Les différents types de fonds souverains

4La création d’un fond souverain naît en effet de l’existence d’une manne providentielle et répond à deux grands objectifs possibles et très rationnels.

5En premier lieu, il peut simplement s’agir de préserver le pays des conséquences de la volatilité des revenus liés à l’exportation de ses matières premières. En créant un fonds, alimenté par une fraction des recettes provenant de ces exportations, l’Etat capitalise des ressources financières en période de croissance qui pourront être utilisées en cas de conjoncture difficile et lissent ainsi la variabilité des revenus dans le temps. Ces fonds de stabilisation des revenus, qui protègent les revenus de l’Etat à court-terme, servent ainsi « d’amortisseur de choc économique » [3]. Leurs avoirs seront donc a priori majoritairement investis en titres liquides et peu risqués. La majorité des fonds souverains existants sont de ce type.

6Un second objectif du fond souverain peut être de répartir la richesse tirée des ressources naturelles non renouvelables entre plusieurs générations ou pour des projets de long-terme précis. Ces fonds d’épargne, ou intergénérationnels, ont alors pour but de préserver la richesse d’aujourd’hui en la plaçant ou en l’investissant. Le FMI distingue alors quatre sous-catégories (FMI, 2008) : les fonds pour les générations futures (fonds d’épargne), les sociétés de placements de réserve, les fonds de développement, et les fonds de réserve pour les retraites. Les fonds d’épargne ont vocation à gérer les ressources d’aujourd’hui afin de diversifier l’économie du pays et à générer des flux de revenus qui pourront bénéficier aux générations futures. Ils sont traditionnellement investis à long terme dans des actifs de nature variée. C’est aussi le cas des actifs des sociétés de placements des réserves qui ont pour mission de gérer activement des réserves de change nées d’excédents commerciaux, afin qu’elles puissent fournir un surcroît de rémunération. De la même façon, les fonds de développement servent généralement à financer des projets socio-économiques ou à promouvoir des politiques industrielles propres à stimuler la croissance de la production potentielle d’un pays. Enfin, les fonds pour les retraites ont pour objectif de faire face (à l’aide de ressources autres que les cotisations de retraite des particuliers) à des engagements imprévus non spécifiés au titre des retraites dans le bilan de l’État.

7Depuis une quinzaine d’années, nombre de pays ont suivi l’exemple kowétien et les fonds souverains ont connu un essor rapide, reflet, avant toute chose, des excédents commerciaux accumulés par les pays asiatiques et les pays producteurs de pétrole. La hausse des prix des matières premières, d’une part, et le maintien d’une sous-évaluation réelle de certaines monnaies, notamment en Asie, d’autre part, ont permis à ces économies de dégager des excédents courants et de drainer une épargne massive confiée à des fonds d’investissements publics (Gieve, 2008). Pour les autorités nationales, ces fonds ont le clair avantage de pouvoir être gérés de manière active, à la différence des réserves de change officielles de la banque centrale placées en actifs liquides, faiblement rémunérés et donnant lieu à des coûts de stérilisation et de portage non négligeables (Morisson, 2008).

La forte croissance des fonds souverains sur les dix dernières années

8En mai 2015, on compte 74 fonds souverains sur la place financière internationale (SWFI, 2015), qui contrôlent, dans leur ensemble, plus de 7 milliards de dollars d’actifs financiers, soit l’équivalent de près de 10% de la capitalisation boursière mondiale. L’encours total est donc significatif, mais reste loin d’éclipser celui d’autres fonds, tels que les fonds de pension, par exemple, qu’on estime à une trentaine de milliards. C’est en revanche la croissance des fonds souverains qui a pu paraître spectaculaire, à raison d’une augmentation des encours d’environ 15% par an depuis dix ans (Graphique 1). Ces ressources sont concentrées dans un petit nombre d’entités puisque les 10 plus gros fonds contrôlent à eux-seuls 73% de l’encours total (Tableau 1). En outre, la plupart de ces acteurs sont jeunes puisque plus de la moitié des 40 fonds souverains les plus importants ont été créés au cours de la dernière décennie.

