? Le « contrat » bancaire de l’État

4 En effet, la monopolisation de la distribution des emprunts d’État par un réseau de banques commerciales, dites spécialistes en valeur du Trésor (SVT), a réactualisé les liens d’interdépendance entre l’administration publique et les marchés de l’argent privé et recompose les manifestations et périmètres d’action légitime de l’État (Linhardt, 2012). Le témoignage d’un banquier, acteur de ces transformations, pointe le caractère inédit de ce rapport contractuel de l’État à la finance privée pour les acteurs de l’époque :

5

« La nouveauté, dans l’organisation du marché bâti autour des SVT, provenait de ce lien contractuel, de ce cahier des charges qui liait le Trésor et l’État avec ces fournisseurs de services qu’étaient les banques. Contrat par lequel les fournisseurs de service s’engageaient à fournir un service après-vente : c’est-à-dire à tenir le marché, à assurer le market making, et à faire en permanence, sur un certain nombre de titres d’État, des prix à l’achat et des prix à la vente sur le marché secondaire [de l’occasion] aux investisseurs pour des écarts de taux – des spreads – maximum et des quantités minimales pendant un certain nombre d’heures dans la journée. » Entretien avec un ancien spécialiste en valeur du Trésor pour une grande banque commerciale française pendant les années 1980.

6 En démantelant progressivement ses instruments de crédit et de financement administrés et en incitant au développement de la place financière française, l’État, à travers son pouvoir d’instituteur des marchés financiers (Lordon, 2008), a développé à partir du milieu des années 1960 une bureaucratie dédiée aux intérêts de marché (Hibou, 2012), soutenu et autorisé des innovations financières, agencé légalement les activités financières et bancaires – ce qui a eu pour effet de complexifier la régulation et le contrôle de la finance – et a donc joué un rôle majeur dans la mise en forme des marchés de l’argent privé [5].

? La construction des « besoins » de l’État et les politiques de la liquidité

7 Contrairement aux analyses fonctionnalistes de la finance, qui considèrent les marchés de capitaux internationaux et déréglementés comme un intermédiaire optimal dans le financement de l’économie et des déficits publics, il n’y a rien de naturel dans la conquête de la liquidité par l’État (Carruthers, 1999) [6]. L’impératif de liquidité sur les titres de dette et son corollaire – le nécessaire développement d’infrastructures bancaires et financières sophistiquées pour souscrire, coter (soit le fait de donner un prix en permanence) et distribuer les emprunts d’État – correspondent à un moment historique déterminé des frontières stabilisées entre l’État, les finances publiques, et la finance privée (Gayon, Lemoine, 2008). Les efforts déployés par l’État visant le développement d’une place financière privée puissante et compétitive ne renvoient pas au simple produit du progrès technique et d’une modernisation inévitable mais sont plutôt la résultante d’un abandon organisé des solutions administrées, considérées comme « inflationnistes », dans le financement de la trésorerie d’État. En effet, la mise en marché de la dette et le démantèlement des structures administrées ont été conçues dans les années 1960 et 1970 par des réformateurs libéraux comme une façon de sortir l’État de l’illusion monétaire et de la facilité avec laquelle le Trésor drainait l’épargne pour se financer pendant les années dirigistes d’après-guerre. Les mécanismes de marché ont été saisis par ces entrepreneurs du changement au Trésor, dont le plus célèbre est Jean-Yves Haberer, inspecteur des Finances et ancien directeur du Trésor passé dans la banque à partir des années 1980, comme un moyen d’imposer la discipline monétaire et budgétaire à l’État en embarquant la puissance publique dans un régime de « véridiction » conçu par et pour les marchés, c’est-à-dire façonné par la contrainte des taux d’intérêt dans le financement des déficits publics (Lemoine, 2013). La nature des besoins de l’État, que ceux-ci soient financiers ou relationnels vis-à-vis des banques et des acteurs de la finance privée, est le résultat d’une construction collective : soit le partage fait entre, d’une part, les ressources que l’État peut légitimement contracter de façon administrée et monétaire et, d’autre part, ce que la puissance publique devra emprunter sur les marchés, au nom de son crédit et de son engagement à rembourser ces sommes. Pendant les années 1970, l’État doit se réaccoutumer à vivre comme un emprunteur, en se confrontant à l’offre et à la demande de ses titres publics. C’est précisément lorsque ces liens entre finance privée et finances publiques ont été à nouveau stabilisés que s’impose la nécessité d’un partenariat de l’État avec les banques afin d’implémenter une série d’innovations et d’installer des structures bureaucratiques dédiées à la conquête de la liquidité financière. Pour illustrer ces différences historiques, il est utile de rappeler combien l’évaluation des dettes publiques par les agences de notation privés comptait peu pendant la période des trente glorieuses : des marchés obligataires inconsistants et un financement de l’État auprès des créanciers privés anecdotique faisaient de la notation souveraine et du « triple A » souverain des enjeux inconséquents (Gaillard, 2010). C’est donc l’installation d’une relation de type donnant-donnant entre l’État, émetteur de dette, et les banques intermédiaires chargées de la distribution de ces titres auprès des investisseurs – l’État se sert des banques et les banques se servent des emprunts d’État pour exister sur les marchés – qui doit être prise pour objet. La tenue de ce marché des valeurs du Trésor par les banques, ainsi que l’animation de ce réseau bancaire par la direction du ministère des Finances donnent à voir l’ambivalence du rôle de l’État vis-à-vis des marchés financiers. D’un côté, il s’agit de mettre en concurrence le système bancaire et d’émettre la dette publique en quantité industrielle afin d’en diminuer le coût. De l’autre, en cherchant à faire rayonner les titres de la dette, via l’animation de son réseau bancaire, et à maintenir le rang de la place financière de Paris, l’État se montre sensible aux intérêts privés dans la formulation de ses politiques publiques.

