 25, 2006).

36?– Parallèlement, le fonds rachète 54% des Pages Jaunes la filiale de renseignements téléphoniques de France Telecom pour environ 3,3 G€ (FT July 24, 2006).

37?– En novembre, associé à Goldman Sachs Capital Partners, il reprend pour 4 G€ la filiale de Linde dans les engins de levage pour camion (Kion). Pour Linde, cela fait suite à l’opération majeure (12 G€ ) de reprise de BOC qui conduit le groupe à se concentrer sur les gaz industriels. Conseils : Crédit Suisse pour Linde ; Lehman Brothers pour KKR et Goldman.

38?– En décembre, associé avec Permira (un fonds anglais), il acquiert ProSiebenSat.1 Media pour 7,7 G$. Ce faisant, les deux partenaires se renforcent dans la télévision et la radio. Deux années plus tôt, ils avaient acquis SBS Broadcasting (Luxembourg). Le rapprochement de ces deux entités, à partir de juin 2007, permet de réaliser des économies de fonctionnement mais surtout crée une plate-forme touchant 77 millions de foyers dans treize pays d’Europe et venant concurrencer RTL (contrôlée par le groupe Bertelsmann).

39Pour garder une vision équilibrée, il faut aussi indiquer que c’est une activité où on ne gagne pas toujours. Ces groupes font en permanence des offres ; toutes n’aboutissent pas.

40?– Au printemps 2006, un consortium comprenant KKR, la banque Wachovia, Merrill Lynch et General Electric se positionne pour une participation majoritaire dans la banque de crédit de General Motors (GMAC), c’est une opération de 13 G$ (FT March 16, 2006). Cerberus associé à Citigroup l’emporte.

41?– Une offre de 2,5 G€ pour Kesa Electrical, faite conjointement avec Permira, est rejetée car insuffisante. Cette société contrôle Darty en France et Comet en Angleterre. KKR a une longue présence dans la grande distribution : Safeway (groupe de Californie en 1986), Royal Vendex (2004, Pays-Bas). Il a réalisé quatorze opérations dans ce secteur pour un total de 25 G$. (FT May 16, 2006)

42?– Cette tentative est suivie d’une autre offre dans le même secteur. La cible est cette fois Boyner, le plus grand distributeur non alimentaire en Turquie.

43?– Au mois d’août, KKR associé à Carlyle, CVC et TPG fait une offre d’achat de 9,6 G€ sur le second groupe australien de grande distribution : Coles Myer ; elle sera rejetée en octobre. Mais quelques mois plus tard, rebondissement de situation. La direction de Coles « avertit » que les résultats pour 2008 baisseront de 10% et reconnaît que l’apport de capitaux extérieurs pourrait être une bonne chose. Donc après le refus d’une offre à 15,25 A$ par action, en octobre 2006, la direction annonce qu’elle cherche un acquéreur. Reste la question du prix. Le titre qui, au début de 2006, valait autour de 11 dollars australiens s’est apprécié avec l’offre de KKR à une moyenne de 14 euros. Pour la direction rien n’est possible à moins de 15,25 dollars (FT February 24-25, 2007). Une seconde offre est faite par un consortium comprenant le conglomérat Westfarmers, Macquarie, Permira (FT April 4, 2007). En définitive, après divers rebondissements KKR et CVC retirent leur offre en mai 2007. Toujours dans la grande distribution, KKR fait partie du consortium dirigé par CVC qui offre 11 G£ pour reprendre Sainsbury, le groupe anglais de grande distribution. Cette opération déclenche les réactions dans l’opinion publique et entraîne des réactions réglementaires [20]. Elle n’aboutira pas. En revanche, le fonds l’emporte pour reprendre pour 7,3 G$ Dollar General, un soldeur du Tennessee.

