1.1. Le médiateur de légitimité

5Une place prépondérante est accordée aux médias dans l’étude des changements d’opinion. De W. Lippmann (1922) à M. Castells (2009) en passant par C. Hovland (1953), les études sur l’effet de la propagande ont étayé le rôle des médias. Leur vision de la société suppose que la presse fabrique le consentement de l’opinion publique. En management, C. Fombrun et M. Shanley (1990, p. 280), puis E. Abrahamson et C. Fombrun (1992, p. 177), soulignent aussi que les médias agissent entre autres pour façonner l’information au travers d’éditoriaux et d’articles caractéristiques. L’assimilation de l’information par les lecteurs transforme leurs impressions sur les actions et les événements perpétrés dans leur environnement. Les médias servent alors d’intermédiaires.

6Certains concepts précurseurs de celui de médiateur retracent les tendances suivies par l’étude des médias de masse. Des travaux de recherche d’avant-garde ont qualifié le rôle d’intermédiaire en le dénommant guide d’opinion (E. Katz & P. Lazarsfeld, 1955, p. 102). Il était alors question d’étudier les changements d’opinion obtenus auprès des masses. Des recherches plus récentes ont mis en avant la notion de prescripteur (A. Hatchuel, 1998, p. 35) dédiée à un intervenant extérieur. Le référent (J.E. Keith et al., 1990, p. 30) et l’expert intermédiaire (V.P. Rindova et al., 2005, p. 1033) évoquent également la connaissance mise à disposition par un intervenant sans, pour autant, ni bien retranscrire, ni souligner, l’importance de la transmission d’information. Cela nous amène ici à reprendre la notion de médiateur de légitimité déjà mobilisée par D. Deephouse et M. Suchman (2008, p. 49-54). Pour leur faire écho, nous nous demandons si les médias ne servent pas d’intermédiaires à la légitimité des entreprises.

1.2. La légitimité par les médias

7Les médias façonnent positivement ou négativement les informations dont ils disposent à propos d’une entreprise. Ils ne permettent pas seulement aux investisseurs de se former une opinion, mais ils leur permettent également d’apprécier le détail et la qualité des informations disponibles sur une entreprise. Les investisseurs évaluent la fiabilité et la confiance à accorder à une entreprise à la lumière des informations accessibles. Leur impression de conformité aux normes représente la légitimité qu’une entreprise possède à leurs yeux.

8Suivant différents travaux de M. Suchman, la légitimité organisationnelle se présente sous trois formes différentes : pragmatique, morale et cognitive (M. Suchman, 1995, p. 572). Les médias peuvent fournir trois formes de légitimité, chacune associée à un phénomène spécifique.

9En premier lieu, la visibilité dans les médias améliore la légitimité dite « pragmatique » par la diffusion des articles contenant de simples déclarations (D. Deephouse & M. Suchman, 2008, p. 53). Elle peut être évaluée par le volume annuel d’articles de tout genre, publiés et répertoriés par une base de données (C. Fombrun & M. Shanley, 1990, p. 242). Cette visibilité médiatique peut cependant ne pas être bénéfique pour la réputation (M.D. Pfarrer et al., 2010, p. 1131). En deuxième lieu, l’apparition dansun média spécialisé ou la publication sous un certain format, comme l’article du Wall Street Journal, fournissent un statut et une légitimité « morale » associés à la réalisation d’objectifs collectifs (D. Deephouse & M. Suchman, 2008, p. 50). Les apparitions dans certains médias ou sous certaines formes de publication peuvent être mesurées à l’aide du volume annuel d’articles diffusés dans ces publications spécifiques. Enfin, en troisième lieu, la dramatisation de certains événements par les médias procure la célébrité aux entreprises (V.P. Rindova et al., 2006, p. 50) et leur accorde une légitimité « cognitive » associée aux remises en question sur le sens des événements et leur signification. Le meilleur moyen envisagé pour évaluer la dramatisation par les médias n’a pu être mis en œuvre dans cette recherche-ci. Il aurait consisté à énumérer les articles publiés le jour même d’un événement et d’en mesurer la tonalité par un codage en double aveugle. Étudier la légitimité par les médias nous amène donc simplement à chercher l’effet quantitatif de l’exposition médiatique sur la légitimité d’une firme. Cette étude ne prendra pas en compte la dimension cognitive de la légitimité pour des raisons méthodologiques développées dans la troisième partie de cet article.