8 Un tel jeu d’intérêts croisés entre le secteur bancaire privé et le service public de la dette est ainsi fait de transactions collusives et d’échanges de bons procédés dont la légitimité est parfois boiteuse (Dobry, 2000), en ce qu’elle ne s’énonce publiquement que coûteusement. En effet, la relation qui se noue entre l’État et les banques peut s’analyser comme la mise en place d’un canal institutionnel à travers lequel transitent des flux de transactions et d’échanges intersectoriels plus ou moins avouables entre la haute fonction publique et la haute finance : le passage d’agents et d’expertise technique à travers l’instauration de stages en banques pour les hauts fonctionnaires, la banalisation du pantouflage, la mise en commun de la recherche économique, ou encore des pratiques de don et contre-don discrètes et répondant à des cycles temporels de durée variable et, du même coup, difficilement identifiables. Ces transactions ont pour effet de faire se tenir entre elles, dans un jeu d’interdépendance serré, puissance publique et puissance bancaire privée. Surtout, elles participent de la consolidation et de la légitimation d’un arrangement de marché pour la dette publique, au sein duquel l’administration des Finances tient pour acquis l’efficience des marchés dans l’allocation du capital, tant à l’économie qu’à l’État. Enfin, ces interactions reformulent l’agenda pour placer au cœur de ses préoccupations et de son action publique les besoins des acteurs privés des marchés de l’argent.

? La professionnalisation de l’État emprunteur

10 La seconde moitié des années 1980 marque la fin des particuliers dans la souscription des titres de dette publique et l’intense professionnalisation des marchés de dette. En effet, à partir de juin 1985, la technique de l’adjudication, dispositif de vente aux enchères pour l’émission et la souscription de titres, s’étend aux emprunts d’État à moyen et long terme qui étaient auparavant exclusivement régis par le système dit de la prise ferme : au lieu de laisser se confronter l’offre de titres à la demande des souscripteurs, l’État mandatait des banques, réunies en syndicat (on parle de « syndication »), pour acheter la totalité du volume d’un emprunt et le placer intégralement auprès des investisseurs. Au contraire, l’adjudication met les banques en concurrence afin qu’elles proposent des prix d’achat, des taux d’intérêt, pour les titres, et rien ne garantit à l’État de couvrir intégralement son émission, c’est-à-dire de trouver preneur pour la totalité des émissions de titres dont il a besoin. Si la syndication ne disparaît pas complètement – et, comme le montre la suite de ce texte, continue d’être utilisée pour l’émission de nouveaux titres d’État dans un jeu subtil de donnant-donnant avec les banques – l’adjudication devient le mode d’émission principal et privilégié de l’administration du Trésor. Seuls les établissements de crédit titulaires d’un compte en espèces à la Banque de France peuvent participer en direct aux séances régulières de mise en vente des obligations du Trésor [10]. Les particuliers sont de fait exclus des adjudications et ne peuvent acheter ces titres que sur le marché secondaire, en Bourse ou auprès d’un établissement de crédit spécialiste en valeurs du Trésor.

11 C’est ainsi que la dématérialisation des titres et la généralisation de l’adjudication, conjuguées à la professionnalisation de la gestion de la dette et à la conquête des marchés internationaux ont profondément restructuré la nature des publics intéressés directement à la dette publique, et évincé les particuliers de la souscription directe de dette [11]. Le développement d’un marché de professionnels de la dette est même un objectif explicite de la direction du Trésor au ministère des Finances. C’est donc une communauté de professionnels de la banque et de la finance qui prend en charge les affaires de distribution de la dette publique et les investisseurs institutionnels nationaux et internationaux [12] qui la détiennent.

12 La liquidité s’obtient aussi en modifiant les caractéristiques des emprunts eux-mêmes et en augmentant la surface commerciale de la dette : sa croissance à échelle industrielle, qui suit l’évolution des déficits publics, contribue à attirer les investisseurset à en augmenter la valeur de marché, dans la limite de possibles effets de seuil. La cherté de la dette pour les investisseurs – le niveau des taux d’intérêt faibles attachés aux titres – est désormais aussi attachée à sa visibilité et au marketing des produits que l’État propose sur les marchés globalisés. Les instruments mis en place par la France s’inspirent d’ailleurs du modèle américain pour lequel les Trésoriens confessent une fascination. Le système importé d’outre-Atlantique se décompose en trois instruments, bills, notes et bonds, ce qui donnera en France les BTF, BTAN et OAT [13], qui correspondent à des maturités de dettes différenciées et standardisées : schématiquement, court, moyen et long terme. En somme, les qualités singulières de la dette française (Callon et al., 2000), sa dimension large, ses caractéristiques liquides et l’organisation du marché obligataire permettent de réaliser des économies d’échelle, en diminuant les coûts de financement pour la puissance publique. Conformément à ce processus, les pays qui ont des déficits rares et faibles paient plus cher leur recours au marché de l’emprunt, précisément parce qu’ils y font moins souvent appel.

