Notes

• [1]
  Selon Aliber et Kindleberger ([2015], p. 18, 20) : « Les bulles d’actifs – la plupart des bulles d’actifs – sont un phénomène monétaire […]. […] L’une des grandes idées de ce livre est que le cycle d’emballements et de paniques résulte des changements procycliques dans l’offre de crédit, qui augmente rapidement en période de prospérité, puis, lorsque la croissance économique se relâche, le taux de croissance du crédit chute fortement. » [Cette citation, comme l’ensemble des citations d’auteurs anglophones incluses dans cet article, a été traduite de l’anglais par l’auteur.]
• [2]
  Voir aussi Kotlikoff [2010], Chiarella et al. [2012], Krainer ([2013] ; [2017]), Goodhart et Jensen [2015], ou Fontana et Sawyer [2016]. Dans la littérature francophone, voir par exemple Gomez [2010], Giraud [2012], Grjebine [2015], Quignon [2016], Le Maux [2020], ou encore Gomez et Munier [2020].
• [3]
  L’idée d’un système « 100 % monnaie » dans lequel la monnaie centrale elle-même serait directement utilisée par l’ensemble des agents économiques avait déjà été proposée par Tolley ([1962], p. 299-300). Dyson et al. [2016] suggèrent que celle-ci prenne la forme d’une monnaie digitale de banque centrale (CBDC).
• [4]
  Voir par exemple Diamond et Dybvig ([1986], p. 65), Benes and Kumhof ([2012] 2013, p. 4, 79), Wolf ([2014b], p. 210), Turner ([2015], p. 187), ou King ([2016], p. 261-264).
• [5]
  Voir par exemple Diatkine ([2002], p. 151).
• [6]
  Voir par exemple Friedman ([1992], p.xi), Phillips ([1995], p. 182), Kotlikoff ([2010], p. 132), Chiarella et al. ([2012], p. 411n3), ou Constâncio [2016].
• [7]
  Pour un aperçu des débats sur la proposition « 100 % monnaie » dans les années 1930, le lecteur peut se référer, par exemple, à Barber [1973], Dimand [1993], Phillips ([1995], chap. 11), ou Demeulemeester ([2019], chap. 1).
• [8]
  L’Act de 1844 imposait, de plus, une règle d’émission automatique – le currency principle – au Département d’émission de la Banque d’Angleterre, n’autorisant celui-ci à émettre de nouveaux billets qu’en accroissant de manière strictement égale ses réserves métalliques.
• [9]
  Ce groupe incluait Garfield V. Cox, Aaron Director, Paul H. Douglas, Albert G. Hart, Frank H. Knight, Lloyd W. Mints, Henry Schultz et Henry C. Simons. L’idée maîtresse de leur plan était similaire à celle proposée en Angleterre par Soddy [1926], dont l’ouvrage avait fait l’objet d’une recension par Knight [1927]. Cela fit dire à Phillips ([1995], p. 46) que « les idées des économistes de Chicago furent influencées par Soddy ». Tavlas [2020], cependant, dément vivement cette idée.
• [10]
  Carter Glass (alors député) avait été, avec le sénateur Robert Owen, à l’origine du projet de loi qui devint le Federal Reserve Act de 1913, donnant naissance à la Fed. Déjà à l’époque, il avait rejeté une clause, introduite par Owen (sur une recommandation de Fisher), qui imposait à la Fed de promouvoir la stabilité du niveau des prix (voir Dimand [2020]). Sous l’influence de Glass, le Federal Reserve Act allait au contraire s’inspirer de la real bills doctrine, selon laquelle l’émission de billets devait reposer sur le seul réescompte de papier commercial. Le suivi de cette doctrine, aux effets procycliques, semble avoir joué un rôle non négligeable dans l’attitude passive adoptée par la Fed durant la contraction monétaire de 1929-1933 (voir Humphrey et Timberlake [2019]). Lors des débats de 1935 sur la révision du Federal Reserve Act, Glass (entretemps devenu sénateur) se montra « violemment opposé » aux changements législatifs altérant le système qu’il avait bâti (Sandilands [1990], p. 64). Il avait été également fort vexé de ne pas avoir été consulté par Roosevelt pour la nomination d’Eccles à la tête du Federal Reserve Board (ibid.), ainsi que de ne pas avoir eu le projet de loi entre les mains avant son introduction au Congrès ; c’est pourquoi, selon Phillips ([1995], p. 120), il fit tout pour vider celui-ci de sa substance.
• [11]
  Currie resta conseiller d’Eccles à la Réserve fédérale de 1934 à 1939, où il proposa une nouvelle version de son plan de 100 % de réserves dans un mémorandum d’août 1938 (Currie [1938]). Il servit ensuite comme conseiller du président Roosevelt aux affaires économiques de 1939 à 1945. Voir à son sujet Sandilands ([1990] ; [2004]).
