Questions de régulation et d’économie industrielle

6Actuellement, les observateurs français des trois privatisations en cours ont uniquement abordé l’aspect financier des choses : est-ce une bonne opération pour l’État – et pour les contribuables français – de vendre maintenant des firmes qui généreront demain, avec certitude, des résultats d’exploitation croissants [8] ? Problème d’arbitrage entre court et long terme. Mais bien d’autres questions se posent. Nous sommes étonnés de les voir absentes du débat.

7Une première série de questions concerne la stabilité des opérateurs. L’arrière-plan intellectuel des hauts fonctionnaires français qui préparent ces réformes est celle d’un monde constant, qu’il s’agisse d’établissements publics, de sociétés nationalisées ou des grandes firmes privées de services urbains. La situation française se caractérise, en effet, par une formidable stabilité du paysage autour de quelques ténors. Ceci a grandement facilité le suivi par les acteurs publics. Or, la lecture que nous faisons des marchés libéralisés, quel que soit le secteur, quel que soit le pays (voir les portraits d’entreprise depuis 1999) est que la libéralisation a introduit un principe de mouvement. Il provient d’une transformation des exigences des propriétaires et d’un nouveau regard des managers. Les privatisations ont partout fait entrer au capital des fonds de pension, des fonds d’investissements et des banques d’affaires. Ces acteurs ont des exigences en retour sur capitaux investis ; ils comparent et font des arbitrages ; cela veut dire qu’ils peuvent investir aujourd’hui dans un secteur et dans un pays et en sortir demain ; l’histoire récente de la distribution électrique en Angleterre en étant un exemple. Les libéralisations ont aussi changé l’attitude des managers ; ils vont réfléchir à la manière de se développer alors qu’ils vivaient dans leurs monopoles publics et territoriaux ; ils vont se diversifier, se développer à l’international, nouer des partenariats. Autant de comportements qui peuvent être facteurs de succès mais conduire aussi à des déboires s’ils ne sont pas bien maîtrisés ; les aventures internationales de quelques firmes anglaises de l’eau étant là pour le rappeler.

8Même si le « modèle » Macquarie n’est pas celui des fonds d’investissements classiques, on peut s’interroger sur la durée de son engagement. Son entrée dans les autoroutes est très récente ; c’est une activité parmi d’autres dans un groupe financier ; qu’en sera-t-il demain si ces investissements ne tiennent pas leurs promesses ? De même, les groupes espagnols ont été très nombreux à faire des offres. Ils viennent de connaître plus de dix ans de croissance soutenue mais malgré cette conjoncture exceptionnelle, ils ne comptent pas parmi les plus grands en Europe. ACS-Dragados produit d’une fusion de 2002 pointe au 5^e rang, FCC et Ferrovial sont autour du 11^e rang, Acciona est plus petit. Tous les observateurs s’interrogent sur les conséquences de l’atterrissage du secteur immobilier dans leur pays ; dans ces conditions ne peut-on considérer que les autoroutes françaises et leurs cash flows réguliers arrivent à point pour lisser des résultats qui autrement se trouveraient malmenés ?

9Ce secteur, comme d’autres services publics, était calme, dominé par la logique technique de l’exploitation et par la logique politique de la détermination des tarifs. Il va se trouver profondément bouleversé par l’irruption de la logique des marchés financiers internationaux et leur logique de rentabilité immédiate : shareholders value et publication de quarterly reports. Or, on peut penser que la continuité du service, que la maîtrise du temps long ont d’autant plus de chance de se trouver satisfaites que l’opérateur est stable. À l’inverse, on peut considérer que le changement permanent des opérateurs ne facilite pas les choses, ni le respect des engagements de long terme, ni la continuité des politiques industrielles. À la lumière des nombreuses affaires – Waste Management, Enron [9], WorldCom et quelques autres – qui ont marqué la fin du siècle, on ne peut exclure des dérapages extrêmes : lorsque l’obligation de rentabilité [10] s’exprime au détriment de la logique technique des travaux de maintenance et de grande réparation. Ce sont des équilibres subtils. Pour qu’ils soient respectés cela suppose d’autres grilles d’analyse pour les pouvoirs publics. En un mot, on ne régule pas des firmes privées internationales comme un oligopole public dirigé par des membres des grands corps.

