Notes
-
[1]
Market Value Added, valeur ajoutée de marché.
-
[2]
Les produits financiers proviennent d’opérations de change ou de participations et de placements, alors que les charges financières, quant à elles, tiennent en partie au financement des actifs.
-
[3]
NOPAT = EBIT x (1-?) où l’EBIT (« Earnings Before Interests and Taxes ») est le bénéfice d’exploitation et ? le taux d’imposition des bénéfices. Le NOPAT est ainsi le résultat opérationnel diminué du montant de l’impôt qui devrait être payé si l’entreprise n’avait aucune charge financière liée à l’endettement (quand seules les charges d’exploitation sont incluses).
-
[4]
Ce qui n’est pas le cas, lorsque l’entreprise consolidante n’a qu’une influence notable.
-
[5]
(551 + 538 + 526 + 514 + 447) / 5.
-
[6]
(551 + 538 + 526 + 514 + 447)/5
-
[7]
[101x1,08-1 + 90x1,08-2 + 78x1,08-3 + 52x1,08-4] x0,08 = 270,81x 0,08 = 21,66…
-
[8]
1 466 + 35,8 + 17 + 21,7 + 64. L’amortissement de l’écart d’acquisition ne figure pas dans le résultat opérationnel consolidé, il n’y a donc pas lieu à correctif.
-
[9]
[(514 – (514x4/5)) + (526 – (526x3/5)) + (538 – (538x2/5)) + (551 – (551x1/5)). Les dépenses N – 4 sont supposées entièrement amorties compte tenu de la durée de l’amortissement de cinq ans.
-
[10]
Ecart d’acquisition inscrit au bilan après quatre amortissements : 207 milliers d’euros. Comment obtenir le montant brut ? On a l’équation suivante en N : 207 = X – (4/5x X) = X x (1 – 4/5). Le montant brut est donc obtenu en divisant 207 par (1 – 4/5) soit 1 035 milliers d’euros. Le cumul des amortissements s’élève ainsi à 1 035x (4/5) = 828.
-
[11]
Le coût des capitaux propres est donné par le MEDAF (Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers) : 5,1 % + [0,85x (5,7 %)].
-
[12]
8% x (1 – 0,3666…).
-
[13]
12 500 314x47,4 € = 592 514 883,6 € soit 5 925 centaines de milliers d’euros.
-
[14]
0,8869x0,09945.
-
[15]
0,1131x0,05066.
-
[16]
Résultat opérationnel ajusté net d’impôt/ Capitaux investis après ajustements = 1 016,2/9 107,6.
-
[17]
Le taux de croissance est alors :
-
[18]
La variance de la rentabilité du titre.
-
[19]
On rappelle ici que le bêta peut être obtenu de deux façons :
-
[20]
A l’époque : Wanadoo, Orange, Equant, STMicroelectronics, Sprint et Wind.
1 Dans une économie où existe une sanction par le marché, les dirigeants sont les mandataires des investisseurs (les mandants) auprès desquels ils sont tenus de justifier l’emploi des capitaux qui leur sont prêtés (Fruhan, 1979 ; Hax et Majluf, 1984 ; Rappaport, 1986). L’actionnaire assume le risque de l’entreprise, en garantissant le concours des créanciers, qui n’accordent d’emprunts que sur gages de fonds propres, et qui obtiennent en retour une rémunération contractuelle, alors que la sienne est incertaine et résiduelle (Martinet, 2002 ; Albouy, 2002). L’intérêt de l’entreprise n’étant pas exclusif de celui de l’actionnaire, tout groupe coté devrait pouvoir être jugé sur sa capacité à créer de la valeur. Dans cette optique, les dirigeants acceptent que les stratégies qu’ils entreprennent soient jugées par des tiers, représentés par les propriétaires du capital, les intervenants sur les marchés, les agences de notation et les auditeurs.
2 Pour Martinet et Reynaud (2001), les structures et la culture caractéristiques du capitalisme français ont permis aux dirigeants de l’hexagone de ne pas ressentir, hier encore, une pression de leur actionnariat aussi pesante qu’outre-atlantique. Il n’ y a pas si longtemps, les dirigeants rivalisaient auprès des investisseurs dans leur capacité à afficher une croissance confortable de leur bénéfice net par action, alors qu’au présent, ils s’efforcent d’indiquer comment ils créent de la valeur auprès de leurs actionnaires et, en son nom, justifient leurs choix opérationnels et stratégiques.