13 La stratégie poursuivie par les pouvoirs publics et l’administration du Trésor de mise en marché de la dette, via la bancarisation de la distribution de la dette, vise à en réduire le coût d’émission au sein d’un arrangement de marché. Une façon d’assurer la stabilité de l’émetteur souverain français, tout en écartant l’éventualité d’un financement administré et monétaire considéré comme inflationniste. Ainsi, aux côtés des banques spécialistes en valeur du Trésor, les hauts fonctionnaires des Finances réalisent des opérations de marketing à l’échelle internationale, road shows au cours desquels la dette est présentée aux créanciers par les hauts fonctionnaires du Trésor. Seulement, une telle stratégie d’enchâssement des puissances publiques et privées n’est pas sans contrepartie et transforme de l’intérieur l’acteur étatique.

? Les bénéfices étatiques de l’ultra-compétition

28 Le statut SVT est ainsi coûteux à acquérir, et n’est concédé qu’à la condition que l’État soit « réciproquement enrichi », pour reprendre les termes de Sylvain de Forges. L’alliance entre banques et Trésor assure la puissance commerciale et la notoriété de la dette française. La mise en concurrence des établissements bancaires permet à l’État de bénéficier de taux faibles au moment d’émettre sa dette. Seulement, cette recherche du « tout compétitif » par le Trésor et l’arrivée de nouveaux concurrents a affecté les banques commerciales nationales et a eu pour effet de rendre le métier SVT moins rentable et a menacé de les appauvrir sur ce segment particulier d’activité. C’est ainsi qu’au sein de certaines banques nationales, la gloire des SVT s’est révélée précaire dans un environnement où des groupes mondiaux dotés de surfaces financières importantes consomment un bilan financier important sur les activités d’obligations gouvernementales. Seules les banques capables d’être au centre des flux financiers, aptes à connaître les mouvements de marché et à « parler » aux fonds de pension internationaux et hedge funds peuvent réaliser des profits :

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« Le business model a complètement changé : on est passé d’un modèle de création de valeur, où les traders obligataires essayaient de travailler leur trade, source de revenus, à un modèle fondé entièrement sur le volume, avec des acteurs énormes et beaucoup de transactions automatisées. Modèle dans lequel la valeur ajoutée était uniquement dans la connaissance des flux du marché. C’est-à-dire que la banque qui gagne de l’argent, elle travaille avec des gros hedge fund ou des gros fonds de pension. Elle voit les flux passer et peut anticiper les retournements du marché. En revanche, passer une heure sur un trade de 5 millions d’euros avec un fond de pension breton, ça n’intéresse plus personne. »
Ancien haut fonctionnaire à la direction du Trésor et directeur de l’Agence France Trésor.

30 Sylvain de Forges, premier directeur de l’Agence France Trésor – structure créée sous ce nom en 2000 – raconte comment les banques françaises ont « mal vécu » l’arrivée de ces banques étrangères : « Vous avez un pré carré et ils voient que le pré s’ouvre. Donc les desks SVT ne le vivent pas bien, au premier degré. C’est normal : c’est l’ouverture de la compétition. Je leur explique qu’il ne tient qu’à eux d’aller s’intéresser au marché du Bund [emprunt d’État Allemand], des Guilts [emprunt d’État britannique] ou des US Treasuries. Ce qu’elles vont faire mais à l’époque elles le faisaient pas (...). » Au nombre de 13 au départ, les SVT sont 18, dont 6 d’origine non-résidentes en 1993, 22 à la fin des années 1990 et 20 en 2012 – avec la disparition de certaines banques liées à la crise financière et à la fusion de certains établissements. Un ancien spécialiste en valeur du Trésor pour la Caisse des dépôts et consignations, devenue par la suite CDC Ixis, raconte l’ambiguïté du rôle de son institution sur cette activité de partenaire du Trésor, mêlant à la fois recherche du profit bancaire et service public d’intérêt général :

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« L’internationalisation a fait bouger les parts de marché des uns et des autres : la compétitivité et la concurrence ont ouvert le marché de la dette à une autre clientèle. Cela a été une très grosse diminution de la profitabilité dans ce métier, voire sa disparition. Vu du côté des banques françaises, c’était une catastrophe. Mais, en même temps, vu du côté de la dette de l’État, c’était un grand bien. Parce qu’on a encore plus de liquidité, beaucoup plus de dispersion de la clientèle. En tant que banque française, je ne peux que protester. Mais, en tant que “supporter” de la dette française, je ne peux qu’approuver. Il y a donc une sorte de schizophrénie très liée à la position institutionnelle de la Caisse des dépôts. Donc c’était une catastrophe pour les banques françaises et bien vu du côté de la dette française. »

