1.1. Définition et caractéristiques de la société conjointe

7 Les quelques études sur les sociétés constituées en partenariat relèvent les mêmes caractéristiques génériques communes à ce type d’entreprise, à savoir qu’il s’agit :

8

• d’entreprises de tailles diverses, mais avec une majorité de PME ;
• d’entreprises à fort potentiel de croissance ;
• d’entreprises avec un actif immatériel significatif (transfert de savoir-faire ; compétences humaines…) ;
• d’entreprises créées par des partenaires, qui décident de mettre en commun leurs ressources (financières, humaines, industrielles et commerciales…) dans le but d’exploiter une activité bien définie.

9 Pour définir les sociétés constituées sur la base d’un partenariat (F. Gsouma, 2007) et les distinguer des autres entreprises, l’accent est souvent mis sur le transfert technologique et la connaissance du marché. La plupart des définitions accordent une place importante au rôle joué par les différents partenaires. En effet, celui-ci apparaît comme une clé dans la détermination de ces entreprises compte tenu du fait que celles-ci sont censées « développer de nouvelles activités » sur la base d’un apport conséquent de ressources nécessaires à la réussite de la société ainsi créée (J.F. Ngok Evina, 2010).

10 Ces différentes caractéristiques justifient et renforcent la définition suivante que nous avons retenue : « la société conjointe est définie comme une entité organisationnelle localisée chez l’un des partenaires qui l’ont fondée, créée pour accomplir un ensemble d’activités définies, les partenaires se partageant la propriété jouent un rôle actif dans la gestion de la société. Les partenaires sont de nationalités différentes, leur participation au capital distinguant ladite société des autres », (M. B Sall, 1997). C’est une forme d’alliance stratégique qui suppose des accords de base déterminant les activités de la société conjointe :

11

• L’accord de management et/ou commercial est conclu entre l’un des partenaires et la société conjointe si ce partenaire apporte à la société l’idée initiale, la connaissance du domaine, du milieu et du marché ainsi que la connaissance des fournisseurs.
• L’accord industriel et/ou d’assistance technique regroupe l’ensemble des facteurs qui peuvent faire l’objet d’une propriété (brevet, marque, licence…) avec la détention d’un secret concernant le processus technique et l’information sur les données.
• L’accord financier est l’expression d’une volonté de réussite à long terme, il se perçoit dans la motivation des partenaires à investir d’importants moyens financiers dans la société conjointe, sous forme de capital ou d’emprunts. L’engagement financier des partenaires permet d’apprécier le climat social et politique (récupération plus ou moins rapide de l’investissement selon la stabilité du milieu). La politique financière détermine par conséquent et dans une large mesure, la pérennité (ou survie) de l’association sous forme de société conjointe entre étrangers et sénégalais. L’aspect financier est d’autant plus déterminant, que toutes les décisions prises ont toujours des conséquences financières.

1.2. Modalités de financement et flexibilité financière

12 Dans la littérature financière on distingue généralement plusieurs modèles explicatifs du financement de l’entreprise : fiscaux ou d’arbitrage ; d’asymétrie d’information et de coûts d’agence ; des coûts de transaction ; et, stratégiques.

13 De la neutralité des décisions financières sur un marché parfait de F. Modigliani et M.H. Miller (1958), la finance a introduit les imperfections du marché qui se traduisent par trois effets : l’effet de levier ; l’effet fiscal ; l’effet des coûts de faillite (ou le danger de faillite). Il en résulte que, les modèles fiscaux (S.T.T. : Static Trade-off Theory) considèrent le choix d’une structure financière comme étant la résultante d’un arbitrage entre les avantages assurés par l’endettement et les coûts de faillite latents à un surendettement. Les coûts de faillite et les garanties exigées sont les facteurs les plus souvent évoqués pour expliquer le fait que les entreprises ne s’endettent pas à l’infini. À ce niveau, les sociétés conjointes peuvent bénéficier d’un avantage de taille : la qualité du partenariat financier peut améliorer l’endettement et contribuer à la recherche d’une structure financière optimale. Les modèles d’asymétrie d’information (S.C. Myers et N.S. Majluf, 1984) considèrent que les insiders (surtout les managers) détiennent l’information à propos de l’entreprise que les autres n’ont pas. Dans ces modèles, la structure financière est utilisée comme signal (S. Ross, 1977) d’une part, et comme moyen pour réduire l’inefficience des décisions d’investissement d’autre part. Le choix d’une structure financière est, aussi, conçu comme moyen pour atténuer les coûts d’agence dus aux conflits d’intérêts d’une part, entre les actionnaires et les managers et d’autre part, entre les actionnaires et les prêteurs de fonds (M. Jensen et W. Meckling, 1976). Augmenter l’endettement de l’entreprise est un signal positif, sous plusieurs angles, vis-à-vis du marché. C’est une façon d’affirmer que les managers sont certains des performances futures de leur entreprise et surtout, de sa capacité à générer des cash-flows pour sa politique d’endettement et sa politique de dividendes.