44?– Le fonds associé à JP Morgan et Citigroup fait une offre de rachat de Vivendi pour 40 G$ au mois de novembre. Ce sera sans suite et sans drame ; mais le point significatif est que la puissance de ces acteurs financiers est telle qu’ils peuvent s’intéresser à la plupart des grandes firmes. Quelques mois auparavant d’autres acteurs financiers avaient proposé un démantèlement de Vivendi. (FT November 4-5 et 6, 2006 ; Le Monde 6 novembre 2006).

452007. Pendant que Blackstone se concentre sur son introduction en bourse, KKR multiplie les acquisitions. En février 2007, associé à un hedge fund [21], il fait une offre de 3,8 G$ pour l’université privée Laureate Education. En mars, il fait une offre pour acheter Alliance Boots, associé avec le président de ce groupe anglais de distribution ; ils l’emportent un mois plus tard pour 11,1 G£ (16,3 G€). En avril, acquisition de First Data, la société de traitement des cartes de crédit (qui s’est séparée de sa filiale Western Union), pour un montant de 29 G$ (7 G$ en achat d’actions et le reste en dette et frais). En ce début de 2007, KKR peut annoncer que 90% du capital levé par son fonds private equity Investors, introduit en bourse un an plus tôt, est engagé, soit une somme de 4,3 G$. Les marchés sont en plein optimisme. Henry Kravis explique à une conférence que l’activité de rachat par la dette connaît un âge d’or qui n’est pas prêt de s’arrêter : on est en mai 2007.

46Mais le grand dossier de l’année est indiscutablement celui de TXU. Associé à Texas Pacific Group, KKR annonce en février un accord de reprise de l’électricien du Texas pour 44,5 G$ et bat ainsi tous les records établis. C’est la plus grande opération jamais montée par un fonds d’investissement. Tout le gotha de la finance New Yorkaise y participe. À cette occasion Goldman Sachs met au point une intervention « triple play » : la banque contribue en financement de dette, elle apporte un conseil pour l’acquisition et elle investit 1,5 G$ en actions sur ses propres ressources (J. Politi, FT February 27, 2007). L’opération est également importante pour l’industrie électrique car TXU est le grand opérateur du Texas, un État qui a dérégulé. On reproche à l’opérateur d’avoir un pouvoir de marché trop important et d’avoir augmenté ses prix lorsque ceux du gaz naturel montaient mais de ne pas avoir répercuté les baisses. L’opération semblait approuvée, elle va rebondir un mois plus tard. KKR et TPG doivent affronter une contre-offre menée par Blackstone, Carlyle et un troisième partenaire. Surtout, elle se trouve confrontée à l’opposition du Sénat du Texas qui veut réintroduire plus de réglementation dans ce secteur ; ce n’était pas prévu. Les lobbies politiques montent au créneau pour maintenir la dérégulation ; une association explique ainsi que la loi du Sénat « est un affront pour ceux qui croient au marché libre » (FT March 28, 2007).

47En janvier 2007, le fonds se renforce dans les déchets aux Pays-Bas en rachetant Van Gansewinkel, l’opération de 1 G€ se fait en association avec CVC et Wendel (Le Monde, 5 juin 2008, p. 12). Cette société de déchets a une activité d’environ 1 G€ et emploie 4000 salariés ; elle intervient aussi en Pologne, en France et en Grande-Bretagne. Cette acquisition vient renforcer AVR. Inversement, le groupe se désengage d’Australie. Il met en vente BIS Cleanaway moins d’un an après l’avoir racheté à Brambles. L’acheteur n’est autre que son compétiteur de 2006 : Transpacific Industries qui reprend pour 1,25 GA$ (KKR aurait fait une plus-value de 250 MA$) (FT May 17, 2007).

