I.1 – Le processus de sélection des start-up par le capital-risqueur

11La sélection de la JEIHT mise en œuvre par le capital-risqueur marque le début de la coordination entre les deux parties de la relation de financement par le capital-risque. Le choix des start-up constituant le portefeuille d’investissements des entreprises suit un processus complexe dont les grandes caractéristiques sont schématisées dans la figure 1.

Figure 1

Représentation synthétique du processus de sélection sur le marché du capital-risque

Représentation synthétique du processus de sélection sur le marché du capital-risque

12La sélection des jeunes pousses recèle de nombreux enjeux pour le capital-risqueur : elle influe directement à moyen terme sur ses performances financières et ses levées de fonds futures. Sa capacité à effectuer une bonne sélection des entreprises dans lesquelles il investit constitue l’essence de sa compétence et le positionne au sein de sa profession. Le capital-risqueur expérimenté entre dans un cercle vertueux de processus de sélection.

13A l’inverse, le nouvel entrant subit les effets cumulatifs des barrières à l’entrée existantes sur le marché du capital-risque. La spécificité de la stratégie d’investissement du capital-risque peut être résumée par :

1. Ne pas rater un succès,
2. Est-il possible que le TRI soit supérieur à 45 % ?

14La sélection de projets financés par les capital-risqueurs n’est pas le résultat de l’application d’une méthode standard. Le processus est spécifique et de nature artisanale sans pour autant que ceci soit péjoratif. Pour sélectionner les JEIHT de bonne qualité, le capital-risque doit s’armer contre l’incertitude, être capable de la gérer. Ainsi, pour mettre en œuvre de façon pertinente ses critères de sélection, il se spécialise et effectue un ciblage serré des projets. Il pratique une veille continue pour connaître les débouchés commerciaux des technologies de pointe. Il actualise son réseau d’experts qu’il mobilise pour évaluer la qualité de la JEIHT. Le début de la coordination s’effectue lors de la négociation entourant l’élaboration du Business Plan. En dépit des éléments d’évaluation chiffrés, en réalité, le Business Plan offre une représentation du futur d’une importance limitée en tant que projection quantifiée (déterminant directement la décision d’investissement). Il n’est pas en pratique un outil classique et quantitatif de décision. Ceci n’enlève rien à son importance. Il constitue, en effet, un élément central de la négociation qui s’opère entre le capital-risqueur et le dirigeant de la JEIHT. Celle-ci s’appuie sur l’utilisation d’un langage commun et le respect à la lettre d’une forme standard déterminée. Elle fournit l’occasion au capital-risqueur et au dirigeant de la JEIHT de tester la possibilité de se coordonner et contribue ainsi à réduire l’incertitude. Cet exercice formel permet une mutualisation de l’information entre le capital-risqueur et le dirigeant de la start-up et le formatage de l’entreprise par le capital-risqueur.

I.2 – Le processus de valorisation financière des start-up par le capital-risqueur

15La valorisation financière de la JEIHT par le capital-risqueur est un art difficile à maîtriser. L’absence de bénéfices, la dimension essentiellement innovante de l’activité, la trajectoire en ruptures de la start-up sont autant de caractéristiques qui rendent les méthodes de valorisation financière traditionnelles peu adéquates. Valoriser le capital humain et l’innovation en tant que tels nécessite le recours à une méthode spécifique. Les capital-risqueurs qui prétendent recourir à la méthode des flux de trésorerie disponibles [6] n’utilisent celle-ci que pour se construire un alibi qui leur permet de légitimer leur estimation auprès d’acteurs habitués à mobiliser la théorie fondamentaliste [7]. La méthode analogique même adaptée aux start-up se heurte à une contradiction : comment valoriser une entreprise en s’appuyant sur d’autres firmes jugées comparables alors que la JEIHT se distingue par son haut degré de singularité ?

16Seuls les capital-risqueurs qui ont abandonné toute référence aux méthodes standard reconnaissent la spécificité et la difficulté de l’exercice de valorisation, sans que leur action soit freinée pour autant. Leur évaluation ne débouche pas sur la fixation de la « vraie » valeur, la valeur fondamentale mais la valeur « légitime ». Elle résulte d’un accord entre les deux parties et renvoie à la réputation du capital-risqueur. Cette valeur a nécessairement un caractère subjectif marqué. Cela ne signifie pas pour autant que le capital-risqueur agit de manière isolée : il mobilise son réseau d’experts. Il n’est pas non plus totalement tourné vers l’évaluation des autres investisseurs. La valorisation financière de la JEIHT peut être considérée comme un exercice de jugement de la part du capital-risqueur quant à la valeur du capital immatériel et comme le résultat d’une négociation entre ce dernier et le dirigeant. Les acteurs s’appuient sur des repères conventionnels de qualité, et non sur de simples signaux, qui doivent être interprétés dans le cadre spécifique de la start-up (Cf. figure 2).

Figure 2

Représentation synthétique du processus de valorisation sur le marché du capital-risque

Représentation synthétique du processus de valorisation sur le marché du capital-risque

II. 1 – La dimension objective de l’évaluation apportée par la technique par les options réelles

17La méthode des options réelles est présentée par ses partisans comme une approche révolutionnaire permettant de déterminer la valeur des entreprises de la Nouvelle Économie et d’expliquer certaines pratiques du capital-risqueur. L’absence de profit et le caractère immatériel des actifs de ces firmes ont mis à jour les limites des méthodes de valorisation traditionnelles et la technique des options réelles serait en mesure de pallier ces défaillances.