14 Selon S.C. Myers et N.S. Majluf (1984), le financement externe est une solution de deuxième ordre « Second best » auquel l’entreprise recourt lorsque ses capitaux mis en réserve ne suffisent pas à financer des projets d’investissement non anticipés. Ce recours peut, en outre, être nuisible, si les offreurs de capitaux exigent une rémunération excessive au regard de la valeur actualisée nette du projet à financer, de sorte que, la richesse des anciens actionnaires diminuera après une augmentation de capital. Autrement dit, le coût des capitaux externes est supérieur à celui des capitaux internes, en raison de l’asymétrie d’information, et les entreprises peuvent être rationnées par un prix du capital externe excessif. Cette approche, dite du « pecking order », a été élaborée à partir du constat selon lequel les entreprises privilégient l’autofinancement. Cette préférence est surtout à examiner au regard des besoins de liquidité associés au motif de transaction et à la nature des actifs des entreprises. Mais cette préférence des entreprises n’est pas indépendante des conditions « sociales » dans lesquelles on peut l’exercer. La littérature financière a, d’ailleurs, bien montré les difficultés de comprendre la demande et l’offre de crédit uniquement au travers des rapports marchands. Les aptitudes des agents sont limitées, tant par la nature imparfaite du marché que par leur position sociale, un investisseur aura une moindre connaissance de l’entreprise que le dirigeant par exemple, ou encore l’impossibilité d’envisager tous les futurs possibles.

15 Les modèles stratégiques mettent l’accent sur l’effet de l’activité et de comportement stratégique sur le choix financier (J. Le Maux, 2003). La prise d’une décision financière est la résultante d’un processus complexe qui fait appel à une multitude de facteurs inhérents, à la fois, aux caractéristiques de l’entrepreneur (âge, formation, expérience.), à son milieu familial et aux caractéristiques de l’entreprise (taille, rentabilité, endettement…). L’explication du comportement financier des sociétés issues d’un partenariat et de leurs décisions financières nécessitera une compréhension approfondie des structures organisationnelles et une prise en compte de l’environnement de ces entreprises. Il s’agit principalement d’expliciter la relation entre d’une part, l’endettement et d’autre part, la propriété, le risque, l’étendue du contrôle, la maturité et l’âge de ces entreprises, les aspirations, valeurs et objectifs des propriétaires/managers ainsi que des considérations sectorielles (G. Charreaux et O. Pastré, 2001). L’approche en termes de coûts de transaction de O. Williamson (1991) suggère l’adaptation des modes de financement au degré de spécificité des actifs. Ainsi la dette sera utilisée quand le degré de spécificité de l’actif est bas ; le financement par fonds propres est adapté pour des actifs dont la spécificité est élevée ; tandis que les financements hybrides sont prévus pour les actifs à spécificité intermédiaire. La théorie suggère, également, qu’on choisisse la structure de gouvernance qui réduit au minimum les coûts de transaction dus aux comportements des agents. Cette théorie sur l’adaptation des modes de financement au degré de spécificité des actifs semble trouver une application évidente dans le cadre de la problématique du financement des entreprises constituées en partenariat.

1.3. Gouvernement d’entreprise et flexibilité financière

16 Un domaine particulièrement fécond aux sociétés conjointes, est celui du gouvernement de l’entreprise, c’est-à-dire la relation entre les partenaires d’une part, et entre ces entreprises et les banques (bailleurs de fonds) d’autre part. Mettant l’accent sur les problématiques d’asymétrie d’information, la plupart des recherches insistent sur les particularités des rapports entre les banques et les dirigeants (F. Gsouma, 2007 ; J. F. Ngok Evina, 2010). La spécificité des problématiques de mesure du risque ou encore la difficulté par les banques à mettre en œuvre des processus efficaces de contrôle de leurs engagements sont autant d’éléments soulevés dans le domaine de la relation de financement banque-pme (A. Antheaume, G. Charreaux, 2001). Les PME ne pourront correctement satisfaire les besoins que si elles rencontrent des partenaires capables de leur offrir, outre du financement, des services et compétences destinés à étoffer leur capacité à traiter et à fournir de l’information afin de favoriser la relation de partenariat, en permettant au prêteur de mieux adapter leurs procédures à la diversité des cas. Réduire les risques par le rejet de ce qui n’est pas saisissable statistiquement, c’est prendre le risque de remettre en cause la capacité des PME à entreprendre, c’est-à-dire prendre les paris sur l’avenir, sources d’innovation et de progrès. On rejoint là des préoccupations formalisées par J. Hicks (1975) concernant le financement des aléas non anticipés : soit l’entreprise dispose d’un placement financier de réserves, soit d’une certitude quant à la disponibilité d’accès à la liquidité, à défaut, sa pérennité sera remise en cause.

17 Dans ce contexte, il semble que la situation des entreprises sénégalaises, constituées sous forme de sociétés conjointes, est relativement favorable au regard des critères classiques d’analyse de la solvabilité. Si la principale source de handicap, dans les entreprises sénégalaises, réside dans la difficulté de communication et d’organisation de la production d’une information pertinente, non seulement pour les partenaires financiers mais aussi pour elles-mêmes afin de mieux anticiper et justifier les risques liés à leur politique d’investissement et à leur situation réelle, on peut à juste titre penser que les sociétés conjointes de petite et moyenne tailles peuvent être plus compétitives financièrement que les autres PME au Sénégal (M. B. Sall, 2011). La particularité des sociétés conjointes se reflète, essentiellement, sur le plan des structures de financement et des enjeux commerciaux :

18

• les sociétés conjointes dégagent des ressources internes importantes, donc elles ont une capacité à générer des liquidités. De plus, leur autonomie financière apparaît rassurante puisqu’elle est constituée, à long terme, dans une fourchette de 65 % à 100 % par des capitaux propres ;
• le facteur commercial, recherche de parts de marché, est considéré comme le paramètre imposé par le réalisme de la coopération dans les sociétés conjointes et intégré dans la fonction de décision de chacun des partenaires.