• [12]
  Les auteurs de ce programme incluaient Paul Douglas, Irving Fisher, Frank D. Graham, Earl Hamilton, Willford King et Charles Whittlesey, auxquels se joignit John R. Commons dans une nouvelle version diffusée en 1940.
• [13]
  Phillips ([1995], p. 133-135) discute des raisons pour lesquelles le plan de 100 % de réserves ne fut finalement pas adopté dans le cadre des réformes du New Deal. Parmi celles-ci, il mentionne une incompréhension répandue concernant les implications de la réforme, celle-ci étant souvent perçue à tort comme signifiant la fin de l’activité de banque privée, ou ouvrant la voie à un contrôle étatique du crédit. La profession bancaire elle-même, cependant, n’était pas systématiquement hostile à l’égard du plan, comme l’illustre par exemple la recension de l’ouvrage de Fisher par le banquier Harvey E. Fisk ([1935], p. 569).
• [14]
  Voir à ce sujet Demeulemeester ([2019], p. 59-61). L’on peut également mentionner Murray Rothbard [1962], de tradition de pensée autrichienne, qui soutint quant à lui la proposition d’un système de 100 % de réserves en or sur les dépôts en compte courant, qui ôterait tout pouvoir de création monétaire non seulement aux banques, mais également à l’État. Ce type de réforme continue d’être soutenu, par exemple, par Jesús Huerta de Soto ([1998] 2011).
• [15]
  Conçu comme une alternative à l’assurance des dépôts pour sécuriser le système de paiement, le narrow banking préconise de séparer les institutions de prêt en plusieurs catégories : d’un côté, des narrow banks (« banques étroites »), qui ne pourraient investir que dans des obligations d’État ou d’autres actifs jugés sûrs, et qui seules seraient autorisées à fournir des services de paiement ; de l’autre, d’autres institutions qui pourraient investir dans des actifs risqués, mais sans que les éléments de leur passif ne puissent servir de moyens de paiement.
• [16]
  Currie et Fisher appelaient « monnaie » l’ensemble des instruments remplissant communément la fonction de moyen d’échange, c’est-à-dire de moyen de paiement final permettant de régler une transaction, tels que les espèces et les dépôts en compte courant. Les auteurs du Plan de Chicago, quant à eux, usaient d’une acception plus large de ce terme, y incluant tout à la fois ce qu’ils appelaient la « monnaie effective » (effective money) – les moyens de paiement – et les « quasi-monnaies » (near monies) remplissant le rôle de réserve liquide de valeur, mais non celui de moyen d’échange ; tel était le cas, par exemple, des dépôts d’épargne ou autres actifs liquides, non transférables en eux-mêmes mais facilement convertibles en monnaie effective.
• [17]
  Voir notamment Fisher ([1935a], p. 180-181). Ces enchaînements cumulatifs figuraient déjà au cœur de sa théorie des cycles de crédit développée en 1911 (Fisher [1911], chap. 4), ainsi que de sa théorie de la dette-déflation exposée au début des années 1930 (Fisher [1932] ; [1933]). C’est seulement dans son ouvrage de 1935, cependant, que Fisher appellera à supprimer le lien de dépendance entre création monétaire et prêts bancaires. Simons et al. ([1933] 1994, p. 45-48) décrivaient des processus cumulatifs essentiellement similaires, à ceci près qu’ils attribuaient un rôle prépondérant, et non secondaire, aux variations de V.
• [18]
  Pour une discussion de cet argument du seigneuriage, voir Demeulemeester [2020].
• [19]
  Dans le plan de Fisher, les réserves des banques de virement seraient conservées sous forme de dépôts (couverts à 100 %) au sein des Banques de la Réserve fédérale (Federal Reserve Banks), qui elles-mêmes auraient leurs propres comptes de virement (également couverts à 100 %) auprès de la Commission monétaire (Currency Commission) (Fisher [1935a], p. 28, 61). Seule cette dernière serait habilitée à créer de la monnaie.
• [20]
  Voir Demeulemeester [2018] pour une analyse plus détaillée de ces deux approches.
• [21]
  C’est nous qui insistons sur cette distinction. Currie et Fisher, bien qu’ils rejetèrent clairement l’idée d’assujettir les dépôts d’épargne à 100 % de réserves, affirmaient souvent que leurs plans de réforme respectifs mettraient fin au « système à réserves fractionnaires », ou aboutiraient à rendre les banques pleinement liquides. Or cela n’était vrai que pour les seuls dépôts en compte courant. De tels abus de langage de leur part pouvaient donner lieu à une certaine confusion. Concernant les coefficients de réserves obligatoires à appliquer aux dépôts d’épargne, Fisher ([1935a], p. 13) considérait que ceux-ci n’avaient pas lieu d’être affectés par la réforme, même s’il jugeait leur renforcement souhaitable. Currie ([1934b], p. 199 ; [1938], p. 361) recommandait au contraire qu’ils fussent abaissés à zéro.