32 Pour un autre représentant SVT d’une grande banque commerciale française, la loi de la sélection naturelle, après avoir évincé les agents de change, s’appliquerait désormais aux banques nationales elles-mêmes : l’arrivée des acteurs étrangers, « qui avaient une expérience de ce genre d’activités beaucoup plus forte », dans le jeu des valeurs du Trésor « a mis les banques françaises sous pression et les a forcées à devenir bien meilleures. Cela a été difficile et bénéfique ». Ici encore, la politique de puissance de la dette poursuivie par le Trésor s’avère délicate. Certes, seules les meilleures banques et les plus performantes, en termes de part de marché sur les obligations d’État, peuvent rester dans la course du SVT, mais c’est au détriment des banques nationales qui risquent de se désintéresser de ces activités coûteuses. De même, le risque existe que les banques diminuent leur implication et la qualité de leur service de SVT : le conseil au Trésor sur l’état de la demande des investisseurs (les sondages ou les échanges d’information routiniers), les informations de marché, ou encore la poursuite de recherches économiques sur la gestion de la dette. La direction du ministère des Finances publie un classement – une league table, dans le jargon (cf. illustration) – qui revêt beaucoup d’importance aux yeux des banques et investisseurs. Ce classement est fondé sur des critères de performance, négociés avec les banques au moment d’actualiser la charte des relations, d’abord exclusivement quantitatifs – présence aux adjudications, volumes d’achats, diversité des produits achetés – et devenus progressivement qualitatifs – prenant en compte la participation à l’activité de recherche macro-économique et financière et le degré d’implication des banques dans le conseil et l’innovation vis-à-vis du Trésor :

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« La league table, c’était, en gros : “quel est le SVT qui a le plus acheté aux adjudications ?” On s’est rendu compte qu’en les enfermant dans le tout quantitatif, c’était au détriment de choses auxquelles on tenait un peu plus, qui étaient : la présence à Paris, la façon dont ils nous traitaient, hein !? Ne pas écrire de mal sur nos papiers ou ce genre de choses. » Ancien haut fonctionnaire du Trésor [19].

? Des ressources humaines et de l’expertise en transaction

34 De même, la stratégie des pouvoirs publics de coopération avec les banques passe par le développement d’une nouvelle forme de technicité pour la dette et de mode d’action pour les hauts fonctionnaires. La rationalité pratique du Trésor devient moins hiérarchique dans ses relations aux banques et l’ouverture à l’économie financiarisée, l’écoute et le partenariat avec les banques s’institutionnalise, y compris à travers la mise en place de recherches macro-économiques mutualisées. Les produits de dette standardisés, dotés de contrats aux clauses juridiques moins particularisées, autorisent de nouvelles formes d’expertise technique comme par exemple des exercices de simulation éprouvant les différents instruments de gestion du risque souverain et calculant les techniques et rythmes d’émission optimaux au regard du marché. Les agents qui composent les bureaux de l’Agence France Trésor et font face aux banques lors des opérations de marché de l’État présentent ainsi en grande majorité des profils d’ingénieurs fortement sensibilisés aux mathématiques appliquées (parfois détenteurs d’un doctorat ou normaliens) – Polytechniciens, ingénieurs des Ponts et chaussées, de l’École nationale supérieure des techniques avancées (ENSTA), de l’École nationale supérieure des télécommunications (ENST), ou encore des diplômés de l’ENSAE et administrateurs INSEE [20]. Le stage d’une durée minimum d’un mois dans les banques commerciales, afin de saisir au plus près des salles de marché les enjeux du trading obligataire, devient un rite d’institution pour les agents opérationnels de l’Agence France Trésor. La création de l’AFT, au début des années 2000, tend à profiler des nouveaux postes pour les agents, comme celui intitulé recherche, et consistant à élaborer en interaction avec les équipes macro-économiques des banques privées des modèles, à court, moyen et long terme, de gestion des engagements financiers de l’État, ou encore à projeter les effets de l’introduction d’un nouveau produit de dette sur la stratégie d’émission de l’État. Les flux de ressources humaines entre banques privées et État se traduisent aussi par des carrières courtes au sein de la fonction publique pour ces ingénieurs formés dans les écoles d’élite de la République.

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35 Même si les intérêts et les logiques d’action de l’État-émetteur de dette demeurent spécifiques et non réductibles à la poursuite de gains systématique sur le marché – comme cela peut être le cas pour les banques privées – ces différences s’apparentent davantage à des jeux de rôle qu’un agent peut endosser à tour de rôle, selon les contraintes spécifiques de sa localisation, tantôt versant public, tantôt versant privé de l’espace des pratiques du marché de la dette. Mieux, le fait d’avoir vécu au cœur des salles de marchés des banques commerciales doit constituer un atout pour s’imposer dans les négociations et savoir remobiliser l’intérêt spécifique de l’émetteur public dans les diverses interactions avec les acteurs privés. C’est donc la nature des contraintes spécifiques attachées au métier de serviteur de la dette publique qui a été profondément restructuré de l’intérieur. Le pantouflage est devenu un fait banal à l’Agence France Trésor, et l’homogénéisation des profils d’agents, entre banques et État, une stratégie délibérément poursuivie par l’administration des Finances.