19 La littérature traite la société conjointe comme un outil stratégique par excellence. Selon K. R. Harrigan (1984), elle apparaît être une voie pouvant permettre une utilisation optimale des ressources dont dispose chaque partenaire. Pour A. El Idrissi (1990), la création des entreprises de cette nature est une consécration du partenariat, et les différents partenaires misent sur ce phénomène pour promouvoir le développement et/ou la croissance de leurs affaires. Dans une observation des faits, G. Lecointre, C. Diouf et M.B. Sall (1989) concluent leur étude sur un point essentiel à savoir, l’existence d’un lien entre l’implication de partenaires étrangers et le volume des ressources financières (internes et externes) utilisées dans les sociétés conjointes.

20 G. Charreaux et O. Pastré (2001) déplorent que le thème du gouvernement d’entreprise dans les PME ait été insuffisamment exploré. Les deux auteurs s’interrogent sur le rôle joué par le conseil d’administration dans ces entreprises ? La plupart des sociétés conjointes au Sénégal étant des PME (G. Lecointre, C. Diouf, M.B. Sall, 1989), que veut dire, dans ce contexte, « transparence de l’information »?

21 Les modèles financiers qui précédent, explicitement ou implicitement, font apparaître que la nature du besoin de financement et la gestion de la flexibilité financière déterminent les conditions de réalisation des performances dans l’entreprise. Bernard Paranque (1996) précise, dans ce sens, que la nature de la flexibilité financière coïncide avec des leviers spécifiques de la performance. Parmi ces leviers, la structure de capital de l’entreprise qui dépend notamment de l’activité et, en particulier, du besoin de liquidités lié au financement des fluctuations de court terme du cycle d’exploitation, afin de s’adapter aux événements non anticipés. Dès lors, l’entreprise doit maintenir un stock relativement important de liquidités pour conserver la flexibilité financière nécessaire. Selon p. Vernimmen (1988), les liquidités d’exploitation permettent d’appréhender la capacité du cycle d’exploitation d’une entreprise à générer des flux de trésorerie. L’ETE (excédent de trésorerie d’exploitation) constitue un excellent indicateur de flexibilité financière interne de l’entreprise et est une garantie implicite et explicite d’accès au crédit bancaire courant, représentant une flexibilité financière externe. La théorie financière nous permet d’avancer, en même temps que la stratégie financière d’une entreprise conduit à la maîtrise des enchaînements liquidité-compétitivité-rentabilité compte tenu des objectifs fixés. Les objectifs de la stratégie financière visent, en effet, à fournir les ressources nécessaires au développement de l’entreprise au moindre coût dans le respect des contraintes exogènes en minimisant les différents risques.

22 Dans la logique des travaux de M. Levasseur (1979), la valeur de flexibilité apportée par les liquidités vient conforter la valeur de l’entreprise. Cette valeur stratégique d’option est liée aux opportunités d’investissement de l’entreprise. Selon les environnements économiques et technologiques, cette valeur d’option s’ajoute à celle de l’entreprise. Face à un marché en croissance, une détention de liquidités réelles ou potentielles permet de saisir les opportunités d’investissement et de maximiser les rendements. À liquidités détenues égales, le surcroît de valeur sera plus élevé dans les secteurs caractérisés par un fort aléa technologique ou de marché. La théorie des options a souligné la liaison positive entre la valeur d’une option et la volatilité du processus de rendement gouvernant le rendement des actifs financiers ou industriels. En poussant le raisonnement, il serait rationnel d’identifier la présence d’entreprises très liquides (ou ayant une trésorerie potentielle importante) dans les différents secteurs de l’activité économique afin d’apprécier les conditions de maximisation de leur valeur. Selon Gérard Hirigoyen (1993), l’approche stratégique de la valeur permet de mieux organiser l’enchaînement : liquidité – compétitivité – rentabilité. En effet, l’on peut considérer que le recours à la théorie des options a permis l’intégration de la flexibilité dans le choix d’investissement. La flexibilité financière permet, quant à elle, d’optimiser l’exercice des options :

23

• différer l’exécution du projet ;
• abandonner le projet ;
• accroître le projet ;
• arrêter le projet.

24 L’étude de la stratégie financière d’une société consiste en l’analyse de ses différents modes de financement et de leur incidence sur ses performances à partir de l’appréciation de sa « capacité à générer » de la liquidité. Cette capacité peut être calculée comme la différence entre la rentabilité de l’entreprise et le taux de croissance de ses besoins de financement consécutifs à sa politique de développement.

25 On peut définir un solde global (S.G.) ou indicateur qui est l’écart entre la rentabilité du capital et le taux d’accumulation élargie, à savoir l’ensemble des besoins de financement rapportés au capital engagé.

26 Soit alors :

S.G. = (Rentabilité)/(Capital engagé).

27 Cet indicateur peut s’interpréter comme la maîtrise (ou non) par l’entreprise de sa croissance. En effet, le taux d’accumulation élargie est un taux de croissance du capital (entendu dans son sens de potentiel productif) que l’on rapproche des ressources effectivement dégagées (rémunération obtenue) par la mise en œuvre dudit capital (entendu dans son sens patrimonial).