3 L’EVA [1] – le résultat des activités hors produits et frais financiers, après impôt théorique, diminué de la rémunération des capitaux employés –, dont la paternité revient au cabinet américain « Stern, Stewart & Co », est l’un des indicateurs de création de richesse qui permet d’apprécier la qualité de l’équipe dirigeante en place et d’établir un lien avec les performances boursières (Stewart, 1991). Plus que par le passé, l’EVA, qui intègre le coût des fonds propres, est placée en-tête des performances des groupes cotés, comme au cœur des préoccupations scientifiques. Il y a que cette approche novatrice permet de dénouer de nombreux paradoxes, en particulier, les déconvenues boursières dont pâtissent les compagnies pourtant à croissance rentable.
4 Le coût du capital ne se limite pas aux seuls « intérêts et charges assimilées ». L’actionnaire attend des fonds qu’il prête un rendement qui n’est pas porté au compte de résultats, sinon autrement que par les dividendes distribués, et qui ne sont au plus qu’une composante de son entière rémunération. Faut-il au fond s’étonner que le coût des fonds propres ne soit pas inscrit en comptabilité quand la logique sous-jacente à la rédaction des documents comptables satisfait aux intérêts des créanciers, intéressés par l’éventualité d’un boni de liquidation en cas de faillite, plutôt qu’elle ne sert les intérêts des actionnaires, attachés aux fruits d’une continuité de l’exploitation ?
5 L’objectif de cet article est de présenter la logique sous-jacente au modèle EVA-MVA [2], ainsi que sa portée et ses limites pour le management. Dans un premier temps, après avoir défini les paramètres qui interviennent dans l’équation de l’EVA, on aborde les principaux retraitements qui en améliorent le contenu informatif. Dans un second temps, on reformule le modèle en fonction des paramètres de rentabilité, du coût des capitaux ou de la croissance, sous une hypothèse double de constance ou d’érosion des avantages concurrentiels. Dans une troisième et dernière section, on dresse une liste approfondie de ses qualités et défauts.
1. La création de valeur mesurée par l’EVA : l’esprit du modèle
6 Formellement, l’EVA se déduit de l’équation suivante : (ROIC - CMPC) x CI, où ROIC, est la rentabilité opérationnelle des capitaux investis, CMPC, le coût moyen pondéré des dettes et des fonds propres et où CI sont les investissements consentis. Lorsque l’EVA est positive, la rentabilité de l’exploitation excède le coût des fonds mis à disposition : l’entreprise est créatrice de richesse pour ses bailleurs de fonds. Cela signifie aussi, du seul point de vue de l’actionnaire, qu’elle réalise des performances supérieures aux attentes du marché. Lorsque l’EVA est négative, l’entreprise détruit de la valeur au détriment de choix stratégiques ou opérationnels plus rémunérateurs, les performances réalisées sont inférieures à ce que le marché attend compte tenu de la classe de risque à laquelle l’entreprise appartient. Dans le cas très exceptionnel d’une EVA nulle, il n’y a ni destruction ni création de valeur : la rentabilité permet tout juste d’honorer les exigences des prêteurs de fonds. Chacun des trois termes inclus dans l’EVA mérite arguments et détails.
1.1. Les capitaux investis
7 Les capitaux investis sont le plus souvent définis à partir de la somme des fonds propres et des dettes financières nettes. On retrouve alors à l’actif le même montant en additionnant les actifs immobilisés nets aux variations du besoin en fonds de roulement. Si les dettes financières son retenues pour leur valeur inscrite au passif, sans que ne soit défalquée la trésorerie, le montant des capitaux investis correspond alors, du côté de l’actif, aux immobilisions nettes, augmentées des besoins en fonds de roulement et des disponibilités.
