3.1 – Gestion des résultats par les dirigeants de l’entreprise acquéreuse

10À ce jour, relativement peu d’études se sont intéressées aux choix comptables des dirigeants d’entreprises acquéreuses. Erickson et Wang (1999) montrent que, lors des transactions financées par échange d’actions, les dirigeants des sociétés acquéreuses gèrent à la hausse leurs résultats trimestriels au cours de la période précédant l’annonce de la transaction. Dans ce contexte, les dirigeants de l’acquéreur sont incités à gérer à la hausse les résultats comptables au cours des trimestres qui précèdent l’accord final sur la transaction pour accroître les cours boursiers, influencer le ratio d’échange et ainsi diminuer le nombre d’actions échangées contre celles de la société cible. Plus récemment, Louis (2004) confirme les résultats obtenus par Erickson et Wang (1999). En analysant un échantillon de 373 transactions survenues aux États-unis entre 1992 et 2000, l’auteur documente une gestion à la hausse des résultats au cours du trimestre précédant celui de l’annonce des transactions financées par échange d’actions. En revanche, Louis (2004) n’est pas en mesure de conclure à la gestion des accruals discrétionnaires dans le contexte des transactions financées par paiement en espèces. Enfin, Heron et Lie (2002) examinent les accruals discrétionnaires d’un échantillon de 657 firmes américaines ayant réalisé des acquisitions au cours de la période 1985-1997 et, contrairement aux deux études précédentes, ne documentent aucune gestion des résultats par ces firmes durant chacune des trois années précédant celle de l’annonce de la transaction.

11L’étude de Thauvron (2000) — l’une des premières recherches du domaine dans le cotexte Européen — s’intéresse particulièrement à la gestion des résultats comptables par les sociétés cotées françaises cibles d’offres de renforcement du contrôle ou de fermeture du capital. Elle teste l’hypothèse que les dirigeants des entreprises qui lancent une offre publique sur l’une de leurs filiales manipulent à la baisse les résultats comptables de cette dernière afin de minimiser le prix offert. En analysant un échantillon de 95 cibles d’offres de renforcement du contrôle ou de fermeture de capital au cours de la période 1994-1997, Thauvron (2000) met en évidence une gestion à la baisse des résultats comptables avant le lancement de l’offre d’achat.

3.2 – Gestion des résultats comptables par les dirigeants de l’entreprise cible d’une OPA

12André et al. (2003) soulignent que la gestion des résultats comptables par les dirigeants de la cible peut être considérée comme un élément déclencheur de la transaction (Groff et Wright, 1989 ; Christie et Zimmerman, 1994 ; Guan et al., 2004), comme un mécanisme d’enracinement des dirigeants (Easterwood, 1998 ; Eddey et Taylor, 1999) ou enfin comme permettant d’affecter la valeur de la firme (Erickson et Wang, 1999 ; North et O’Connel, 2002)

13Les premières recherches portant sur la gestion des résultats ont examiné la possibilité que celle-ci soit un élément déclencheur d’une prise de contrôle hostile. Ces études (Groff et Wright, 1989 ; Christie et Zimmerman, 1994) considèrent que les dirigeants des sociétés cibles sont susceptibles de faire preuve d’opportunisme dans leurs choix de pratiques comptables. Ainsi, Groff et Wright (1989) testent l’hypothèse que les dirigeants des sociétés cibles optent systématiquement pour des pratiques comptables ayant un effet positif sur le bénéfice comptable au cours de l’année précédant l’OPA. Ils analysent les choix comptables d’un échantillon de 79 sociétés cotées américaines ayant été les cibles d’une prise de contrôle entre 1975 et 1979 et montrent que les dirigeants des sociétés cibles d’une OPA utilisent plus fréquemment des pratiques comptables ayant un effet positif sur le bénéfice que ceux des sociétés de l’échantillon de contrôle.