28 Certes, les facteurs qui ont été identifiés dans les recherches précitées comme étant déterminants dans l’explication de la structure financière des grandes entreprises s’appliquent également, même de façon partielle, aux sociétés conjointes (F. Gsouma, 2007). Cependant, ce type d’entreprise affiche un comportement financier particulier. Il est envisageable une double relation :

29

• directe entre l’implication des partenaires et les cash-flows ;
• indirecte entre l’implication des partenaires et la structure financière.

30 Les opportunités de croissance, engendrées par le partenariat (apports de savoir-faire ; de ressources financières, humaines, industrielles…), affectent les liquidités et la structure financière. Une société, qui profite de l’apport des partenaires, a plus de probabilités d’innover et, par conséquent, plus d’opportunités de croissance. Cette croissance synonyme de rentabilité affecte à son tour la CAF (Cash-flow) qui influence le choix d’une structure financière.

31 Nous nous interrogerons alors sur deux types de déterminants de la flexibilité financière ; d’une part, des déterminants issus de la littérature traitant de la structure de financement des entreprises et ses conséquences ; d’autre part, des déterminants traduisant le caractère conjoint des sociétés étudiées.

32 De façon explicite les hypothèses à tester sont les suivantes :

33

• Hypothèse 1 : le caractère « partenarial » de la société a une influence positive sur la flexibilité financière.
• Hypothèse 2 : la présence d’une flexibilité financière importante et stable donne lieu à de meilleures performances, dans le sens de la réalisation des objectifs fixés.
• Hypothèse 3 : toutes choses égales par ailleurs, la valeur de marché de la société sera d’autant plus importante que sa trésorerie positive (ou sa trésorerie potentielle) sera élevée.

2.1. Échantillon et collecte de données

36 L’étude empirique est menée sur un groupe de 82 entreprises sénégalaises de toute dimension sur une période de 5 ans (2003 à 2007) dans les secteurs économiques suivants : industries ; bâtiment et T.P.; commerce ; services.

37 Nous avons rassemblé des données à partir de deux sources distinctes : l’information financière utilisée provient de la base de données du CUCI ; un complément d’information a été obtenu sur la base d’un questionnaire adressé à l’ensemble des entreprises de notre échantillon.

38 L’échantillon final est composé de deux sous-échantillons d’entreprises sur la période étudiée :

39

• un premier sous-échantillon est constitué de 41 sociétés conjointes ;
• un deuxième sous-échantillon est constitué de 41 sociétés non conjointes.

40 Un échantillon aléatoire simple de 200 sociétés a été constitué au départ (100 sociétés conjointes et 100 sociétés non conjointes). Nous avons obtenu en retour 116 questionnaires exploitables (53 sociétés conjointes et 63 sociétés non conjointes). Le souci d’avoir deux sous-échantillons en tous points identiques a ramené le nombre à 41 entreprises.

41 Nous avons par la suite obtenu les documents comptables et financiers des 82 entreprises (41 sociétés conjointes et 41 sociétés non conjointes) auprès du CUCI. Le tableau qui suit présente la composition de l’échantillon par année et par secteur d’activité. Toutes les entreprises de l’échantillon ayant répondu à notre questionnaire, les manquantes de certaines années sont le fait de sociétés qui n’ont pas déposé leurs états comptables et financiers au CUCI.

Tableau 1

Présentation de l’échantillon global/

Années Secteurs	2003	2004	2005	2006	2007
Industries Bâtiments et T. P. Commerce Services	20 14 22 26	20 14 22 26	20 14 22 26	18 14 20 24	18 14 20 26
TOTAL	82	82	82	76	78

Présentation de l’échantillon global/

N.B. Chaque effectif annuel est constitué de 50 % de sociétés conjointes et de 50 % de sociétés non conjointes.

2.2. Variables retenues et outils statistiques utilisés

42 Pour définir le niveau de la flexibilité financière, nous nous sommes référés à des indicateurs financiers ou caractéristiques de la société conjointe. Étant donné l’origine des fonds, on peut distinguer la flexibilité financière interne et la flexibilité financière externe. Le tableau 2, ci-après, récapitule les indicateurs permettant d’apprécier le niveau de flexibilité financière, ainsi que les variables liées à cette flexibilité financière.

Tableau 2

Variables retenues.

Indicateurs

Libellés

AUTOF ENDG FLEX-IN FLEX-EXT PART-MAR TXCR RF S. ACT CRED POST S.G.

Autofinancement : CAF = RN + DAP Endettement global : (capitaux propres)/ (capitaux permanents) Flexibilité Interne ou importance des liquidités : (VMP + Banque + caisse)/ (Actif Total). Flexibilité Externe : (Crédits de trésorerie)/ (Actif Total) Part de marché de l’entreprise : (CAHT)/ (CAHT du secteur) Taux de croissance de l’entreprise : (CA1 – CA0)/ CA0 Rentabilité Financière : RN/(Capitaux propres) Pourcentage du capital social détenu par chacun des partenaires. Conditions d’accès aux crédits bancaires Poste de responsabilité occupé par le ou les partenaires au sein de l’entreprise Solde Global : Capacité de l’entreprise à générer de la liquidité, mesurée par le rapport, (Rentabilité)/ (Capitaux engagés).

Variables retenues.

