1 – La genèse du numéro spécial de la revue de l’entrepreneuriat

1Le 30 mars 2017 se tenait à l’IAE de Dijon la conférence « Financement et gouvernance des entreprises innovantes » organisée par le CREGO (IAE DIJON) et le RITM (UNIVERSITE PARIS SUD – PARIS SACLAY) au cours de laquelle allaient se succéder une dizaine de présentations de travaux de recherche menés par des collègues enseignants-chercheurs ou par des doctorants en sciences de gestion. Pour établir le programme, un appel à communication avait été largement diffusé quelques mois auparavant dans la communauté académique autour d’un comité scientifique rassemblant des chercheurs français et internationaux : Didier Chabaud, Gérard Charreaux, Douglas Cumming, Jean-Philippe Denis, Jean-François Gajewski, Pierre-Yves Gomez, Alexander Groh, Ulrich Hege, Hans Landström, Sophie Manigart, Antoine Renucci, Sylvie Sammut, Armin Schwienbacher, Anne Stevenot-Guery, Peter Wirtz, Mike Wright. La quarantaine de propositions reçues a fait l’objet d’une évaluation en double aveugle qui s’est soldée par l’acceptation d’une dizaine de présentations. A la faveur d’une nouvelle sélection, la moitié d’entre elles constitue le sommaire de ce numéro spécial de la revue de l’entrepreneuriat.

2 – Pourquoi un numéro spécial sur le thème du financement et de la gouvernance des entreprises innovantes ?

2À l’heure de la révolution numérique, la recherche de rentes sur l’innovation est au cœur des préoccupations des économies contemporaines. Ceci place, au centre des défis, les questions du financement de l’innovation, que cette dernière soit radicale ou incrémentale (Da Rin et al., 2013 ; Landström et Mason, 2012, Dubocage et Fouilloux, 2017a, 2017b). Ainsi, un certain nombre d’analyses basées sur des comparaisons internationales visent à identifier les déterminants clés du dynamisme du financement de l’innovation (Da Rin et al., 2006 ; Felix et al., 2007 ; Bonini et Senem, 2011 ; Li et Zahra, 2012). Elles étudient par exemple l’impact des liens finance / industrie (Pinch et Sunley, 2009 ; Ortín-Ángel et Vendrell-Herrero, 2010), les caractéristiques des clusters innovants (Ferrary et Granovetter, 2009 ; Ferrary, 2011). D’autres recherches analysent l’impact du cadre institutionnel et réglementaire (Cumming et al., 2010, Desbrières et Dubocage, 2018), identifient des handicaps spécifiques comme celui des rigidités du marché du travail en Europe (Da Rin et al., 2006) ou proposent une évaluation des mesures publiques de soutien au financement de l’innovation (Gans et Stern, 2003 ; Lerner, 2008 ; Lerner, 2010). Sur le plan macroéconomique, l’impact du capital-risque sur l’activité innovante a également fait l’objet de nombreuses investigations. Les recherches traitent par exemple de la question des effets du capital-risque sur l’innovation (Colombo et al., 2012 ; Kortum et Lerner, 2000), le dépôt de brevets (Bertoni et al., 2010), la croissance et l’emploi (Lehmann, 2006 ; Peneder, 2010). En revanche, des recherches restent à mener sur un plan plus micro (Desbrières, 2015). Dans cette perspective, l’objectif de cet appel à communication était de rassembler des travaux analysant l’impact du financement de l’innovation sur le système de gouvernance des entreprises innovantes (Desbrières, 2001 ; Depret et Hamdouch, 2004 ; Bessière et al., 2020).

3Les apporteurs de capitaux de l’entreprise innovante sont divers et il est usuel de découper la vie de l’entreprise en différents stades et d’établir une correspondance entre chacun d’eux et le type d’acteurs qui apportent des ressources financières (Wright et Robbie, 1998 ; Dubocage et Rivaud-Danset, 2006). Au stade de l’amorçage, ce sont les proches du dirigeant (love money) qui fournissent les ressources financières, suivis des Business Angels (Wirtz et al., 2015). Au stade du démarrage, les capital-risqueurs prennent le relais (Gompers et Lerner, 2000 ; Landström et Mason, 2012). Enfin, le développement est assuré par les fonds de capital-investissement ou par les investisseurs des marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance lorsque l’entreprise innovante est cotée (Revest et Sapio, 2010). Au-delà d’une dimension strictement financière et disciplinaire, les ressources apportées à l’entreprise innovante peuvent intégrer une dimension cognitive. Les Business Angels et les capital-risqueurs sont généralement des investisseurs hands-on qui apportent de la smart money, c’est-à-dire des conseils au dirigeant dans l’objectif de création de valeur de l’entreprise innovante financée (Wirtz, 2011, Desbrières, 2012). Cette double dimension des ressources renvoie à la question de la gouvernance des entreprises innovantes et plus précisément à celle de l’impact du financement de l’innovation sur leur système de gouvernance. Dans la littérature financière dominante, elle est traitée prioritairement par le prisme de l’asymétrie d’information et de la théorie de l’agence (Da Rin et al., 2013 ; Krishnan et al., 2011 ; Hochberg, 2012). Les travaux visant à dépasser la simple gouvernance disciplinaire pour intégrer sa dimension partenariale et cognitive (Charreaux et Desbrières, 1998 ; Charreaux et Wirtz, 2006 ; Wirtz, 2008 ; Desbrières, 2012 ; Dubocage et Galindo, 2014) sont encore rares alors que celle-ci est essentielle dans la recherche, l’identification, voire la création d’opportunités d’investissement reposant sur l’innovation (Desbrières, 2015). Nous attendions que les contributions s’inscrivent dans ce cadre théorique original, qui met au cœur de la compréhension des mécanismes de gouvernance les notions de connaissances et de compétences, et mobilise des champs théoriques relevant de la finance et de la gouvernance des entreprises, de la théorie des organisations et de l’approche fondée sur les ressources et les capacités dynamiques (Wernerfelt, 1984 ; Barney, 1991 ; Teece, 2007 ; Dubocage et Galindo, 2006).