48Le milieu de 2007 représente un moment d’inflexion dans la politique de KKR. Les fondateurs arrivent à la retraite, la taille a considérablement augmenté, le groupe intervient aussi par plusieurs véhicules cotés, ses structures de gouvernement doivent être adaptées. Une introduction en bourse, comme pour Blackstone, est étudiée en juillet 2007. Un document est publié, il fait mention d’un placement d’actions à hauteur de 1,25 G$, ce qui valorise KKR à 15 G$. Manifestement, la période n’est pas favorable. La conjoncture générale se dégrade. Le plongeon de Blackstone à la bourse n’est pas fait pour rassurer des acheteurs potentiels. L’introduction en bourse est abandonnée.

49En 2008, le fonds déploie une triple stratégie. Premièrement, après avoir été très actif dans les « grandes » opérations, il s’intéresse à des opérations plus petites, aux pays émergents et parfois, il prend des participations minoritaires. C’est une adaptation au contexte. KKR dispose d’environ 17,5 G$ levés à la fin de 2007 dans un nouveau fonds. Il faut trouver d’autres formes de placements si les mega deals ne sont plus possibles. Deuxièmement, il restructure sa filiale cotée, KKR Financial. Cette société, créée en 2005, qui intervient sur les marchés de crédits immobiliers, connaît des difficultés. Les fondateurs du groupe doivent injecter des capitaux en septembre 2007. En février, elle demande à ses créditeurs un report d’échéance de dette. Sa valeur en bourse a chuté de moitié depuis le milieu de 2007 : de 27 $ à 13 $ au début de 2008. Troisièmement, le fonds se déploie dans les infrastructures. Au-delà du cas particulier, cet intérêt pour les infrastructures témoigne d’un changement d’analyse pour deux raisons. Ces activités génèrent des cash flows récurrents et des profits calculables ; dans une période de crise financière, elles permettent donc de réduire les risques. En outre, un consensus est en train de s’établir sur l’idée de très grands besoins d’investissements dans les infrastructures [22] : conséquence de l’urbanisation de pays émergents et de la prise en compte des nécessités d’un développement durable. KKR met en place une équipe pour lancer un fonds dédié. Le modèle Macquarie (voir Flux 62, 2005) se généralise. Peu de temps auparavant, Morgan Stanley et Global Infrastructure Partners (Credit Suisse et General Electric) ont annoncé qu’ils avaient mobilisé 10 G$ dans deux fonds pour investir dans les infrastructures.

Cerberus (New York)

50En 2006, Cerberus se classait au 10e rang mondial avec un peu moins de 30 milliards de dollars de transactions. Si le choix des mots n’est pas innocent, mentionnons que dans la mythologie grecque Cerbère est le chien d’Hadès : « Il veille aux portes du royaume des morts pour que nul vivant n’y pénètre, et que nul défunt ne s’en échappe » (Vernant, 1999, p. 232). Hadès est le dieu de la mort, régnant sur le monde souterrain des ténèbres. Basé à New York, le fonds Cerberus a été créé en 1992 par un ancien de la banque Drexel Burnham Lambert pour restructurer des « mauvaises » dettes [23]. Il commence avec une mise de 20 M$ et se développe très rapidement. Trois ans plus tard, le fonds gère 5 G$ et entre dans la reprise d’actifs (private equity). Il ne s’agit plus d’utiliser des instruments financiers pour consolider un passif de bilan mais d’identifier des firmes sous-évaluées, de travailler avec le management et d’avoir une certaine vision industrielle pour améliorer les actifs. Le fonds met en avant cette compétence.

51En octobre 2003, il gérait 10 G$ (dont 3 G$ levés au cours des dix-huit derniers mois). Une bataille avec Victor Li (Hong Kong) pour la reprise de la compagnie aérienne Air Canada placée sous la loi de protection des faillites, alors que ses dettes se montent à 13 GC$, place ce fonds très peu connu sous le feu des projecteurs. On apprend qu’il emploie 230 personnes, qu’il a des bureaux à New York, Londres, Tokyo et Francfort, qu’il sait mobiliser des réseaux politiques comme le fonds Carlyle, plus connu. L’ancien Vice-président démocrate - Dan Quayle - préside ses opérations globales. Dans le dossier d’Air Canada, il s’est associé avec un cabinet juridique qui compte parmi ses senior partners l’ancien Premier ministre canadien, Brian Mulroney. En 2007, le président de Cerberus Capital Management est l’ancien secrétaire d’État au Trésor, John Snow.