Tableau 1

Quinze plus gros fonds souverains (données 2015 ; en milliards de dollars)

Pays Nom du fonds Date d’établissement Actifs sous gestion Source des revenus Indice de transparence Norvège Government Pension Fund Global 1990 882 Pétrole 10 EAU Abu Dhabi Investment Authority 1976 773 Pétrole 6 Arabie saoudite SAMA Foreign Holdings 1952 757 Pétrole 4 Chine China Investment Corporation 2007 653 Autres 8 Chine SAFE Investment Company 1997 568 Autres 4 Kuwait Kuwait Investment Authority 1953 548 Pétrole 6 China (HK) Hong-Kong Monetary Investment Portfolio 1993 400 Autres 8 Singapour Government of Singapore Investment Corporation 1981 320 Autres 6 Qatar Qatar Investment Authority 2005 256 Pétrole 5 Chine National Social Security Fund 2000 236 Autres 5 Singapour Temasek Holdings 1974 177 Autres 10 Australie Australia Future Fund 2006 95 Autres 10 EAU Abu Dhabi Investment Council 2007 90 Pétrole - Russie Reserve Fund 2008 89 Pétrole 5 Corée du Sud Korea Investment Corporation 2005 85 Autres 9

Quinze plus gros fonds souverains (données 2015 ; en milliards de dollars)

Graphique 1

Evolution des encours d’actifs sous gestion des fonds souverains depuis 2002 (en milliards de dollars ; en décembre de chaque année)

Evolution des encours d’actifs sous gestion des fonds souverains depuis 2002 (en milliards de dollars ; en décembre de chaque année)

9C’est surtout la crise financière qui a propulsé les fonds souverains sur le devant de la scène internationale et médiatique. En 2007, ils ont été les seuls organismes capables de soutenir les hedge funds ou les grandes banques internationales en difficulté. C’est ainsi que le GIC de Singapour a racheté 9% d’UBS, le CIC (China Investment Corporation) a pris une participation dans Morgan Stanley à hauteur de 6 milliards de dollars et ADIA (Abu Dhabi) dans Citigroup à hauteur de 7,5 milliards. Au total, les fonds souverains ont investi plus de 50 milliards de dollars dans le capital des banques pendant la crise financière (Raymond, 2010).

Des fonds d’investissements à la croisée des chemins entre finance et économie politique

11La gestion des fonds souverains est donc devenue une préoccupation majeure des institutions multilatérales (Commission européenne, FMI et OCDE), jusqu’à ce qu’en février 2008, on définisse des règles internationales de bonne pratique pour encadrer leur fonctionnement, les « principes de Santiago ». Vingt-six pays détenteurs de fonds souverains se sont, par là, solennellement engagés à la transparence dans la gestion et les opérations de leurs fonds et à la conformité des pratiques selon des standards internationalement définis.

12Cependant dans les faits, peu nombreux sont les fonds qui publient des rapports annuels détaillés et divulguent ouvertement la composition de leurs portefeuilles. L’inquiétude que ces fonds suscitent est donc sans doute d’abord liée à leur opacité. Les cofondateurs du « Sovereign Wealth Fund Institute », Linaburg et Maduell ont développé un indice de notation de la transparence de ces fonds basé sur dix critères simples : seuls 11 des 74 fonds existants remplissent l’ensemble des critères et plus de la moitié n’en remplissent pas même cinq.

13Cette opacité fait craindre des agendas politiques cachés et a pu susciter une vive méfiance de la part des Etats récepteurs, voire des réactions protectionnistes. Les grands fonds russes, chinois ou du Moyen-Orient, notamment, ont provoqué une certaine méfiance au sein des pays de l’OCDE. En 2006, la prise de participation par les intérêts russes de 5% d’EADS a, par exemple, suscité de vives interrogations en France et en Allemagne sur la possible existence de motivations d’ordre plus stratégique (transfert de technologie ? Influence sur la stratégie de l’entreprise ?). Les grands pays occidentaux se sont montrés naturellement opposés à la prise de contrôle d’actifs stratégiques par des intérêts étrangers, d’autant plus que les fonds souverains, acteurs institutionnels représentant d’un Etat souvent peu démocratique d’un point de vue occidental, divulguent peu d’informations et sont régulièrement suspectés de visées diplomatiques. En 2008, Yousef al Otaiba, en charge du fonds d’Abu Dhabi devait se fendre d’une lettre au Secrétaire du Trésor américain publiée dans le Wall Street Journal pour clarifier la stratégie du fonds et marteler : « il est important d’être très clair sur le fait que le gouvernement d’Abu Dhabi n’a jamais utilisé et n’utilisera jamais ses investissements individuels ou ses fonds d’investissement comme arme de politique étrangère » (Wall Street Journal, 19 mars 2008).

