2.1. La divulgation d’informations environnementales : un impact négatif ou neutre sur la performance financière

10 Dans la vision néoclassique de la firme, la démarche RSE, avec les exigences en matière de divulgations d’informations que celle-ci implique, représente un coût supplémentaire. Cela peut être considéré comme une contrainte qui n’apporte ni valeur financière ni retour sur investissement suffisant pour l’entreprise, conduisant à une baisse de la performance financière . L’article fondateur de cette vision est celui de Friedman (1970) selon lequel le déploiement de pratiques RSE engendre des coûts de mise en œuvre supérieurs à tous les avantages tangibles potentiels et constitue un détournement de ressources financières précieuses pour l’entreprise. Dès lors, des travaux académiques ont consisté à analyser si le choix des entreprises de divulguer de manière volontaire des informations sur leurs pratiques environnementales pouvait avoir des conséquences sur leur performance financière.

11 Plusieurs auteurs identifient une relation négative entre la divulgation volontaire d’informations avec la performance financière (Q de Tobin, Market to book, ROA…). Ainsi Fisher-Vanden et Thorburn (2011) montrent une relation négative entre l’information volontaire d’adhésion des entreprises à des conventions climat et la valeur de l’entreprise (la market value des capitaux propres et le Market to book) entre 1993 et 2008. Dans la même veine, Fatemi et al. (2018) mettent en avant que le niveau de divulgation volontaire ESG (score de divulgation Bloomberg) a un effet négatif sur la performance financière (Q de Tobin) à partir d’un échantillon de 403 firmes américaines sur la période 2006-2011. Les travaux de Chen et al. (2022) révèlent que l’excès de divulgations volontaires sur les investissements environnementaux conduit à une diminution de la performance financière (ROA) pour un échantillon de 100 entreprises industrielles internationales entre 2005 et 2020.

12 Par ailleurs, de nombreuses études indiquent une absence de relation entre les divulgations volontaires environnementales et la performance financière, révélant ainsi que les parties prenantes considèrent indépendamment l’information environnementale et celle financière. Selon Ullmann (1985), il existe trop de variables pouvant influencer la performance financière des firmes ; il n’y a donc pas lieu d’anticiper de relation significative avec la divulgation d’information ESG. À titre d’illustration, l’étude de Qiu et al. (2016) démontre qu’il n’existe aucune relation entre le score de divulgation d’informations environnementales Bloomberg et la performance de la firme (mesurée par le ROA et ROE) sur un échantillon de 100 sociétés britanniques entre 2005 et 2009. Dans une étude portant sur la divulgation d’incidents ESG, Derrien et al. (2022) mettent en évidence, sur la période 2008-2019, que la publication « d’informations négatives ESG » n’a pas d’impact significatif sur la valeur de la firme mesurée par le discount rate. D’autres auteurs se sont penchés plus précisément sur la divulgation volontaire d’information environnementale conforme au référentiel GRI. Ainsi sur un échantillon de firmes de l’indice EUROSTOXX 600, Gietl et al. (2012) trouvent une relation négative et significative entre la diffusion d’informations GRI et la valeur de la firme (Q de Tobin) pour les entreprises de petite taille alors que la relation est non significative pour les firmes de grande taille de l’échantillon. Dans le même ordre d’idée, Sampong et al. (2018) et Gerged et al. (2023) concluent à une relation non significative entre la divulgation d’un reporting GRI et la valeur de la firme (mesurée par le ROA et le ROE) sur respectivement un échantillon de firmes sud-africaines entre 2010 et 2015 et d’entreprises nord-américaines et britanniques entre 2013 et 2019.