52Comme d’autres acteurs financiers américains Cerberus va intervenir au Japon dans les années 2000. Il profite de la chute de l’immobilier et de la bourse pour reprendre des actifs. En 2003, il acquiert 62% de la banque Aozara face à une offre du groupe Sumitomo Mitsui ; l’État y conserve une participation préférentielle et deux acteurs privés ont 15% chacun. À la fin de 2006, Cerberus envisage son introduction en bourse ; cela lui permettrait de réaliser une plus-value et de rémunérer le gouvernement. L’opération ne se fera pas. L’autorité de régulation des marchés engage même une action contre la banque pour vérifier si elle n’aurait pas accordé des facilités en capital à son principal actionnaire, ce qui témoignerait d’un problème de gouvernance. Derrière ces tensions se joue une compétition discrète, mais réelle, entre les modèles anglo-américain et japonais de conduite des affaires. Le modèle japonais fait régulièrement l’objet de critiques pour sa non-transparence, etc. Sur ce dossier où intervient Cerberus, les autorités japonaises peuvent rétablir la situation. Que ce soit en Chine avec l’affaire Carlyle/Xugong (voir Flux 71) ou dans ce dossier, les fonds d’investissement sont perçus comme les éclaireurs qui exportent un certain modèle économique, avec ses règles de gouvernance des marchés et des firmes. Ils ne font pas que réaliser une opération d’achat ou de vente ; ils amènent dans leurs bagages leurs principes d’action. De sorte que dans plusieurs cas des opérations bloquent car il y a un désaccord majeur sur l’en-deçà de ces opérations : le modèle de firme et de gouvernement d’entreprise qu’elles véhiculent.

53En 2004, Cerberus poursuit ses investissements au Japon par le contrôle de Kukosai Kogyo, une société de contrôle aérien diversifiée dans plusieurs domaines dont l’immobilier. Elle détient 39% d’un actif de choix : l’hôtel Imperial à Tokyo. À l’automne 2007, Cerberus cède 33% du capital de cet hôtel à Mitsui Real Estate ; le prix comprend un premium d’environ 10% appliqué à une valeur qui a progressé de 42% en très peu de temps.

54En 2005, il intervient dans la recapitalisation du groupe Seibu Railways : affaire sensible et à rebondissements multiples. Ce très grand groupe familial, présent dans les chemins de fer, l’immobilier, les complexes touristiques, l’hôtellerie et les grands magasins, connaît de graves difficultés avec le retournement des marchés immobiliers. Ces problèmes, communs à beaucoup, se trouvent aggravés par des irrégularités comptables commises par le président, et fils du fondateur. Il est condamné en 2005 ; la valeur du titre plonge ; sa cotation est suspendue à la bourse de Tokyo. La direction du groupe cherche une solution et accepte, en novembre 2005, une offre de Cerberus et de Nikko Principal pour recapitaliser Seibu Railways à hauteur de 169 G¥ (1,4 G$) ; les deux associés détiendraient respectivement 30 et 15%. Cette offre se trouve contrée immédiatement par une proposition de deux autres fils du fondateur, soutenus par les banques, le promoteur Mori et un autre fonds d’investissement américain.