• [22]
  Ainsi que le précisait Fisher ([1935a], p. 69) : « Le département des prêts […] déposerait son propre cash au sein du département de virement et transférerait celui-ci par chèque tout comme n’importe quel autre déposant ». Les mouvements liés aux comptes d’épargne ne donneraient donc lieu à aucune création ou destruction de monnaie, les sommes transitant simplement entre les comptes courants respectifs des banques de prêt (ou départements de prêt) et de leurs clients.
• [23]
  A la fois Currie ([1934a], p. 14) et Fisher ([1935a], p. 168-169) insistaient sur le fait que les dépôts d’épargne non transférables, même convertibles « sur demande » en moyens de paiement, étaient d’une nature différente de celle des dépôts transférables par chèque, servant eux-mêmes de moyens de paiement. Seuls ces derniers remplissaient le rôle de monnaie et devaient être couverts à 100 %. Ils n’excluaient pas cependant que des mesures prudentielles, telles que des préavis de retrait, puissent s’appliquer aux dépôts d’épargne (voir Currie [1934b], p. 199-200 ; Fisher [1935a], p. 165-166).
• [24]
  Friedman ([1960], p. 65-70), par contre, reprendra à son compte l’essentiel du Plan de Chicago, dans lequel les banques de prêt disparaîtraient au profit de fonds d’investissement ; il refusera toutefois de suivre Simons dans sa préconisation d’interdire les contrats de dette à court terme (voir Friedman [1967], p. 3). Quant à Allais, celui-ci proposera de maintenir les banques de prêt dans leur fonction d’intermédiation, mais en leur interdisant néanmoins de pratiquer la transformation des échéances : « tout prêt d’un terme donné devrait être financé à partir d’un emprunt de terme au moins aussi long » (Allais [1975], p. 139).
• [25]
  « Le système 100 % ne serait aucunement une panacée contre les fluctuations commerciales même s’il aiderait à réduire celles-ci. […] Il n’offrirait aucune garantie que les banques de prêt et les banques d’épargne soient complètement immunisées contre le risque de ruées et de faillites, ni que les sociétés d’investissement, les associations de crédit foncier, les compagnies d’assurance, les entreprises commerciales, les compagnies ferroviaires ou toutes autres personnes ou entreprises puissent bénéficier d’une telle immunité, à l’exception des banques de virement » (Fisher [1935a], p. 216).
• [26]
  Sur ce point, l’interprétation de Fisher recevra plus tard l’appui d’études empiriques, telles que celles menées par Warburton ([1949], p. 91) ou Friedman et Schwartz ([1963], p. 682). Friedman ([1967], p. 12) réfutera explicitement l’interprétation opposée soutenue par Simons : « Les mouvements de la vitesse de circulation – que Simons considérait comme une source d’instabilité indépendante – surviennent plus tard que les mouvements de la quantité de monnaie et sont faibles lorsque les mouvements de la quantité de monnaie sont faibles. Ils n’ont été forts que lorsqu’il y a eu de forts mouvements de la quantité de monnaie ».
• [27]
  Telle était notamment la position de Simons jusqu’en 1934, avant qu’il n’en vienne lui-même à préconiser une politique de stabilisation du niveau des prix.
• [28]
  Cette position pouvait faire sens dans le cas du Plan de Chicago, sous lequel les banques de prêt disparaîtraient (voir supra). Currie, bien qu’il eût maintenu les banques dans leur fonction d’intermédiation, envisageait dans un premier temps de supprimer le réescompte (Currie [1934b], p. 224). Il proposera plus tard qu’il puisse être pratiqué par les Reserve Banks (Currie [1938], p. 361), mais à partir d’une création monétaire et non de réserves centralisées. Il n’envisageait donc pas, comme Fisher, le réescompte indépendamment de l’émission de monnaie.
• [29]
  Fisher ([1935b], p. 41) précisait ainsi : « Il n’est pas nécessaire d’aller aussi loin que le préconise le sénateur Cutting en faisant racheter par le Trésor le Federal Reserve System, qui est aujourd’hui une affaire privée. Au contraire, je garderais plutôt le Federal Reserve System comme rempart des entreprises privées de banque, mais sans lui laisser le contrôle du pouvoir d’achat du dollar, contrôle qui est une fonction véritablement gouvernementale. » Une autre alternative, que Fisher ([1935a], p. 89) semblait prêt à considérer, était de se passer du réescompte des Federal Reserve Banks, en laissant chaque banque trouver par elle-même une autre banque auprès de laquelle réescompter.
