Notes
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[1]
Voir Label ISR Novethic, www.novethic.fr.
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[2]
Voir notamment Vigeo, Innovest, EIRIS, KLD, SiRiCompany pour les principaux et plus connus.
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[3]
Voir Code de transparence européen de l‘ISR, porté par l’Association Française de Gestion Financière (AFG) et le Forum pour l‘Investissement Responsable (FIR).
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[4]
Projets de lois Grenelle 1 et 2 incitant les sociétés de gestion à expliquer comment elles intègrent les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance dans leurs métiers (Source : www.novethic.fr).
-
[5]
Basé sur des critères environnementaux (E), sociaux (S) et de Gouvernance (G).
-
[6]
Par « définition globale », nous entendons une définition moderne de l’ISR, qui intègre l’ensemble des composantes actuelles du concept. Seuls les auteurs contemporains seront donc identifiés, les auteurs historiques ne pouvant prétendre à fournir une définition exhaustive de l’ISR du fait de la non-existence de l’ensemble de ses composantes.
-
[7]
Les PRI ou Principles for Responsible Investment (Principes pour l’investissement responsable) ont été créés à l’initiative de l’ONU en 2005 et 2006. Ils proposent aux gestionnaires d’adopter une démarche volontaire d’intégration des critères ESG (Environnement, Social et Gouvernance) dans leurs choix de portefeuille. En avril 2011, plus de 850 institutions d’investissement sont devenues des signataires, avec un actif sous gestion d’environ 25 milliards de $ US.
-
[8]
Site Novethic, www.novethic.fr.
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[9]
Finansol est une association fondée en 1995 dont le but est de « fédérer les financeurs solidaires et les établissements financiers, mais également de développer la solidarité dans l’épargne et la finance ».
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[10]
L’idée générale de la cartographie est inspirée de celle de E. Le Saout et C. Buscot (2009), mais la définition des axes est différente (les auteurs positionnent l’ISR selon une logique « rentabilité/solidarité » et « développement durable/morale »).
-
[11]
En gestion de portefeuille, la gestion passive a pour but de répliquer la performance d’un indice boursier. Elle a constitué son portefeuille d’actifs dans une logique d’achat/conservation de titres.
-
[12]
En gestion de portefeuille, la gestion active peut prendre deux formes :stock-picking (sélectivité) et market-timing (synchronisation). Le stock-pickingcorrespond à une méthode de gestion d’actifs financiers basée sur la sélection de valeurs. Cette approche est basée sur l’habileté du gérant à sélectionner les entreprises sur leurs qualités propres et leurs perspectives de développement. Le market-timing consiste à sélectionner des titres au sein de portefeuilles d’actifs tout en anticipant l’évolution (à la hausse ou à la baisse) du marché.
1Qu’est-ce que l’investissement socialement responsable (ISR) ? Quelles sont réellement les bases fondatrices de ce type d’investissement tel qu’il est cité aujourd’hui ? Qu’entend-on par finance durable et responsable ? Autant de questions qui, à ce jour, n’ont pas dégagé de réel consensus et n’ont pas permis de proposer une définition officielle de l’investissement socialement responsable. Plusieurs acteurs institutionnels tels certains médias experts [1], analystes extra-financiers [2], associations de promotion ou de gestion financière [3]en ont proposé un cadre référentiel et certains projets de loi [4]tendent à clarifier et « légitimer » ce type de pratique, mais la multitude d’appellations et de pratiques selon les pays prouvent que ce type d’investissement souffre d’une véritable confusion conceptuelle et d’une certaine hétérogénéité (J. Sandberg et al., 2009).
2Investissement socialement responsable, investissement éthique, investissement responsable, investissement durable, investissement dit « ESG » [5], ISR Core, ISR Broad, exclusion, inclusion,Best-in-Class, Best effort, engagement actionnarial, screeningpositif ou négatif, épargne solidaire… sont autant d’expressions qui prouvent qu’il est difficile de s’y retrouver dans cette « jungle lexicale » (Ph. Zaouati, 2009, p. 83).
3Le concept d’ISR souffre d’une absence de consensus autour de sa dénomination et des différents segments qui le composent (C. De Brito et al., 2005). Ainsi, il convient dans un premier temps de reconsidérer l’appellation même du concept. Doit-on plutôt évoquer le terme « investissement éthique » ou celui d’« investissement socialement responsable » ?
4Cette première approche doit nous permettre, dans un second temps, de délimiter les composantes de l’ISR et de le situer parrapport à ses concepts voisins que sont la finance solidaire, l’engagement actionnarial ainsi que la finance traditionnelle. Nous proposerons ainsi une synthèse définitionnelle ayant pour but de formaliser une typologie situant l’ensemble des concepts les uns par rapport aux autres, sur une logique d’investissement/ placement et de recherche de plus-value éthique et de plus-value financière.