14Christie et Zimmerman (1994) essaient de distinguer l’opportunisme de l’efficience quant au choix de pratiques comptable en analysant la fréquence relative de l’utilisation des méthodes comptables qui augmentent les résultats comptables par les dirigeants des sociétés cibles entre 1981 et 1988 comparativement à celle des autres firmes de leur industrie. Ils observent que les cibles des prises de contrôle optent plus fréquemment pour des méthodes comptables ayant un effet positif sur les résultats que les firmes de leur industrie au cours des années précédant la tentative de prise de contrôle. Toutefois, étant donné que la magnitude de cette différence est relativement faible (3 à 4 %, selon le choix comptable), ils concluent que même s’ils peuvent soupçonner l’existence d’opportunisme dans les choix des dirigeants des cibles d’OPA, l’efficience demeure probablement le premier déterminant de leurs choix de pratiques comptables. Enfin, Guan et al. (2004) analysent les accruals discrétionnaires d’un échantillon de 106 sociétés cibles d’OPA hostiles aux Etats-Unis entre 1990 et 1998. Leurs résultats montrent que les dirigeants des cibles de prises de contrôle procèdent à une gestion positive des résultats au cours de l’année précédant celle de l’annonce de l’offre d’achat. Ils concluent que l’intervention disciplinaire du marché des prises de contrôle aurait ainsi pour objectif de corriger un tel comportement opportuniste des dirigeants, contraire aux intérêts des actionnaires.

15La gestion des résultats par les dirigeants de la cible a été également considérée par les chercheurs en comptabilité comme étant une réaction opportuniste à l’annonce d’une transaction hostile (Easterwood, 1998 ; Eddey et Taylor, 1999). En effet, les dirigeants de la société cible peuvent utiliser les résultats comptables comme mécanisme de défense anti-OPA dans l’objectif de faire échouer l’offre d’achat et conserver leurs postes de direction ainsi que tous les avantages qui leur sont associés (André et al., 2003). Une gestion à la hausse des résultats comptables lors des périodes qui précèdent et qui suivent immédiatement l’annonce de l’OPA aura pour objectif de convaincre les actionnaires de la société cible que les dirigeants s’acquittent bien de leur tâche de direction, que la prime offerte est trop faible et qu’il serait de leur intérêt de rejeter l’offre. Toutefois, les résultats des études empiriques menées à ce jour ne convergent pas. Ainsi, en analysant un échantillon de 110 cibles d’une OPA aux États-Unis sur la période 1985-1989, Easterwood (1998) documente une gestion à la hausse des accruals discrétionnaires au cours du trimestre précédant l’OPA mais non pas au cours de celui qui suit le lancement de l’OPA. Une fois l’OPA lancée, il semblerait donc qu’il soit trop tard pour que les dirigeants tentent d’améliorer les bénéfices et convaincre les actionnaires de la cible de l’efficacité de leur gestion. Eddey et Taylor (1999) analysent la gestion des accruals en fonction des recommandations des dirigeants des sociétés cibles d’un échantillon de 43 OPA en Australie. [7] Dans l’hypothèse d’une gestion opportuniste des résultats, les dirigeants opposés à l’offre devraient gérer à la hausse les résultats pour convaincre les actionnaires que le prix offert n’est pas intéressant compte tenu des bons résultats financiers de la société. En revanche, les dirigeants en faveur de l’offre d’acquisition devraient gérer à la baisse les résultats pour faciliter la conclusion de la transaction. Toutefois, et contrairement à leur hypothèse, Eddey et Taylor (1999) trouvent que les dirigeants recommandant le rejet de l’offre à leurs actionnaires semblent gérer plutôt à la baisse les résultats comptables au cours de l’année de l’offre. Ils notent également que les accruals discrétionnaires des firmes cibles dont les dirigeants recommandent l’acceptation de l’offre à leurs actionnaires sont négatifs mais ne sont pas significatifs.

16La gestion des bénéfices comptables peut aussi être efficiente et donc servir aux dirigeants et aux actionnaires. Étant donné que les résultats comptables sont utilisés par les banquiers d’affaires pour l’évaluation des entreprises ainsi que par les tribunaux pour juger de l’équité de l’évaluation lors des propositions de rachat par les cadres dirigeants, les gestionnaires pourraient être tentés de manipuler les résultats comptables pour influencer l’évaluation de l’entreprise qu’ils dirigent. Cependant, en analysant un échantillon de fusions complétées aux États-Unis sur la période 1985-1990, Erickson et Wang (1999) ne documentent pas de gestion des accruals par les dirigeants de la cible autour des dates d’annonce d’acceptation et de réalisation de la transaction. Ils attribuent l’absence de manipulation des accruals discrétionnaires au timing de la transaction. En effet, à la différence des dirigeants de l’acquéreur qui sont en mesure d’identifier et de planifier le moment de l’acquisition, les dirigeants de la cible pourraient ne pas anticiper le lancement de l’offre publique et seraient moins susceptibles de pratiquer une gestion opportuniste à la hausse des résultats comptables (André et al., 2003).