2.2. La divulgation d’informations environnementales : un impact positif sur la performance financière

13 À l’inverse de l’approche néo-classique, une autre vision considère que les pratiques ESG — parmi lesquelles les divulgations d’informations environnementales — constituent un moyen d’améliorer les compétences des équipes de directions et des salariés, les processus et la réputation de la firme conduisant ainsi à une amélioration de la performance financière mais aussi d’aller vers les attentes des parties prenantes . Cette vision peut être rapprochée de la théorie de la légitimité selon laquelle les entreprises utilisent la divulgation volontaire d’information ESG comme un moyen de légitimer leurs actions voire leurs inactions (Suchman 1995 ; de Villiers et Van Staden 2006). Pour les dirigeants s’engagent à appliquer un référentiel volontaire de reporting environnemental pour améliorer la performance financière de l’entreprise et donner une information supplémentaire aux investisseurs.

14 De nombreux auteurs identifient une relation positive entre la diffusion volontaire d’informations environnementales et la performance financière. Ainsi les études de Al-Tuwaijri et al. (2004) ou Alsaifi et al. (2020) concluent à un scénario gagnant-gagnant selon lequel les divulgations d’informations environnementales et climatiques sont récompensées par le marché par une amélioration de la performance financière. De la même manière, Dhaliwal et al. (2011), à partir d’un échantillon de 1 190 firmes américaines, identifient une baisse significative du coût du capital pour celles qui améliorent leur divulgation ESG sur la période 1993-2007. De leur côté, Plumlee et al. (2015) trouvent une relation positive entre la qualité de l’information GRI diffusée et la performance financière (flux de trésorerie et coût du capital) pour un échantillon de 79 firmes américaines appartenant à 5 secteurs polluants entre 2000 et 2005. Mais surtout, les auteurs démontrent que, quelle que soit la nature des informations environnementales divulguées, elles contribuent à améliorer la valeur de la firme. Pour leur part, Gerged et al. (2021) montrent une relation positive et significative entre un score de divulgation volontaire d’informations environnementales (comprenant 55 items) et la performance financière (Q de Tobin) pour un échantillon de 405 firmes non financières cotées dans les pays du Golfe entre 2010 et 2014. Ce résultat est particulièrement intéressant pour des firmes implantées dans des pays réputés comme particulièrement polluants et peu enclines à la prise en compte du changement climatique.

15 Les travaux de Minutolo et al. (2019), et Chouaibi et al. (2022) confirment que la diffusion volontaire d’informations environnementales a un impact positif sur la performance de la firme (mesurée entre autres par le Q de Tobin et ROA). Enfin, nous pouvons citer l’étude de Maji et Kalita (2022) qui identifie une relation positive et significative entre le score de conformité à la TCFD et la performance financière (ROA et capitalisation boursière) pour un échantillon de 22 firmes indiennes du secteur de l’énergie entre 2019 et 2020.

16 Au final, la revue de littérature met en lumière une grande diversité des résultats et donc une absence de consensus sur l’effet de la divulgation volontaire d’informations environnementales sur les différentes mesures de la performance financière de la firme. En outre, les études sur de larges échantillons européens sont rares et portent sur des périodes relativement anciennes (jusqu’à 2015). Le reporting climatique, quant à lui, apparaît encore comme un sujet peu étudié. À notre connaissance, nous n’avons identifié qu’une seule étude consacrée à la relation entre divulgations climatiques et performance financière (Maji et Kalita 2022). Cette étude vise à combler ces lacunes.

3.1. L’échantillon

17 L’échantillon est composé de 1458 observations appartenant à 9 pays européens (Allemagne, Espagne, Finlande, France, Italie, Norvège, Royaume-Uni, Suède et Suisse). Il s’agit d’un échantillon non cylindré qui est constitué d’entreprises exclusivement présentes dans la base Carbon Disclosure Project  [2] (CDP), considérée comme une référence en matière d’informations environnementales et climatiques. L’étude porte sur la période 2018 à 2021. En 2018, CDP a intégré dans son enquête annuelle des questions relatives à la mise en application des recommandations de la TCFD. Les autres données proviennent des bases Datastream et Refinitiv. Les entreprises de l’échantillon sont réparties en 13 secteurs d’activités selon la classification CDP dont les 4 plus importants sont : Industrie (374), Services (352), Infrastructure (176) et Matériaux (113). Les pays les plus représentés sont le Royaume-Uni (412), la France (232) et l’Allemagne (185).

