Notes
-
[1]
Des analystes extra-financiers internes aux sociétés de gestion (buy-side) ou externes (sell-side) évaluent les sociétés sur des critères dits ESG, permettant ainsi l’intégration des meilleures entreprises au sein des portefeuilles de gérants.
-
[2]
Source Novethic, www.novethic.fr
-
[3]
Une différenciation doit être faite entre les travaux étudiant la relation performance sociétale/performance financière d’un point de vue comptable (PSE/PFE) et les travaux étudiant la performance financière de l’ISR d’un point de vue de marché (performance boursière). Pour les travaux étudiant la relation PSE/PFE, se reporter aux travaux de synthèse de M. Orlitzky et al. (2003), J. Margolis et J. Walsh (2003), J. Allouche et P. Laroche (2005) ou J. Margolis et al. (2007).
-
[4]
Il convient de pondérer ces affirmations car la théorie moderne du portefeuille et le principe de l’efficience des marchés peuvent être remis en question dans le cas de l’ISR. Étant donné que la frontière efficiente regroupe les portefeuilles efficients dans un cadre espérance-variance (optimisation du couple rendement-risque), il est possible d’admettre que dans certains cas l’ISR puisse offrir une meilleure rentabilité que certains portefeuilles conventionnels. Si le gestionnaire de portefeuille applique une gestion active à son portefeuille en surpondérant les actifs ISR car il pense que ces derniers sont performants, il peut espérer une rentabilité supérieure à celle donnée par la frontière d’efficience dans le cadre d’une gestion « passive », où la réduction de l’univers de placement réduit les gains de diversification.
-
[5]
Le vote-counting est une technique utilisée notamment en méta-analyse et qui consiste à identifier les liens de manière non statistique, simplement sur une identification du nombre d’études démontrant un lien positif entre variables, un lien neutre ou un lien négatif. Notre technique consiste à utiliser le vote-counting pour identifier les effets positifs, neutres et négatifs de l’ISR sur la performance financière.
-
[6]
En l’absence d’indice véritablement paneuropéen, l’indice Euronext 100 reste celui qui représente le plus largement les entreprises cotées sur les marchés de Nyse-Euronext pour la partie Europe. Le choix d’un indice plus large n’aurait pas été approprié sachant que l’indice ASPI représente les performances de 120 entreprises.
-
[7]
Un test de corrélation non-paramétrique de Spearman confirme ce résultat avec un chiffre de 92 % signification au seuil de 0,01 %.
-
[8]
Source Vigeo, Étude 2010 « Les fonds verts, sociaux et éthique en Europe », www.vigeo.com
1 L’Investissement Socialement Responsable (ISR), nouvelle forme d’investissement intégrant le respect des valeurs éthiques, de protection de l’environnement, d’amélioration des conditions sociales ou de « bonne » gouvernance attire de plus en plus l’intérêt des investisseurs institutionnels et privés mais également du monde académique. Historiquement, les placements dits « éthiques » sont les premiers à voir le jour dans les années 1920 et excluent de leur sélection les sociétés orientées sur des activités immorales (alcool, tabac, nucléaire…). Les placements « socialement responsables » apparaissent plus tard (à la fin des années 1980 aux USA et en Grande-Bretagne) et adoptent une technique fondée sur l’inclusion dans les portefeuilles d’actifs de titres les mieux notés sur la base de critères dits ESG (Environnement, Social, Gouvernance) [1]. Certains placements appelés « thématiques » peuvent privilégier une des trois approches inclusives (environnementale, sociale, gouvernance). L’ISR peut également prendre la forme d’un engagement ou d’un activisme actionnarial, exigeant des entreprises une politique de responsabilité sociale et environnementale plus forte via un dialogue direct et l’exercice des droits de vote en assemblées générales [2]. En l’absence de consensus de la communauté scientifique sur la définition de l’ISR, nous retiendrons la définition large proposée par L. Renneboog et al. (2008, p. 1723) pour qui « l’ISR applique, à la différence des investissements de type conventionnel, un jeu de filtres d’investissement pour sélectionner ou exclure des actifs basés sur des critères écologiques, sociaux, de gouvernance d’entreprise ou encore éthiques, et s’engage également dans la communauté locale et dans l’activisme actionnarial ». D’un point de vue scientifique, les travaux traitant de l’investissement socialement responsable (ISR) portent principalement sur la recherche de sa rentabilité financière. En d’autres termes ils cherchent à comprendre si ce type d’investissement ne présente pas de coût financier comparé à un investissement traditionnel. Investir de manière socialement responsable agit-il sur la performance financière ou boursière [3] ? Plusieurs études empiriques ont tenté de démontrer un lien de causalité entre l’effet de la mise en place de critères extra-financiers dans les processus d’investissement et la performance financière des fonds socialement responsables (FSR) ou indices éthiques ou ISR, apportant chacune un éclairage spécifique sur cette relation. Il en ressort aujourd’hui un manque de consensus évident sur le lien entre le fait d’investir de manière socialement responsable ou éthique et la rentabilité financière que cela procure.
2 À la lumière de cette littérature, il est légitime de s’interroger sur le degré réel d’éthicité des fonds ISR. Autrement dit, compte tenu des conclusions divergentes émises par la littérature, les fonds ISR (par extension les indices) présentent-ils des différences significatives dans leur composition avec les fonds (ou indices) conventionnels ?