43 L’implication des partenaires est appréhendée à partir des données collectées sur les acteurs impliqués dans les décisions financières stratégiques. Les différentes fonctions stratégiques constituent ce que l’on peut appeler centre de décisions financières. Le gouvernement financier de l’entreprise intègre à la fois les acteurs internes et les administrateurs représentant l’actionnaire. L’OFEM [1] propose une typologie du gouvernement financier de l’entreprise, qui nous paraît pertinente :

44 Le gouvernement solitaire : un seul acteur, le dirigeant ou l’actionnaire prend et impose les décisions financières stratégiques. Le conseil d’administration est au, mieux, un organe de contrôle. Le gouvernement managérial est caractérisé par un rôle important des collaborateurs du dirigeant.

45 Le gouvernement qualifié d’administratif reflète un rôle restreint des collaborateurs, voire du dirigeant. Pour les décisions importantes, le dirigeant dépend en partie des décisions du conseil d’administration.

46 Dans le cas du gouvernement partagé, tous les acteurs potentiels sont fortement impliqués dans les décisions financières stratégiques.

47 Cette typologie a ensuite été croisée avec des critères caractérisant la stratégie financière de l’entreprise : sources de financement préférées ; sources de financement utilisées pour financer les investissements ces trois dernières années ; politique de distribution de dividendes ; étendue du réseau de partenaires bancaires ; utilisation ou non de partenaires extérieurs spécialisés. Nous avons observé, dans un premier temps l’évolution de certains indicateurs financiers pour apprécier la flexibilité financière de chaque sous-échantillon. Nous avons, dans un deuxième temps, fait appel à une régression multiple pour apprécier le degré de liens existant entre la flexibilité financière et certaines variables explicatives. Nous avons, enfin dans un troisième temps, utilisé les tests de moyennes pour discriminer les deux sous échantillons.

3.1. Le niveau de contribution des différentes variables constituant le concept retenu de flexibilité financière

50 Au niveau de l’ensemble des entreprises répondantes, il apparaît que certaines variables contribuent substantiellement à la flexibilité financière, alors que d’autres variables concourent à un niveau relativement faible à celle-ci. Ainsi, il apparaît que globalement les sociétés conjointes répondantes maîtrisent bien les variables relatives au système organisationnel et de contrôle (implication des partenaires, orientation externe, dimension technologique), à la gestion des ressources de l’entreprise (notamment les ressources financières). Concernant la maîtrise de la variable organisationnelle, il faut noter que les sociétés conjointes de notre échantillon ont développé au maximum cette capacité. Plus de 72 % des répondants estiment que leur entreprise est organisée en fonction du marché à conquérir et l’outil technologique adapté est mis en place en fonction des objectifs commerciaux.

51 À un second niveau, mais de façon sensible, la flexibilité résulte également d’une maîtrise relative des variables « ressources financières ». Les entreprises sembleraient prendre conscience de l’importance de la planification financière, elles attachent un intérêt particulier aux aspects prévisionnels de la gestion financière. Le niveau relativement élevé des capacités de contrôle, spécifique à la variable « ressources financières » retient l’attention. Il est probable, que dans un environnement cyclique, sur une longue période, la maîtrise des ressources financières pourrait être un élément stabilisateur. Il ressort de l’enquête, qu’il paraît relativement intéressant de développer l’innovation technologique pour la conquête des marchés, ce qui exige des ressources financières assez importantes.

52 À l’inverse, il ressort que certaines variables, si elles sont mal maîtrisées, pourraient constituer des freins à la flexibilité financière de l’entreprise. Ainsi les variables « stocks » et « créances », qui constituent le B.F.R.E. (besoin en fonds de roulement d’exploitation), peuvent réduire la flexibilité financière si le niveau de contrôle est faible. Face à la contrainte du produit en termes de volume et de prix, les acteurs de l’entreprise ont arbitré en faveur d’un gain sur les charges plutôt qu’en faveur d’une gestion par les stocks. Ce qui explique le recours au crédit de trésorerie dans la plupart des entreprises pour la couverture des besoins liés au cycle d’exploitation.

53 Il faut aussi noter que les réponses mettent en évidence un sentiment de rigidité du cadre législatif bancaire, notamment vis-à-vis des PME, et cela se traduit par une perte de potentialités en termes de flexibilité financière.

3.2. L’importance des liquidités dans les sociétés conjointes

54 Si l’on mesure les liquidités (valeurs mobilières et disponibilités) par rapport au total du bilan, on constate un fait non négligeable dans les structures de financement des sociétés conjointes.

Tableau 3

Évolution des liquidités

Ratios de flexibilité financière	2003	2004	2005	2006	2007
Sociétés conjointes – (VMP + Disponibilités)/A.T. – (Découverts bancaires)/A.T.	6 % 2,9 %	5,9 % 4,1 %	4,8 % 3 ,5%	7,1% 5,2%	8,2% 5,6%
Sociétés non conjointes – (VMP + Disponibilités)/A.T. – (Découverts bancaires)/A.T.	3,1 % 11,7 %	2,7 % 8,7 %	3,8% 9,3%	2,1% 10,5%	2,6% 12,3%

Évolution des liquidités

55 Rien ne permet de penser qu’un paramètre de la stratégie financière des entreprises ait joué un rôle important pour les sociétés conjointes qui ont affiché un ratio de liquidités plus important que celui relevé pour les sociétés non conjointes.