36 En définitive, le système ultra-compétitif et fonctionnant à échelle financière industrielle de la dette mis en place par l’administration des finances s’avère profitable à l’État : la liquidité augmente, le coût de la dette diminue et les banques se prêtent au jeu de la compétition. Mais ce dispositif qui doit à la fois associer et mettre en concurrence les banques entre elles est ambivalent et trouve ses limites dans la perte de rendement potentielle des maisons bancaires privées dont la logique du réseau compétitif, poussée à son paroxysme, est porteuse. Pour tenir ce système, la puissance publique doit parfois renoncer à ne poursuivre et ne servir que ses intérêts.

? Les plaintes et mobilisations collectives des banquiers

38 L’État doit gérer une tension entre son intérêt pour un réseau performant et concurrentiel de banques dédiées et l’intérêt propre des banques à l’adhésion à ce club. Le classement publié, connu et regardé par l’ensemble des acteurs de la place financière, et qui matérialise la mise en compétition des établissements bancaires, va être au centre des jeux de concessions réciproques entre État et banquiers pour faire tenir le réseau de cotation [21]. Les séances d’adjudication qui, à l’époque de cette enquête, produisaient des taux d’intérêt faibles pour l’État, rendaient le métier de SVT peu rentable sur un plan financier. Pour être bien classées, les banques rentraient dans une logique de surenchère en proposant le meilleur prix à l’administration du Trésor :

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« Le papier émis se renchérissait, parce qu’il y avait une surenchère des SVT market makers (teneurs de marchés) : ça a rendu le business difficile. » Ancien responsable SVT.

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« Ce que les SVT appellent la surenchère, c’est ce que les économistes appellent la malédiction du vainqueur : si on veut être sûr de gagner l’adjudication, on surenchérit. Moi, j’ai vécu toute cette période, de 2002 à 2006, où le rapport de force a été de plus en plus favorable à l’État, effectivement, mais qui était juste un moment historique. »
Ancien haut fonctionnaire du Trésor [22].

41 Un ancien banquier avait calculé le coût pour les banques de cette participation systématique aux adjudications et le gain pour l’État de cette mise en concurrence des banques : « Les banques signent collectivement et délibérément un chèque de 60 millions d’euros par an à l’État. » Un autre spécialiste en valeur du Trésor a compté que, pour sa banque, participer aux adjudications coûtait 3 millions d’euros pour l’année 2007-2008, sachant que son équipe de trading participait par ailleurs aux émissions italiennes, allemandes, anglaises, et tous les grands émetteurs de la zone euro. Le phénomène de la surenchère a ainsi donné lieu à des plaintes des banques qui sont remontées au Trésor : « Il y a eu un certain nombre de banques qui ont commencé à se lever en disant : “Mais, on est tous collectivement stupides d’aller surpayer à ces adjudications. Qu’est-ce qu’on peut faire ?” », explique un autre SVT d’une grande banque française. Si, à court terme, le gain pour le Trésor paraît évident, les hauts fonctionnaires perçoivent à plus long terme un risque d’essoufflement de l’effort des banques vis-à-vis des valeurs du Trésor. Le risque qu’elles se sentent moins investies et moins animatrices du marché est ainsi pris en compte :

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« Il faut voir dans quelle mesure la surenchère est vraiment un avantage, parce que, en moyenne, sur une année, la surenchère fait mal aux banquiers. Donc, ils ont moins d’appétit pour le papier aux adjudications : ça remonte le niveau de taux et ça dégrade le spread, l’écart de taux d’intérêt, entre la France et l’Allemagne. Rationnellement, ce n’est pas gratuit. Le rapport n’est pas quantifiable. La théorie voudrait que ça s’équilibre par définition. En pratique, je pense que ça ne s’équilibre pas. »
Ancien haut fonctionnaire, chargé de l’émission de dette à l’Agence France Trésor.

43 Les difficultés des banques face au phénomène de la surenchère dans la participation des SVT aux adjudications se font sentir d’autant plus qu’avec la création de l’euro, la compétition entre grandes banques européennes et américaines se fait sur des volumes de titres très importants. Les banquiers distributeurs de dette à l’échelle européenne, formés en association à travers l’European Primary Dealer Association (EPDA), font souvent remonter ce type de revendication, visant à diminuer le cahier des charges du mandat de SVT – primary dealer pour le terme générique – et à faire contrepoids à la force des Trésors européens. Selon un haut fonctionnaire du Trésor, l’EPDA, qui vise à parler d’une voix commune pour les banques, renvoie aux différents modes de relations entre Trésor et banquiers ayant cours dans les différents environnements économiques et financiers, américains ou européens, par exemple :

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« Les Anglo-Saxons ont toujours considéré que le marché français était particulièrement chiant parce qu’effectivement, structurellement, l’émetteur se comportait de telle façon que le métier était continuellement perdant. [Les associations type EPDA] ont en ligne de mire le modèle américain réellement cartellisé. L’idée était d’arriver à faire en sorte qu’il y ait un dire collectif des primary dealers en Europe, plus vigoureux, qui se coalisent pour essayer de gagner mieux leur vie comme c’était le cas aux USA. Sauf qu’aux USA, pour des raisons culturelles, le Treasury et surtout la Fed, sont plus aimables historiquement avec les primary dealers, que ne l’est le Trésor français, lequel a effectivement joué de la concurrence avec les SVT. C’est fait pour ça : le but est bien de vendre les OAT le plus cher possible à la fin de la journée. »