10Une deuxième grande série d’interrogations concerne des questions d’économie industrielle qui tournent autour de l’intégration et de la recherche d’efficacité.

11Partons d’un fait divers. Au cours du mois d’Août 2005, lorsque ce dossier fut officiellement lancé, le groupe Bouygues a rapidement fait savoir par voie de presse [11] qu’il ne participerait pas à ces privatisations car sa vocation était industrielle et non pas financière. Ce faisant, le groupe répondait, sans le dire, à des textes publiés au même moment par le ministère des Finances précisant que les travaux autoroutiers seraient plus que jamais organisés selon des procédures d’appels d’offre. Autrement dit, en entrant au capital de l’un ou l’autre opérateur, un groupe de BTP ne serait pas assuré de faire travailler sa filiale spécialisée. On retrouve ainsi un problème très ancien, déjà posé avec les opérateurs de réseaux urbains, à qui il fut souvent reproché par la Cour des Comptes d’intégrer les travaux et de faire travailler leurs filiales dans le cadre d’une délégation de service public : filiales d’ingénierie pour des stations, filiales de travaux sur le réseau.

12À ce jour, nous vivons en France sur une hypocrisie intellectuelle et une confusion. D’un côté, le dogme est celui de l’appel d’offre de travaux. Il repose sur l’implicite de la supériorité du marché : la mise en compétition sur des marchés concurrentiels serait la meilleure manière d’atteindre une solution optimale. Mais ce dogme – et c’est là l’hypocrisie - se trouve constamment mis en cause par le fait d’accepter l’existence de grandes firmes. C’est un trait constant des politiques industrielles françaises que de reposer sur quelques « champions » nationaux. De sorte que la doctrine des hauts fonctionnaires en charge des politiques publiques navigue entre deux formats opposés : le marché compétitif (qui a pour effet de limiter la taille des firmes) ou l’oligopole intégré. On accepte le second tout en affirmant que le premier serait meilleur. Il serait sans doute utile d’aller au bout de la réflexion sur les avantages/inconvénients de l’intégration. Le dossier des autoroutes y est une puissante invitation.

13Le premier avantage de l’intégration est de réduire les coûts de transaction. La grande firme par ses procédés internes et ses mécanismes de sous-traitance apporte un substitut au marché pour allouer les moyens humains et techniques. Cet argument classique des économistes institutionnels (Coase, 1937 ; Williamson, 1995) a d’autant plus de force qu’on se trouve dans un secteur où la programmation de l’entretien du réseau, où l’investissement de longue durée sont des facteurs essentiels de la qualité globale. Donc on peut soutenir que dans ce type d’industrie un opérateur stable et intégré va être capable de travailler sur le bon horizon et de s’organiser avec efficacité. Explorer cette voie, suppose d’admettre qu’il existe plusieurs combinatoires des facteurs productifs. Cela déplace aussi les points stratégiques suivis par la puissance publique ; elle doit se concentrer sur des indicateurs de résultat, de qualité, etc., et non plus sur les moyens.

14Le risque de cette approche étendue à tout un secteur est qu’au bout d’un moment, la puissance publique dispose de très peu de connaissances sur la fonction de production des firmes ; situation qui présente des risques de capture. Une solution peut être de conserver un secteur témoin.

15On peut résumer le problème comme suit. Si la puissance publique privatise tout un secteur elle peut compenser la perte d’information potentielle sur les marchés et sur les fonctions de production par la mise en concurrence des travaux. Si elle conserve un secteur témoin (une firme reste publique et lui donne des informations sur les fonctions de production) alors elle peut accepter la logique de l’oligopole intégré et faire du benchmarking.