17Enfin, North et O’Connell (2002) testent de leur coté l’impact de la méthode de financement de la transaction sur la gestion des accruals discrétionnaires par les dirigeants de la société cible. Lors d’un financement par échange d’actions, les actionnaires de la cible se retrouvent le plus souvent actionnaires de la société résultante et, donc, dans une position plus risquée que s’ils avaient été payés exclusivement en espèces. En réponse à cette incertitude accrue, North et O’Connel (2002) soutiennent que les dirigeants de la société cible chercheront à améliorer le ratio d’échange en contrepartie du risque plus élevé que leurs actionnaires devront assumer. Ainsi, les dirigeants de la cible pourraient gérer à la hausse les résultats dans l’objectif de négocier un ratio d’échange plus favorable avec les dirigeants de l’acquéreur. Leurs résultats révèlent que le mode de financement de la transaction affecte significativement la gestion des accruals discrétionnaires. Pour les transactions financées par actions, ils notent que les accruals discrétionnaires sont significativement positifs au cours du trimestre précédant l’offre et il en est de même pour le trimestre suivant. Cette gestion à la hausse des résultats est obtenue surtout à travers la manipulation d’éléments du besoin en fond de roulement (c’-à-d. comptes clients et fournisseurs notamment).

3.3 – Gestion des résultats comptables lors des Management Buy-Out (MBO)

18Les propositions de rachat de l’entreprise par les cadres dirigeants (MBO) constituent également un contexte propice à la manipulation opportuniste des résultats. Compte tenu de l’asymétrie d’information entre les actionnaires et les dirigeants, ces derniers disposent d’une meilleure connaissance des perspectives futures ainsi que de la « juste » valeur de l’entreprise. Les dirigeants peuvent donc chercher à gérer à la baisse les résultats au cours des périodes précédant la proposition de MBO, l’objectif étant de payer le plus bas prix possible aux actionnaires.

19Les études menées à ce jour sur la gestion des résultats comptables dans le contexte des MBO obtiennent des résultats contradictoires. La première étude significative sur le sujet mesure l’évolution des accruals d’un échantillon de 64 sociétés ouvertes américaines ayant fait l’objet d’un MBO entre 1973 et 1982 (DeAngelo, 1986). En utilisant un modèle simple qui suppose que les accruals discrétionnaires de l’exercice en cours devraient correspondre au total des accruals de l’exercice précédant, elle ne peut confirmer l’hypothèse d’une gestion systématique à la baisse des résultats comptables durant la période précédant la proposition de MBO. L’auteure attribue l’absence de résultats significatifs à l’attention particulière que suscite ces transactions auprès des auditeurs, des banquiers d’af-faires ainsi que des investisseurs institutionnels qui engagent régulièrement des poursuites judiciaires à l’encontre des dirigeants qui initient ces opérations de MBO.

20Certaines limites méthodologiques observées chez DeAngelo (1986) incitent Perry et Williams (1994) à réexaminer la question. Ils utilisent une mesure plus sophistiquée de la gestion des accruals, soit celle proposée par Jones (1991). De plus, ils limitent leur analyse aux propositions de MBO qui n’ont pas été initiées suite à une OPA. [8] Dans la mesure où la manipulation des résultats dans le contexte des MBO présuppose que les dirigeants ont bien planifié leur proposition, il est peu probable de détecter une gestion à la baisse des résultats lors des transactions initiées par les dirigeants en réaction à des OPA hostiles. Leur échantillon comprend 175 sociétés américaines ayant fait l’objet d’une proposition de rachat initiée par les dirigeants durant la période 1981-1988. Les résultats font ressortir une gestion systématique à la baisse des résultats au cours de l’année qui précède le lancement de l’offre de rachat par les dirigeants. En répliquant leur méthodologie sur l’échantillon de DeAngelo, Perry et Williams n’observent pas une gestion à la baisse des résultats comptables lors de l’année précédant le MBO.