5Ce repositionnement de l’ISR au sein d’un cadre référentiel précis doit ainsi permettre de mieux comprendre les débats qui l’entourent, notamment ceux traitant de l’influence de l’éthique ou de l’analyse extra-financière sur la performance financière et de l’éthicité réelle de l’ISR.
1. « Investissement éthique » ou « investissement socialement responsable » ?
6Le premier débat proposé se positionne sur l’appellation même du concept d’ISR. Les termes d’investissement éthique, d’investissement moral, de critères éthiques ou moraux sont employés par les acteurs du marché de l’investissement socialement responsable sans que la lumière soit réellement faite sur leur définition exacte. Il convient de déterminer si le terme « investissement socialement responsable » est réellement approprié. La littérature académique s’accorde pour dire qu’à l’origine, ce type d’investissement trouve son appellation dans le terme d’investissement éthique (G. Férone et al., 2001 ; R. Sparkes, 2001 ; R. Sparkes et C.J. Cowton, 2004 ; C. De Brito et al., 2005 ; C. Louche et S. Lydenberg, 2006 ; Ph. Zaouati, 2009). Mais le terme éthique est-il approprié ? Qu’est-ce qui différencie un investissement « éthique » d’un investissement « moral » ?
7La morale implique une connotation plus universelle que l’éthique qui est propre à chaque individu. Elle intègre des notions de normes et de devoirs à respecter, dans le but de faire « bien ». L’éthique toucherait plutôt le propre jugement de l’homme, et impliquerait la notion de libre-arbitre, tout en considérant les valeurs « morales » comme ligne directrice ou limites d’un cadre à ne pas dépasser. Aussi, investir « éthique » signifie-t-il que la décision d’investissement s’apparente exclusivement à respecter des normes et des valeurs préétablies et constituant des codes de société historiques (faire le juste, faire son devoir, être déontologique), se rapprochant ainsi de la morale selon l’approche kantienne ? Ou cela signifie-t-il que l’investisseur opère selon son propre discernement, dans ce qu’il considère « positif ou négatif », et dans le but de développer des vertus plutôt que des valeurs à respecter, se rapprochant ainsi plus de l’éthique selon Spinoza ?
8Dans l’investissement éthique, chaque investisseur est son propre juge, et décide de ce qu’il pense bon ou mauvais, le but étant de concilier l’intérêt personnel avec le bien commun. Chaque investisseur socialement responsable possède ses propres idéaux, et ceux-ci peuvent varier selon les personnes. Certains condamneront par leurs placements socialement responsables le secteur « nucléaire », considérant qu’il est néfaste à l’environnement, tandis que d’autres l’intégreront pensant que ce dernier est indispensable à l’émergence économique et sociale de pays en voie de développement. En ce sens, parler d’investissement éthique plutôt que d’investissement moral semble plus opportun, dans le sens où chaque individu s’approprie à sa manière les valeurs morales qui constituent la société. Investir « moral » reviendrait à appliquer dans tous les processus de décision des règles subies par les individus (justice, sécurité, efficacité, progrès, notions de bien et de mal…) et ce, de manière systématique et uniforme. Nous pouvons admettre que l’investissement dit « éthique » peut être considéré comme une composante de l’investissement « moral », du fait que ce dernier entoure et guide un certain nombre de décisions d’investissement sui generis. En effet, l’investissement moral part de grands principes (normes, valeurs, caractère religieux) et chaque « individu investisseur » est ensuite capable de « digérer » et de réinterpréter lui-même ces codes moraux sous la forme de son propre investissement éthique.
9R. Sparkes (2001) affirme que les termes « investissement socialement responsable » et « investissement éthique » sont employés de manière interchangeable mais qu’il faut cependant savoir les distinguer. Selon l’auteur, il est compliqué de parler d’investissement éthique, car l’éthique est une notion propre à l’individu et à une société de manière générale. Les critères éthiques servant de critères d’exclusion sont issus à la base des congrégations religieuses. Or un critère jugé non-éthique aux USA pourra ne pas l’être au Royaume-Uni ou en France (alcool, jeu…). Une confusion est faite entre éthique, morale et religion, et un investisseur peut tout à fait être éthique sans être religieux. Les apports de R. Sparkes (2001) induisent d’être vigilant sur la dénomination du concept, en particulier sur l’emploi du terme « investissement éthique ». Ainsi, parler d’investissement « éthique » est trop réducteur, dans le sens où il renvoie systématiquement à l’approche exclusive historique (exclusion des secteurs d’activité dits du « péché », tels l’alcool, le tabac, la pornographie, l’armement, l’industrie du jeu) et n’englobe pas l’ensemble des problématiques et profils des différentes composantes. Le terme « Investissement Socialement Responsable » semble donc plus approprié.