16Il nous semble d’autant plus important de clarifier ces choix que la privatisation des autoroutes intervient au moment où se met en œuvre la décentralisation des routes au profit des départements. Les observateurs de ces questions n’ont pas lié ces deux réformes ; pourtant le parallèle est évident et les implications très importantes. On peut tenir pour acquis qu’un certain nombre de départements vont confier à des firmes privées le développement et l’entretien du réseau routier ; toutes les pièces du puzzle sont en place. Une loi PPP a été promulguée ; les références d’autres pays européens - dont l’Angleterre - vont dans ce sens ; les firmes sont prêtes à intervenir ; les élus locaux qui ont déjà beaucoup à faire ne verront pas d’un mauvais œil la délégation d’une responsabilité nouvelle. Il est donc possible que l’on se trouve dans quelques années dans des situations inédites, dans lesquelles nous aurons une firme privée engagée dans l’exploitation d’une autoroute payante et la même firme ou ses filiales, détentrice de contrats de PPP sur des portions de routes nationales gratuites qui pourraient offrir une alternative au réseau payant. Sans machiavélisme aucun, on peut penser que l’acteur qui aura la connaissance du réseau et de ses nœuds stratégiques sera à même de programmer les travaux en vue de fluidifier et de guider les trafics au mieux de ses intérêts. Ce type de situation pose donc une question nouvelle en terme de régulation. Les économistes se sont intéressés aux prix (beaucoup), à la qualité de service (un peu), nous voyons poindre un problème de suivi très fin de la morphologie des réseaux et de leurs opérateurs. L’économie des réseaux a cette propriété particulière que le développement d’une firme peut passer par le gain de parts de marchés (nouveaux clients, nouveaux services) et par la conquête de territoires. Sur le long terme, la possession d’un réseau qui innerve des territoires n’est pas sans effets sur cette forme de la compétition.

17La question de l’intégration par les opérateurs a été uniquement pensée à partir des fonctions principales d’opérateur de réseau, et des travaux de construction et d’entretien du réseau. L’observation des firmes et de leurs intérêts fait ressortir une nouvelle forme d’intégration : le contrôle des nœuds de trafic [12]. Que vient faire le groupe Benetton dans Autostrade et Autogrill ? Il ne s’agit pas d’un intérêt pour l’exploitation d’infrastructure ; en fait l’activité autoroutière commande des nœuds de réseaux dans lesquels il est possible d’avoir une activité de distribution de produits grand public, de marque, activité principale de Benetton. Certaines aires de services sont déjà devenues des mini-marchés qui pourraient aisément se transformer en grandes surfaces ; le foncier, les parkings et le trafic sont déjà là. C’est quelque chose d’intéressant et de nouveau. Pendant longtemps les autoroutes furent traitées comme des tuyaux dans lesquels les flux circulaient au plus vite – donc les consommations se faisaient à l’entrée et à la sortie, exception faite des achats de carburant. Depuis quelques années cette conception se transforme : arguments de la sécurité, de la découverte des paysages. L’autoroute devient un réseau complet avec ses nœuds. Certains s’organisent comme des lieux de service et de consommation. Des distributeurs peuvent donc s’intéresser à ce type d’activité non pour sa composante principale mais pour ses services dérivés. Ce genre de comportement s’il se généralisait aurait des conséquences en termes d’aménagement du territoire ; ce qui va être consommé dans le réseau ne le sera pas à l’entrée ou à la sortie. Cela change aussi la régulation. On se retrouve dans des comportements assez semblables à ceux qui ont caractérisé certaines concessions à la fin du xix^e siècle. Des firmes sidérurgiques, ou des électriciens s’intéressaient aux concessions de tramways pour écouler leur production de sorte qu’ils s’impliquèrent peu dans l’exploitation et bon nombre de ces concessions périclitèrent. Autrement dit, un problème de suivi des firmes est de comprendre la chaîne de la valeur et le moment où la firme réalise son résultat. Selon ce moment, on peut penser qu’il faille adapter le schéma de régulation.