8 Déterminer le montant de la dette ne pose pas en soit de problème majeur. Il en va tout autrement des fonds propres. D’après le plan comptable, les capitaux propres correspondent à la somme des apports (capital, primes liées au capital), des écarts de réévaluation, des bénéfices autres que ceux pour lesquels une décision de distribution est intervenue (réserves, report à nouveau créditeur, bénéfice de l’exercice, report à nouveau débiteur, perte de l’exercice), des subventions d’investissement et des provisions réglementées dont la justification est fiscale.
9 Il est souvent avancé que l’approche patrimoniale des fonds propres a l’avantage de la précision, puisque les conditions de leur détermination sont claires, à raison de critères juridiques rigoureux, tandis que l’approche économique est, par essence, imprécise parce qu’elle prend en considération des éléments qui n’ont pas tous été envisagé par les textes. Il faut cependant rappeler que, même dans l’approche comptable, certains postes font l’objet d’estimations, comme les écarts de réévaluation. Si la détermination économique des capitaux propres présente un caractère périlleux, c’est à ce prix que l’on peut évaluer plus précisément le montant des capitaux que les dirigeants se doivent de rémunérer correctement.
1.2. La rentabilité des capitaux investis
10 La rentabilité des capitaux investis doit être cohérente avec la détermination des capitaux investis. On ne saurait pour cette raison la limiter à la seule rentabilité des capitaux propres, qui présente par ailleurs quatre inconvénients. Elle est tout d’abord sensible à la structure financière. Substituer de la dette aux fonds propres, diminue la valeur portée au dénominateur et augmente mécaniquement la rentabilité ainsi calculée. Mais, il convient surtout de l’écarter pour trois autres raisons. Les fonds propres ne sont pas les seules ressources à l’origine du bénéfice, les dettes financières à long terme y concourent également. Au numérateur, le bénéfice net a pour inconvénient d’inclure les produits financiers qui déforment la rentabilité, au travers des produits financiers et qui n’ont, comme les éléments exceptionnels, qu’un lointain rapport avec le cœur de métier du groupe [3]. Enfin, l’optique du modèle est de calculer la valeur créée à destination des prêteurs, créanciers et actionnaires, en soustrayant le coût du capital au résultat économique. Il faut donc se placer au niveau opérationnel pour éviter de déduire deux fois le coût des dettes financières et tenir compte de l’imposition dès lors qu’une partie du résultat est vouée à disparaître.
11 La rentabilité des capitaux qui intervient dans le calcul de l’EVA est ainsi une rentabilité opérationnelle : on rapporte le résultat d’exploitation net d’impôt (le NOPAT anglo-saxon, « Net Operating Profit After Taxes » [4]), aux fonds propres augmentés des dettes après correction. Ainsi définie, la rentabilité des capitaux investis n’est aucunement affectée par la structure financière : substituer de la dette aux fonds propres a pour conséquence de réduire le coût du capital, mais sera sans effet sur la rentabilité des capitaux investis.
1.3. Le coût des investissements
12 Le coût du capital est un coût moyen pondéré (CMPC) qui se déduit de la formule suivante :
13 avec
l : le levier financier, conçu comme le rapport des dettes financières aux fonds propres pour leurs valeurs de marché respectives,
r : la rentabilité exigée par l’actionnaire sur les fonds propres,
t : le taux d’imposition des bénéfices,
i : le coût des dettes financières (à court et long termes) avant impôt.
15 Le coût moyen pondéré des capitaux exprime les attentes de rendement des bailleurs de fonds (actionnaires et créanciers). A défaut d’information, le coût des dettes est un coût moyen que l’on obtient en rapportant aux dettes d’emprunt les charges financières inscrites au compte de résultats. Le taux nominal des dettes est un taux brut alors que le coût réel pour l’entreprise est le taux net de l’économie d’impôt. Le coût est calculé après impôt dès lors que les charges d’intérêts au profit des créanciers, à la différence des dividendes versés aux actionnaires, sont déductibles du résultat imposable. Pour l’entreprise, les dettes sont donc moins chères que les fonds propres.