2. Vers une grille de lecture de l’ISR
2.1. Panorama des composantes du concept de « finance durable »
10Selon la définition donnée par L. Renneboog et al. (2008, p. 1723),« l’ISR applique, à la différence des investissements de type conventionnel, un jeu de filtres d’investissement pour sélectionner ou exclure des actifs basés sur des critères écologiques, sociaux, de gouvernance d’entreprise ou encore éthiques, et s’engage également dans la communauté locale et dans l’activisme actionnarial ».Cette définition, largement reprise par la littérature scientifique pour comprendre quelles sont les composantes de l’ISR, délimite le champ d’action du débat. L’ISR souffre d’absence de cadre définitionnel international pouvant permettre aux scientifiques et praticiens de parler le même langage. Les auteurs précités englobent au sein du concept d’ISR l’ensemble des composantes (engagement actionnarial, investissement communautaire, filtres sélectifs et exclusifs), creusant encore un peu plus le fossé existant entre l’approche ISR anglo-saxonne et historique et l’approche ISR européenne (C. Louche et S. Lydenberg, 2006).
11L’intérêt est donc, à travers la synthèse des définitions de l’ISR issues de la littérature, de proposer un canevas typologique générique de l’ISR imprégné de l’ensemble des tendances et influences. Il convient de recenser l’ensemble des auteurs ayant proposé une définition globale [6] de l’ISR. Afin d’englober l’ensemble de ses composantes, nous nous baserons sur les définitions données depuis le début des années 2000 et l’apparition des derniers éléments théoriques fondateurs du concept, à savoir le triptyque RSE (économique, social et environnemental) et l’émergence du critère de gouvernance, l’apparition des PRI [7] ou le développement des approches thématiques positives.
2.1.1. Les méthodes de screening
12En ce qui concerne les composantes de l’ISR, certains rapprochements peuvent être établis. Il est possible, sans prendre trop de risques, d’affirmer que l’ISR se base principalement sur des approches de screening (filtrage). Ainsi, le screening peut être négatif ou positif. Mais les sous-composantes sont nombreuses et les avis partagés.
13Selon G. Férone et al. (2001), l’ISR relatif au screening négatif se base sur des critères d’exclusion « traditionnels ou historiques » (alcool, tabac, armement) et « émergents » (régimes répressifs, travail des enfants, défense des animaux). Cette analyse pourrait rejoindre celle de D-L. Arjaliès-de la Lande (2007), qui parle de fonds éthiques de première et seconde générations, de Ph. Zaouati (2009), qui sépare les critères d’exclusion simple (historiques) des critères d’exclusion éthique (émergents ou actuels), ou encore de E. Le Saout et C. Buscot (2009), qui délimitent un champ d’intervention différent entre fonds religieux et fonds d’exclusion. Mais le principe d’exclusion, même s’il reste rattaché à des critères standards, est basé sur l’éthique de l’investisseur. Ainsi, et nous l’avons soulevé précédemment, chaque « individu investisseur » peut définir ses propres critères d’exclusion, en fonction de ses convictions et croyances personnelles.
14Le screening positif, sur une approche consensuelle, se base sur des critères de sélection ou d’inclusion, principalement issus des critères ESG. Le principe de sélection veut que l’on se positionne dans une démarche constructive et non pas destructrice. Ainsi, les entreprises composant l’univers d’investissement global seront notées sur des critères relatifs à la protection de l’environnement, au domaine social et à l’application d’une gouvernance participative (C. Gendron et G. Bourque, 2003). Le screening positif se situe plus dans une approche financière qu’éthique, c’est-à-dire basée sur la recherche de rentabilité financière, comme le précisent C. De Brito et al., (2005) ou D-L. Arjaliès-de la Lande (2007). Des critères d’analyse extra-financière sont pris en compte dans une logique rentabilité-risque, inhérente à celle d’un investissement traditionnel. Les formes de ce type de filtrage peuvent ensuite être multiples. La forme la plus répandue aujourd’hui est la sélectionBest-in-class ou Best-of-class, où seules les entreprises présentant les meilleurs scores ESG seront intégrées aux portefeuilles d’investissement. L’approche Best-effort est également une forme de sélection de plus en plus utilisée et moins radicale dans la sélection que l’approche Best-in-class, puisqu’elle élargit l’univers d’investissement aux entreprises qui fournissent les meilleures progressions dans le domaine ESG. Mais l’approche positive ne se résume pas aux seules pratiques Best-in-class et Best-effort. Les fonds dits « thématiques » peuvent également être inclus dans cette catégorie, puisqu’ils reposent sur la sélection d’entreprises sur des critères et secteurs spécifiques liés au développement durable et à l’environnement (eau, santé, changement climatique, vieillissement), au domaine social (emploi, conditions de travail des salariés) ou au critère de gouvernance (bonnes pratiques de gouvernance, engagement actionnarial).