• Quels rôles jouent les acteurs du financement de l’innovation dans la conduite des start-ups de haute technologie ?

4Au-delà du contrôle au cœur des analyses en termes de gouvernance disciplinaire, les apporteurs de capitaux dans les entreprises innovantes exercent un rôle de tuteur. Des études de cas et des recherches qualitatives peuvent étudier en profondeur comment s’opère ce double rôle de contrôle et de tutorat dans la conduite des entreprises. Les mécanismes disciplinaires usuels (modification du CA ou dissociation Directoire/Conseil, adoption de mécanismes de contrôle formels ou informels…) ont fait l’objet de nombreuses investigations. Les contributions proposées peuvent utilement s’intéresser à l’impact des capital-risqueurs sur les Business Models (Demil et al., 2014) adoptés par les entreprises financées (Dubocage et Galindo, 2008), par exemple en termes de responsabilité sociale des entreprises. Enfin, un dernier angle d’analyse semble prometteur : celui relatif à la gouvernance des entreprises innovantes cotées sur les marchés financiers spécialisés dans les valeurs de croissance (Filatotchev et al., 2006). Les contributions peuvent s’intéresser à la manière dont s’exerce l’influence des différentes parties prenantes sur ce type d’entreprises, à l’impact des pratiques de lock-up…

• Comment analyser le processus d’innovation et de création de valeur en dépassant le cadre de la gouvernance disciplinaire ?

5La création de valeur est au cœur des préoccupations des apporteurs de capitaux des entreprises innovantes. La source principale de rentabilité provient en effet des plus-values issues de la revente des participations financières. La théorie financière fournit des clés pour comprendre le processus de la création de valeur. Elle gagnerait à être complétée par des analyses adoptant une perspective cognitive afin d’étudier plus finement les dispositifs de soutien à la création, au développement, à l’application et à la valorisation de l’innovation, impulsés par les financiers de l’innovation. Les travaux proposés ont pu ainsi rendre compte du processus de fertilisation croisée qui s’opère entre l’entrepreneur et ces apporteurs de ressources financières. Dans cet objectif, certaines investigations ont porté sur les échanges de compétences entre dirigeants et financiers en mobilisant l’approche par les ressources (Barney, 1991) et le cadre théorique des Dynamic Capabilities (Teece, 2007). En outre, une forme spécifique de capital-risque gagne à être analysée : le Corporate Venture Capital (Braune et Grand, 2013). Celui-ci correspond au capital-risque opéré par les entreprises non financières et se développe dans le contexte d’« open innovation » (Chesbrough et al., 2006). Il reste à savoir quelle est son efficacité, non seulement sur le plan financier, mais aussi sur celui de la stratégie et de la performance d’innovation des grandes entreprises.

3 – Au programme !

6Dans son article « Vers une gouvernance d’entreprise effectuale ? », Kirsten Burkhardt s’interroge sur les mécanismes favorisant les prises de décisions suivant une rationalité effectuale et affiche l’ambition d’élaborer les fondements d’une gouvernance d’entreprise « effectuale ». L’effectuation, une forme de rationalité des acteurs mise en avant par Saras Sarasvathy et Herbert Simon, trouve de plus en plus d’applications, notamment dans le domaine de l’entrepreneuriat. Cette rationalité s’applique particulièrement lors de la création d’opportunités d’investissement. Les limites des théories de la gouvernance d’entreprise actuelles sont d’abord mises en avant de façon à montrer ensuite comment intégrer l’effectuation. Les spécificités d’une gouvernance effectuale sont élaborées et des pistes de recherches sont proposées.