45 Pour remédier à ce climat français qui serait trop défavorable aux banques, on évoque alors au Trésor à partir de 2008 la possibilité de commander de façon officieuse et dans le cadre moins explicitement national de l’association des marchés de taux en euro (l’AMTE [23]) une étude à Jean Tirole, économiste à la Toulouse School of Economics, dont l’objectif est de comprendre, grâce aux outils analytiques de la théorie des jeux, la mécanique du comportement des banques et de proposer des modalités pratiques afin de l’enrayer. La difficulté consiste dans le fait que Trésor ne souhaite pas explicitement apparaître comme soucieux des rendements bancaires ou, plus largement, des acteurs privés de la finance :

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« L’Agence France Trésor (AFT) ne voulait pas donner l’impression que c’était eux qui lançaient l’idée d’une étude, mais ils la sponsorisaient. C’est toujours très compliqué et très politique ces choses-là. Le but de l’AFT étant d’assurer le financement de l’État au moindre coût, si des parlementaires voient que le Trésor commande une étude pour comprendre “pourquoi les SVT paient trop cher la dette de l’État” Ils pourraient se dire : “mais on marche sur la tête : justement leur rôle ce serait de financer une étude pour savoir comment leur faire payer plus cher”. Mais les hauts fonctionnaires du Trésor sont conscients que le fait de les faire payer plus cher peut nuire au second rôle qui est de pouvoir financer l’État. »
Spécialiste en valeur du Trésor pour une grande banque française.

47 La commande de l’étude, dont l’objectif est de rester à l’écoute des besoins des banques, reste secrète, car il paraît peu envisageable d’assumer publiquement, devant les parlementaires et la représentation politique, une telle nuance dans le tout rentable pour l’État. La stratégie d’émission de la dette au meilleur prix à long terme passe, selon les hauts fonctionnaires du Trésor, par un certain ménagement des banques et quelques nuances dans le tout compétitif que permet la procédure des adjudications et la mise en concurrence systématique des banques partenaires par le réseau SVT et l’attribution conditionnée du label.

? Maintenir « l’affectio etatis »

48 Pour redonner l’envie aux banques d’être et de rester SVT, l’État procède ainsi à des syndications, qui permettent d’offrir aux banques un mandat contre services [24]. Les syndications sont en faible nombre et donc très courues par les banques. Ces modalités d’émission, au cours desquelles la banque doit placer un titre dans son intégralité, sont employées avant tout pour assurer le placement sécurisé d’une innovation, dont les caractéristiques ne sont pas encore connues par les acteurs du marché. En effet, lancer un nouveau produit implique de s’assurer qu’une demande sur ce produit existe réellement auprès des investisseurs : le processus est plus long et onéreux que pour un produit qui connaît déjà son public. Programmer une émission de dette pour un certain montant et ne pas la couvrir, c’est-à-dire ne pas trouver assez de « preneurs », est la hantise d’un émetteur : il peut en perdre sa qualité et son crédit. La syndication assure, au contraire, un public certain à l’émetteur, puisque la banque l’organise à l’avance et que le Trésor suit en temps réel la liste de clients intéressés et sa distribution par la banque. Mais un autre élément vient justifier la syndication : l’offre de mandat, et les commissions qui y sont liées, permettent d’entretenir la relation d’échange réciproque entre l’État et ses banques. Les SVT évoquent le cas de certains pays qui sont obligés d’acheter leurs partenaires bancaires à travers l’offre de mandats.

49 Le recours, plus ou moins ritualisé mais sans jamais être formalisé, aux mandats de syndication offerts par le Trésor aux banques est ainsi justifié par les hauts fonctionnaires du Trésor. Même si parfois, ces derniers considèrent cette opération comme « épouvantable » et « déplaisante » par rapport au « confort » de l’adjudication. En effet, au cours des syndications, des asymétries d’information s’installent entre l’État et la banque mandatée – la connaissance des clients, leurs réels désirs d’acquisition et le prix auquel ils souhaitent y souscrire n’est connu que par la banque médiatrice. En conséquence, le Trésor n’a que peu de marges de manœuvres sur le prix de ses titres et « le pricing se fait sous pression » :

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« Beaucoup de choses militaient pour maintenir les adjudications : elles sont beaucoup plus transparentes... C’est beaucoup plus sain pour un émetteur public de procéder par enchères plutôt que de procéder par des intermédiaires que vous rémunérez pour placer auprès d’investisseurs. [...] Les syndicateurs faisaient à peu près ce qu’ils voulaient des ordres [les demandes de titres qu’ils reçoivent des investisseurs]. On était censés faire l’allocation nous-mêmes mais on le faisait avec l’information que nous livrait le syndicateur, je suis persuadé qu’il nous mentait sur les ordres finaux des clients, sur le nom des clients, sur les montants, ils racontaient ce qu’ils voulaient... Je me suis rendu compte que je me faisais avoir. Ils déformaient la valeur. »
Ancien haut fonctionnaire à l’AFT.