16 Les méthodes d’évaluation du coût des fonds propres sont nombreuses : dividendes capitalisés divisés par le cours d’achat, rendement historique des actions, inverse du PER (« Price Earnings Ratio », cours/bénéfice par action)… La méthode de capitalisation des dividendes conduit à sous-évaluer le coût du capital car elle ignore les plus-values ; le rendement historique global des actions revient à supposer, en cas de faible performance que le coût du capital est peu élevé, ce qui est erroné ; l’expression du coût du capital par l’inverse du PER suppose d’accepter l’hypothèse d’une rentabilité financière égale au coût des fonds propres, cette méthode n’est donc recevable qu’en cas d’absence de création de valeur…
17 Pour ces raisons, on a plus souvent recours au Medaf (Modèle d’évaluation des actifs financiers). Le coût des fonds propres y est égal à la rentabilité tirée d’un actif sans risque, auquel s’adjoint une prime correspondant au risque de l’activité :
18 avec
E(Rm) : le taux de rentabilité espéré d’un portefeuille diversifié de valeurs,
Rf : le taux sans risque, donné le plus souvent par le rendement des obligations d’Etat à 10 ans,
bj : le coefficient de risque, qui détermine la volatilité de la rentabilité d’une action par rapport à celle du marché, avec , où est la covariance de la rentabilité du titre et du marché, la volatilité du marché, , le coefficient de corrélation entre les deux types de rentabilités, et l’écart-type de la rentabilité de l’action et du marché, respectivement.
20 Le taux de rendement exigé augmente au fur et à mesure de l’augmentation du bêta. Une erreur d’interprétation du modèle consisterait à croire, qu’une baisse du taux sans risque va accroître le coût des fonds propres car l’écart pondéré « E(Rm) - Rf » augmente. Cependant, le bon raisonnement est de tenir pour certain qu’une baisse du taux sans risque va, dans tous les cas, réduire le coût des fonds propres : avec la diminution du taux sans risque, tout investisseur exigera un rendement moindre et réciproquement.
21 Quelles relations existent entre le taux sans risque, le coût des dettes et des fonds propres ? Si le coût des fonds propres va de pair avec le taux de rémunération d’un placement sans risque, il va également de concert avec le coût des dettes. Même si un nouvel investissement marginal est intégralement financé par de la dette, son coût effectif n’est pas celui de l’emprunt. Comme les créanciers sont prioritaires sur les actionnaires (l’entreprise ne peut en effet payer de dividendes qu’après avoir payé ses créanciers et ne peut rembourser son capital qu’après avoir remboursé ses dettes), le risque pour les actionnaires de ne pas être rémunérés devient plus conséquent. Dit autrement, en augmentant la part de la dette dans les capitaux investis, l’entreprise accroît immédiatement sa prime de risque ; consécutivement le coût de ses fonds propres s’en trouve plus élevé (à la différence du coût moyen pondéré du capital).
22 Avec un accroissement de l’endettement (un accroissement du levier financier), la rentabilité exigée par les actionnaires est : r = (1 + ?) x CMPC – i x (1 – ?) x l.
23 On sait en effet que :
24 Quel serait le coût moyen pondéré du capital si l’endettement était nul ? La réponse la plus spontanée serait de dire que le coût moyen pondéré du capital serait égal au coût des fonds propres. Si le risque de faillite devient nul, r va diminuer. Connaissant le coût moyen pondéré du capital pour une structure financière donnée, on mesure le « CMPC0 », en cas de financement intégral par fonds propres, comme suit :
2. L’EVA ajustée
25 Dans la pratique, des retraitements s’imposent afin de rectifier le résultat opérationnel et le capital investi. L’objectif est double : estimer précisément le montant des capitaux sur lesquels les dirigeants doivent garantir un rendement acceptable et déterminer le profit réellement engendré grâce aux investissements.
2.1. Les principaux retraitements
26 Lorsque les capitaux investis sont calculés sur la base du passif, six postes méritent attention. Pour en faire le descriptif, on s’appuie ici sur les travaux de Young (1998).
2.1.1. Les dépenses en recherche et développement
27 Imputer au compte de résultat, la totalité des dépenses de R&D de l’année en cours revient à sous-évaluer les capitaux réellement investis. Il convient d’accroître le capital investi de la valeur comptable nette de la recherche et développement (les investissements consentis diminués des amortissements). La durée de l’amortissement est le nombre de périodes au cours desquelles les produits ou les services qui résultent de l’investissement vont produire des bénéfices.