3.2. Les variables expliquées

18 Au regard des travaux empiriques relatifs à la relation entre divulgations environnementales et performance financière (voir par exemple Alsaifi et al. (2020), Gerged et al. (2021), Gerged et al., 2023), nous avons retenu quatre mesures de la performance financière régulièrement utilisées dans la littérature : le ROA, le ROE, le Market-to-book et le Q de Tobin. Le choix de retenir plusieurs variables pour approximer la performance financière d’une entreprise réside dans leur complémentarité : les deux premières ont trait à la performance comptable de l’entreprise, les deux dernières sont des mesures de la valorisation financière de la firme. En conséquence, les résultats peuvent varier selon l’indicateur retenu (tableau 2).

19 Le ROA et le ROE représentent deux mesures de la performance financière issues des données comptables de l’entreprise, reflétant la perspective à court terme de la performance (Wang et al. 2023). Ils mesurent respectivement la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices en fonction de ses actifs (immobilisés et circulants) et le rendement des capitaux propres. Le Market to book (MtB) et le Q de Tobin sont des indicateurs de la performance financière prenant en compte la capitalisation boursière rapportée à des valeurs comptables qui mesurent respectivement la valeur de marché des capitaux propres et la profitabilité des investissements (actifs) selon le marché financier. En tant que mesure basée sur le marché, ils représentent la performance financière à long terme (Wang et al. 2023).

3.3. Les variables explicatives

20 Cette étude vise à identifier dans quelle mesure la divulgation volontaire d’informations climatiques influence la performance financière de la firme. La variable d’intérêt retenue concernant le reporting climatique est le Climate Risks and Opportunities Index — CRORI, un score de conformité aux recommandations de la TCFD développé par Amar et al. (2022). Le CRORI reprend 24 items permettant de vérifier la conformité des firmes à la TCFD. Il est calculé par les auteurs, à partir d’informations issues des bases de données CDP et Refinitiv. La base CDP est utilisée pour l’ensemble des items relevant de divulgations volontaires climatiques et la base Refinitiv pour la collecte des données quantitatives. Le CRORI est un score allant de 0 à 1 : plus il est proche de 0, plus la conformité est faible, plus il est proche de 1 plus la conformité est forte. Le CRORI est subdivisé en 4 sous-scores de 0 à 0,25 correspondant aux 4 sous-domaines des recommandations de la TCFD : CRORI-Gouvernance, CRORI-Stratégie, CRORI-Management des Risques et CRORI-Métriques. Conformément aux études appartenant à ce champ de recherche, plusieurs variables de contrôle sont retenues, leur influence sur la performance financière ayant déjà été identifiée dans des travaux antérieurs : la taille, le levier d’endettement, une variable binaire pour les secteurs les plus émetteurs de CO₂, la taille du conseil d’administration, la présence d’un comité de développement durable, l’existence d’un audit RSE externe et le score ESG (tableau 3).

21 Pour limiter l’effet des valeurs extrêmes dans les analyses, toutes les variables (hors CRORI et variables expliquées) de la base ont été winsorisées aux seuils de 1 % et 99 % (Fatemi et al. 2018).

3.4. Méthodologie

22 Le modèle empirique repose sur une régression sur données de panel pour tester la relation entre performance financière (PERF_FIN) et score de divulgation (CRORI). Deux modèles sont étudiés.

23 Le modèle (1) prend la forme suivante :

24

PERF_FIN _k,it =β β ₀ +β β ₁ CRORI _it +β β ₂ Taille _it +β β ₃ Endettement _it +β β ₄ Administrateur _it +β β ₅ Polluant _it +β β ₆ Comité RSE _it +β β ₇ Audit RSE externe _it +β β ₈ Score RSE _it +〖α α _i fixed_ind_i +λ λ _t fixed_time _t + ε _it (1)

25 où l’indice i représente l’entreprise i ; l’indice t ∈ [2018 ; 2019 ; 2020 ; 2021] désigne l’année ; la variable fixed_ind_i est l’effet fixe individuel correspondant à l’entreprise i ; fixed_time_t est l’effet fixe temporel correspondant à l’année t ; enfin ε représente le terme d’erreur.