21Wu (1997) propose une méthodologie différente pour analyser les manipulations comptables d’un échantillon de 87 firmes faisant l’objet d’une proposition de MBO sur la période 1980-1987. La manipulation des résultats est évaluée par le changement des résultats ajusté au niveau de l’industrie (industry adjusted changes in earnings). Les résultats de Wu (1997) font ressortir que les dirigeants diminuent significativement les résultats comptables au cours de l’année qui précède la proposition de rachat. Par ailleurs, en répliquant sa méthodologie sur l’échantillon de DeAngelo (1986), Wu observe, contrairement aux résultats de DeAngelo, une manipulation à la baisse des résultats comptables au cours de la période précédant le MBO.

22Le Nadant (1999) examine la gestion des accruals discrétionnaires d’un échantillon de 118 LBO comprenant 60 MBO en France entre 1994 et 1997. En se basant sur le modèle de DeAngelo (1986) pour l’estimation des accruals discrétionnaires, elle n’observe pas une manipulation significative à la baisse des résultats au cours de la période précédant la proposition de rachat. Plus récemment, Begley et al. (2003) analysent l’impact des mécanismes de gouvernance sur la gestion des résultats lors des propositions de MBO. A cet effet, ils examinent les accruals anormaux [9] d’un échantillon 79 firmes faisant l’objet d’une proposition de MBO entre 1984 et 1987. Conformément aux études de Perry et Williams et de Wu, ils documentent une manipulation à la baisse des résultats comptables au cours de l’année précédant la proposition de MBO. Leurs résultats montrent également que certains mécanismes de gouvernance semblent dissuader les dirigeants de manipuler les résultats au cours de l’année précédant la proposition de MBO. En particulier, la présence d’administrateurs indépendants sur le conseil d’administration, ainsi que l’octroi d’un régime de rémunération incitatif basé sur les actions, réduit significativement le niveau de manipulation des résultats comptables. Toutefois, la structure de propriété ainsi que le niveau d’endettement ne semble pas affecter la gestion opportuniste des résultats.

23Au terme de cette revue de la littérature pertinente, force est de constater la divergence des résultats des études antérieures relatives à la gestion des résultats dans le contexte des fusions et acquisitions. L’examen de cette question dans le contexte suisse, caractérisé par un environnement amical de prises de contrôle, permet d’enrichir la littérature comptable. Il convient cependant de noter que les motivations à la gestion des résultats sont différentes selon le caractère amical ou hostile de l’offre d’acquisition. En effet, les transactions hostiles sont de nature disciplinaire et visent souvent à destituer l’équipe de direction en poste et la remplacer par une nouvelle équipe qui aura pour mission de mettre en œuvre des stratégies différentes et de corriger l’inefficience managériale précédente (Morck et al., 1988). Ainsi, les dirigeants des cibles de transactions hostiles sont tentés de gérer à la hausse les résultats comptables au cours des périodes précédant l’initiation de la transaction pour convaincre les actionnaires de la cible de rejeter l’offre.

24En revanche, les dirigeants de cibles de transactions amicales sont généralement maintenus en poste après la transaction pour la poursuite de l’application du plan stratégique négocié [10] (Morck et al., 1988 ; Dahya et Powell, 1998). Ainsi, ils sont plutôt motivés de gérer à la baisse les résultats comptables au cours des périodes qui précèdent l’annonce de la transaction pour faciliter la conclusion de l’acquisition, tout en présentant de meilleurs résultats au cours de la période post-acquisition (Eddey et Taylor, 1999). Par conséquent, la présente recherche émet l’hypothèse d’une gestion à la baisse par les dirigeants des cibles d’offres amicales au cours de l’année précédant la transaction.