14Il faut souligner que le manque d’indépendance des fonds souverains vis-à-vis du pouvoir politique a en effet pu être critiqué : par exemple, en Azerbaïdjan, c’est la présidence qui gère directement les fonds souverains dont les revenus sont hors budget et d’importants retraits dans le plus grand arbitraire ont pu compromettre les objectifs de politiques macroéconomiques sans qu’il soit possible d’élever d’objections (Yücesoy, 2013). Le fonds libyen, un des plus mal noté au monde sur les critères de transparence, a également suscité des craintes. Créé en 2006 par le colonel Khadafiet géré par un cercle de proches incluant ses fils, il reste emblématique d’un système faisant cohabiter mauvaise gestion et corruption, sans système de surveillance indépendant, et s’est traduit par des pertes colossales pour le fonds libyen lui-même. Le gouverneur de la Banque centrale libyenne évaluait à 10 milliards de dollars la facture des années Kadhafidu fait de la mauvaise gestion du portefeuille du fonds et des détournements d’argent (Les Echos, 24 janvier 2014).

Un basculement du centre de gravité financier de la finance mondiale ?

15Les réactions négatives suscitées par les fonds souverains ont aussi traduit une prise de conscience de l’arrivée en force sur la scène financière, mais aussi politique, de certains pays émergents, en particulier de la Chine. Alors que l’accumulation des réserves de changes avait, jusqu’à avant les années 2000, essentiellement profité aux Etats-Unis, le centre de gravité de la finance mondiale glissait tout à coup vers les pays périphériques, bénéficiant soudain d’une puissance financière sans précédent (Aglietta, 2008).

16Le rapide essor des fonds souverains marque sans doute surtout l’émergence d’un monde financier multipolaire à la recherche d’un nouvel équilibre pérenne entre une vision très anglo-saxonne de la finance internationale et l’émergence de nouvelles places financières à l’extérieur du monde occidental.

17Avec un peu de recul, il est probable que les objectifs stratégiques parfois prêtés aux fonds souverains sont assez éloignés des motivations fondamentales de ces fonds.

Des stratégies d’investissement somme toute conventionnelles

18Compte tenu de leurs objectifs fondateurs et de leur nature institutionnelle, les fonds souverains auront a priori tendance à privilégier un horizon de long-terme et des supports d’investissement prudents et conventionnels sans exigence excessive de rentabilité du capital. Leurs objectifs fondamentaux, qu’ils soient de stabilisation ou d’épargne longue, étroitement liés aux problèmes spécifiques posés par des ressources naturelles non renouvelables, ou de diversification à long terme des excédents des réserves de change, les poussent naturellement vers des objectifs financiers « raisonnables » (Blancheton et Jegourel, 2009). Dès lors, on a pu leur prêter des vertus stabilisantes sur les marchés financiers (Artus, 2007). En outre, il est vrai que les fonds souverains offrent généralement une stabilité actionnariale aux entreprises qu’ils financent. Leurs prises de participation dans les entreprises sont généralement minoritaires. Ils demeurent en outre des investisseurs « passifs », n’exerçant pas leur droit de vote et ne réclamant pas de siège au conseil d’administration (Kotter et Lel, 2011). On peut même arguer qu’une entreprise peut trouver un avantage à avoir un fonds souverain dans son capital : cette présence lui assure des liquidités profondes et la possibilité de se développer sur le territoire dont est originaire le fonds. Ainsi, les banques américaines (par exemple, Citigroup ou UBS) qui ont ouvert leur capital à des fonds souverains chinois ont vu accroître leurs activités en Chine.