26 Le modèle (2) considère les sous-dimensions du CRORI de manière simultanée.

27

PERF_FIN _k,it =β β ₀ +β β _1,G CRORI_G _it +β β _1,M CRORI_M _it +β β _1,R CRORI_R _it +β β _1,S CRORI_S _it +β β ₂ Taille _it +β β ₃ Endettement _it +β β ₄ Administrateur _it +β β ₅ Polluant _it +β β ₆ Comité RSE _it +β β ₇ Audit RSE externe _it +β β ₈ Score RSE _it +〖α α _i fixed_ind _i +λ λ _t fixed_time _t +ε ε _it (2)

4.1. Statistiques descriptives

28 Le tableau 4 présente les statistiques descriptives des différentes variables étudiées.

29 Sur l’ensemble de la période, le ROA moyen est de 4,35 avec un maximum de 22,75 et un minimum de -16,45 et le ROE moyen de 13,3 avec un écart type élevé de 18,1. Cette variable varie de 75,02 à -84. Quant aux deux mesures fondées sur des valeurs de marché, le market to book moyen et le Q de Tobin, elles sont respectivement de 3,17 et de 1,37 avec un faible écart type. Ces chiffres masquent des disparités sectorielles et nationales [3].

30 Concernant la variable d’intérêt CRORI mesurant le niveau de conformité des firmes aux recommandations de la TCFD, on observe que le score moyen de l’échantillon sur l’ensemble de la période est de 0,748, avec un maximum de 0,990 et un minimum de 0,042. Le sous-score le plus élevé est celui de la Gouvernance (0,239), puis Gestion des risques (0,19) Stratégie (0,16) et enfin Métriques (0,15).

31 Au regard des variables de contrôle, à titre d’illustration, 84 % des entreprises de l’échantillon font partie des secteurs polluants ; 76 % ont mis en place un audit externe de leur reporting RSE et 89 % se sont dotés d’un comité interne RSE.

32 Le tableau 5 révèle une amélioration de la conformité aux recommandations de la TCFD sur la période (le CRORI passe de 0,722 en 2018 à 0,799 en 2021). Il en va de même pour les scores liés aux sous-domaines de la TCFD Gouvernance, Stratégie et Métriques. Le score CRORI Gestion des risques a tendance à stagner. Quelle que soit l’année, c’est le sous-score Stratégie qui reste le plus faible et celui de la Gouvernance qui présente le niveau le plus élevé. Par ailleurs, les secteurs les plus polluants affichent des niveaux de conformité à la TCFD les plus élevés : le secteur de production électrique (0,809), énergies fossiles (0,846), extraction minière (0,818) et matériaux (0,793).

33 L’analyse du CRORI par pays révèle que les entreprises françaises tirent leur épingle du jeu, avec le meilleur taux de conformité pour le score global et les sous-scores Gouvernance, Stratégie et Métriques. L’Italie a le score moyen le plus élevé pour la Gestion des risques. Au contraire, les entreprises suisses se situent au bas du classement pour le score global et les sous-scores Gouvernance, Gestion des risques et Stratégie. Ce sont les entreprises norvégiennes qui présentent les sous-scores Métriques le plus bas.

34 La matrice des corrélations de Pearson a été réalisée, il n’en ressort aucune corrélation significative au regard de l’étude empirique [4].

4.2. Résultats des estimations

35 Le tableau suivant présente les résultats du modèle général pour identifier l’influence du degré de conformité aux recommandations de la TCFD sur la performance financière de la firme.