18Il est une autre question d’intégration, celle des externalités. En principe, le péage autoroutier intègre les coûts d’investissement et de fonctionnement du réseau sur le long terme et il devrait incorporer certaines des externalités négatives : dommages aux riverains, coût de certains accidents graves et on devrait ajouter les conséquences de la congestion. Ne pas le faire introduit une distorsion dans la comparaison rail-route. Ce sont des débats assez nouveaux qui vont certainement prendre de l’importance, et les économistes commencent à chiffrer ces externalités qui viennent s’ajouter au coût immédiat. Par exemple, on vient d’apprendre que le coût du gigantesque bouchon généré par l’intersection de l’autoroute de l’Est à l’entrée de Paris (A4) et du second périphérique (A86) s’élevait à 280 M€ par an [13]. L’Union Européenne travaille à la mise au point d’une directive qui devrait définir les coûts de congestion à incorporer dans le tarif. Cette question des externalités est importante dans le cas présent car la France occupe une position centrale dans de nombreux flux intra-européens. De sorte que si la tarification n’incorpore pas les externalités négatives que génèrent les flottes de camions étrangers, le coût se trouve reporté in fine sur les riverains et les contribuables français et l’opération s’inscrit en subvention croisée invisible faite au bénéfice de ces flottes de transport.

19En supposant que les péages incorporent bien tous les coûts, la partie liée aux externalités négatives vient gonfler les chiffres d’affaires ; elle devrait s’équilibrer par l’écriture de provisions de long terme visant à couvrir des charges à venir ; l’opération est neutre en termes de résultats ; elle dégage du cash flow. Si des règles d’usage de ces provisions ne sont pas définies, la recette additionnelle « d’externalité » va se répercuter en hausse du résultat d’exploitation. En cas de privatisation totale et dans l’hypothèse d’actionnaires porteurs d’une forte logique financière, le produit va se trouver capté et distribué aux actionnaires. De sorte que plus tard, lorsque les problèmes surviendront, faute d’avoir les recettes correspondantes, l’externalité se trouvera passée sur les contribuables. Donc on se trouve avec les choix suivants. Ne rien changer aux mécanismes actuels revient à faire une subvention déguisée aux transporteurs (pour partie étrangers) et à reporter les externalités négatives sur les riverains et les contribuables. Internaliser ces externalités dans les péages sans définir de règles d’usage des provisions revient à offrir une prime aux actionnaires et à reporter les problèmes.

20Le fait de totalement privatiser un secteur pose donc des problèmes nouveaux. Ils ne sont pas insurmontables mais faute d’en avoir la connaissance, la puissance publique risque de conduire des opérations qui, en long terme, ne seront pas équilibrées entre les différentes parties prenantes (les stakeholders) : les usagers, les actionnaires, les salariés et dirigeants, les firmes, la Nation.

Companhia de Concessoes Rodoviarias

35Cette société, plus communément appelée, CCR exploite un réseau de 1450 km au Brésil, ce qui en fait le premier opérateur du pays et de tout le continent sud-américain. Ce réseau représente environ 15% des autoroutes privatisées par le gouvernement et il génère 41% des recettes de péages (CCR News Release, May 16, 2005). La firme a été formée en 1998 à l’initiative de plusieurs grandes entreprises brésiliennes de construction. Elle est introduite au nouveau marché (Bovespa) en 2002. Comme le montre la décomposition du capital [44], Brisa n’est qu’un actionnaire parmi d’autres avec 17,90% et intervient d’abord en apportant son savoir-faire d’opérateur ; mais on peut penser que le pouvoir décisionnel, comme l’accès aux réseaux politiques, reste bien aux mains des grands actionnaires Brésiliens : Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa et Serveng Civilsan.