1.3. Les intermédiaires d’information en période de financement

10Certaines périodes critiques sont propices à l’observation de ces phénomènes médiatiques sur le niveau de légitimité des entreprises. En particulier, les entreprises s’exposent au jugement des investisseurs à chaque période de financement. Parmi les différents modes de financement, l’introduction en Bourse est un processus d’ouverture au public intrinsèquement lié aux médias et accessible aux chercheurs en quête de données fiables et réfutables. Les médias assurent une couverture médiatique pour les nouveaux titres offerts à leur propre public et en publient d’ailleurs généralement le cours de l’action dès le premier jour de cotation.

11L’information publiée par les médias n’affecte pas seulement le processus de formation de l’impression de légitimité par sa tonalité, positive ou négative. La légitimité d’une entreprise peut également être associée à un niveau de couverture médiatique. Au cours de notre recherche, le simple calcul de fréquence des catégories que nous eussions utilisé pour évaluer la tonalité des articles se serait heurté à plusieurs difficultés. D’une part, les mots constituant les catégories peuvent présenter plusieurs sens selon leur place dans le texte.

12D’autre part, l’usage des pronoms et des sous-entendus, généralement non comptabilisés, diminue l’intérêt d’une approche quantitative pour étudier la tonalité (R.A. Thiétart, 2007, p. 517). De plus, la tonalité est souvent sujette à interprétation, pour les lecteurs comme pour les chercheurs, et mène à des résultats non immédiats lors des introductions en Bourse (T.G. Pollock & V.P. Rindova, 2003, p. 634). Par contre, les volumes d’articles publiés mesurent directement les éléments à portée de connaissance des investisseurs pour façonner leur impression (P.C. Tetlock, 2007, p. 32).

13Une introduction en Bourse est un moment critique, au cours duquel les informations diffusées aident à obtenir des fonds auprès des investisseurs publics (T.E. Stuart et al., 1999, p. 324). Ceux-ci espèrent une évolution du prix positive et un échange facilité par la liquidité du marché secondaire d’échange des actions. Le niveau du prix et des volumes échangés témoigne de la légitimité de l’entreprise notée le jour de l’introduction. Si un investisseur voit que personne ne veut acheter, il peut décider de ne pas acheter même quand il détient une information favorable. Pour prévenir ce phénomène, un distributeur peut vouloir sous-pricer la valeur afin de pousser les premiers investisseurs potentiels à acheter et, ainsi, induire un effet cascade au travers duquel tous les investisseurs suivants s’intéressent à ce placement quelles que soient leurs propres informations (J.R. Ritter, 1998, p. 8-9). Cette hypothèse est pourtant mise à mal par nos premières observations et celles de la partie sur la surévaluation à court terme de l’étude de A.K. Purnanandam et B. Swaminathan (2004 : 25). Les entreprises médiatisées connaissent a priori les variations de cours les plus favorables le jour de leur introduction en Bourse. Les médias constituent une sorte d’intermédiaire par qui la visibilité ou la dramatisation de l’action se transforme en légitimité. Certains médias spécialisés accordent un statut à l’entreprise qu’ils médiatisent. Ils sont fréquemment ciblés par les organisations et les associations d’entreprises pour construire ou améliorer leur propre légitimité (D. Deephouse & M. Suchman, 2008, p. 55).

14Nous formulons deux propositions de recherche pour faire suite à la littérature relative au phénomène de légitimation par les médias lors des IPO. Ces deux propositions traitent de l’impact des médias sur la valorisation des titres et le volume des échanges au cours du premier jour d’introduction en Bourse.