2.1.2. L’intégration ESG
15Le principe d’intégration ESG peut être considéré comme moins radical que les approches Best-in-class ou Best-effort, ou plus intégratif. Il se base sur la prise en compte de l’analyse ESG dans les circuits financiers traditionnels (C. De Brito et al., 2005 ; C. De Brito, 2006 ; S. Hellsten et C. Mallin, 2006 ; L. Rennebooget al., 2008), favorisant ainsi le passage d’un ISR de niche à un ISR mainstream (O. Azoulay et V. Zeller, 2006). Les démarches entrant dans le cadre de l’intégration ESG s’étendent de l’évaluation de la qualité ESG de portefeuilles non contraints à l’ISR (ou conventionnels), de l’extension de la recherche extra-financière, de la mise à disposition d’informations ESG pour les équipes de gestion financière ou encore du déploiement d’exclusions normatives (sur des secteurs jugés émergents du type respect des droits de l’homme, des droits humains, travail des enfants). L’univers d’investissement peut ainsi faire l’objet d’exclusion ou de sélection, voire les deux. L’objectif de l’intégration est de faire en sorte que les critères ESG soient intégrés dans les stratégies d’investissement des sociétés de gestion de fonds et dans le cadre de l’analyse financière traditionnelle. Lorsqueles sociétés de gestion utilisent l’intégration ESG, elles peuvent dans un premier temps exclure certaines sociétés de leurs investissements si elles font partie de secteurs jugés non éthiques et dans un second temps « pousser les entreprises détenues en portefeuille à s’améliorer sur d’autres critères » (C. De Brito, 2006).
2.1.3. L’engagement actionnarial ou « activisme actionnarial »
16La composante « Engagement ou activisme actionnarial » nécessite une clarification plus importante en raison des contradictions relevées dans son positionnement par rapport au concept d’ISR. En effet, le cœur de cette démarche réside dans la relation « actionnaire/dirigeant ». Dans le cadre de cette relation, l’actionnaire tente d’influencer les décisions du dirigeant via l’utilisation de ses droits de vote et le dépôt de résolutions en assemblées générales (AG), pour faire en sorte de faire valoir ses idées et ses convictions. Le problème réside ensuite dans l’objectif final. L’intérêt est-il financier ou éthique ?
17R. Sparkes (2001, p. 202) affirme qu’au départ, « l’activisme actionnarial se situe en marge de l’ISR parce qu’il a principalement un dessein financier, au profit de l’actionnaire ». L’auteur précise que « des groupes d’investisseurs utilisent cet outil pour forcer le changement sur ce qu’ils considèrent comme des sociétés sous-performantes, dans l’espoir d’instiguer un changement qui mènera à des prix plus élevés ». Mais cet activisme peut également avoir des objectifs plus conformes à ceux du développement durable, et déboucher sur des relations plus éthiques entre l’actionnaire et le dirigeant ainsi qu’entre l’ensemble des parties prenantes et le dirigeant. Les droits de vote et de résolutions sont ainsi utilisés pour contraindre le dirigeant à adopter une stratégie plus conforme au respect des standards RSE et du triple bottom line (People, Profit, Planet) mais également en réponse aux différentes attentes des parties prenantes (clients, fournisseurs, environnement, communauté locale, employés…). Il convient donc de distinguer l’activisme de type shareholder et de type stakeholder, comme le fait F. Déjean (2005). Cette analyse rejoint celle de C. De Brito et al. (2005), qui séparent l’activisme en deux process distincts. Une première étape consiste en un « dialogue actionnarial », basé sur une discussion entre actionnaires et dirigeants et inscrit dans une logique de partenariat sur le long terme. Une seconde étape, plus activiste, consiste en un moyen d’expression des parties prenantes, développant une relation plus conflictuelle à très court terme (résolutions, lobbying, procès, boycott). L’engagement shareholder exigera plus de rentabilité financière comme le précise G. Denglos (2007, p. 107), puisque« les investisseurs institutionnels, en concurrence pour gagner des parts de marché, désireront un rendement élevé des placements qu’ils réalisent ». C. Louche et S. Lydenberg (2006) précisent que le dialogue actionnarial est plus répandu en Europe, tandis que l’activisme « pur » est davantage utilisé aux États-Unis.