36Pour l’année 2002, la contribution de CCR dans les comptes de Brisa a été négative : conséquence du ralentissement économique après la crise en Argentine et des effets de change. Depuis, CCR a retrouvé le chemin de la croissance grâce à une hausse du trafic (+7% en 2004 [45]) et à la seconde phase du programme de privatisation des autoroutes qui porte sur 11 000 kilomètres. En 2005, CCR s’est renforcée par l’acquisition de ViaOeste dans l’État de Sao Paulo. Seule ombre au tableau, l’expropriation de sa filiale Rodonorte par l’État de Parana.

Les activités de Macquarie

41La banque est structurée en plusieurs sous-parties qu’il n’est pas sans intérêt de présenter pour mieux situer la place des infrastructures dans tout l’ensemble (Macquarie Bank, Annual Review 2002 et 2005). Nous avons classé les différents segments en fonction de leur contribution au profit de l’exercice 2004/05 (51% par exemple pour Investment Banking).

• Investment Banking Group (51%). Cette activité dans laquelle se trouvent les fonds d’infrastructures comprend elle-même plusieurs sous-parties : Macquarie Capital (2%), Financial Products (4%), Macquarie Securities (7%) et Corporate Finance (38%). Ce dernier segment comprend d’abord et à l’origine une activité classique sur les marchés d’actions (equity capital market, ECM), puis la gestion de fonds spécialisés dans les infrastructures est venue s’y greffer. Depuis quelques années, avec la libéralisation de divers secteurs, cette activité explose. Les actifs en gestion ont doublé en un an de 13,5 à 27,1 GA$ (exercice au 31-03-2005) grâce à la création de nouveaux fonds, chacun étant dédié à un groupe de projets.
• Banking et Property Group (22%). La banque apporte un service de financement et de gestion sur le marché immobilier. En 2004, un rapprochement avec un fonds américain de Principal (jusqu’à présent Lend Lease) lui permet de sortir du marché australien et de se développer dans l’immobilier de bureaux. Depuis 2005, à la suite d’un rapprochement, cette activité est portée par Macquarie Goodman Group (8,6% Macquarie) cotée en bourse avec une capitalisation de 5 GA$.
• Treasury and Commodities Group (13%) est en charge d’opérations sur les marchés des métaux, de l’énergie, des opérations de change. Le groupe a développé une activité sur le commerce des produits agricoles en particulier le coton, aux États-Unis, en Australie et récemment au Brésil.
• Equity Markets Group, (9%) intervient sur l’émission de warrants et de produits dérivés en Australie (25% du marché), à Hong Kong, au Japon, en Afrique du Sud et au Brésil. Le rachat en 2004 de l’activité de courtage de ING pour la zone Asie Pacifique renforce considérablement cette branche. Une activité de hedge fund a été lancée en 2005 sous deux unités (Newton, Equinox).
• Financial Services Group, (4%) il s’agit d’une activité complémentaire à la banque de détail, ouverte depuis juin 2000 ; elle se développe en Australie, Nouvelle Zélande et Afrique du Sud.
• Funds Management Group (1%) offre un service de gestion en Australie ; les fonds en gestion ont augmenté de 14% pendant l’exercice 2001/02 pour s’établir à 25,5 GA$. La banque a aussi développé cette activité à l’étranger - Malaisie, Corée du Sud – où la progression est très forte. Les fonds en gestion ont fortement progressé en 2004/05 pour s’établir à 42 GA$.

Macquarie dans les infrastructures

42À la fin de 2005 Macquarie gérait 20 fonds d’infrastructures, dont onze cotés pour un total d’actifs de 14,7 G€ et neuf non cotés pour 5,44 G€ (plaquette 2005). Parmi les plus importants on compte :

• Macquarie Infrastructure Group (MIG, coté, 6,0 G€),
• Macquarie Airport (MAp, coté, 3,4 G€) qui vient épauler…
• Macquarie Airport Group (MAG, non coté, 585 M€),
• Macquarie Communications Infra (MCIF, coté, 1,5 G€)
• Diversified Utilities & Energy Trust (DUET, coté, 720 M€)
• Macquarie Infrastructure Company (MIC, coté, 628 M$),
• Macquarie European Infrastructure Fund (MEIF, non coté, 1,5 G€),
• Korean Road Infrastructure Fund (KRIF, non coté, 996 M€).