15Proposition 1 : « L’exposition médiatique d’une firme au cours de l’année précédant son introduction en Bourse a un effet positif sur la variation du prix de clôture le jour de l’IPO par rapport au prix de l’offre ».

16Proposition 2 : « L’exposition d’une firme à travers un média de référence au cours de l’année précédant son introduction en Bourse a un effet positif sur le volume des échanges le jour de l’IPO ».

2.1. La couverture des médias avant l’IPO

18Les médias sont identifiés comme un indicateur et comme une source de légitimité (D. Deephouse & M. Suchman 2008, p. 55-56). Cette position requiert de recourir à un indicateur extérieur pour évaluer l’effet des médias sur la légitimité des entreprises. Les médias jouent donc généralement un double rôle dans la recherche sur la légitimité. Ce double rôle souligne l’endogénéité de la légitimité par rapport à la couverture médiatique. Nous tentons de dépasser cet écueil en nous référant à d’autres indicateurs disponibles grâce aux données des marchés. L’endogénéité de la légitimité par rapport aux prix des valeurs boursières peut également être soulignée.

19Le problème d’endogénéité est encore plus aigu dans le cas des médias de référence tels que le Wall Street Journal, lequel figure à une place prééminente dans les études sur la légitimité. Empiriquement, les médias de référence fournissent des indicateurs attrayants pour la légitimité car ils sont facilement disponibles sous format électronique, réduisant le coût souvent prohibitif de la sélection et du traitement des échantillons sur les médias (M. Conway, 2006, p. 56). En théorie, ces médias de référence peuvent très probablement avoir influencé ceux-là mêmes qui les utilisent pour établir des mesures, parce qu’ils sont produits par et pour des élites sociales, ou des personnes aspirant à ce statut, ou encore d’autres participant au mainstreamculturel. Par ailleurs, les médias de référence imposent souvent les agendas d’autres productions de médias moins prestigieux (D. Deephouse et M. Suchman, 2008, p. 56).

3.2. Les résultats statistiques

28Les caractéristiques de l’échantillon sont détaillées dans le tableau (Tab. 1) de statistique descriptive. Ce tableau caractérise l’échantillon étudié. L’asymétrie (skewness) et l’aplatissement (kurtosis) montrent à quel point les distributions de la couverture et de l’évolution du prix sont éloignées de celle de la loi normale. Nous nous sommes interrogés sur l’utilité de la standardisation des variables. Vu que nos données ne sont pas construites sur des échelles comparables (évolution du prix sous forme de pourcentage, volume d’échanges et volume de couverture médiatique sous forme de valeurs absolues), nous avons conduit les analyses statistiques sur les variables brutes et sur les variables standardisées. Au final, nous avons retenu les analyses sur les variables non standardisées car l’échantillon des variables standardisées présentait le même niveau de validité (R.A. Thiétart, 2007, p. 398), c’est-à-dire les mêmes significations pour les variables de concordance et les modèles de notre analyse statistique. Nous nous représentons en premier lieu les éventuels problèmes de colinéarité à l’aide de l’évaluation de tous les coefficients de Kendall et de Spearman pour chacune de nos variables. Ces coefficients de concordance peuvent être utilisés pour caractériser le lien entre données observées quelle que soit la forme de leur distribution. Nos variables dépendantes, l’overpricing et le volume d’échange le jour de l’IPO, sont des données observées lors d’un événement unique. Les deux autres variables sont observées pendant un an avant l’événement en question. Cela nous permet de considérer le volume des publications 1 avant l’introduction en Bourse et la couverture par le Wall Street Journal comme les variables explicatives principales de nos modèlesde l’évolution du prix et des volumes d’échanges le jour d’une introduction en Bourse.