18Mais, au-delà de la définition de l’activisme actionnarial et de ses objectifs, il convient de positionner cet élément par rapport à l’ISR. R. Pérez (2002, p. 134) présente l’activisme actionnarial comme partie intégrante du concept de corporate governance. Les problématiques liées à la prise en compte des parties prenantes et à l’influence de l’actionnaire sur la gouvernance de l’entreprise en font une composante de la théorie de la gouvernance. Le problème se pose, donc, quant à la place de l’activisme actionnarial au sein des différents supports financiers ISR. Doit-on parler de fonds thématiques de « gouvernance » ou de fonds activistes ? Ces types de fonds sont-ils les mêmes ? Il est difficile d’affirmer que constituer un fonds spécialisé dans la sélection des entreprises jugées comme appliquant une « bonne » gouvernance est la même chose que créer un fonds qui utilisera ses droits de vote pour influencer la gouvernance d’entreprise ! L’activisme actionnarial se situe en amont de la « bonne gouvernance » et inversement, une entreprise est jugée comme appliquant une « bonne » gouvernance en aval du processus d’activisme. D-L. Arjaliès-de la Lande (2007) précise qu’il faut séparer les « fonds de gouvernance de performance », dont le but est d’augmenter les profits financiers en identifiant les entreprises ayant une bonne gouvernance, et les fonds activistes, dont l’objectif est d’utiliser leurs droits de vote pour inciter les entreprises à tenir compte des attentes des parties prenantes. Mais dans la pratique, beaucoup de confusion règne dans l’approche définitionnelle des fonds de gouvernance et des fonds activistes. Novethic [8] précise, dans son référentiel décrivant les repères méthodologiques inhérents à la sélection des fonds ISR, que lorsque « la gestion ISR du fonds tient principalement compte des pratiques de gouvernance d’entreprise », alors le fonds intègre la thématique ISR « Gouvernance » « + Gouvernance ». Or, une simple lecture des caractéristiques des fiches descriptives des fonds labellisés comme « + Gouvernance » sur le site de Novethic nous permet d’observer que les objectifs décrits sont clairement activistes ou basés sur l’engagement actionnarial, et non pas exclusivement sur la sélection des entreprises de « bonne gouvernance ».
19Les caractéristiques distinctes définies par la littérature sont parfois confondues dans l’approche pratique. Nous pensons donc que fonds activistes (engagement) et fonds à thématique « gouvernance » présentent des formes différentes (les fonds activistes ne faisant pas l’objet d’un screening positif) mais qu’ils sont connectés directement ou indirectement sous une même bannière « Gouvernance ».
2.1.4. L’investissement communautaire ou « finance solidaire »
20La dernière composante ISR relevée par la littérature s’articule autour des mouvements jugés « solidaires » (F. Déjean, 2005). D.-L. Arjaliès-de la Lande (2007) ainsi qu’E. Le Saout et C. Buscot (2009) définissent les fonds communautaires et de partage comme une catégorie d’ISR à part entière, orientée sur l’investissement auprès des entreprises locales ou de lacommunauté en général. Les fonds de partage redistribuent leurs revenus à des « organismes actifs en matière de défense des intérêts sociaux ou environnementaux, ou des organisations humanitaires de leur choix », tandis que les fonds ciblés ou « de solidarité » investissent « dans des projets locaux ne bénéficiant pas de l’aide des institutions financières traditionnelles ».
21C. Gendron et G. Bourque (2003) distinguent l’investissement communautaire (finance solidaire), relatif à « la revitalisation des économies et communautés locales » (via des outils tels le microcrédit, les fonds de partage ou les banques coopératives), du capital-développement, dont l’objectif est « le développement économique de son territoire, dans le but de créer de l’emploi »(via une forme de capital-risque qui attend un rendement par rapport aux risques encourus).