43Cette activité, pour laquelle le groupe est associé à l’exploitation en tant qu’actionnaire, est complétée par une activité « classique » de service financier. Il participe à des montages financiers pour des projets d’infrastructures : expressway en Corée, conseil de Brambles (déchets), mise sur le marché de Gasnet, émissions obligataires pour Tenaga (Malaisie) et un constructeur de route, etc. Par ces composantes, Macquarie offre un profil complet, international, qui porte autant sur la partie financement de projet, que sur des opérations immobilières ou de l’exploitation d’infrastructures.

44En 2002-03, l’engagement dans le secteur des infrastructures se confirme. Le groupe gère des fonds qui financent plus de 30 autoroutes à péage dont les plus marquantes sont la Midland Expressway en Angleterre (encadré), l’autoroute 407 au Canada, une autoroute près de San Diego pour 35 ans [55]. Au printemps 2002, Macquarie Bank emprunte 1 GA$ sur les marchés (560 M€) sur lequel il est prévu d’affecter 69% au rachat de la part de SNC Lavalin dans l’autoroute 407 à Toronto [56]. La participation de MIG dans cette concession passe de 24.5% à 43% ; le reste est détenu par Cintra (Ferrovial 60% et Macquarie 40%). En 2003, les actionnaires investissent dans la construction d’une voie nouvelle afin de conserver la fluidité du trafic [57].

45Au début de 2003, le groupe crée en Corée du Sud un fonds de 206,3 M$ (247 GWon) : Korean Road Infrastructure Fund (non coté). Ce fonds va exploiter à Séoul et dans d’autres grandes villes quatre autoroutes, trois tunnels et un pont avec des contrats de 20 ans ou plus [59]. Le groupe obtient aussi un tronçon autoroutier au Japon (Hakone Turnpike). En décembre 2004, les fonds sous gestion dans KRIF s’élevaient à 996 M€. En Australie il forme un partenariat avec l’opérateur autoroutier Transurban Group en vue de répondre aux appels d’offres dans le pays ; dans cette association, la banque Macquarie aurait un droit de préemption pour les mandats de conseil financier. Macquarie constitue aussi un fonds européen dont la première opération majeure est le rachat de South East Water (une Statutory Water Company jusqu’alors propriété de la Saur). Cette acquisition est suivie par l’achat pour 45 M€ de l’entreprise qui gère la liaison ferroviaire entre Stockholm et son aéroport international (Arlanda) [60].

46En 2004, Macquarie se positionne parmi les repreneurs d’actifs régionaux de National Grid qui possède et gère le réseau de transport électrique en Angleterre et au Pays de Galles. La grande affaire de la fin de l’année est la reprise de l’aéroport international de Bruxelles, privatisé. Le consortium dirigé par MAp reprend 70% (la part groupe était au final de 52%). Le financement se fait en actions (400 M$) et par un emprunt « innovant » qui génère 525 M$. Le groupe crée plusieurs fonds pour porter ses nouveaux développements : Macquarie European Infrastructure Fund (non coté, total au 31 décembre 1,5 G$), Diversified Utility & Energy Trusts, fonds coté en Australie tourné vers le marché de l’énergie dans ce pays (total au 31 décembre 720 M$), Macquarie Infrastructure Company, fonds coté à New York tourné vers les pays industriels (total 628 M$).