7Peter Wirtz, Christophe Bonnet, Laurence Cohen et Christophe Haon s’intéressent à une catégorie bien particulière d’investisseurs : les Business Angels. Leur article intitulé « Investing Human Capital: Angel Cognition and Active Involvement in Business Angel Groups” vise à mieux comprendre l’implication active des Business Angels au sein des groupes de Business Angels, ainsi que la construction cognitive des ressources et le partage des compétences. Les auteurs développent un cadre conceptuel où le style de prise de décision des Business Angels et leur expérience professionnelle sont des clés pour expliquer leur degré et leur type d’implication parmi les diverses activités du groupe de Business Angels. Afin de tester les propositions, une enquête a été menée sous la forme d’un questionnaire auprès d’un des plus grands groupes de Business Angels français. Les résultats de l’analyse empirique montrent que les Business Angels ayant un style de prise de décision « orienté-contrôle » ainsi que ceux ayant une expérience professionnelle en tant que directeur et en marketing et ventes sont plus impliqués dans les activités du groupe de Business Angels tant au niveau des activités d’investissement que des activités de management du groupe de Business Angels lui-même. In fine, les auteurs proposent un modèle de groupe de Business Angels intégrant simultanément les dimensions de cognition et de performance.

8Sana Elouaer-Mrizak, Bulat Sanditov et Donia Trabelsi, dans leur article intitulé « Corporate network embeddedness and portfolio companies’ success: Evidence from French private equity industry » examinent empiriquement le rôle des réseaux de capital-investissement (CI) dans le succès des entreprises françaises financées par ce canal durant la période 1989-2016. Leur recherche repose sur la distinction entre le capital-investissement d’entreprise (CIE ou corporate private equity), et les sociétés de capital-investissement indépendantes (CII), afin de déterminer la contribution de chacun de ces réseaux dans la réussite des entreprises en portefeuille. Les résultats empiriques suggèrent que les entreprises soutenues par des capital-investisseurs plus importants et plus actifs sont davantage susceptibles de survivre et de réaliser une sortie réussie. Par ailleurs, les sociétés de CIE françaises ne diffèrent pas significativement des CII en termes de probabilité de succès des entreprises en portefeuille. La position du réseau est importante : plus les sociétés de CI ont une position centrale dans le réseau, plus elles sont susceptibles d’amener les sociétés financées à une sortie réussie. Cependant, les résultats suggèrent que les sociétés de CIE et CII peuvent différer quant à l’effet de la proximité de la position du réseau de la société : être proche d’autres investisseurs est important pour les CIE mais pas pour les CII.

9Dans leur article intitulé « How does Venture Capital Syndication spur innovation? Evidence from French biotechnology firms », Honorine Awounou-N’Dri et Najoua Boufaden analysent l’impact du financement par capital-risque sur la performance des entreprises de haute technologie en matière d’innovation, principalement à travers la stratégie de syndication. Alors que les études antérieures se sont davantage intéressées au rôle de la syndication dans le financement des entreprises de haute technologie, très peu de travaux ont réussi à établir un lien entre le financement par investissement syndiqué et la performance de ces entreprises en matière d’innovation. Leur étude empirique a pour objectif d’étudier l’impact des caractéristiques des capital-risqueurs en tant que membres d’une syndication sur le niveau d’activité de brevets soumis par les entreprises de haute technologie. L’étude empirique est réalisée en données de panel comptant 1.122 observations liées aux entreprises de biotechnologie en France sur la période 1998-2008. Les résultats montrent une association positive entre le nombre de brevets soumis par les entreprises de biotechnologie et le financement par capital-investissement (relativement aux autres sources de financement). Plus précisément, par le biais de la syndication, les capital-risqueurs contribuent à la performance en matière d’innovation. Ce niveau de performance est d’autant plus important que la syndication est caractérisée par la présence de membres fortement spécialisés dans le financement du secteur de biotechnologie, de membres définis comme des investisseurs captifs, opérant dans une proximité géographique avec les entreprises financées, et surtout partageant une complémentarité de compétences entre partenaires.

10Enfin, Stéphane Koffel et Jonathan Labbé étudient les effets d’un financement par Business Angels et par Capital-Investissement sur l’innovation. Dans leur article intitulé « Analyse comparée des financements par Capital-Investissement ou Business Angels : Un effet sur l’innovation ? », les auteurs proposent une définition stratégique du concept d’innovation en lien avec le besoin en financement des entreprises. De cette manière, ils cherchent à voir dans quelle mesure certains modes de financement ont un impact sur celle-ci. Pour cela, les auteurs ont constitué une base de données regroupant un ensemble d’entreprises financées par Capital-Investissement et par Business Angels dans sept pays européens. En prenant comme mesure de l’innovation le niveau des dépenses de recherche et développement (R&D) et le nombre de dépôts de brevets, ils mettent en évidence trois éléments principaux. La présence de ces investisseurs a un impact positif sur les dépôts de brevets (toutefois non significatif pour les Capital-Investisseurs) et un impact négatif sur le niveau des dépenses de R&D (significatif uniquement pour les Capital-Investisseurs). Ces résultats tendent à montrer qu’il n’existe pas de différence significative entre l’effet du financement des Business Angels et celui des capital-investisseurs, sur l’innovation des entreprises.