28 Du côté du résultat opérationnel, il faut éliminer l’incidence des charges passées durant l’exercice, dès lors que l’on assimile les dépenses de recherche et développement à de véritables investissements. Il convient donc d’accroître le résultat opérationnel de leur montant. Toutefois, il faut déduire les amortissements, y compris ceux qui restent à passer au titre des années précédentes, comme pour toute autre catégorie d’investissement dont les amortissements viendraient en diminution du résultat opérationnel.
29 La logique appliquée ici aux frais de recherche et développement s’applique mutatis mutandis à d’autres catégories d’investissements immatériels comme les dépenses de publicité.
2.1.2. Les provisions pour risques et charges
30 Les provisions pour risques et charges sont une source de distorsions comptables importantes. Les manipulations sur ce poste visant à réduire la hauteur des profits imposables ne sont pas rares. La technique la plus répandue pour résoudre ce problème consiste en l’analyse des variations annuelles. L’accroissement des provisions viendra en augmentation du résultat opérationnel et inversement dans le cas d’une diminution des provisions. Car une élévation des provisions traduit une charge aléatoire non associée à une sortie de trésorerie, tandis qu’une réduction des provisions indique qu’une partie des charges envisagées au cours des exercices précédents a été payée. En d’autres termes, les provisions pour risques et charges doivent être assimilées à de véritables réserves. Leur variation doit être prise en compte dans le résultat opérationnel tandis que le solde du compte doit être intégré au capital investi.
2.1.3. Les contrats de crédit-bail assimilables à des contrats de location
31 Dans ce type de contrat, les paiements sont assimilés à de simples loyers et l’actif acquis par le contrat n’est pas capitalisé. Les biens ne figurent pas dans le bilan tant que l’entreprise n’en est pas propriétaire. Or, de leurs effets au compte de résultats, on déduit qu’ils sont assimilables à de véritables dettes financières. Il s’agit dès lors d’ajouter au capital investi les loyers futurs actualisés au coût de l’emprunt. Il faut ensuite accroître le résultat opérationnel des dépenses d’intérêt, obtenues par le produit de la valeur actuelle du contrat de crédit-bail avec le coût d’emprunt. En effet, les charges de crédit-bail de l’année en cours ont en principe été comptabilisées dans les charges opérationnelles du côté des autres achats et charges externes. Assimiler les loyers futurs à de quasi-dettes, revient à considérer que les charges afférentes seront transférées du côté des charges financières. En amont, le résultat opérationnel ne doit aucunement être affaibli par les charges de crédit-bail : il s’en trouve augmenté afin que la politique de financement soit neutralisée, mais aussi afin de ne retenir le coût du capital qu’au moment du calcul de l’EVA.
2.1.4. Les gains ou les pertes en provenance de sociétés mises en équivalence
32 Lorsque qu’une société ne détient sur une filiale qu’une influence notable, les comptes consolidés sont établis selon la méthode de mise en équivalence. L’actif net n’est pas intégré aux comptes consolidés. Cependant, on trouve dans les capitaux propres consolidés, la quotepart des capitaux propres de la filiale (y compris le résultat de l’exercice) au travers des titres de participation de la société consolidante. Les capitaux investis doivent intégrer l’ensemble des investissements de l’entreprise mère dans ses filiales au travers des capitaux propres consolidés qui les regroupent. Par voie de conséquence, les gains ou les pertes en provenance de sociétés mises en équivalence doivent s’insérer au résultat opérationnel.
2.1.5. Les intérêts minoritaires
33 Lorsque qu’une société détient sur une filiale un droit de contrôle exclusif (de droit, de fait ou contractuel), les comptes consolidés sont établis selon la méthode de l’intégration globale. Les documents comptables distinguent alors les « intérêts majoritaires » (appelés parfois aussi « part du groupe ») des « intérêts minoritaires » (les autres actionnaires des filiales consolidées) [5]. Au compte de résultats, le résultat opérationnel consolidé comprend une fraction du résultat revenant ultérieurement aux minoritaires en fonction de la part d’intérêt qu’ils détiennent dans le capital de la filiale. Comme les « intérêts minoritaires » interviennent à l’avant dernière ligne de l’ensemble consolidé afin de déterminer le « résultat net part du groupe », le résultat opérationnel n’a donc pas à être retraité. En revanche, il est logique que les « intérêts minoritaires » inscrits au bilan, côté passif, après les fonds propres consolidés, viennent s’ajouter aux capitaux investis. Ils correspondent aux droits des actionnaires de la filiale dans le capital.