47L’année 2005 voit se multiplier les opérations. Pendant l’été Macquarie fait partie des cinq consortia sélectionnés pour la privatisation de l’aéroport de Budapest ; outre les offres de trois opérateurs d’aéroports européens, on trouve aussi Hochtief et parmi les candidatures écartées, celles d’Abertis et de Ferrovial. Il soumissionne au même moment pour les aéroports de Mumbai et Dehli ; dans cette opération les consortia de Hochtief et Singapour se sont retirés jugeant les conditions de la compétition peu satisfaisantes ; subsiste une entreprise de la famille Ambani associée à une firme turque. Au mois d’Août, le groupe, associé à Eiffage soumissionne pour le dossier des autoroutes en France. En septembre, associé à un groupe chimique, il rachète le groupe d’explosif norvégien Orica pour 1,7 G$ (lié au groupe Nobel). La vente est faite par le dernier propriétaire, un fonds d’investissement suédois, et Macquarie l’emporte devant deux autres fonds d’investissements américains : Bain et Apollo. Pendant l’été, il est fait annonce dans la presse économique d’une offre de Macquarie pour la reprise du London Stock Exchange, se trouvant sous la pression de deux offres l’une de l’opérateur de la bourse de Frankfurt et l’autre d’une alliance des bourses de Paris, Amsterdam et d’autres. Annonce de diversion ou engagement réel ?

Le « modèle » Macquarie et sa discussion

48Pour les représentants du groupe, le « modèle » Macquarie est différent des fonds d’investissements qui recherchent la plus-value et se retirent. Un fonds Macquarie se définit par un objet social précisé dans ses composantes géographiques et sectorielles et les actifs de base qui se constituent. Les équipes de la Banque choisissent soigneusement des actifs qui offrent des retours sur investissements suffisants avec des risques limités. Dans un premier temps, les actifs sont logés dans un fonds non coté développé par la Banque et des investisseurs. Chaque fonds est créé avec ses propres clauses, son objet, ses règles de rentabilité ; il est géré par une structure de projet. Selon les règles internes, chaque fonds est indépendant des équipes de Macquarie Bank pour éviter tout risque d’interférence ; cette indépendance serait assurée par les règles dites de « chinese wall ». En principe, un fonds qui se développe va être introduit en bourse. Le poids de Macquarie va se trouver dilué mais cela ne devrait rien changer à la gestion. « La vocation de Macquarie est de gérer ses fonds quels que soient les actionnaires et ce pour toute la durée du fonds… pour des infrastructures elle est presque perpétuelle ».

49Cet engagement du groupe dans les infrastructures appelle plusieurs remarques :