Tab. 1

Statistiques descriptives

Statistiques descriptives

Tab. 2

Coefficients de corrélation de Kendall et de Spearman

Coefficients de corrélation de Kendall et de Spearman

**Corrélation significative à un niveau de 0.01 level (2-tailed).
*Corrélation significative à un niveau de 0.05 level (2-tailed). Liste N = 188

Tab. 3

Modèle des moindres carrés de l’effet de l’exposition médiatique sur l’ overpricing

Modèle des moindres carrés de l’effet de l’exposition médiatique sur l’ overpricing

a Prédicteur : (Constant), Volume de publications 1 an avant l’introduction
Variable dépendante : Overpricing

Tab. 4

Modèle des moindres carrés de l’effet de publication dans le WSJ sur le trading volume

Modèle des moindres carrés de l’effet de publication dans le WSJ sur le trading volume

a Prédicteur : (Constant), Couverture par le WSJ sous forme d’abstract
Variable dépendante : Volume des échanges le jour d’introduction

29Des modèles de causalité permettent de tester plus précisément la significativité de nos propositions. L’utilisation d’une régression nous conduit cependant à nous exposer à un risque élevé d’erreur de type II. Les méthodes d’estimation comme celle des moindres carrés ou du maximum de vraisemblance fournissent un test de khi-2 comparant l’hypothèse nulle à l’hypothèse alternative. Le modèle qui en résulte est accepté si l’hypothèse nulle n’est pas rejetée, contrairement à la situation classique où le modèle n’est accepté que si l’hypothèse nulle n’est pas retenue (R.A. Thiétart, 2007, p. 347).

30Cependant, même si les alternatives à l’estimation classique des coefficients de régression par la méthode des moindres carrés visent à atténuer les problèmes de multicolinéarité, ces alternatives suggèrent généralement de supprimer les variables redondantes. L’utilisation de variables principales à la place des variables explicatives initiales, du fait que ces dernières sont corrélées, ne se justifie pas si l’apport souhaité consiste à mettre en adéquation une proposition avec les variables explicatives initiales (R. Palm & A.F. Iemma, 1995, p. 30). Par ailleurs, la robustesse d’un modèle s’obtient à l’aide de méthodes qui réduisent ou annulent l’importance de données atypiques. L’information fournie par ces observations y est atténuée (Ritschard, 1990, p. 78). L’interprétation et l’utilisation du modèle conduisent en quelque sorte à trahir la portée des résultats en esquivant la spécificité de leur terrain.

31Les modèles tirés de nos propositions ont donc été testés à l’aide de la méthode des moindres carrés. Cette analyse par régression linéaire se destine aux applications prédictives et aux explications de variances et de régression. R² et la signification des relations entre construits y indiquent dans quelle mesure le modèle convient (P.C. Pupion, 2008, p. 289). Conceptuellement, cette méthode des moindres carrés est une combinaison des principaux composants reliant les mesures au construit. Cette approche génère des coefficients de régression standardisés, lesquels peuvent être utilisés pour examiner les relations entre variables sous-jacentes. Elle ne repose pas sur des hypothèses spécifiques quant à la distribution des données pour estimer les paramètres du modèle, à propos de l’indépendance des observations, ou encore, au sujet des variables métriques. Ces suppositions non restrictives nous ont amenés à préférer cette méthode des moindres carrés à toute autre technique de modélisation.

32Les résultats du tableau Tab. 3. présentent le modèle de régression linéaire associé à notre première proposition. Ce modèle corrobore l’effet positif (R = 0, 167) de la couverture médiatique sur l’évolution du cours de l’action le jour de son introduction en Bourse. Le test consistant à retenir l’hypothèse « tous les coefficients sont nuls » présente cependant une probabilité (sig. F Change = 0, 019) non nulle de le rejeter à tort. Le modèle proposé n’est donc pas tout à fait significatif. De plus, sa contribution au R² est limitée (R square = 0, 028).