56 À ces résultats des sociétés conjointes en matière de liquidités correspond une symétrie sur la structure du passif dans laquelle le crédit bancaire courant est plus élevé pour les sociétés non conjointes.

57 Dans les sociétés conjointes, cela s’explique par une lourdeur des besoins en fonds de roulement dont l’origine se trouve dans l’organisation spécifique des relations entre la société conjointe et ses partenaires. Ainsi, le développement de la production s’accompagne d’un transfert du poids de la gestion des stocks sur la société conjointe.

58 Le système de financement adopté par les sociétés non conjointes pourrait être défini comme étant celui du modèle traditionnel de financement bancaire de découvert. Il se caractérise en effet par un niveau élevé d’endettement, en particulier de court terme, et va de pair avec une très faible constitution de fonds propres. On peut en déduire que les banques vont continuer de jouer un rôle très important dans les activités de financement des sociétés non conjointes. Le crédit bancaire, notamment sous la forme de prêts à court terme, constitue la principale source de financement de ces entreprises. Toutefois, les banques n’assurent pas la flexibilité financière nécessaire à la gestion du cycle d’exploitation, car l’accès au crédit à court terme n’est pas souple compte tenu des rigidités administratives (selon les répondants à notre questionnaire).

59 Parallèlement, on peut dire que le modèle de financement des sociétés conjointes assure une meilleure combinaison des ressources financières. Les principales sources de financement de ces sociétés sont constituées de fonds propres, notamment les réserves, qui contribuent à conférer une partie de la souplesse financière nécessaire au cycle d’exploitation. Il semble donc que les sociétés conjointes privilégient davantage l’accumulation de liquidités afin de pallier la moindre disponibilité des crédits à court terme. Ce qui leur permet aussi de constituer une trésorerie potentielle.

60 L’évolution des différents modes de financement, utilisés par les entreprises de nos échantillons, amène à considérer qu’un certain nombre de facteurs influencent la nature et le type de flexibilité financière. La tangibilité (qui peut être vue comme l’inverse de la spécificité de l’actif) demeure un des facteurs déterminants pour un recours à l’endettement financier de long terme. Les entreprises possédant d’importantes immobilisations corporelles ont généralement plus de chances pour contracter une dette auprès des banques. Parallèlement, l’autonomie financière renvoie à l’existence d’actifs spécifiques (immatériels ou sophistiqués), dans les sociétés conjointes. Le niveau du taux d’autonomie financière signifie d’ailleurs que les sociétés conjointes ont plus recours aux capitaux propres (autofinancement) qu’à l’endettement.

61 L’importance des actifs immatériels (brevets, licences, savoir-faire…) y serait pour quelque chose. En tout état de cause, l’implication des partenaires financiers pourrait expliquer, en partie, le niveau du ratio d’autonomie financière (capitaux propres/ capitaux permanents). J.-P. Allegret et B. Baudry (1996) précisent, d’ailleurs dans ce sens, que les investissements qui ne peuvent faire l’objet d’une procédure de sécurisation en raison de leur spécificité et ceux qui ne peuvent engendrer une contrepartie matérielle rapide, tendent à trouver des conditions de financement plus difficiles.

62 Le changement de signe de la corrélation entre la tangibilité d’une part, et l’endettement financier et non financier d’autre part, peut être interprété comme un signe attestant la prépondérance de la dimension « garantie » dans le processus d’octroi des dettes par une banque et l’absence relative de cette préoccupation chez les autres apporteurs externes de fonds.

63 La rentabilité des capitaux propres des sociétés conjointes, bien que supérieure à celle des sociétés non conjointes, n’influence pas la flexibilité financière interne. Le renforcement des fonds propres ne dépend donc pas uniquement de l’autofinancement. L’accès au financement des sociétés conjointes est fort dépendant de la dynamique, des contacts des partenaires avec son entourage et de l’étendue du réseau de partenaires financiers non bancaires.

64 La croissance est positivement corrélée avec la flexibilité financière. Quand les opportunités de croissance augmentent, les sociétés conjointes ont tendance à utiliser les dettes et les fonds propres dans des combinaisons optimales garantissant des parts de marchés significatives. Par ailleurs, les propriétaires de ces sociétés conjointes ont tendance à vouloir garder le contrôle de leurs structures ; ceci pourrait expliquer la relation positive entre la croissance et cette combinaison équilibrée entre l’endettement et les fonds propres.

3.3. Les leviers de la performance propres aux sociétés conjointes

3.3.1. Les tests économétriques utilisés :

65 • Concernant les tests de corrélation, nous avons utilisé la méthode des moindres carrés (droite de régression) :

Y_t = ax_t + bz_t + ?_t

66 Où : Y_t est la variable à expliquer (endogène) ;

67 X_t et Z_t sont les variables explicatives (exogènes).

68 Pour tester le degré de signification du modèle, nous avons employé le test de student :

69 H₀ : a = b = 0, on rejette l’hypothèse, la (ou les) variable (s) n’influence pas Y_t ;

70 H₁ : a ? b ? 0, signifie que la (ou les) variable (s) X_t et Z_t influence (ou expliquent) Y_t.

71 L’influence de la rentabilité financière, de la croissance du chiffre d’affaires hors taxes et de la structure de propriété sur les indicateurs de la flexibilité financière a été étudiée à l’aide de régressions multiples.