3 Nous choisissons dans un premier temps de rappeler les fondements théoriques justifiant un lien entre responsabilité sociale et performances financières.
4 Dans un second temps, nous confrontons ces idées à une revue de la littérature récente et exhaustive du champ de recherche. De cette analyse de la littérature, nous déduisons l’effet dominant de l’ISR sur la performance financière.
5 Enfin, dans un troisième temps, nous examinons, à travers une illustration empirique, si la nature de la performance financière de l’ISR (quelle qu’elle soit) relevée dans les premières parties peut être mise en relation avec la composition des fonds ISR. En d’autres termes, nous cherchons à évaluer le degré d’éthicité des fonds, en fournissant une analyse de corrélation entre la composition des fonds ISR et des indices conventionnels.
1. Cadre conceptuel de la recherche
1.1. De l’entreprise socialement responsable (ESR) à l’investissement socialement responsable (ISR)
6 Le champ de recherche sur la performance financière de l’ISR se caractérise par « la présence exclusive d’études empiriques dont les fondements théoriques sont très implicites » (F. Déjean, 2002). En effet, il est compliqué pour les chercheurs d’ancrer leurs travaux au sein d’un référentiel scientifique. Il existe cependant plusieurs raisons explicatives à la performance de l’ISR, qu’elles soient positives ou négatives. Mais il s’agit de distinguer tout d’abord la performance financière des entreprises socialement responsables (ESR) de celle de l’investissement socialement responsable (ISR). Bien que l’ISR soit directement issu des concepts de responsabilité sociale de l’entreprise (RSE) et de développement durable (DD) et perçu comme l’applicatif de la RSE aux marchés financiers, et bien que les portefeuilles et fonds ISR soient composés de titres d’entreprises socialement responsables, les deux possèdent des fondements théoriques qui leur sont propres.
7 Une performance économique élevée d’une ESR n’implique pas systématiquement une bonne performance des placements ISR, cette dernière dépendant également des contraintes de gestion liées au marché (V. Lucas-Leclin, 2006). L’ISR prend la forme de placements type « fonds », qui peuvent intégrer des ESR. Les sources de performance peuvent être différentes et il est important d’établir cette distinction, car elle conditionne le choix du concept sur lequel nous nous positionnons.
1.1.1. Fondements théoriques de la performance financière (comptable) des entreprises socialement responsables (ESR)
8 Certaines théories peuvent expliquer une performance positive des ESR. C’est le cas notamment de la théorie des parties prenantes développée par R.E. Freeman (1984). Ainsi, selon J. Igalens et S. Point (2009, p. 7), « l’approche par les parties prenantes permet de créer de la valeur ». Cette affirmation peut être vérifiée dans le cas de l’activisme actionnarial, où les parties prenantes « actionnaires », par la pression qu’elles exercent sur les entreprises, permettent de modifier les comportements de ces dernières en les orientant sur les valeurs qu’elles défendent (L.V. Ryan et M. Schneider, 2002).
9 Le rapport direct de l’actionnaire avec le système de gouvernance de l’entreprise, l’influence qu’il peut avoir dans les décisions ainsi que la demande d’attention immédiate (M. Capron et F. Quairel-Lanoizelée, 2004) permettent une prise en compte rapide de ses exigences et ainsi une amélioration de la performance économique de l’entreprise (G. Yahchouchi, 2007).
10 L’amélioration de la performance environnementale de l’entreprise, selon l’hypothèse de M.E. Porter (1991) permet également à terme une amélioration de la performance économique de l’entreprise via le développement d’une meilleure productivité. Ainsi, plus la réglementation environnementale sera importante, plus elle génèrera des coûts supplémentaires, mais qui seront largement compensés cependant par l’amélioration des procédés de production issus des efforts d’innovation, pour au final améliorer la productivité et donc la rentabilité.
11 Enfin, la théorie de « l’effet d’information » développée par L. Kurtz (2002) affirme également que « la notation extra-financière peut être interprétée comme le reflet d’une certaine maîtrise des risques auxquels est confrontée l’entreprise. Dès lors, les sociétés qui gèrent au mieux leurs enjeux socio-environnementaux limitent les risques de conflits sociaux ou encore industriels, susceptibles de nuire notamment à leur image, et sont ainsi appelés à terme à surperformer leurs concurrents ». À l’inverse, les entreprises ne prenant pas en compte ce type d’intérêts s’exposent à un risque plus élevé de faillite et de retrait des capitaux par les investisseurs.
12 A contrario, certaines théories affirment que la prise en compte de la RSE dans la stratégie de l’entreprise nuirait à la performance. La prise de position de M. Friedman dans son livre Capitalism and Freedom (1962) ou dans l’article paru dans le New York Times Magazine (1970) a pour but de critiquer fortement les adeptes de la responsabilité sociale des entreprises. Selon lui, il n’existe pas de compatibilité entre investir de manière socialement responsable et profitabilité et la seule responsabilité sociale qui puisse prévaloir est celle d’augmenter les profits de l’entreprise. La prise en compte des préoccupations sociales et environnementales dans la politique de l’entreprise génère des coûts supplémentaires externes qu’il faut internaliser et qui provoqueront irrémédiablement une perte de la valeur de l’entreprise et de son action.