19En réalité, bien que regroupés sous un terme générique, les fonds souverains revêtent une réalité très disparate, tant dans leurs stratégies financières que dans leurs fonctionnements institutionnels. Loin d’être une classe d’investisseurs homogènes, les fonds souverains semblent adopter des stratégies d’investissement qui se distinguent fort peu des autres acteurs financiers, voire qui ont pu être jugées moins performantes. Berstein et al. (2013), notamment, en étudiant les décisions d’investissement en bourse des fonds souverains entre 1984 et 2007, ont mis en évidence des stratégies a priori étonnantes pour un investisseur rationnel : les décisions d’investissement des fonds souverains ont un fort biais national, et sont tournées vers des industries qui ne sont pas toujours très performantes. On pourrait penser qu’il s’agit là du résultat de l’implication d’un pouvoir politique plus sensible aux besoins sociaux de son pays qu’aux retours sur investissement purement privés. Pourtant, une telle explication contredit d’autres observations : en effet, les fonds souverains ont tendance à investir sur le marché domestique lorsque les cours des actions sont hauts, donc vraisemblablement à un moment où les contraintes de financement sont minimes. De même, les fonds souverains ont aussi tendance à investir dans des entreprises dont le ratio cours sur bénéfices est élevé (autrement dit, lorsque le cours de l’action est relativement surévalué) et enregistrent souvent un retour sur investissement négatif à court-terme. Les auteurs en viennent donc à suggérer que les fonds souverains auraient plutôt tendance à suivre la tendance générale et enregistreraient des performances plutôt décevantes, confirmant l’hypothèse selon laquelle les investisseurs institutionnels s’appuient souvent sur des structures de décisions moins sophistiquées, des critères de décisions trop rigides et ont une connaissance des classes d’actifs moins approfondie que les acteurs privés des marchés financiers.

20Cependant, cette vision évolue car la crise financière internationale a marqué un tournant dans les stratégies d’investissement des fonds souverains. Aujourd’hui, comme le montre Alhashel (2015) dans une récente revue de la littérature, leurs motivations apparaissent comme éminemment conventionnelles, alliant une volonté d’investir sur le long-terme à un opportunisme financier propre aux investisseurs privés. Ainsi, depuis la crise financière, de nombreux fonds ont diversifié leurs investissements, notamment vers des classes d’actifs alternatives, moins volatiles que le secteur financier, avec un retour sur investissement plus élevé à court-terme comme l’immobilier, les services à l’énergie ou l’industrie manufacturière (Miceli et al., 2015). En outre, compte tenu du contexte global de rendements peu élevés et même si la majorité des sommes investies le restent dans les pays industrialisés, de nombreux fonds se sont tournés vers les marchés émergents, notamment les BRICs et les marchés frontières. Ce regain d’intérêt pour les marchés frontières a particulièrement bénéficié à l’Afrique.

Les fonds souverains africains : effet de mode ou outil de gestion efficace de la rente pétrolière ?

22La présence de ressources naturelles en Afrique pose, à long-terme, la question de la préservation de ces richesses pour les générations futures et, à court-terme, celle de la réponse à apporter à la trop grande dépendance vis-à-vis de ces matières premières et donc celle de la mise en place des fonds souverains.

23Avec la découverte de nouvelles ressources d’hydrocarbures en Afrique, de nouveaux fonds ont donc été créés, notamment au Nigéria, en Angola, au Ghana, au Gabon, tous en 2012. Les objectifs de ces quatre pays, comme au Koweit dans les années cinquante, est de profiter de la manne de l’exportation des matières premières pour stabiliser l’économie et l’aider, si possible, dans son développement. Le fonds souverain sénégalais, le FONSIS, également lancé en 2012, ne bénéfi-cie lui d’aucune rente pétrolière ou minière. Se finançant principalement sur des actifs transférés de l’Etat (propriétés, participations d’entreprise), il est le premier modèle du genre en Afrique sub-saharienne et a pour mission de promouvoir le rôle de l’Etat en tant qu’investisseur partenaire et complément du secteur privé. Les projets de création de fonds souverains se multiplient ces dernières années et certains sont en passe d’être mis à flots, notamment à l’île Maurice, en Tanzanie, au Zimbabwé, au Mozambique et en Zambie.

24Pourtant, à l’heure actuelle, les pays africains sont loin de la situation du Koweit des années cinquante. Leur population est nombreuse, jeune et en forte croissance : dans beaucoup de ces pays, les deux-tiers de la population sont âgés de moins de 25 ans et les taux de fécondité oscillent toujours entre 4 et 6 enfants par femme. La récente flambée d’Ebola a mis en exergue le besoin urgent d’améliorer les systèmes de santé, mais l’éducation est un autre défi majeur du continent subsaharien. Les infrastructures, vieillissantes ou insuffisantes, constituent un handicap lourd et largement reconnu (FMI, 2014). D’après le président de la Banque Africaine de Développement, l’Afrique sub-saharienne aurait besoin de 92 milliards de dollars par an d’investissement en infrastructures pour que les routes, les réseaux de télécommunications et de chemins de fer soient à la hauteur des besoins (Kaberuka, 2014).