51 De façon moins officielle, la syndication est donc un moyen de se réassurer la confiance des SVT en leur « graissant la patte » [25]. Dans son témoignage, un jeune agent, parfois amer face à ces opérations moins transparentes et rémunératrices pour l’État, considère tout de même que cette concession faite aux banques est un savoir-faire qui s’apprend avec l’expérience du métier : « Les chefs sont beaucoup plus mûrs que moi sur un coup comme ça mais pfff... »

52 Les syndications sont donc savamment dosées et souvent attribuées aux banques en fonction de leur classement dans la league table, même si le casting des mandats ne répond pas à une procédure automatisée ou formalisée. Les opérations sont distillées au cas par cas. En effet, il faut tenter de satisfaire l’ensemble des membres du club et veiller à éviter tout déséquilibre flagrant entre banques étrangères et banques françaises, au risque de vexer les dernières. Les banques proposent donc de nombreuses innovations à l’État : des émissions en devises étrangères, des durées plus longues sur ses titres d’emprunts, etc. Le Trésor trie entre ces propositions et attribue les mandats de syndications au coup par coup. Et les banques se battent pour obtenir ces mandats dotés de commissions de placement, les précieux fees. Les offres non compétitives ont ainsi été inventées par le Trésor en 1988 comme un moyen de maintenir l’affectio etatis des banques, selon les mots d’un ancien dirigeant, en aménageant un mince espace non compétitif au sein du dispositif de l’enchère qui met en concurrence les établissements [26].

53 De même, la charte est toilettée et laisse une place plus importante aux critères qualitatifs dans le classement élaboré par le Trésor : mise en place d’une cellule recherche au sein des desks, prise en compte des résultats de sondage conduits auprès des investisseurs et clients finaux de la dette sur l’activité des SVT. Ces aménagements doivent compenser la suprématie des grandes maisons bancaires étrangères jouant d’importants volumes et bilans financiers et dominant le classement en termes de parts de marché.

? Pertes immédiates et gains durables des banques

54 Cependant, les coûts immédiats engendrés par l’activité SVT ont leur propre rationalité. Le comportement de surenchère des banques à l’adjudication, et notamment leur recherche de la meilleure place dans le classement du Trésor, ne doivent pas être interprétés comme de l’altruisme. La plupart du temps, les pertes sont délibérément budgétées par la banque et servent des intérêts et objectifs précis. En effet, le statut de SVT confère aux établissements bancaires une image sur les marchés : elles apparaissent comme des banques globales, détenant en portefeuille l’ensemble des titres pouvant séduire un investisseur. Comparant une banque à un centre commercial, un banquier explique par exemple comment les emprunts d’État, pouvant être comparés au pain dans la grande distribution alimentaire, sont à la fois peu rentables mais absolument nécessaires à la consolidation du caractère global d’une maison bancaire : « Les bons gouvernementaux, c’est non seulement le produit de base de l’alimentation mais aussi le produit le plus sûr. » Les profits des banques interviennent donc dans un second temps, après avoir bénéficié de la vitrine et de l’image que leur donne l’appartenance au club prestigieux des SVT [27]. Les banquiers, membres du club avertis, font valoir que si la participation aux adjudications est coûteuse sur le marché primaire, il est possible de se « refaire » sur le marché secondaire en revendant ces titres à meilleur prix par la suite – le trading sur le marché secondaire étant de nature à rapporter de l’argent. D’autres banquiers expliquent qu’ils voient le Trésor comme une porte d’entrée plus large au sein du client État dans sa totalité, pour reprendre l’expression utilisée par un SVT :

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« Il y a une autre façon de voir le business. C’est de dire que l’AFT, c’est une partie d’un truc plus gros qui s’appelle le ministère des Finances. Et d’un truc encore plus gros qui s’appelle l’État français. On a des gens au-dessus qui font des fusions-acquisitions, des privatisations, etc. L’État français détient des tas de trucs : Air France, Renault, des tas de boîtes dans le monde et il peut avoir besoin d’aller dans le marché. Nous, on se met là, on redistribue dans le marché et on a des commissions. On a fait une grosse opération avec EDF, l’année dernière. Et c’est pour ça d’ailleurs que la BNP, la Société générale et les banques françaises sont quand même naturellement plus présentes parce qu’elles vont avoir plus de chances d’obtenir des mandats de l’État français sur un certain nombre de dossiers : le hedge, les opérations de couverture des dépenses du ministère de la défense en fuel, les besoins de change du Quai d’Orsay... On se rend compte que le business, il y en a plein qui vient autour et qui n’est pas uniquement le financement du Trésor [28]. »

56 Dès lors, lorsque certains responsables au sein des banques songent parfois à mettre un terme à l’activité de SVT, la considérant comme trop coûteuse, l’affaire remonte immédiatement aux plus hautes sphères dirigeantes de la banque privée, qui considèrent toujours la question comme éminemment sensible politiquement et préfèrent maintenir ce département de la banque dans une stratégie gagnante à long terme.