1.1.2. Fondements théoriques de la performance financière (boursière) de l’investissement socialement responsable (ISR)
13 Les opposants de l’ISR trouvent leurs arguments dans la théorie moderne du portefeuille (H. Markowitz, 1952). Selon eux, l’ISR réduit les opportunités d’investissement et offre de facto une capacité de diversification beaucoup moins importante de par les contraintes de sélection et d’exclusion qu’il s’impose. Or, selon cette théorie, un portefeuille, pour être efficient doit être bien diversifié. Il devrait en résulter des performances plus faibles que celles d’un investissement traditionnel, la frontière efficiente de l’ISR se situant donc sous la frontière de H. Markowitz (J. Le Maux et E. Le Saout, 2004).
14 Cela rejoint la théorie de R. Clow (1999) qui affirme que l’ISR, par son approche sélective, provoquerait un biais sectoriel en se restreignant à un plus petit nombre de secteurs d’investissement, augmentant ainsi son risque tout en diminuant sa rentabilité [4]. A. Rudd (1981) affirme également que l’introduction de contraintes au sein des portefeuilles d’investissement (dont les contraintes sociales et environnementales) pourrait également jouer un rôle négatif sur leur performance. Enfin, la théorie des « coûts » de l’ISR est aussi avancée pour expliquer la sous-performance de l’ISR par rapport aux investissements conventionnels. Selon A. Rudd (1981), toute transaction génère des coûts représentés soit par une commission de courtage soit par les dépenses engagées pour poursuivre ou exclure certains blocs d’actions dans la sélection des portefeuilles. C’est ce que R.G. Luther et al. (1992, p. 57) définissent comme « monitoring costs » ou coûts de surveillance. Ainsi, les critères de filtrage ISR diminueraient sur le long terme la liquidité moyenne des actifs (et augmenteraient donc l’impact du marché sur chaque future transaction) et provoqueraient également une gestion d’actifs plus complexe et plus chère car générant plus de recherche pour savoir si un titre satisfait ou non les critères ISR. L’ensemble de ces coûts diminueraient à terme la performance (D. Lamb, 1991 ; R.G. Luther et al., 1992 ; J. Tippet 2001, R. Bauer et al., 2005 ; M.L. Barnett et R.M. Salomon, 2006).
15 A contrario, l’ISR bénéficie d’apports théoriques qui tendent à prouver que ce type d’investissement peut être générateur de valeur. C’est le cas de « l’effet d’apprentissage » présenté par R. Bauer et al. (2005, 2006), pour qui l’ISR aurait tendance à sous-performer à court terme des investissements dits conventionnels, puis à réduire cet écart à moyen terme jusqu’à l’inverser à long terme. Un horizon « long terme » serait donc facteur de performance pour l’ISR (L.S. Cummings, 2000 ; M.L. Barnett et R.M. Salomon, 2006 ; W. Vermeir et C. Friedrich, 2006).
16 Même si plusieurs théories peuvent expliquer la nature de la performance financière de l’ISR, les travaux développés par D. Dupré et al. (2009) offrent un cadre conceptuel plus précis et centré sur l’influence des investisseurs socialement responsables sur le prix des titres éthiques. Les auteurs affirment que dans un premier temps, l’apparition d’une notation sociétale incitera les investisseurs socialement responsables à entrer sur le marché. Ceci provoquera une augmentation de la demande des titres éthiques, induisant une hausse du prix de ces titres, générant à l’arrivée une espérance de rentabilité faible pour les investisseurs éthiques (correspondant au coût de l’éthique).
17 Cet écart de prix est assumé par les investisseurs socialement responsables, qui favorisent ainsi le comportement éthique des entreprises au détriment de la rentabilité. D’un point de vue des entreprises éthiques, l’augmentation des prix entraînera une baisse du coût de leurs capitaux propres. Ainsi, dans un second temps, face à cette baisse du coût du capital, les entreprises seront incitées à effectuer des programmes de « mises en conformité sociale » (D. Dupré et al., 2009, p. 18).
18 L’avantage généré par la baisse du coût du capital sera compensé au final par le coût de mise en conformité sociale, ramenant ainsi un certain équilibre des prix entre titres éthiques et non éthiques sur le marché boursier (induisant une performance similaire entre ISR et investissement conventionnel).
19 Le schéma 1 propose une modélisation de l’ensemble des fondements théoriques développés dans le cadre de la performance financière de l’ISR.
2. Analyse de la littérature empirique sur la performance financière de l’ISR
20 Aujourd’hui, nous pouvons affirmer qu’un cadre référentiel théorique existe pour le thème de la performance financière de l’ISR. Mais il est difficile, de par les différents fondements qui entourent le champ, de véritablement positionner la performance financière de l’ISR dans une catégorie précise (positive, neutre, négative). Nous serions tentés d’expliquer cette performance par la théorie de l’effet ISR transitoire développée par D. Dupré et al. (2009), plus récente et plus centrée sur le rôle des investisseurs socialement responsables. Mais la complexité du concept ne nous autorise pas à affirmer que la performance financière de l’ISR est neutre ou que l’ISR n’a aucun effet sur la performance. Il s’agit pour cela de dresser un état des lieux de la littérature empirique, afin de comprendre quels sont les liens entre éthique et création de valeur.