1. Il est clair que le développement de Macquarie dans les infrastructures est récent et que cette stratégie relève plus d’un positionnement démarqué par rapport à d’autres fonds que d’une compétence particulière dans ces secteurs. Au sein de Macquarie Bank, les infrastructures constituent une activité parmi d’autres au milieu d’un vaste ensemble dont la culture comme la substance reste financière.
2. Le déploiement dans les infrastructures peut s’interpréter comme une manière d’exercer plus facilement un métier principal. Par exemple, on peut lire ce commentaire à propos de l’acquisition de Sydney Airports Corp. pour 5,59 GA$, qui passe par un financement de 3,95 milliards de dollars australiens en prêt principal et une couverture obligataire : « Macquarie assure le rôle du sponsor, du conseil financier, du conseil du groupe pour toute l’opération » [61]. De même, peu de temps après sa reprise de South East Water, le groupe a mobilisé ses compétences obligataires pour restructurer la dette et dégager ainsi un résultat positif ; il envisage d’appliquer les mêmes techniques aux réseaux de National Grid. Cette stratégie correspond plus généralement à un positionnement des fonds d’investissements dans différents secteurs industriels. On pouvait lire il y a quelques mois un interview de Robert Merton qui, après l’effondrement du fonds LTCM, revient dans le métier avec un nouveau fonds : « notre groupe utilise [des sciences financières] qui ont été développées au cours des 30 dernières années et des technologies financières… ces technologies ont déjà été largement utilisées dans les marchés financiers mais nous voulons les utiliser pour prendre appui en d’autres secteurs » (FT May 5, 2005).
3. En quoi cet apport qui tient plus à la partie financière qu’à une connaissance de l’exploitation peut-il affecter la durée des engagements ? Macquarie se défend de fonctionner comme un fonds classique qui entre dans une firme, la valorise et la revend sur une durée de 18 mois à 5 ans, pour recommencer le scénario dans un autre secteur. Chaque ensemble d’actifs est sécurisé dans un fonds, piloté par des règles strictes dont Macquarie reste le garant ultime même si le groupe venait à se désengager du capital du fonds après qu’il ait été introduit en bourse. C’est, nous semble-t-il, un point très intéressant du modèle Macquarie. Seul le temps permettra de trancher. Mais dès à présent il est possible de pointer des zones d’ombre.
4. Les courbes des fonds collectés et du résultat net (Annual report 2005, p. 2) ont été exponentielles depuis 1996. Le succès appelant le succès, le groupe a collecté toujours plus de fonds ; mais il l’a fait sur la base de la promesse de la reproduction de ses succès passés. La question qui se pose est de savoir ce qui se passera lorsque les fonds, pour des raisons qui peuvent être multiples, ne tiendront pas leurs promesses. On peut penser que les gestionnaires de fonds primaires qui allaient vers Macquarie feront des arbitrages au profit d’autres secteurs d’activité. Donc la machine à collecter du cash se grippera.
5. Face à ce risque, à haute probabilité sur l’horizon de long terme des infrastructures, les responsables de Macquarie objectent la stabilité de leur modèle. Le ralentissement des avoirs collectés ne devrait pas affecter chaque fonds, « chaque fonds est géré comme une sicav ». Leur valeur ne peut tendre vers zéro car l’activité qui lui sert de support (le sous-jacent dans le langage des analystes) est constituée d’actifs fixes. Reste cependant un problème qui est celui de la dynamique des besoins. L’histoire des réseaux et des firmes nous montre que les groupes et les contrats qui ont duré sont ceux qui ont su s’adapter à des nouvelles demandes ; or souvent cette adaptation a nécessité de nouveaux financements. Le modèle Macquarie d’aujourd’hui nous semble fonctionner sur une vision de fonds sanctuarisés, bordés par des contrats complets ; c’est très bien dans un monde stable ; mais si le monde devient turbulent, si pour rester il faut s’adapter, alors la question de la capacité à mobiliser de nouveaux capitaux se posera. Et si la rentabilité relative du secteur des infrastructures est en deçà des attentes, alors le système se bloquera.
6. Avant le blocage, on peut penser au regard de l’expérience d’autres firmes confrontées au grippage de leur modèle à cash, fondé sur des anticipations à la hausse, (Vivendi sous Messier, Enron vers 2000, Waste Management vers 1995/96) que la première réaction sera de pallier les difficultés par plus de créativité financière. Elle peut s’exercer comme aujourd’hui pour « éviter les frottements fiscaux » avec l’usage des paradis fiscaux pour domicilier certains fonds [62]. Elle peut aussi puiser dans la panoplie des instruments financiers toujours plus sophistiqués, internationaux et peu lisibles (que sait-on de l’engagement effectif des hedge funds ?). La règle du « chinese wall » est une règle qui ne repose que sur l’auto-limitation des acteurs et ce principe vertueux devient d’autant plus difficile à tenir que les situations se tendent. En un mot, un modèle équilibré au départ, mais trop soumis aux exigences de retour sur investissement dans un groupe qui est lui-même financier [63], peut dans certaines circonstances perdre son objet principal : gérer une infrastructure en réseau qui ne se réduit pas au marché.
7. L’alliance en France d’anciens opérateurs publics, de groupes de construction et d’un fonds comme Macquarie représente donc une configuration totalement nouvelle qui dépasse et de beaucoup un apport en capital. Et ce sera certainement un défi pour la puissance publique que de réguler ce type d’acteur.