Définition du principe de « finance solidaire »
| Finansol | « Secteur financier qui permet de mettre en relation des épargnants souhaitant investir dans des activités à forte utilité sociale et des porteurs de projets n’ayant pas suffisamment accès aux financements classiques. Ce lien peut être assuré, selon les cas, par un ou deux intermédiaires : – dans le premier cas, l’épargnant s’adresse directement au financeur solidaire, celui-ci assurant alors à la fois la collecte de l’épargne et l’investissement dans des activités solidaires ; – dans le second cas, l’épargnant s’adresse à un établissement financier proposant des placements solidaires ou de partage. L’établissement financier ne s’occupe que de la collecte de l’épargne. Il confie ensuite l’activité d’investissement à un financeur solidaire, ou transmet les dons aux ONG choisies, selon qu’il s’agit de placements solidaires ou de partage. Dans certains cas, plus rares, le lien entre l’épargnant et le porteur de projet est direct, l’épargnant devenant lui-même investisseur solidaire, par exemple au sein d’un club d’investisseurs ». |
Définition du principe de « finance solidaire »
22C. Louche et S. Lydenberg (2006) précisent que l’investissement communautaire trouve plus de résonance aux États-Unis, où il est considéré comme « faisant partie intégrante du processus d’investissement social » et ajoutent qu’en « Europe, il n’est en général pas considéré comme faisant partie du même domaine de l’ISR ». Ceci n’est pas réellement clarifié dans la littérature, où une absence de consensus réelle apparaît quant à son positionnement. Selon F. Déjean (2005), il convient de bien distinguer « investissement solidaire » et « investissement socialement responsable ». Nous pensons en effet que ce type d’investissement n’est pas du ressort de l’ISR ou de la finance éthique, mais se situe plutôt dans la branche « Finance solidaire ou microfinance » du principe « d’Économie Sociale et Solidaire », comme le décrit Finansol [9]
2.2. Proposition d’une cartographie de l’ISR
23Nous avons ainsi obtenu une base définitionnelle de la littérature assez large pour proposer notre propre cartographie de l’ISR (schéma 1). Face aux enjeux financiers et extra-financiers inhérents au concept de « finance durable » ou « éthique », nous choisissons de replacer l’ensemble de ces formes d’investissement sur une logique « investissement/placement » et « plus-value éthique/plus-value financière » [10]. La logique de plus-value éthique s’articule autour des valeurs de redistribution des revenus, du principe de solidarité et d’entraide, avec la prise en compte de l’ensemble des parties prenantes et le respect des valeurs morales. La logique de la plus-value financière cherchera prioritairement à optimiser la relation rentabilité/risque, tout en prenant en compte des critères extra-financiers, mais toujours dans une logique de performance. L’axe vertical sera inspiré de la logique de « placement/investissement » issu de la typologie de C. Gendron et G. Bourque (2003). Certains supports seront plus orientés dans une logique de placement (OPCVM) dégageant des revenus (dividendes et plus-values), tandis que d’autres vont s’orienter vers des investissements (formes de prêts). L’axe horizontal sera quant à lui inspiré de la logique de « plus-value éthique/plus-value financière » décrite par C. De Brito et al. (2005).
Cartographie de l’ISR et de ses composantes
Cartographie de l’ISR et de ses composantes
24Bien qu’elles puissent appartenir à une même famille, les composantes détaillées dans la section précédente peuvent avoir des formes ou des supports différents, tout en étant dans une logique soit éthique (recherchant en priorité la plus-value éthique plutôt que financière) soit financière (recherchant en priorité la plus-value financière plutôt qu’éthique). Nous positionnons également sur cette cartographie les courants de la finance traditionnelle et solidaire, pour mieux situer l’ISR et ses composantes par rapport à ses voisins, en termes de degré de prise en compte de l’éthique et de l’intérêt financier. Nous marquons la différence entre ISR et « investissement solidaire ». L’ISR, en effet, restedans une logique financière bien définie de placements boursiers et d’analyse financière et extra-financière.
25La grille de lecture montre que nous avons bien mis en relation comme décrit précédemment l’activisme actionnarial (sous forme de fonds activistes) et le principe global de « gouvernance ». Ainsi, les fonds orientés « gouvernance » peuvent prendre deux formes : les fonds sélectionnant les entreprises qui appliquent des principes de « bonne gouvernance » (fonds à thématique « gouvernance »), et les fonds activistes, qui restent cependant en marge de l’ISR sur la forme, puisque ne bénéficiant pas d’une stratégie de filtrage positive et ne prenant pas seulement en compte les critères ESG dans leurs objectifs stratégiques (R. Sparkes, 2001). Par ailleurs, nous reprenons les typologies d’engagement définies par F. Déjean (2005) et C. De Brito et al. (2005), avec une différenciation entre engagement shareholder (orienté sur le dialogue actionnarial) et l’engagement stakeholder (orienté sur un activisme plus fort de la part de l’ensemble des parties prenantes).
26Nous avons également segmenté le screening négatif selon les critères dits « traditionnels » ou historiques (exclusions sectorielles au sens institutionnel, à connotation morale et religieuse) et les critères dits « émergents » (exclusions normatives au sens institutionnel, orientées sur les bases des PRI et de préoccupations plus contemporaines et éthiques).
27Le screening positif se répartit également entre fonds Best-in-class, Best-effort et fonds thématiques (au sens où un seul critère parmi l’environnement, le social ou la gouvernance, est surpondéré par rapport aux deux autres).
28Nous positionnons le principe d’intégration ESG dans une logique de placement (fonds) mais à mi-chemin entre plus value éthique et financière, puisque cette catégorie manque de clarté et de transparence (critères tantôt positifs, tantôt négatifs, à la discrétion du gestionnaire).
29Nous avons également positionné la finance solidaire en dehors de l’ISR, dans une approche plus philanthropique. Nous avons fait le choix de regrouper les différentes composantes de la finance solidaire selon deux catégories : l’investissement solidaire dans la communauté locale (prenant la forme d’un investissement de type microcrédit, capital-développement, crédits par des banques coopératives) ou dans la communauté élargie (prenant la forme d’un placement type fonds de partage ou fonds de solidarité, investissant dans des organismes de leur choix sur une zone pouvant être locale mais également plus régionale ou internationale).