21 Afin de rendre notre corpus empirique le plus exhaustif possible au départ et d’éviter au maximum d’exclure des études empiriques traitant de la performance financière de l’ISR, deux modes de collecte bibliographique ont été choisis : recherche manuelle (saturation bibliographique) et recherche sur base de données informatisées (Scopus, ABI Inform/Proquest, Jstor, Ebsco, Science Direct, Emerald, Cairn, Springer Link, Wiley-Blackwell, Google Scholar, Google Books, EconPapers, Social Science Research Network (SSRN), Social Science Citation Index (SSCI), EconLit, Doge, Current Contents, Management Contents ou Journal of Economic Literature).
22 Nous avons sélectionné les études sur la base de mots-clés qui reviennent de manière récurrente dans la littérature pour analyser la problématique relative à la performance financière de l’ISR. Nous nous sommes basés dans un premier temps sur les termes employés par la communauté scientifique de l’ISR (qui sont très larges), mais ceci dans un but de n’exclure aucune étude (ou le moins possible). Nous avons effectué une recherche sur les termes français et anglais, pour toucher l’ensemble des études internationales dans le domaine et proposer ainsi une généralisation large.
23 Au final, notre revue de la littérature intègre 75 études empiriques testant le lien entre ISR et performance. Les méthodes expérimentales de ces études consistent à comparer la performance de fonds ou indices ISR à celles de fonds ou indices conventionnels (ou non ISR), afin de dégager une tendance de surperformance ou de sous-performance, voire de performance similaire. Certaines études utilisent plusieurs expérimentations pour tester cette relation (plusieurs combinaisons de méthodologie différentes, pour situer la performance de l’ISR dans plusieurs contextes). Ainsi, nous recensons au final 161 expérimentations ou estimations du lien entre ISR et performance financière.
24 Le tableau 1 ci-après propose une revue de ces études ainsi que le nombre d’expérimentations identifiées par étude. Nous donnons également pour chaque expérimentation recensée une estimation du lien entre ISR et performance financière.
25 La période de référence de sélection des études empiriques s’étend de 1972 à 2009.
26 Afin de déterminer la nature du lien entre ISR et performance, nous nous sommes basés sur les « conclusions » et « discussions » fournies par les auteurs dans leurs études. Ces conclusions sont issues d’une interprétation globale des différentes performances de l’ISR observées selon la technique du vote counting [5]. L’intérêt de l’utilisation de cette technique est qu’elle permet d’agréger le plus grand nombre d’études possible.
| Études empiriques | Marché ISR |
Méthode de compa raison de donnéesa |
Impact ISR | Études empiriques | Marché ISR |
Méthode de compa raison de données |
Impact ISR |
| M.R. Moskowitz (1972) | US | PSR vs IC | + | P. Asmundson et S.R. Foerster (2000) | CAN | IndSR vs IC | = |
| S.C. Vance (1975) | US | PSR vs IC | - | CAN | FSR vs IC | = | |
| G.J. Alexander et R.A. Buchholz (1978) | US | PSR vs IC | = | R. Otten et K. Koedijk (2001) | NED | FSR vs IC | - |
| US | PSR vs IC | = | NED | FSR vs FC | - | ||
| R.G. Luther et al. (1992) | UK | FSR vs IC | = | A. Plantinga et B. Scholtens (2001) | FR | FSR vs IC | + |
| S. Hamilton et al. (1993) | US | FSR vs FC | = | BEL | FSR vs FC | + | |
| R.G. Luther et J. Matatko (1994) | UK | FSR vs IC | = | NED | FSR vs FC | + | |
| C. Mallin et al. (1995) | UK | FSR vs FC | + | J. Tippet (2001) | AUS | FSR vs FC | - |
| UK | FSR vs IC | - | G. Newell et P. Acheampong (2002) | AUS | FSR vs IC | + | |
| J.D. Diltz (1995) | US | PSR+ vs PSR- | = | B.K. Stone et al. (2002) | US | FSR vs IC | = |
| T.C. Opler et J. Sokobin (1995) | US | PSR vs PC | + | D. Wheat (2002) | US | PSR vs PC | + |
| US | PSR vs IC | + | US | FSR vs FC | + | ||
| M.P. Smith (1996) | US | PSR vs PC | + | C. Butz (2003) | EUR | FSR vs IC | - |
| A. Gregory et al. (1997) | UK | FSR vs FC | = | EUR | PSR vs PC | + | |
| J.B. Guerard (1997a) | US | PSR vs PC | = | C. Geczy et al. (2003) | US | FSR vs FC | - |
| J.B. Guerard (1997b) | US | PSR vs PC | = | US | FSR vs FC | - | |