33Les résultats de l’analyse par la méthode des moindres carrés de notre seconde proposition sont réunis dans le tableau Tab. 4.Ces résultats empiriques corroborent (sig. F Change = 0) notre proposition théorique liant le volume d’actions échangées le premier jour d’une introduction en Bourseà la publication d’un article au nom de l’entreprise dans un journal de référence, en l’occurrence, le Wall Street Journal. La parution d’un article sur l’entreprise dans un journal de référence présente un effet positif (R = 0, 315) sur le volume d’échanges le jour de l’IPO. La contribution au R² est de l’ordre de 10 pour cent (R square = 0, 099). Ces résultats soutiennent donc notre seconde proposition, mais ne permettent pas de rejeter une proposition alternative à notre première hypothèse. Cependant, les résultats de ces deux régressions linéaires nous confortent dans notre appréciation d’un effet positif de la couverture médiatique sur les introductions. Cet effet positif s’assimile, selon nous, à un apport de légitimité par les médias aux entreprises concernées par ces introductions en Bourse.

3.3. La discussion des résultats

34Notre étude de la légitimité apportée par les médias lors des introductions en Bourse permet de mettre en avant les avantages pragmatiques et moraux que les entreprises peuvent retirer de leur couverture par les médias. Notre travail distingue l’avantage tiré de la quantité d’informations diffusées sur une entreprise de celui tiré de la diffusion d’informations qualifiées par un média de référence, même si nos résultats ne fournissent pas de soutien clair à tous nos arguments théoriques concernant l’effet du volume de publications sur le prix de l’action. L’avantage d’une large couverture médiatique sur l’évolution du prix de l’action pourra être étayé par des recherches ultérieures, tandis que l’avantage de la diffusion d’informations qualifiées est d’ores et déjà confirmé par nos observations sur les volumes de transactions. La visibilité médiatique est favorable au prix de l’action, et l’apparition dans un média de référence à la liquidité le jour de l’introduction. Ces deux critères, de prix et de liquidité, qualifient la performance d’une introduction en Bourse (P.C. Tetlock, 2007, p. 1141).

35Les données recueillies pour notre échantillon ne permettent cependant pas d’évaluer avec certitude l’effet des médias sur la volatilité d’un titre boursier. La couverture par les médias du 1^er jour de notation dramatise sans doute l’évènement. A priori, cette possible dramatisation aggraverait des effets opposés sur le prix de l’action. Elle nous empêcherait de disposer d’un modèle significatif de prédiction de l’évolution du cours reposant sur une simple régression linéaire. Cette question de la dramatisation d’une introduction en Bourse par les médias parachèverait notre étude de la légitimité qu’ils apportent aux entreprises cotées. Elle devrait nous permettre de distinguer, parmi tous les articles publiés un an avant l’IPO, ceux directement associés à l’événement que constitue l’introduction en Bourse de ceux liés aux autres projets de l’entreprise. D’autres ont cependant déjà pris le soin d’approfondir cette question de l’effet des médias sur la volatilité de certains cours boursiers. L.X. Liu et al. (2008) ont en particulier établi un lien significatif entre la révision du prix de l’offre pendant la période d’introduction et la couverture médiatique. Pendant la période précédant l’offre, ils observent une relation positive entre la couverture médiatique et la sous-évaluation d’autant plus forte que l’incertitude est plus grande (L.X. Liu et al., 2008 : 19-21).L.X. Liu et al (2009) confirment leur résultat de l’année précédente, mais reconnaissent également la difficulté à établir un lien entre couverture médiatique et performance de long terme.

36Ce travail fait enfin le lien entre l’approche institutionnelle, dont la légitimité est un thème de fond, et l’approche cognitive, pour laquelle les médias ont un rôle organisationnel prépondérant. Au même titre que A. Hatchuel (1998, p. 35) met en avant le rôle de prescription, nous mettons ici en avant le rôle de médiateur de légitimité tenu par les médias. Ce rôle est positivement lié aux facteurs de succès d’une introduction en Bourse, le prix et la liquidité du cours de l’action. Le rôle des médias apparaît encore plus significatif, dans nos modèles de régression, quand la couverture médiatique est assurée par un média de référence. Le concept de médiateur de légitimité allie justement un phénomène institutionnel, la légitimité, à la dynamique interactionnelle figurée par la médiation. Il est une invitation à l’étude de l’influence des médias par la recherche théorique.