2.1.6. Les écarts d’acquisition
34 Le montant offert pour racheter une société correspond rarement à la valeur comptable (l’actif net). Une partie de la différence entre le prix payé et la valeur comptable est affectée aux actifs immobilisés corporels. Cet écart, dit de « première consolidation », correspond à une réévaluation des terrains, des sites industriels… Une partie du reliquat, qui ne correspond à aucun poste du bilan de la société acquise, est inscrite en immobilisations incorporelles chez l’acquéreur. Cette étape revient à donner une valeur comptable à une marque, une part de marché, un brevet ou un droit à la concession. Enfin, le solde est inscrit en écart d’acquisition, appelé également survaleur ou « goodwill ».
35 La comptabilisation du « goodwill » dans les résultats fait disparaître une fraction de l’investissement de l’acquéreur via les amortissements. Elle comprime les capitaux investis que le dirigeant doit rémunérer de façon satisfaisante. Toute réduction du « goodwill » réel par le biais des amortissements conduit à sous-évaluer le montant des capitaux investis et à sur-estimer la valeur ajoutée économique. Pour cette raison, la « survaleur » n’est pas amortie dans la méthode EVA. Les amortissements sur écarts déjà effectués doivent être réintégrés dans le capital investi tandis qu’ils doivent en principe ne pas figurer dans le résultat opérationnel. L’amortissement des écarts d’acquisition intervient en effet après détermination du « résultat net des sociétés intégrées » pour définir le résultat net de l’ensemble consolidé, auquel on déduit les « intérêts minoritaires » pour parvenir au « résultat net part du groupe ». Aucun retraitement n’est donc à effectuer du côté du résultat opérationnel.
2.2. Application des correctifs
36 Un exemple avec la société « EVA S.A. » va permettre d’appréhender l’ensemble de la démarche. Les tableaux 1 à 4 fournissent le point de départ de l’analyse.
37 D’autres informations sont données à titre complémentaire. L’écart d’acquisition qui apparaît au bilan a été réalisé en N – 3 et fait l’objet d’un amortissement linéaire sur cinq ans. Les provisions ont augmenté de 1 700 000 € entre N – 1 et N. Le coût moyen de l’endettement avant impôt est de 8 %. Le taux moyen d’un placement sans risque est de 5,1 %, le rendement moyen du marché est de 10,8 % et le bêta de 0,85. La valeur de marché des capitaux propres est fondée sur un cours moyen de 47,4 € par action pour un total de 12 500 314 actions. La valeur comptable des dettes correspond à une bonne approximation de leur valeur effective. Enfin, le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 36,66 %.