55En 2004-05, le fonds est également engagé en Allemagne où il reprend plusieurs sociétés - Debis (société de leasing d’avion détenue par Daimler-Chrysler 45%, et par des banques), Gerling (assurance) – et plusieurs actifs immobiliers cédés par de grands propriétaires. Une opération conduite avec Goldman Sachs porte sur 67 000 logements. En tout, Cerberus détient environ 80 000 logements. Trois ans plus tard, le fonds met en vente un bloc de 20 000 logements, réunis dans Baubecon, pour 1 G€. Il semble que le secteur immobilier n’a pas connu la hausse attendue par les investisseurs qui tablaient sur un scénario semblable à ceux de l’Angleterre ou de l’Espagne. Le fonds ne quitte pas l’Allemagne pour autant puisqu’il fait une offre de 8 G€ pour reprendre RAG. Cette filiale de Eon, RWE, ThyssenKrupp et Arcelor-Mittal intervient dans la chimie (Degussa), l’énergie (Steag), l’immobilier et le secteur du charbon (FT June 15, 2006).

56Témoignage, s’il en était, de ses liens à l’establishment américain, à la fin de 2006, Cerberus se positionne sur des contrats avec le ministère de la Défense (DoD). En 2004, il a fait l’acquisition d’un petit fournisseur, IAP World Services, et le place pour succéder à Halliburton, mise en cause pour ses pratiques en Irak et en Afghanistan, dans le contrat Logcap. Ce contrat unique de 7 G$ est remis en compétition et doit être attribué à plusieurs fournisseurs. Cerberus déploie le grand jeu. Selon une journaliste du Financial Times : « Cerberus’s lobbying records (…) show it spent hundreds of thousands of dollars last year lobbying lawmakers on ‘issues related to government oversight’ of logistics contracts » (S. Kirchgaessner, FT November 2, 2006). Alors que l’on s’approche de la décision, le fonds annonce, en octobre 2006, avoir nommé John Snow – ancien secrétaire au Trésor – à la tête de IAP Worldwide Services. Des anciens cadres de KBR (filiale d’Halliburton) ont aussi été débauchés pour faire partie de l’équipe dirigante d’IAP et le groupe Lockheed Martin se trouve associé à l’offre.

57Au printemps 2006, Cerberus s’est trouvé opposé à KKR pour la reprise de la filiale de crédit de General Motors (GMAC) et il l’emporte. En 2007, ses équipes interviennent sur un autre gros dossier : la reprise de Chrysler vendu par Daimler. Le fonds américain réalise l’achat pour 7,4 G$ selon un montage assez complexe [24]. Il est à noter que Daimler accepte de prendre en charge 1,5 G$ d’une dette totale de 2 G$. C’est une opération très sensible en une période de crise profonde de l’industrie automobile américaine. General Motors ne va pas mieux et c’est un vieux raider – Kirk Kerkorian – qui est entré à son capital. Cerberus devra aussi négocier avec le syndicat sur la dette sociale : « (regarding) healthcare ; Chrysler has 7,5 G$ in almost unfunded liabilities » (FT May 16, 2007). Daimler a la banque JP Morgan comme conseil ; cette dernière fait aussi partie du consortium conseillant Cerberus au côté de Goldman Sachs, Citigroup, Morgan Stanley et Bear Stearns. Cette opération est à peine montée que le fonds manifeste son intérêt pour la reprise de deux filiales du groupe Ford : Land Rover et Jaguar.

58À la même période, les équipes se mettent en piste pour le rachat de BCE, le groupe de télécommunications canadien. Deux autres consortia sont sur les rangs : Canada Pension Plan Investment Board associé à KKR et à la Caisse des dépôts et placement du Québec ; Ontario Teachers Pension Plan et Providence Equity Partners (Rhode Island). Ontario Teachers est déjà le premier actionnaire avec une participation de 5,3% ; il l’emporte avec un prix de 48,5 G$.

59En 2008, les investissements dans l’industrie automobile étaient une source de problèmes. Cerberus dispose de 7,5 G$ levés en 2007 et il se positionne dans la reprise de dettes. Le président John Snow évoque des contacts avec le fonds souverain chinois – CIC.