| M.A. Cohen et al. (1997) | US | PSR+ vs PSR- | + | P. Gompers et al. (2003) | US | PSR+ vs PSR- | + |
| L. D’Antonio et al. (1997) | US | PSR vs IC | + | V. Serret (2003) | FR | FSR vs IC | = |
| D.A. Sauer (1997) | US | FSR vs FC | = | FR | FSR vs IC | = | |
| US | IndSR vs IC | = | R. Burlacu et al. (2004) | US | FSR vs FC | = | |
| P.J. Dhrymes (1998) | US | PSR vs PC | = | US | FSR vs FC | = | |
| R.B. Hutton et al. (1998) | US | PSR vs IC | + | US | FSR vs IC | - | |
| B. M’Zali et M-F Turcotte (1998) | US | FSR vs FC | = | US | FSR vs IndSR | = | |
| US | FSR vs IC | = | US | FSR vs IndSR | - | ||
| CAN | FSR vs FC | = | J. Le Maux et E. Le Saout (2004) | INT | IndSR vs IC | = | |
| CAN | FSR vs IC | = | M. Schröder (2004) | US | FSR vs IC | = | |
| M.G. Reyes et T. Grieb (1998) | US | FSR vs FC | = | US | FSR vs IC | = | |
| US | FSR vs FC | = | US | FSR vs IC | = | ||
| D. Di Bartolomeo et L. Kurtz (1999) | US | IndSR vs IC | = | EUR | FSR vs IC | = | |
| E.F. Goldreyer et J.D Diltz (1999) | US | FSR vs FC | = | EUR | FSR vs IC | - | |
| US | FSR vs FC | = | EUR | FSR vs IC | = | ||
| US | FSR vs FC | = | INT | IndSR vs IC | = | ||
| R. Havemann et P. Webster (1999) | UK | FSR vs FC | - | N. Kreander et al. (2005) | EUR | FSR vs FC | = |
| L. Abramson et D. Chung (2000) | US | PSR vs IC | = | EUR | FSR vs FC | - | |
| US | PSR vs IC | = | EUR | FSR vs IC | = | ||
| L.S. Cummings (2000) | AUS | FSR vs IC | = | Z.Y. Bello (2005) | US | FSR vs FC | = |
| L. D’Antonio et al. (2000) | US | PSR vs IC | + | US | FSR vs IndSR | - | |
| US | PSR vs IC | + | US | FSR vs IC | - | ||
| M. Statman (2000) | US | FSR vs FC | + | J. Derwall et al. (2005) | US | PSR+ vs PSR- | + |
| US | FSR vs IC | - | US | PSR+ vs PSR- | + | ||
| US | FSR vs IndSR | - | N. Guenster et al. (2005) | US | PSR+ vs PSR- | + | |
| US | IndSR vs IC | = | |||||
| R. Bauer et al. (2005) | US | FSR vs FC | = | E. Girard et al. (2007) | US | FSR vs IC | - |
| US | FSR vs FC | = | US | FSR vs IC | - | ||
| US | FSR vs IndSR | - | A. Kempf et P. Osthoff (2007) | US | PSR+ vs PSR- | + | |
| UK | FSR vs FC | = | US | PSR+ vs PSR- | + | ||
| UK | FSR vs FC | = | A. Gregory et J. Whittaker (2007) | UK | FSR vs FC | = | |
| UK | FSR vs IndSR | - | B. Scholtens (2007) | NED | FSR vs IC | - | |
| GER | FSR vs FC | = | EUR | IndSR vs IC | - | ||
| GER | FSR vs FC | = | A. Ziegler et al. (2007) | EUR | PSR vs PSR | + | |
| GER | FSR vs IndSR | - | EUR | PSR vs PSR | - | ||
| F. Miglietta (2005) | EUR | FSR vs IndSR | - | A. Fernandez-Izquierdo et J.C. Matallin-Saez (2008) | SP | FSR vs FC | + |
| EUR | FSR vs IC | - | SP | FSR vs IC | - |
| Études empiriques | Marché ISR |
Méthode de compa raison de donnéesa |
Impact ISR | Études empiriques | Marché ISR |
Méthode de compa raison de données |
Impact ISR |
| T.M. Shank et al. (2005) |
US US US US US US |
PSR vs IC PSR vs PV PSR vs IC PSR vs PV PSR vs IC PSR vs PV |
= = + + + + | R. Galema et al. (2008) T.M. Jones et al. (2008) K. Saadaoui (2008) |
US US AUS AUS FR FR |
PSR+ vs PSR- PSR+ vs PSR- FSR vs IC FSR vs IC FSR vs FC FSR vs FC |
+ + - - = = |
| B. Scholtens (2005) |
NED NED NED NED |
FSR vs FC FSR vs FC FSR vs IndSR FSR vs IC |
= = = = | N. Amenc et V. Le Sourd (2008) |
FR FR FR FR |
FSR vs IndSR FSR vs IC FSR vs IndSR FSR vs IC |
= = = = |
| E. Vandevelde et al. (2005) W. Verrmeir et al. (2005) |
EUR INT |
PSR+ vs PSR- IndSR vs IC |
+ + | P. Gillet (2008) |
FR FR |
FSR vs FC FSR vs FV |
= - |
|
INT INT |
IndSR vs IC PSR+ vs PSR- |
= + | J. Derwall K. Koedijk (2009) |
US US |
FSR vs FC FSR vs FC |
= + | |
| M.L. Barnett et R.M. Salomon (2006) | US | PSR vs PSR | - | H. Hong et M. Kacperczyk (2009) | US | PV vs PC | - |
| R. Bauer et al. (2006) |
US US AUS AUS |
PSR vs PSR PSR vs PSR FSR vs FC FSR vs FC |
- + = = | K. Saadaoui (2009) |
FR CAN FR CAN |
FSR vs FC FSR vs FC FSR vs FC FSR vs FC |
= = = = |
| K.L. Benson et al. (2006) | US | FSR vs FC | = | 75 études | 161 expérimentations | ||
| S. Brammer et al. (2006) |
UK UK UK UK UK |
PSR+ vs PSR- PSR+ vs PSR- PSR+ vs PSR- PSR vs IC PSR vs IC |
- - + - + |
| J. Chong et al. (2006) |
US US US |
FSR vs FV FSR vs FV FSR vs IC |
- - - |
| J. Core et al. (2006) | US | PSR+ vs PSR- | = |
| A. Pagès (2006) |
INT FR |
IndSR vs IC FSR vs FC |