Répartition des frais de recherche et développement non capitalisés (en centaines de milliers d’euros, amortis sur cinq ans)
| Exercice | Dépenses de R&D enregistrées au compte de résultats |
| N – 4 | 447 |
| N – 3 | 514 |
| N – 2 | 526 |
| N – 1 | 538 |
| N | 551 |
Répartition des frais de recherche et développement non capitalisés (en centaines de milliers d’euros, amortis sur cinq ans)
Etat des loyers sur contrats de crédit-bail (en centaines de milliers d’euros)
| Exercice | Loyer annuel |
| N | 114 |
| N + 1 | 101 |
| N + 2 | 90 |
| N + 3 | 78 |
| N + 4 | 52 |
Etat des loyers sur contrats de crédit-bail (en centaines de milliers d’euros)
Extrait du bilan de « EVA S.A. » (en centaines de milliers d’euros)
| Actif | Net au 31.12. N | Passif | Net au 31.12. N |
| Ecart d’acquisition | 207 | Capital social | 1 143 |
| Immobilisations incorporelles | 815 | Primes d’émission | 874 |
| Immobilisations corporelles | 6 548 | Réserve légale et résultat | 3 236 |
| Immobilisations financières | 451 | Total des capitaux propres | 5 253 |
| Titres mis en équivalence | 396 | ||
| Total de l’actif immobilisé | 8 417 | Intérêts minoritaires | 182 |
| Provisions pour risques et charges | 989 | ||
| Stocks et en-cours | 1 066 | Emprunts | 508 |
| Créances clients | 2 987 | Dettes fournisseurs | 5 213 |
| Autres créances d’exploitation | 338 | Autres dettes | 1 819 |
| Valeurs mobilières de placement | 612 | ||
| Disponibilités | 544 | ||
| Total de l’actif circulant | 5 547 | Total des dettes | 7 540 |
| Total de l’actif | 13 964 | Total du passif | 13 964 |
Extrait du bilan de « EVA S.A. » (en centaines de milliers d’euros)
Extrait du compte de résultat consolidé de « EVA S.A. » (en centaines de milliers d’euros)
| N | |
| Chiffres d’affaires | 12 037 |
| Coût des ventes | 8 347 |
| Marge brute | 3 690 |
| Charges opérationnelles | 2 224 |
| Résultat opérationnel | 1 466 |
| Charges financières | (126) |
| Produits financiers | 72 |
| Perte financière | (54) |
| Résultat courant avant impôt | 1 412 |
| Impôts sur les sociétés | (351) |
| Résultat net des sociétés intégrées | 1 061 |
| Quote-part dans les résultats des sociétés mises en équivalence | 64 |
| Amortissements des écarts d’acquisition | (207) |
| Résultat net de l’ensemble consolidé | 918 |
| Intérêts des minoritaires | (39) |
| Résultat net part du groupe | 879 |
Extrait du compte de résultat consolidé de « EVA S.A. » (en centaines de milliers d’euros)
Calcul du résultat opérationnel ajusté net d’impôt (en centaines de milliers d’euros)
| N | |
| Résultat opérationnel avant ajustements | 1 466 |
| + Dépenses de recherche et développement activées | 551 |
| – Dotations aux amortissements sur investissements en R&D | 515,2 [6] |
| + Augmentation des provisions | 17 |
| + Intérêt sur la dette d’emprunt correspondant au crédit-bail | 21,7 [7] |
| + Quote-part des sociétés mises en équivalence | 64 |
| = Résultat opérationnel après ajustements | 1 604,5 [8] |
Calcul du résultat opérationnel ajusté net d’impôt (en centaines de milliers d’euros)
Calcul des capitaux investis ajustés (en centaines de milliers d’euros)
| N | |
| Capitaux propres | 5 253 |
| + Dettes d’emprunt | 508 |
| = Capitaux investis avant ajustements | 5 761 |
| + Valeur comptable nette des dépenses de R&D | 1 076,8 [9] |
| + Provisions pour risques et charges | 989 |
|
+ Somme des loyers de crédit-bail futurs actualisés au coût d’emprunt | 270,8 |
| + Intérêts minoritaires | 182 |
| + Cumul des amortissements sur écart d’acquisition | 828 [10] |
| = Capitaux investis après ajustements | 9 107,6 |
Calcul des capitaux investis ajustés (en centaines de milliers d’euros)
38 Le groupe « EVA » crée-t-il de la valeur pour ses bailleurs de fonds ? Le détail des étapes indispensables au calcul de la valeur ajoutée économique est fourni au cours des tableaux 5 à 8.