• [30]
  Fisher ([1935a], p. 203n1) notait ainsi que, si la Currency Commission devait être amenée à réescompter, elle pourrait toujours compenser (ou, en termes plus modernes, stériliser) la création monétaire qui en découlerait en vendant des titres sur l’open market.
• [31]
  Seul Currie, après l’avoir initialement rejetée, envisagea réellement cette option dans son mémorandum de 1938 ([1938], p. 361, 364). Dans le plan de Fisher, comme nous l’avons noté, les Federal Reserve Banks pourraient toujours réescompter, mais sans que cette pratique ne donne lieu à une création de monnaie.
• [32]
  Fisher ([1935a], p. 208n3) précisait que ces opérations pourraient se dérouler selon la procédure habituelle, le Trésor vendant des titres sur le marché primaire (en échange de monnaie préexistante), tandis que la Commission monétaire en achèterait parallèlement sur le marché secondaire (en créant de la monnaie).
• [33]
  Remarquons ici qu’un système « 100 % monnaie » permettrait potentiellement de réduire les effets de distorsion mis en avant par Richard Cantillon [1755], selon lequel une injection de monnaie impacterait la structure des prix relatifs en fonction des marchés spécifiques par lesquels elle entre en existence. En étant émise par la voie des prêts bancaires (des banques commerciales comme de la banque centrale), la monnaie entre nécessairement en existence là où les banques prêtent – principalement, aujourd’hui, sur les marchés d’actifs. En étant émise par voie de crédit d’impôt ou d’allocation aux citoyens, en revanche, elle pourrait atteindre l’ensemble des secteurs de l’économie tout à la fois. L’avantage potentiel d’une réforme « 100 % monnaie » à cet égard, ignoré par les auteurs des années 1930, n’a été souligné que récemment dans la littérature (voir par exemple Baeriswyl [2017]).
• [34]
  L’un des rapporteurs de cet article soulève la question de la résonance de la proposition « 100 % monnaie » par rapport à l’évolution des banques centrales, qui, dans les années 1930, passaient sous un contrôle accru de la part des États (voir Blancheton [2016]). Comme illustré dans cette section, le positionnement des auteurs du « 100 % monnaie » à cet égard n’était pas uniforme. Ils avaient en commun de réclamer un monopole d’État sur l’émission monétaire, mais divergeaient quant au choix de l’institution devant assurer cette fonction, sur le degré d’indépendance à octroyer à celle-ci, ainsi que sur l’opportunité de maintenir ou non une banque des banques – sans parler de la question de savoir si cette dernière, le cas échéant, devait être privée ou publique, indépendante ou non, voire confondue avec l’autorité d’émission. Leurs positions de principe admettaient de plus des exceptions – Fisher ([1935a], p. 113) soulignant par exemple qu’en cas de grande guerre, le Congrès pourrait être amené à autoriser l’autorité monétaire à financer les besoins du Trésor sans égard pour la stabilité des prix.
• [35]
  Fisher ([1935a], p. 19, 27, 29) assimilait lui-même exagérément le plan « 100 % monnaie » à la réforme de 1844, sans relever leurs différences. Pour une comparaison détaillée entre la proposition « 100 % monnaie » et les idées de réforme de la Currency School, voir Demeulemeester [2021].
• [36]
  Il est par exemple notable que l’argument selon lequel un système « 100 % monnaie » mettrait fin aux interactions cumulatives entre le volume des prêts, le volume de monnaie et le niveau des prix, que l’on trouve encore chez Allais ([1947], p. 278-279, 360-361), n’apparaisse nulle part chez Friedman. Ce dernier soulignait que les choix des agents quant à la forme de détention de leurs encaisses, dans un tel système, cesseraient d’entraîner des changements non souhaités dans le volume total de monnaie (Friedman [1960], p. 66-68). Mais à aucun moment n’a-t-il observé qu’il en irait de même pour les décisions relatives à l’octroi et au remboursement des prêts bancaires. Or, comme nous l’avons vu, c’est surtout ce dernier aspect qui était central pour les auteurs des années 1930.
• [37]
  Tel fut le cas, par exemple, de Diamond et Dybvig ([1986], p. 65-66), Williamson et Wright ([2010], p. 28), Turner ([2015], p. 188-190), ou encore King ([2016], p. 262-264).
• [38]
  Cette disposition propre au Plan de Chicago, comme nous l’avons souligné, fut cependant reprise par la suite par Friedman ([1960], p. 65-66). On la retrouve également dans la version « revisitée » du Plan de Chicago proposée plus récemment par Benes et Kumhof du FMI ([2012] 2013).