36 Le tableau 6 montre une relation positive (au seuil de 1 %) entre le niveau de conformité à la TCFD et la performance financière mesurée par le Market to Book et le Q de Tobin. Autrement dit, plus les entreprises sont transparentes au regard des recommandations de la TCFD, plus leur Market to Book et le Q de Tobin augmentent. Dans la mesure où ces indicateurs de performance reposent sur des données de marché, les investisseurs semblent valoriser plus favorablement les capitaux propres et les actifs des entreprises ayant un score de conformité élevé. En d’autres termes, on peut supposer qu’une meilleure divulgation climatique pourrait rassurer les investisseurs et donc améliorer leur valorisation. Ce résultat rejoint celui de Gerged et al. (2021) qui identifient un effet positif du reporting GRI sur le niveau du Q de Tobin sur un échantillon de firmes des pays du Golfe.

37 En revanche, aucune relation significative n’est observée entre le niveau de CRORI et le ROA et seulement dans une moindre mesure le ROE (seuil de 10 %). Il ne semble donc pas y avoir de relation notable entre une conformité élevée aux recommandations de la TCFD et la capacité de l’entreprise à générer des bénéfices au regard de son actif ou de ses capitaux propres. Ces résultats confirment ceux de Sampong et al. (2018) et Gerged et al. (2021) sur le reporting durable GRI portant respectivement sur des échantillons d’entreprises sud-africaines et du Golfe. On pourrait expliquer cette absence de lien entre ROE et ROA — qui reposent sur des données exclusivement comptables, historiques et non financières — et le CRORI par la déconnexion entre les méthodes comptables et les données relatives au climat. En revanche, ces résultats ne s’inscrivent pas dans ceux de Maji et Kalita (2022) qui mettent en avant une relation positive et significative entre la divulgation conforme à la TCFD et le ROA à partir d’un échantillon de firmes indiennes du secteur de l’énergie.

38 Concernant les variables de contrôle, on constate une relation significative et négative entre le ratio d’endettement et les indicateurs de performance financière ROA et ROE. Autrement dit, plus l’endettement est élevé, plus la performance financière est faible. Ce résultat est logique en termes comptables dans le sens où plus une entreprise est endettée, plus elle aura tendance à voir son bénéfice diminuer en raison des charges financières élevées. Toutefois, les résultats font apparaitre que plus le ratio d’endettement est élevé, plus le ratio de Market to Book est élevé. Ce résultat peut être rapproché des travaux sur le desserrement des contraintes financières des firmes. Dans cette optique, une entreprise affichant un niveau d’emprunt élevé (mais pas excessif) envoie un signal au marché sur la confiance qui lui est accordée par ses créanciers (Chiappini et al. 2022). On notera qu’aucune variable liée aux mécanismes de gouvernance ne semble avoir d’effet sur la performance financière. Enfin, les résultats montrent qu’il existe une relation significative et positive entre la taille et la performance financière mesurée par le ROA et le ROE. Enfin, on ne trouve aucune relation significative entre la variable représentant les secteurs polluants et les quatre variables approximant la performance financière. Ce résultat suggère que l’appartenance d’une entreprise à un secteur plus polluant n’est pas un déterminant de la performance financière.

39 Dans un second temps, une analyse approfondie a été menée en considérant les sous-scores de conformité aux recommandations de la TCFD (Tableau 7).

40 Si on détaille l’analyse par sous-domaine du CRORI, on observe que chaque sous-score influence des indicateurs de performance financière différents. Le score Gouvernance a un effet positif sur le ROE (au seuil de 1 %). Le score Stratégie influence positivement le Market to Book (au seuil de 5 %). Le score Gestion des risques influence positivement le Q de Tobin (au seuil de 1 %) et le Market to Book (au seuil de 5 %). Le score Métriques influence positivement le Q de Tobin (mais au seuil de 10 %). On constate par ailleurs, que le ROA n’est jamais influencé par le niveau de conformité aux recommandations de la TCFD (score général et sous-score). Ces résultats peuvent laisser supposer que les acteurs des marchés financiers européens sont sensibles à des informations de natures différentes correspondant aux différents domaines de la TCFD.