72 Les régressions effectuées, dans chaque sous-échantillon, permettent de faire les constats suivants :

73

• La variable rentabilité financière (RF) n’a pas d’influence sur la flexibilité financière des sociétés conjointes étudiées et cela, bien que les sociétés conjointes soient plus rentables que les sociétés non conjointes.
• Concernant la variable taux de croissance du chiffre d’affaires hors taxes (TXCR), nous notons une corrélation plus forte dans l’échantillon des sociétés conjointes. L’influence de la variable TXCR sur les liquidités marque l’orientation de flexibilité donnée aux sociétés conjointes pour conquérir des parts de marché plus importantes.

74 • Pour les tests de moyennes, nous avons testé l’influence de deux variables qualitatives, pour connaître leur pouvoir explicatif :

75

• S. ACT : l’indicateur associé à cette variable est le pourcentage de participation au capital social de la société de chacun des partenaires ;
• POST : l’indicateur choisi, ici, est le poste de responsabilité qu’occupe chaque partenaire dans l’affaire.

76 La méthodologie utilisée est celle de la comparaison des moyennes : tester les moyennes à l’aide du test de student, selon l’hypothèse :

77 H₀ (FLEX F – S. ACT) : les niveaux moyens de flexibilité financière des Sociétés conjointes et ceux des sociétés non conjointes sont égaux.

Tableau 4

Relation flexibilité financière – structure de l’actionnariat.

Sociétés	Nombre	Moyennes	Écart-type
Sociétés conjointes Sociétés non conjointes	41 41	76,12 53 ,75	12,7 26,4

Relation flexibilité financière – structure de l’actionnariat.

(*) |t| = 2,81 et t_5 % = 1,96.
(*) Lorsque |t| calculé est supérieur à t lu dans la table, l’on rejette l’hypothèse H₀.

78 Au seuil de 0,05, l’on admet qu’il existe une différence entre les niveaux moyens de liquidités. Les sociétés conjointes ont un niveau de flexibilité financière plus élevé que celui des sociétés non conjointes. Plus le capital est contrôlé par un seul partenaire, plus le niveau de flexibilité est important.

79 L’implication des partenaires dans la gestion de la société conjointe, si l’on oppose les partenaires étrangers et les partenaires locaux, ne joue pas un rôle déterminant concernant la flexibilité financière. En effet, nous avons opposé les sociétés dirigées par des partenaires locaux à celles dirigées par des partenaires étrangers. Au seuil de 5 %, le test n’est pas significatif : la nationalité du dirigeant n’influence pas le niveau de liquidités des sociétés conjointes.

3.3.2. Les spécificités relevées sur les sociétés conjointes

80 Il importe d’abord d’analyser l’évolution des modes de financement et de la flexibilité financière des sociétés conjointes ; puis d’apprécier leur capacité à générer des liquidités et l’impact de celles-ci sur la valeur de la structure étudiée.

a. L’évolution des liquidités

81 Les résultats obtenus mettent en évidence l’importance et l’évolution des liquidités dans les sociétés conjointes, ainsi que les variables susceptibles d’influencer cette flexibilité financière. Le tableau qui suit permet d’analyser les modes de financement, qui fondent la flexibilité financière dans les sociétés étudiées. Il ressort de ce tableau, les constats suivants :

Tableau 5

Les modes de financement des sociétés conjointes.

Régimes de financement en %	2003	2004	2005	2006	2007
Sociétés conjointes : – Autonomie – Endettement – Découvert Sociétés non conjointes : – Autonomie – Endettement – Découvert	57,08 32,22 10,70 39,10 19,00 41,90	61,40 35,50 3,10 37,80 23,50 38,70	59,30 33,30 7,30 35,60 22,00 42,40	58,20 32,30 8,50 38,20 22,70 39,10	57,80 31,80 10,40 41,20 21,30 37,50

Les modes de financement des sociétés conjointes.

82

• En autonomie les sociétés conjointes bénéficient (par construction) d’un autofinancement élevé leur permettant de réaliser des performances, surtout commerciales, plus importantes. Leur forte autonomie financière s’accompagne d’une faible politique de distribution de dividendes. Leur flexibilité financière est clairement fondée sur une liquidité constituée de réserves.
• Le mode de financement en endettement des sociétés conjointes, s’appuie, outre les dettes financières à moyen et long termes, sur l’autofinancement qui, rapporté au total des capitaux engagés du passif, est assez important (plus de 50 % de l’actif total). La rentabilité financière est supérieure à celle des sociétés non conjointes, illustrant un effet positif de levier financier.
• Le recours au découvert bancaire dont bénéficient les sociétés conjointes est quatre fois moins important que celui des sociétés non conjointes. La faiblesse des crédits de trésorerie traduit, cependant, l’existence d’une trésorerie potentielle source d’une flexibilité financière dans les sociétés conjointes.

83 À ce stade, il est important de mettre en relief le rôle déterminant des dirigeants-partenaires dans les prises de décisions financières. La lecture des résultats (réponses aux questionnaires) amène deux remarques : Tout d’abord, les dirigeants-partenaires s’attribuent un rôle déterminant dans les décisions financières, dès lors qu’elles sont considérées comme stratégiques. Ensuite, elle met en évidence le peu de poids accordé aux collaborateurs du dirigeant pour ces mêmes décisions et ceci d’autant plus que la fonction de ces collaborateurs est spécialisée. Il semble donc que la création de fonctions financières spécialisées a plus pour objectif d’améliorer l’efficacité organisationnelle de la société que d’enrichir la décision financière et ne joue pas, dans la plupart des cas, un rôle de premier plan dans le gouvernement financier de l’entreprise.