Encadré 1 : Gestion des résultats comptables lors des offres publiques d’acquisition

4.1 – Sélection de l’échantillon

25L’échantillon de recherche a été déterminé à partir de la base de données SDC Worldwide Mergers & Acquisitions. Pour faire partie de l’échantillon, les firmes devaient répondre aux critères suivants : (1) la société doit être cotée à la bourse suisse (Swiss Exchange – SWX) ; (2) la société doit avoir fait l’objet d’une OPA entre 1990 et 2002 ; (3) les entreprises doivent publier toutes les données comptables et financières nécessaires à cette étude. Ces données sont disponibles dans les bases de données des universités de Genève et de Lausanne. Sur un nombre total de 138 offres d’OPA sur la période (concernant 96 firmes), ces critères ont réduit la sélection à 50 firmes cibles d’une offre d’acquisition. Une première analyse de l’échantillon de recherche a permis de constater qu’il comprend exclusivement des offres d’acquisition amicales, portant en moyenne sur 57 % des droits de vote de la société cible. Compte tenu de la concentration de la propriété qui caractérise le contexte suisse (Faccio et Lang, 2002), il n’est pas surprenant que le transfert du contrôle des entreprises se fasse sur une base amicale et négociée entre les directions des deux entreprises impliquées dans la transaction. Par ailleurs, l’échantillon de recherche a été apparié à un échantillon de firmes de contrôle n’ayant pas fait l’objet d’une OPA et qui ont été sélectionnées selon les critères de l’industrie (Code SIC à deux chiffres ; SIC : Standard Industrial Classification) et la taille (mesurée par le total du chiffre d’affaires). Le tableau 2a présente des statistiques descriptives des firmes de l’échantillon test et celui de contrôle au cours de l’année qui précède l’initiation de la transaction. Le tableau 2b permet d’indiquer qu’il n’y a pas de différence statistiquement significative entre les deux groupes au niveau de leurs caractéristiques financières, leur structure de propriété, la qualité de l’auditeur et le nombre de marchés boursiers auxquels l’entreprise est cotée.

Tableau 2a

Description des firmes de l’échantillon (en millions de Francs suisses)^(*)

Panel A : Firmes de l’échantillon test Quartiles Moyenne Ecart-type 1er 2ème 3ème Ventes 2’422.4 5’272.3 293.0 685.7 1’946.0 Actif total 3’664.9 11’538.6 280.4 700.2 2’288.0 Bénéfice net 157.5 638.7 4.6 28.5 83.0 CFO* 261.4 834.1 10.3 40.7 148.3 Dilution du capital 59.4 % 0.208 0.44 0.57 0.75 IFRS 50 % 0.506 0.00 0.00 1.00 BIG 4 94 % 0.216 1.00 1.00 1.00 Bourse étrangère 10 % 0.282 0.00 0.00 0.00 Panel B : Firmes de l’échantillon de contrôle Quartiles Moyenne Ecart-type 1er 2ème 3ème Ventes 1’937.2 4’683.4 269.7 582.9 1’500.7 Actif total 2’614.7 8’588.8 231.1 629.5 1’532.8 Bénéfice net 207.3 937.9 3.5 18.8 66.2 CFO* 266.4 1’007.8 21.7 47.8 131.5 Dilution du capital 58.3 % 0.257 0.39 0.57 0.85 IFRS 44 % 0.499 0.00 0.00 1.00 BIG 4 92 % 0.284 1.00 1.00 1.00 Bourse étrangère 8 % 0.279 0.00 0.00 0.00

Description des firmes de l’échantillon (en millions de Francs suisses)^(*)

(*) Flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation. La variable « Dilution du capital » représente le pourcentage de droit de vote non détenu par les principaux actionnaires (1 – droits de vote des principaux actionnaires). « IFRS » indique le pourcentage d’entreprise utilisant les IFRS (International Financial Reporting Standards). « BIG 4 » représente le pourcentage d’entreprise recourant à des cabinets d’audit faisant partie dit des BIG 4 (KPMG, PWC, E&Y et Deloitte). Enfin, la variable « Bourse étrangère » représente le pourcentage d’entreprise cotée en Suisse et sur une autre place étrangère.