+ - |
| W. Vermeir et C. Friedrich (2006) |
INT EUR |
IndSR vs IC PSR+ vs PSR- |
= = |
| M. Statman (2006) | US | IndSR vs IC | = |
| R. Bauer et al. (2007) |
CAN CAN CAN |
FSR vs FC FSR vs FC FSR vs FC |
= = = |
Études empiriques sur la performance financière de l’ISR
a. FSR : Fonds socialement responsables ; FC : Fonds conventionnels ; FV :Fonds vicieux ; IndSR : Indices socialement responsables ; IC : Indices conven
tionnels ; PSR : Portefeuilles socialement responsables élaborés par les
chercheurs sur des bases de notations sociétales ; PC : Portefeuilles conven
tionnels élaborés par les chercheurs ; PV : Portefeuilles d’actions « vicieuses » ;
PSR+ : Portefeuilles socialement responsables élaborés par les chercheurs sur
des bases de notations sociétales positives (« bien notés ») ; PSR- : Portefeuilles
socialement responsables élaborés par les chercheurs sur des bases de
notations sociétales négatives (« mal notés »).
27 En termes de fréquences, nous recensons 40 impacts positifs de l’ISR sur la performance financière (surperformance de l’ISR par rapport au groupe non ISR), 80 impacts neutres (performance similaire) et 41 impacts négatifs (sous-performance de l’ISR). Une importante tendance d’effet nul de l’ISR sur la performance se dégage (49 % du corpus empirique). De plus, les études qui concluent à un impact positif de l’ISR sur la performance financière sont majoritairement centrées autour d’une méthode de comparaison de données mobilisant portefeuilles ISR élaborés de manière ad hoc par les chercheurs (28 des 41 effets positifs recensés). Ainsi, les auteurs élaborant des portefeuilles socialement responsables (PSR) selon des critères éthiques définis par des sociétés d’analyse extra-financière observent principalement un effet positif de l’ISR sur la performance financière. Mettre en balance des PSR au scoring élevé avec des PSR au scoring faible permet d’observer que ces premiers ont tendance à surperformer les seconds. Il en va de même pour des comparaisons de PSR avec des indices conventionnels ou des portefeuilles conventionnels ou vicieux ad hoc (élaborés par les chercheurs). Pour résumer, construire ses propres portefeuilles socialement responsables sur des critères éthiques permet d’observer plus facilement un effet positif de l’ISR que lors de l’analyse de fonds ou d’indices socialement responsables déjà existants. Cela peut avoir plusieurs significations : soit les gérants ISR ne montrent pas de capacité ou d’habileté à sélectionner les « bonnes » valeurs ISR puisqu’ils n’obtiennent pas de surperformance, soit les titres ou FSR déjà existants ne sont pas si éthiques qu’ils le prétendent. Il est également possible de douter de la véracité des études où les chercheurs élaborent leurs propres portefeuilles, puisqu’il est difficile d’envisager que ces derniers puissent faire mieux que les gérants ISR. Cela pourrait impliquer que les auteurs de ces travaux s’orientent sur des stratégies telles que le data-mining (optimisation de la gestion d’un portefeuille à partir de prévisions boursières) ou la sélection ex-post des titres les plus performants. Ceci correspondrait quelque part à une version « biaisée » ou non réaliste de la performance financière de l’ISR, induisant que l’étude des fonds et indices ISR existants, concluant majoritairement à une absence de lien entre ISR et performance représenterait une vision plus réaliste de la relation ISR/performance.
28 Ainsi, si nous observons principalement une performance similaire entre placements ISR et placements conventionnels, nous pouvons légitimement nous poser la question de l’éthicité réelle de l’ISR. Il convient dans la partie suivante de tester et de vérifier le degré d’éthicité des fonds et indices ISR, en évaluant leurs niveaux de corrélation avec des indices conventionnels.
3. Analyse de corrélation entre ISR et indices conventionnels
29 Dans cette partie, nous développons l’idée que ces fonds ne sont finalement composés que d’entreprises de nature identique à ceux des fonds ou des indices classiques. Autrement dit le différentiel de performance entre ces deux types d’investissement serait difficile à percevoir dans la mesure où leur composition se ressemble beaucoup.