84 Cette situation est encore plus accentuée pour les entreprises dont le dirigeant-partenaire est d’origine étrangère.

85 Les sociétés, dont le dirigeant-partenaire est d’origine étrangère, sont très peu sollicitées pour les décisions financières stratégiques. Ceci signifie que ces décisions sont prises entièrement par le dirigeant-partenaire, sans solliciter les compétences financières internes à l’entreprise.

86 Il est également possible d’établir un lien entre la configuration du gouvernement financier de l’entreprise et ses préférences en termes de sources de financement :

87

• les sociétés qui ont un gouvernement financier de type solitaire (le dirigeant-partenaire prend seul les décisions) préfèrent systématiquement la flexibilité interne ;
• les entreprises qui ont un gouvernement financier de type managérial préfèrent dans 54 % des cas la flexibilité interne et dans 46 % des cas la flexibilité externe ;
• les entreprises qui ont des gouvernements financiers de type partagé et administré classent de manière indifférente la flexibilité externe et la flexibilité interne comme sources de financement préféré.

88 Ces éléments d’analyse mettent en perspective les résultats obtenus sur les sources préférées de financement avec l’approche théorique du pecking order. Ce qui nous permet d’une part, de confirmer l’influence du caractère « partenarial » (hypothèse une) et l’importance du rôle de la flexibilité financière (hypothèse deux). D’autre part, il convient de souligner l’absence totale d’un recours à l’augmentation de capital.

b. La flexibilité financière et la valeur de la société conjointe

89 Dans leur étude sur les sociétés conjointes, G. Lecointre, C.Nd. Diouf, M.B. Sall et B. Wade (1991) sont arrivés à la conclusion que les motivations des partenaires sont sous-tendues par les logiques suivantes :

90

• une logique commerciale : pour la plupart des partenaires leurs objectifs se résument dans l’élargissement de leur périmètre commercial, atteindre de nouveaux clients ou disposer d’une force de vente efficace pour permettre la commercialisation des produits. En accédant, par des accords de coopération, aux réseaux de distribution des partenaires étrangers, les partenaires locaux espèrent ainsi atteindre les marchés des pays occidentaux. De même, en s’associant à un partenaire sénégalais, l’objectif est de pénétrer le marché national ou sous-régional pour le partenaire étranger ;
• une logique d’accès à des moyens de financement : plus que les partenaires étrangers, le problème des partenaires sénégalais est d’obtenir des ressources permettant de financer leurs activités. Une coopération au sein des sociétés conjointes constitue une voie d’accès intéressante aux ressources (capitaux, technologie, savoir-faire) qui leur font défaut, et qu’ils n’ont pas la possibilité de se procurer par les moyens traditionnels comme l’acquisition de capitaux à long terme dans le système bancaire sénégalais, pour financer leur outil de production ;
• une logique de référence : elle permet de profiter, dans un cadre déterminé, de l’image d’appartenance à un réseau de distribution de partenaires disposant d’une grande notoriété dans son domaine d’activité. L’appartenance à un réseau peut impliquer des rapports de soutien mutuel : financier et technique ;
• une logique d’apprentissage managériale : cette logique sous-tend généralement les actions des différents partenaires. La prédominance des aspects managériaux amène certains spécialistes du management stratégique à qualifier la société conjointe d’arme stratégique.

91 Au-delà de ces logiques, il s’agit surtout de décliner des éléments de stratégie qui expliqueraient le comportement des sociétés conjointes.

92 Afin de pouvoir apprécier l’évolution de la capacité à générer des liquidités, nous avons recours au ratio : (Rentabilité brute globale)/ (Capital engagé).

93 Notre travail fait apparaître les résultats suivants :

94

• les structures de financement différentes d’un échantillon à l’autre ;
• l’effet « taille » exerce un rôle quel que soit l’échantillon ;
• l’effet « partenariat » joue un rôle très important dans la flexibilité financière externe ;
• l’évolution de la capacité à générer des liquidités montre une meilleure tenue de ce ratio par les sociétés conjointes. En d’autres termes, la contrainte de liquidités, qui est une expression d’un impératif absolu pour une entreprise performante, est mieux assurée par ces dites sociétés.

95 Cette capacité de générer et de gérer les liquidités obéit à une autre temporalité que celle de l’activité de l’entreprise. Elle intègre l’idée qu’une entreprise, qui privilégie dans son action le souci de la survie à long terme de l’organisation économique, constitue et capitalise à son profit une valeur de non-défaillance. Le risque de solvabilité dépend des choix stratégiques, de la politique d’investissement, de celle de l’endettement ainsi que de l’évolution de la concurrence. C’est un risque de nature structurelle. La solvabilité vise à éviter les coûts associés à un état de faillite. La valeur associée à la solvabilité est la valeur de pérennité d’une entreprise rentable économiquement qui souhaite inscrire sa propre valorisation dans le principe d’une continuité. En effet, on sait qu’en cas de défaillance, la valorisation s’effectue à une valeur de liquidation. La valeur de solvabilité exprime quelque chose de plus, au-delà des coûts de défaillance, elle est l’expression capturée et capitalisée de l’avantage économique à long terme dans un environnement incertain.