30La finance traditionnelle ou conventionnelle se positionne dans une logique économique de rentabilité (placements type OPCVM, actions, contrats d’assurance-vie ou « épargne-liquide »/ investissements type crédits conventionnels immobiliers ou à la consommation, crédit-revolving/support « investissement – placement » type obligations).
31Au final, nous considérons que les méthodologies relatives au screening constituent véritablement l’ISR et que les principes d’activisme actionnarial et de finance solidaire sont périphériques. L’ISR est un concept large, aux limites des frontières de performance éthique (ISR historique exclusif) et de performance financière (ISR contemporain ou moderne type Best-in-class). Il se présente par contre exclusivement sous la forme de placements type fonds spécifiques ou OPCVM commercialisés auprès des institutionnels et du grand public, et non pas d’investissements (type crédits, capital-risque…). L’ensemble de ces fonds prendra l’appellation « fonds socialement responsables » ou FSR.
32Il faut ajouter à cette cartographie que l’ISR (sur une approche de screening) se situe dans une démarche passive [11] en termes de gestion ISR, au contraire de l’engagement actionnarial qui se situe dans une démarche active [12].
Engagement actionnarial et ISR : techniques de gestion de portefeuille et influence sur les caractéristiques de l’investissement
Engagement actionnarial et ISR : techniques de gestion de portefeuille et influence sur les caractéristiques de l’investissement
33C’est également une raison qui pousse à distinguer ces deux concepts et à les séparer selon deux logiques différentes. En effet, le gestionnaire ISR peut être dans une démarche active en termes de gestion de son portefeuille (stock-picking/market-timing) mais aura une influence passive en termes d’implications dans les caractéristiques de l’investissement. L’approche de screeningne permet pas à l’investisseur de modifier les caractéristiques de l’investissement et ce dernier n’intervient à aucun moment dans la gestion de l’entreprise.
34Le cas de l’engagement actionnarial est différent, puisque l’investisseur intervient automatiquement sur les caractéristiques de l’investissement et possède une possibilité d’agir sur la gestion et la définition stratégique de l’entreprise, dans un cadre RSE ou ESG. C’est en ces termes (influence de l’investisseur active/ passive) qu’il convient également de distinguer ces deux concepts.
Conclusion : l’ISR est-il « socialement responsable » ?
35Au vu de la grille de lecture proposée, l’ISR se situe à mi-distance entre quête d’éthique et de rentabilité financière, rejoignant ainsi les conclusions de A. De Serres (2005, p. 180), qui précise qu’un fonds éthique est « un produit financier répondant à un double objectif de rentabilité financière au sens « effet de levier » et de respect de critères spécifiques ». Une question peut alors être posée : est-ce que les fonds ISR sont réellement éthiques ? En d’autres termes, est-ce que le simple fait d’intégrer les entreprises notées sur des critères ESG dans les portefeuilles d’actifs ou d’exclure des sociétés jugées non éthiques de ces mêmes portefeuilles permet d’affirmer que les fonds sont socialement responsables ?
36Le thème de la performance financière de l’ISR peut nous aider à répondre à cette question. De nombreuses études empiriques concluent que les fonds ISR (exclusifs et inclusifs) obtiennent les mêmes performances que des fonds conventionnels ou non soumis aux contraintes ISR (R. Burlacu et al., 2004 ; R. Bauer et al., 2005, 2006, 2007 ; J. Core et al., 2006 ; M. Statman, 2006 ; W. Vermeir et C. Friedrich, 2006 ; N. Amenc et V. Le Sourd, 2008 ; K. Saadaoui, 2009). Par ailleurs, plusieurs auteurs soulèvent également la question de l’éthicité des fonds ISR (R. Burlacu et al., 2004 ; E. Le Saout, 2005 ; S. Hellsten et C. Mallin, 2006 ; E. Le Saout et C. Buscot, 2009).
37Ces conclusions empiriques confirment l’interprétation de notre grille de lecture issue d’une synthèse de la littérature. L’ISR, dans son développement et son institutionnalisation au sein des marchés financiers, intègre les mêmes logiques financières (rentabilité-risque) que l’investissement traditionnel, surtout dans les processus de screening positif.
38Doit-on ainsi considérer que l’ISR est en train d’intégrer le courant financier traditionnel considéré comme mainstream, délaissant l’aspect éthique au profit de l’aspect purement financier ? Ou alors existe-t-il un réel désir d’intégrer la RSE au cœur des décisions financières ? L’enjeu actuel est de savoir si l’ISR est capable d’inciter les entreprises à plus de responsabilité environnementale et sociale, et au recentrage de leurs décisions stratégiques sur la prise en compte des attentes des parties prenantes.