25En outre, les équilibres budgétaires sont fragiles dans bon nombre de ces pays. Sur les trois dernières années, dans un contexte mondial de taux d’intérêt historiquement bas, plusieurs Etats africains [4] ont réussi à lever des milliards de dollars sur les marchés internationaux, en émettant des « Eurobonds », prisés par des investisseurs internationaux en quête de rendement. Ainsi, en décembre 2014, l’Ethiopie est devenu le pays le plus pauvre à parvenir à emprunter sur le marché obligataire souverain international, pour un emprunt d’un milliard de dollars, à 6,625%, sur dix ans. Si les coûts d’emprunt sont historiquement bas, il s’agit cependant d’une charge d’emprunt non négligeable pour ces pays. Et la situation se complique à l’heure où les prix du pétrole et des autres matières premières chutent fortement (-45% sur un an pour les prix du pétrole en mai 2015) et creusent des déficits dans la plupart des pays d’Afrique sub-saharienne riches en hydrocarbures. Or, sans excédent budgétaire [5], la création d’un fonds souverain perd tout son sens et pourrait même s’avérer préjudiciable si elle empêchait les investissements nécessaires pour soutenir l’activité économique courante.

Fonds souverains et financement du développement

26Pourtant, on ne peut pas nier que le fonds souverain est potentiellement un formidable instrument de développement des investissements locaux. Selon l’OCDE, si les fonds souverains décidaient de placer 10% de leur portefeuille au cours des dix ans à venir dans d’autres économies émergentes et en développement, cela pourrait générer des flux d’un montant annuel supérieur à l’ensemble de l’aide des pays de l’OCDE aux économies en développement (Santiso, 2009). L’OCDE estime ainsi que seul 1% d’investissement des actifs totaux des fonds souverains pourrait combler la moitié des ressources manquantes pour atteindre les Objectifs du Millénaire pour le Développement en infrastructures en Afrique sub-saharienne (Turkisch, 2011). D’autant plus que les investissements des fonds souverains sont basés sur des ressources stables et relativement prévisibles et fonctionnent sur des partenariats entre sphères publique et privée.

27De tels partenariats pourraient remettre en cause le système traditionnel de l’aide publique au développement, en bouleversant ses principes, en favorisant celui de l’efficacité et en instaurant plus de compétitivité grâce à la mise en place d’un « capitalisme d’Etat ». L’enjeu est de taille en Afrique, dans des pays où les marchés financiers locaux sont peu développés et où l’épargne privée a tendance à fuir à l’étranger. Un fonds souverain permettrait donc de canaliser l’investissement au service du développement national.

28Cependant, cet espoir ne doit pas masquer les défis inhérents à l’entrée de ces fonds sur le continent africain. Le processus budgétaire national, en principe soumis à l’aval des parlements et du pouvoir politique, rend ce même pouvoir responsable et susceptible de devoir rendre des comptes. Mais le véhicule d’investissement qu’est le fonds souverain, aussi transparent soit-il, échappe totalement à ce processus démocratique. La création d’un fonds souverain et l’épargne des surplus de revenus dans les moments fastes requièrent donc une grande probité des gestionnaires et un assentiment confiant de la population locale. La question est cruciale sur le continent africain où le besoin de construire et de renforcer un lien de confiance avec les citoyens est à la mesure des risques de corruption et de gestion incertaine.

29Aussi, pour accroître son attractivité aux yeux des fonds souverains étrangers comme pour rationaliser l’investissement de leurs propres fonds, les pays africains doivent relever un défi fondamental, celui de se doter d’un climat des affaires offrant un haut niveau de sécurité, en particulier juridique, pour les investisseurs. Cela passe notamment par la protection des droits des créanciers, le respect du droit des contrats, un fonctionnement homogène de la justice et la capacité effective pour les créanciers de récupérer leurs avoirs. Les dirigeants africains doivent également continuer, par la conduite de politiques économiques adaptées, de chercher à offrir un environnement moins volatil et moins vulnérable aux chocs exogènes. Dans les pays ayant opté pour la création d’un fonds souverain investissant pour partie dans l’économie locale, la mise en place d’un cadre de gouvernance strict, visant la bonne gestion des fonds par des règles très rigoureuses de gestion des actifs, de sélection des opportunités d’investissement et de suivi des risques est un préalable indispensable pour contribuer, in fine, au financement du développement. Enfin, l’adoption de normes exigeantes en matière de transparence est un autre prérequis indispensable pour créer les incitations nécessaires à la saine gestion des fonds souverains et pour soutenir l’intérêt des investisseurs internationaux pour l’Afrique.