30 L’analyse empirique développée ici se veut de nature exploratoire et cherche à démontrer de façon didactique la pertinence de cet argument qui pourrait être ensuite examiné dans une étude plus exhaustive.
31 Pour cela, nous nous intéressons en premier lieu à la composition des indices ISR en prenant pour exemple l’indice ASPI. En second lieu, nous confronterons la composition de trois fonds ISR et la comparerons à celle d’un indice classique.
32 Une première observation instructive provient de la composition des indices ISR. Si l’on compare la composition de l’indice ASPI de la société Vigeo et de l’indice Euronext 100 [6], de nombreuses similarités apparaissent alors même que la surface de calcul de ces indices est différente. En effet, le tableau 2 ci-dessous montre que l’indice ASPI intègre des sociétés allemandes et italiennes alors que l’indice Euronext 100 se limite aux sociétés cotées sur NYSE-Euronext.
33 Malgré cette limitation, l’indice ASPI, composé de 120 valeurs, comporte 55 entreprises en commun avec l’indice Euronext 100. Ainsi, si l’on ignore les 41 entreprises de l’indice ASPI (23 entreprises allemandes, 11 entreprises italiennes…) n’appartenant pas à la surface de calcul de l’indice Euronext 100, les deux indices ont près de 70 % de valeurs communes.
Composition et pondérations de l’indice ASPI (septembre 2011)
Composition et pondérations de l’indice ASPI (septembre 2011)
Composition et pondérations de l’indice Euronext 100 (septembre 2011)
Composition et pondérations de l’indice Euronext 100 (septembre 2011)
34 Lorsqu’on étudie de plus près les pondérations des valeurs, la corrélation de ces pondérations entre les deux indices est de 36 %. Cette corrélation est supérieure à 93 % [7] entre les pondérations des 55 valeurs communes aux deux indices.
35 Il n’est donc pas étonnant d’observer une performance extrêmement similaire de ces deux indices notamment sur les deux dernières années comme l’illustre le graphique suivant.
36 Une deuxième observation a trait à la composition des fonds ISR. À titre d’exemple, nous prendrons la composition de trois fonds ISR (Allianz Valeurs Durables, Amundi Actions Euro ISR et Objectif Éthique Socialement Responsable). Le fonds Allianz Valeurs Durables est considéré comme le fonds ISR « Action » avec les encours les plus élevés sur le marché européen [8]. Nous avons choisi le fonds Amundi Actions Euro ISR en raison de sa représentativité en termes d’encours dans la gamme « fonds ISR Action » de la société de gestion Amundi, leader sur le marché de la gestion d’actifs en France. Enfin, nous avons choisi le fonds Objectif Éthique Socialement Responsable proposé par la société de gestion Lazard Frères Gestion car nous souhaitions observer la composition et la pondération d’un fonds dans le cadre d’une société de gestion non spécialiste du domaine ISR (Objectif Éthique Socialement Responsable est le seul fonds ISR proposé par Lazard Frères Gestion).
37 Même si le label ISR délivré aux fonds par Novethic mentionne l’obligation de publication de la composition totale du fonds au minimum tous les 6 mois, cette composition s’avère en pratique difficile à trouver. Les sites des entreprises d’investissement et des banques qui commercialisent ces fonds sont peu explicites quant à l’endroit où trouver cette information.
38 Pour certaines d’entre elles, malgré nos efforts de recherche, il a été impossible de trouver la composition totale de leurs fonds. Les dix premières pondérations seront retenues car elles sont les plus significatives dans la performance du fonds. Pour les trois fonds étudiés, ces dix premières lignes de titres représentent près du tiers de la valeur totale du fonds.
39 Le tableau 4 montre la composition de ces fonds.
40 On peut dériver du tableau 4 un certain nombre d’observations sur la composition de ces portefeuilles. En premier lieu, sur les 30 titres les plus importants dans la composition de ces trois fonds, plus de la moitié (18 exactement) sont communs au moins à deux fonds. Deux titres se trouvent systématiquement parmi les trois plus fortes pondérations des trois fonds : Sanofi et Total. Enfin, une analyse de corrélation entre les pondérations de ces fonds et celles de l’indice Euronext 100 donne les résultats suivants :
- Panel A : 77,39 %
- Panel B : 55,27 %
- Panel C : 56,12 %
Composition de trois fonds ISR
Composition de trois fonds ISR
42 Ces coefficients, tous supérieurs à 50 %, témoigne d’une certaine proximité entre la composition de ces portefeuilles et celle d’un indice général tel que l’Euronext 100. La relation est encore plus forte dans le cas du fonds Allianz Valeurs Durables, leader européen des fonds ISR Action en termes d’encours gérés. Ainsi, les investisseurs privilégieraient les fonds dont la composition et la pondération se rapproche le plus d’un benchmark conventionnel. Nous avons également mené une analyse comparative avec des fonds conventionnels actions – Europe. Avec évidence, la multitude de fonds existant sur le marché nous interdit toute conclusion générale, certains fonds voyant leur composition fortement corrélée avec celles de nos trois portefeuilles, d’autres ne faisant apparaître quasiment aucune corrélation.
Conclusion
43 La performance financière de l’ISR peut-elle s’expliquer par la composition des fonds ISR et la pondération des titres qui les composent au sein des portefeuilles de gérants ? Nous avons tenté, au travers de cette analyse exploratoire et descriptive de donner quelques éléments de réponse, qui demandent à être poursuivis dans des recherches futures.