39La réponse à ces questions se trouve certainement dans les processus de sélection et de scoring des agences de notation extra-financière. Une de nos préconisations se situe à ce niveau. Il serait opportun d’orienter les travaux sur l’éthicité réelle de l’ISR, et sur le degré de prise en compte de l’analyse ESG au sein de l’analyse financière. L’information fournie en amont par les agences de notation sociétale est retraitée ensuite par les analystes buy-side et sell-side, appartenant respectivement aux sociétés de gestion des établissements financiers ou à des sociétés de courtage indépendantes. Leur rôle est certainement central dans l’intégration ESG au sein de l’analyse financière. Il conviendrait d’observer de quelle manière l’information ESG est retraitée en interne par les sociétés de gestion financière, et d’analyser l’évolution du traitement de l’information RSE, entre enjeux sociaux et financiers. Cela rejoint les préconisations fournies par E. Alberola et N. Richez-Battesti (2005, p. 66), qui affirment que « les outils de mesure et d’évaluation de la RSE restent à consolider et leur légitimité pose encore question », notamment au sujet de « la fiabilité des indicateurs et des informations extra-financières communiquées ».
Bibliographie
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- Amenc Noël, Le Sourd Véronique. Les performances de l’investissement socialement responsable en France. Etude Edhec, Edhec Risk Asset Management Research Center, 2008, décembre.
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- Core John E., Guay Wayne R., Rusticus Tjomme O. Does Weak Governance Cause Weak Stock Returns ? An Examination of Firm Operating Performance and Investors’ Expectations. Journal of Finance, 2006, vol. 56, n° 2, p. 655-687.
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- Zaouati Philippe. Investir « responsable », en quête de nouvelles valeurs pour la finance. Paris : Éditions Lignes de Repères, 2009, 201 p.
Mots-clés éditeurs : critères ESG, finance durable, investissement éthique, investissement socialement responsable (ISR), finance solidaire
Date de mise en ligne : 02/05/2013
https://doi.org/10.3917/rsg.258.0043Notes
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[1]
Voir Label ISR Novethic, www.novethic.fr.
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[2]
Voir notamment Vigeo, Innovest, EIRIS, KLD, SiRiCompany pour les principaux et plus connus.
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[3]
Voir Code de transparence européen de l‘ISR, porté par l’Association Française de Gestion Financière (AFG) et le Forum pour l‘Investissement Responsable (FIR).
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[4]
Projets de lois Grenelle 1 et 2 incitant les sociétés de gestion à expliquer comment elles intègrent les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance dans leurs métiers (Source : www.novethic.fr).
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[5]
Basé sur des critères environnementaux (E), sociaux (S) et de Gouvernance (G).
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[6]
Par « définition globale », nous entendons une définition moderne de l’ISR, qui intègre l’ensemble des composantes actuelles du concept. Seuls les auteurs contemporains seront donc identifiés, les auteurs historiques ne pouvant prétendre à fournir une définition exhaustive de l’ISR du fait de la non-existence de l’ensemble de ses composantes.
-
[7]
Les PRI ou Principles for Responsible Investment (Principes pour l’investissement responsable) ont été créés à l’initiative de l’ONU en 2005 et 2006. Ils proposent aux gestionnaires d’adopter une démarche volontaire d’intégration des critères ESG (Environnement, Social et Gouvernance) dans leurs choix de portefeuille. En avril 2011, plus de 850 institutions d’investissement sont devenues des signataires, avec un actif sous gestion d’environ 25 milliards de $ US.
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[8]
Site Novethic, www.novethic.fr.
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[9]
Finansol est une association fondée en 1995 dont le but est de « fédérer les financeurs solidaires et les établissements financiers, mais également de développer la solidarité dans l’épargne et la finance ».
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[10]
L’idée générale de la cartographie est inspirée de celle de E. Le Saout et C. Buscot (2009), mais la définition des axes est différente (les auteurs positionnent l’ISR selon une logique « rentabilité/solidarité » et « développement durable/morale »).
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[11]
En gestion de portefeuille, la gestion passive a pour but de répliquer la performance d’un indice boursier. Elle a constitué son portefeuille d’actifs dans une logique d’achat/conservation de titres.
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[12]
En gestion de portefeuille, la gestion active peut prendre deux formes :stock-picking (sélectivité) et market-timing (synchronisation). Le stock-pickingcorrespond à une méthode de gestion d’actifs financiers basée sur la sélection de valeurs. Cette approche est basée sur l’habileté du gérant à sélectionner les entreprises sur leurs qualités propres et leurs perspectives de développement. Le market-timing consiste à sélectionner des titres au sein de portefeuilles d’actifs tout en anticipant l’évolution (à la hausse ou à la baisse) du marché.