Tableau 2b

Comparaison des moyennes des statistiques desciptives

Dilution du capital ?0= 0.583 R0 = 48.53 t = 0.220?1= 0.594 R1 = 49.65 Z = -0.194IFRS ?0= 0.44 R0 = 49.86 t = 0.714?1= 0.50 R1 = 53.50 Z = -0.717BIG 4 ?0= 0.92 R0 = 38.20 t = -0.652?1= 0.94 R1 = 39.67 Z = -0.671Bourse étrangère ?0= 0.08 R0 = 53.96 t = 0.032?1= 0.10 R1 = 54.05 Z = -0.033

Comparaison des moyennes des statistiques desciptives

L’indice 0 désigne les firmes de l’échantillon de contrôle alors que 1 désigne les firmes de l’échantillon test. Les valeurs des t et Z proviennent des tests de Student et de Mann-Whitney (sous l’hypothèse d’une absence de différence entre les firmes cibles et de l’échantillon de contrôle). La moyenne et le rang pour chaque sous-échantillon sont représentés respectivement par ? et R.

4.2 – Modèles de régression et définition des variables

26Cette recherche s’intéresse à la gestion des résultats au cours de l’année fiscale terminée avant celle de l’initiation de l’offre d’acquisition. Cette période est considérée par la recherche comptable (Perry et Williams, 1994 ; Eddey et Taylor, 1999 ; Guan et al., 2004) comme étant celle où il serait possible de bien observer la manipulation des résultats même si cette gestion des résultats pourrait avoir eu lieu plusieurs années avant le lancement de l’offre d’acquisition.

27En outre, les dirigeants d’entreprises cibles d’offres amicales d’acquisitions tenteront de gérer les résultats comptables à travers la manipulation des accruals sur lesquels ils exercent un contrôle, c’est-à-dire la portion discrétionnaire. Pour déterminer le montant des accruals discrétionnaires, il convient tout d’abord de déterminer le montant total des accruals (TA). Ce dernier est calculé comme étant le changement des éléments du besoin en fonds de roulement hors trésorerie moins les charges d’amortissement (Dechow et al., 1996).

28

29Le total des accruals est alors décomposé en une portion discrétionnaire et une deuxième portion non discrétionnaire, dans la mesure où la gestion des résultats porte uniquement sur la portion discrétionnaire. Cette distinction est faite au travers du modèle de Jones (1991) et sa version modifiée (Dechow et al., 1995). [11] Le modèle de Jones (1991), largement utilisé par les chercheurs en comptabilité, a l’avantage de prendre en compte les facteurs qui échappent au contrôle des dirigeants alors qu’ils affectent les accruals de l’entreprise. Ce modèle introduit deux facteurs de contrôle : le chiffre d’affaires (CA) et le total des immobilisations (IMMO). La variable « Chiffre d’affaires » permet de prendre en compte divers facteurs de l’environnement économique qui ont un impact sur les accruals. Les immobilisations servent à tenir compte de la portion non discrétionnaire relative à la charge d’amortissement. Le modèle de Jones (1991) ainsi se présente comme suit :

30

31La version modifiée du modèle de Jones prend en considération la variation des comptes clients (CC) et se présente comme suit :

32

33Les paramètres des équations (1) et (2) sont obtenus par une estimation selon les moindres carrés ordinaires (MCO). Toutes les variables de la régression sont standardisées par A_i,t-1 (le total de l’actif à la fin de la période t-1) pour atténuer les problèmes d’hétéroscédasticité. [12] En raison de non disponibilité de données chronologiques suffisantes pour l’estimation des modèles de régression par firme, les modèles sont estimés par industrie (regroupement des sociétés par code SIC à un chiffre). Pour cela, les modèles ont été estimés sur le nombre d’années le plus élevé en fonction de la disponibilité des données relativement aux années qui précèdent la période de manipulation des résultats, telle qu’indiquée dans le tableau 2c.

Tableau 2c

Nombre d’observation-années par Code SIC

Code SIC Intitulé Observations années Entre 1 et 19 Agriculture et ressources naturelles 61 Entre 20 et 39 Industries manufacturières 1 629 Entre 40 et 49 Transport 393 Entre 50 et 59 Ventes de détail et en gros 442 Entre 70 et 89 Services 283 Total 2 808

Nombre d’observation-années par Code SIC

34Cette procédure permet d’obtenir des estimations des paramètres (a_i et b_i) par industrie pour toutes les firmes de l’échantillon. L’équation (3) présente la procédure de calcul des accruals discrétionnaires (ou accruals anormaux) selon le modèle de Jones (1991) alors que l’équation (4) illustre l’approche adoptée selon la version modifiée du modèle.