? La légitimité « boiteuse » d’une politique dédiée à la place financière de Paris

57 Le maintien du partenariat entre l’État et les « maisons » bancaires comme le jeu de la compétition entre banques, délibérément entretenu par le Trésor répond à une économie des relations très subtile : soit le maintien d’un équilibre fragile entre profits tirés de l’adjudication et incitations à collaborer savamment dosées à travers les mandats de syndication conférés aux banques les plus méritantes. C’est ce dosage qui constitue effectivement la politique administrative de la direction des Finances. Pour autant, la défense de la place financière n’est pas explicitement assumée en tant que cause légitime de politique publique. Les hauts fonctionnaires éprouvent ainsi un manque d’assentiment politique, et plus largement dans l’espace public, vis-à-vis de leur action administrative :

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« Il y a toujours eu une ambiguïté dans la volonté politique. Certes, on veut avoir une place financière à Paris, parce que cela a des tas d’avantages techniques, du point de vue du Trésor. En revanche, d’un point de vue politique : veut-on avoir des opérateurs de marché bien payés, à Paris ? Il y a une certaine ambiguïté... » – « C’est-à-dire ? » – « Bah, la finance, je pense, cet univers des traders est perçu avec une certaine suspicion par certains politiques. Donc faut-il encourager, en France, ces activités dites spéculatives ? [29] »

59 Si la méfiance vis-à-vis des traders et des spéculateurs n’est pas une « opinion présente au Trésor », comme le confient les hauts fonctionnaires, les représentants de l’administration des Finances doivent composer avec cette ambiguïté. Ils expliquent ainsi comment, avec leurs ministres de tutelle, ils tentent d’« édulcorer le langage » en « trouvant un discours assez technique à destination des investisseurs ». Ainsi en est-il, par exemple, des difficultés de cette administration à promouvoir un régime fiscal favorable aux activités financières des opérateurs étrangers. De même, certains banquiers spécialistes en valeur du Trésor s’étonnent de la difficulté à faire reconnaître par les responsables politiques la grandeur, les qualités et le mérite des hauts fonctionnaires du Trésor à travers leur capacité historique à être à l’écoute des marchés financiers sur la longue durée. C’est ainsi que le service public de la dette, dans sa version moderne et en marché, est largement structuré par des transactions avec les banques commerciales peu avouables publiquement, ou dont l’intérêt spécifiquement étatique reste assez indirect aux yeux de certains hauts fonctionnaires eux-mêmes.

60 La gestion du réseau de valorisation des titres d’État nécessite un travail permanent de maintenance. Entre jeu à somme nulle et bénéfices parfois asymétriques en faveur de l’État, l’équilibrage du réseau de banques par le Trésor se fait en gérant les tensions que fait émerger la compétition, délibérément orchestrée par l’administration, entre banques et puissances financières. Donnant lieu parfois à des psychodrames et des plaintes des banquiers, pour reprendre les expressions d’un ancien spécialiste en valeur du Trésor, ce jeu de donnant-donnant inscrit dans les faits la relation contractuelle qui lie désormais l’État et le monde de la finance. Les stratégies de pérennisation de l’État émetteur se font exclusivement dans un dosage des engagements réciproques entre banques privées et administration du Trésor. Surtout, les stratégies d’augmentation de puissance de l’administration des Finances passent désormais exclusivement par l’alliance aux grandes forces financières privées et volumes traités sur les marchés de l’argent. Émettre à bas prix la dette signifie inextricablement développer les capacités de la place financière de Paris et faire venir sur le marché national les grands joueurs de la finance internationale.

61 Le dispositif de mise en réseau et en compétition des banques est un des canaux par lesquels cheminent les contradictions et les ambivalences de l’action de l’État ainsi que l’interpénétration des intérêts entre finances publiques et finance privée, y compris spéculative – puisque la circulation des titres de dette publique constitue le pain quotidien et l’instrument de couverture des opérations à haut risque, mais garantit la présence sur le territoire de grands flux porteurs de liquidité. Une telle organisation stable du marché de la dette est censée garantir la continuité et la qualité de la signature financière de la République française. Le partenariat entre banques privées et État peut être analysé comme la mise en régime de « transactions collusives » (Dobry, 1986), un système de donnant-donnant officieux et à la légitimité boiteuse qui enserre les stratégies de puissance des différents acteurs, qu’ils soient publics – l’État, l’administration du Trésor – et privés – les banques commerciales, nationales et internationales, et les investisseurs financiers – dans le cadre stable d’un arrangement de marché pour la dette publique. La mise en marché de la dette est moins tenue par un soutien diffus, par des croyances verticales des citoyens en l’efficience du marché, que par un réseau de légitimation horizontale structuré par des élites bancaires et étatiques de plus en plus homogènes. Le système de financement de l’État et la technologie de mise en réseau et en concurrence des banques partenaires, actent de l’évolution des modes d’existence de la souveraineté en matière de finances publiques qui ont conduit l’État à formuler ses stratégies non pas contre, ou encore en position de supériorité hiérarchique, mais plutôt aux cotés de la finance privée et spéculative.

62 L’enchâssement de la puissance publique et de la puissance bancaire privée tient avant tout à des rationalités spécifiques, structurées par un jeu subtil fait de concessions locales et réciproques, toujours déployées au nom de l’intérêt général, de l’intérêt de la place financière de Paris ou de l’État. Et ce quand bien même l’utilité publique de ces transactions n’apparaît pas immédiatement aux acteurs extérieurs à la relation commerciale nouée autour de la dette, qu’ils soient parlementaires ou simplement citoyens, et parfois même se dérobe aussi aux yeux des acteurs directement embarqués dans ces transactions.