41 Enfin, les régressions estimées par pays [5] révèlent des différences nationales que l’on peut appréhender à travers la constitution de trois groupes. Un premier groupe de pays comprend des firmes pour lesquelles le niveau de CRORI a une influence significative sur le ROE. Au Royaume-Uni, cet effet est positif au seuil de 1 %, ce qui suggère que les entreprises britanniques ayant un CRORI élevé ont un meilleur ROE. À l’inverse, en Finlande et en Espagne, les résultats identifient une relation négative au seuil respectivement de 5 et 10 %. En dépit d’une significativité moins forte, ces résultats suggèrent que dans ces deux pays, les marchés considèrent la conformité à la TFCD comme un coût supplémentaire faisant ainsi perdre de la valeur aux capitaux propres de la firme. On distingue un deuxième groupe de pays comprenant la France et la Suède où le modèle montre que le niveau de conformité à la TCFD des firmes a un effet positif sur la performance financière mesurée par le Market to Book et le Q de Tobin. La significativité est forte pour la France (au seuil de 1 %) et plus faible en Suède (5 et 10 %). En ce sens, les acteurs des marchés financiers semblent davantage valoriser les informations volontaires sur les ROC. Un troisième groupe rassemble les entreprises de trois pays (Italie, Norvège, Allemagne) pour lesquelles il n’existe aucune relation significative entre le CRORI et les indicateurs de performance financière. Cela peut révéler que dans ces pays le marché ne considère pas que le niveau de conformité à la TCFD peut influencer la performance financière des firmes mesurée par le Q de Tobin et le Market to Book. Enfin, la Suisse semble être le seul pays à afficher une relation positive et significative au seuil de 5 % entre le CRORI et le ROA mais aussi avec le Q de Tobin. Ce résultat peut sous-entendre que le niveau de conformité à la TCFD est un indicateur d’amélioration de la performance financière liée à la structure de l’actif des firmes suisses. En effet, que cela soit le ROA ou le Q de Tobin, ces deux mesures mettent en perspective le niveau de l’actif (total ou immobilisé). Pour le marché suisse, le fait d’avoir un haut niveau de conformité à la TCFD semble influencer la rentabilité des actifs des firmes concernées.

4.3. Test de robustesse

42 Dans la mesure où l’échantillon étudié s’appuie sur les entreprises répondant volontairement au questionnaire CDP, il peut en découler un biais de sélection. Afin de le prendre en compte et de tester la robustesse des résultats, nous appliquons l’approche d’Heckman en deux étapes (Zhu et al. 2022). Dans la première étape, l’échantillon initial est élargi à toutes les entreprises cotées dans les 9 pays sur la période 2018-2021 soit 2994 entreprises/années. Puis une variable binaire « Divulgation CDP » (CDP_divul) est introduite valant 1 lorsque l’entreprise répond à CDP et 0 sinon. Nous utilisons la proportion d’entreprises par secteur présentes dans CDP (CDP_divul_sect) comme condition d’exclusion, pour laquelle il est anticipé une influence positive sur la variable divulgation (Lennox et al. 2012). Nous présumons que la variable CDP_divul_sect est associée à la probabilité de répondre à CDP et qu’elle n’est pas corrélée aux variables explicatives. À partir d’un modèle probit, nous obtenons le Inverse Mill Ratio (IMR) pour chaque observation.

43 Dans la seconde étape, le ratio IMR est intégré dans les modèles de régression (1) et (2) comme variable explicative additionnelle afin de permettre d’évaluer la présence d’un biais de sélection dans les modèles initiaux.

44 Les résultats, présentés dans le tableau 8, font apparaitre que, lors de la première étape, le coefficient associé à la variable d’exclusion (CDP_divul_sect) est positif et significatif (au seuil de 5 %). Lors de la deuxième étape, le coefficient associé au IMR n’est pas significatif. Ainsi, l’approche d’Heckman ne met pas en évidence de biais de sélection. La robustesse de nos analyses est renforcée : les résultats en présence de la variable de contrôle IMR sont comparables à ceux du modèle principal.

Tableau 8 : Résultat de l'analyse de robustesse selon l'approche d'Heckman

Tableau 8 : Résultat de l'analyse de robustesse selon l'approche d'Heckman