18Dans le cadre du financement par le capital-risque, les options réelles susceptibles d’être mobilisées sont de différents types.

19Premièrement, si les options de croissance et de flexibilité sont intégrées au calcul de la valeur de la JEIHT, alors des investissements à VAN (Valeur actuelle Nette) négative deviennent rationnels. En effet, dès lors que la valeur de l’option est supérieure à la VAN, la Valeur actuelle Nette augmentée (VANA) qui correspond à la somme entre la valeur actuelle et la valeur des options est positive.

20Deuxièmement, l’investissement graduel, qui est un mode particulier de gestion de l’incertitude, est appréhendé sur le plan théorique de façon pertinente par les options d’apprentissage.

21Pourtant, dans la pratique, la méthode de valorisation financière par les options réelles est peu utilisée. Il existe donc un écart important entre l’enthousiasme de la sphère académique et le relatif échec de sa mise en œuvre dans le monde des entreprises. La raison majeure est que la détermination de la valeur des paramètres se heurte à de nombreux obstacles.

22Sur le plan théorique, la méthode de valorisation financière par les options réelles fait apparaître un certain nombre de contradictions internes. Bien que le cadre analytique soit celui de l’incertitude radicale, elle a recours à des outils qui relèvent du traitement du risque et de l’objectivité. La volonté de maintenir l’objectivité dans le cadre de l’incertitude radicale est illusoire. Il est préférable d’accepter le fait que le capital-risqueur est pris en tension entre deux pôles : sa volonté de calculer et de formaliser, d’une part, et son souci de maintenir l’intuition et la spécificité de l’entreprise, ce qui exclut l’application de méthodes standard, d’autre part.

23Deux arguments incitent à ne pas s’arrêter à la méthode des options réelles pour éclairer de façon théorique les pratiques de valorisation financière des start-up par le capital-risqueur : en premier lieu, le fait qu’elle soit peu utilisée en pratique ; en deuxième lieu, les relations ambiguës que sa démarche entretient avec la subjectivité et l’objectivité. Puisque la subjectivité est essentielle dans l’évaluation, la section suivante propose une grille d’analyse pour la prendre en compte [9].

II.2 – Le rôle essentiel du jugement subjectif

24Rendre compte de la dimension subjective de l’évaluation de la JEIHT a nécessité de notre part le recours à une littérature économique en dehors de celle consacrée au capital-risque. Proposé par Knight (1921) [10], le traitement de l’incertitude radicale, basé sur le jugement, éclaire de façon théorique la capacité du capital-risqueur à évaluer la JEIHT de façon pertinente. Cette évaluation résulte d’un jugement subjectif. La compétence de l’investisseur à formuler ce dernier de façon avisée repose sur l’expérience, qui lui donne des savoirs idiosyncrasiques et lui confère une rationalité interprétative grâce à laquelle il peut interpréter les repères conventionnels de qualité de l’entreprise (comme le dépôt de brevet, l’alliance avec une grande entreprise) dans son contexte. Bien qu’ils soient fondés sur une rationalité dite interprétative, le capital-risqueur peut légitimer ses choix. La présentation formelle du processus de détermination de la valeur légitime de l’entreprise se formule de la façon suivante : « s’il est possible que l’investissement dans la start-up me rapporte un TRI de 45 % alors je décide d’investir ». Elle diffère de la règle de décision qu’est la VAN.

25La population des capital-risqueurs est très hétérogène et un certain nombre d’entre eux n’ont pas la compétence pour déterminer la valeur légitime des start-up : le processus d’évaluation auquel ils recourent est alors de l’ordre du mimétisme. Son analyse est l’objet de la section suivante.

II.3 – La dimension mimétique de l’évaluation

26Le mimétisme qui règne sur le marché du capital-risque présente des spécificités par rapport à celui observé sur le marché financier, où son origine est double car liée à la liquidité des titres et à l’incertitude sur leur valeur (Orléans, 1999) [11] Au contraire, sur le marché du capital-risque, les valeurs mobilières ne sont pas liquides puisque le capital-risqueur est soumis à une contrainte d’immobilisation des fonds. Dès lors, la principale cause du mimétisme à l’œuvre sur ce marché repose sur l’incertitude concernant la valeur des prises de participations des firmes financées par le capital-risque. C’est le capital-risqueur non compétent qui recourt à un mode d’évaluation basé sur le mimétisme. Il a pour objectif, tout comme le capital-risqueur compétent, de déterminer la valeur légitime de la start-up, mais sans avoir les compétences pour le faire. Il imite soit le capital-risqueur qu’il identifie comme compétent, soit le marché du capital-risque dans son ensemble. Ainsi, peut-on dire de son évaluation qu’elle est intersubjective. La modélisation de l’interaction entre le mode d’évaluation du capital-risqueur compétent et celui du non compétent montre les effets de l’intersubjectivité à l’échelle du marché du capital-risque. Le prix de la start-up dévie de sa valeur légitime en fonction du degré de confiance que les agents éprouvent à l’égard de leur jugement.