44 Il s’agissait dans un premier temps de faire un état des lieux des fondements théoriques et des travaux empiriques, afin de mieux circonscrire la performance financière de l’ISR. Nous observons que la preuve empirique est en conformité avec les fondements théoriques, c’est-à-dire multiple et complexe, rejoignant ainsi les conclusions apportées par J.-M. Cardebat et N. Sirven (2008) sur la relation ambiguë entre RSE et performance économique. La performance financière de l’ISR ne dépend certainement pas de la dimension ISR, mais des choix de gestion effectués par les gérants (C. De Brito, 2006) et du rôle joué par les investisseurs sur l’équilibre des prix, comme le soulignent D. Dupré et al. (2009). Nous relevons également que les natures de performance relevées dans la littérature dépendent grandement des choix méthodologiques effectués par les chercheurs, ces derniers pouvant introduire certains biais de sélection dans le choix de leurs données dans le but d’obtenir des résultats en conformité avec leurs objectifs initiaux.
45 Mais face à un état de l’art concluant majoritairement à une absence de lien entre ISR et performance, nous souhaitons observer si les indices et fonds ISR sont composés et pondérés de la même manière que les indices conventionnels. Notre étude avait pour objectif de proposer une première démarche empirique sur la question posée. Elle n’est pas inscrite dans un cadre scientifique et méthodologique précis de manière délibérée, l’objectif ici étant de proposer des pistes de recherche aux chercheurs pour investiguer plus rigoureusement cette question dans le futur. Dans ce contexte, s’il s’avère qu’un grand nombre d’entreprises ont finalement adopté des critères ISR, il devient difficile de mesurer la plus-value éventuelle apportée par cette caractéristique par une simple comparaison des fonds ISR à des fonds conventionnels ou des indices généraux. En revanche, il semble que la comparaison entre fonds de nature opposée (vice versus vertu) produise des différences de résultat plus marquées (J. Hoje et al., 2007 et S. Lobe et S. Roithmeier, 2008). En effet, les critères d’exclusion dans la composition des fonds ISR seraient les principaux déterminants des performances anormales (G. Capelle-Blancard et S. Monjon, 2011).
46 Il conviendra d’évaluer également le degré d’engagement éthique des entreprises, qui semble faible (E. Alberola et N. Richez-Battesti, 2005). Au final, l’enjeu réside dans le fait de comprendre si les gestionnaires intègrent dans leurs portefeuilles les sociétés les « moins mauvaises » en termes de notation ESG ou plutôt les « meilleures de la classe » (« Least Bad » ou « Best-in-class » ?).
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Notes
-
[1]
Des analystes extra-financiers internes aux sociétés de gestion (buy-side) ou externes (sell-side) évaluent les sociétés sur des critères dits ESG, permettant ainsi l’intégration des meilleures entreprises au sein des portefeuilles de gérants.
-
[2]
Source Novethic, www.novethic.fr
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Une différenciation doit être faite entre les travaux étudiant la relation performance sociétale/performance financière d’un point de vue comptable (PSE/PFE) et les travaux étudiant la performance financière de l’ISR d’un point de vue de marché (performance boursière). Pour les travaux étudiant la relation PSE/PFE, se reporter aux travaux de synthèse de M. Orlitzky et al. (2003), J. Margolis et J. Walsh (2003), J. Allouche et P. Laroche (2005) ou J. Margolis et al. (2007).
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Il convient de pondérer ces affirmations car la théorie moderne du portefeuille et le principe de l’efficience des marchés peuvent être remis en question dans le cas de l’ISR. Étant donné que la frontière efficiente regroupe les portefeuilles efficients dans un cadre espérance-variance (optimisation du couple rendement-risque), il est possible d’admettre que dans certains cas l’ISR puisse offrir une meilleure rentabilité que certains portefeuilles conventionnels. Si le gestionnaire de portefeuille applique une gestion active à son portefeuille en surpondérant les actifs ISR car il pense que ces derniers sont performants, il peut espérer une rentabilité supérieure à celle donnée par la frontière d’efficience dans le cadre d’une gestion « passive », où la réduction de l’univers de placement réduit les gains de diversification.
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Le vote-counting est une technique utilisée notamment en méta-analyse et qui consiste à identifier les liens de manière non statistique, simplement sur une identification du nombre d’études démontrant un lien positif entre variables, un lien neutre ou un lien négatif. Notre technique consiste à utiliser le vote-counting pour identifier les effets positifs, neutres et négatifs de l’ISR sur la performance financière.
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En l’absence d’indice véritablement paneuropéen, l’indice Euronext 100 reste celui qui représente le plus largement les entreprises cotées sur les marchés de Nyse-Euronext pour la partie Europe. Le choix d’un indice plus large n’aurait pas été approprié sachant que l’indice ASPI représente les performances de 120 entreprises.
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Un test de corrélation non-paramétrique de Spearman confirme ce résultat avec un chiffre de 92 % signification au seuil de 0,01 %.
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Source Vigeo, Étude 2010 « Les fonds verts, sociaux et éthique en Europe », www.vigeo.com