Calcul du coût moyen pondéré du capital (en %)
| N | |
| Coût d’un placement sans risque | 5,1 % |
| Rendement moyen du marché | 10,8 % |
| Bêta des actions | 0,85 |
| Coût des capitaux propres | 9,945 % [11] |
| Coût de la dette nette d’impôt | 5,066 % [12] |
| Valeur de marché des capitaux propres | 5 925 [13] |
| Intérêts minoritaires | 182 |
| Montant des capitaux propres | 6 107 |
| Emprunts | 508 |
| Crédit-bail | 270,8 |
| Montant des dettes | 778,8 |
| Proportion des capitaux propres dans les ressources totales | 88,69 % |
| Proportion des dettes dans les ressources totales | 11,31 % |
| Coût moyen pondéré des capitaux propres | 8,82 % [14] |
| Coût moyen pondéré des dettes | 0,57 % [15] |
| Coût moyen pondéré des ressources totales | 9,39 % |
Calcul du coût moyen pondéré du capital (en %)
| N | |
| Résultat opérationnel après ajustements | 1 604,5 |
| Résultat opérationnel ajusté net d’impôt | 1 016,3 |
| Capitaux investis après ajustements | 9 107,6 |
| Coût moyen pondéré des ressources totales | 9,39 % |
| Coût des capitaux investis | 855,2 |
| EVA | 161 |
39 Le groupe crée bien de la valeur pour ses bailleurs de fonds. Un montant d’EVA exprimé en valeur absolue n’a cependant pas de signification en soi : l’EVA doit être exprimée en pourcentage du montant des capitaux investis, avec :
40 où ROIC est la rentabilité opérationnelle des capitaux investis corrigés (après impôt) et CMPC, le coût moyen pondéré du capital.
(a) : Calcul du taux d’EVA
| N | |
| ROIC | 11,16 % [16] |
| – Coût moyen pondéré des ressources totales | 9,39% |
| = Taux d’EVA | 1,77% |
(a) : Calcul du taux d’EVA
41 En soustrayant au taux de rentabilité de « EVA S.A. » le coût moyen pondéré du capital, on retrouve le taux d’EVA : 11,16 % – 9,39 % = 1,77 %.
(b) : Calcul du taux d’EVA
| N | |
| EVA | 161 |
| : Capitaux investis après ajustements | 9 107,6 |
| = Taux d’EVA | 1,77% |
(b) : Calcul du taux d’EVA
3. Reformulations du modèle EVA-MVA
42 Dansle modèle, la MVA(« Market ValueAdded », ou Valeur Ajoutée de Marché) est la capitalisation boursière nette des capitaux investis, la richesse accumulée envers les actionnaires, depuis l’introduction en bourse. Elle n’augmente que si le rendement opérationnel des capitaux investis est supérieur au coût du capital. Si, un million d’euros de capitaux nouveaux sont investis dans une stratégie dont le rendement égalise le coût du capital, la valeur totale et le total des capitaux ont chacun augmenté de un million d’euros : la MVA reste inchangée.
43 Le modèle stipule ainsi que la valeur ajoutée de marché évolue au rythme des EVA, qu’elle représente la somme des EVA attendues, actualisées au coût moyen pondéré des dettes et des fonds propres :
44 Une MVA positive reflète un marché optimiste quant à la capacité des dirigeants à créer de la richesse au-delà des exigences de rentabilité. A l’inverse, une MVA négative signifie que le marché prévoit une rentabilité insuffisante face au coût des capitaux.
45 L’expression de la MVA se simplifie sous l’hypothèse d’une EVA et d’un coût moyen pondéré du capital constants ; son expression se simplifie encore sous l’hypothèse d’une croissance régulière des EVA ; ce que l’on montre dans la première sous-section. On propose ensuite une version plus raffinée du modèle à partir des trois paramètres qui en sont les déterminants, comme Fruhan (1979) l’avait fait pour le modèle M/B (« Market-to-Book »).
3.1. Le modèle EVA-MVA simplifié
46 Simplifier le modèle consiste à poser des hypothèses de constance, jugées parfois irréalistes. La logique sur laquelle elles s’arc-boûtent est la suivante : les cours reflètent la capacité des groupes à créer de la valeur, si ce n’est à partir des EVA, dans leur totalité, au moins à partir de leur composante permanente.
3.1.1. Sous l’hypothèse d’une EVA constante
47 Pour un coût moyen pondéré du capital et un flux d’EVA constants, à perpétuité, le modèle se simplifie pour devenir :
48 En effet,
49 Si l’on multiplie les termes de cette équation par (1 + CMPC), on obtient :
50 Déduisons de cette équation la précédente, il suit alors :
51
A l’infini, 
MVA x CMPC = EVA ;
52 d’où,
3.1.2. Sous l’hypothèse d’une croissance régulière des EVA
53 Pour une EVA croissante à taux constant, l’expression de la MVA se simplifie pour devenir [17] :
54 Lorsque l’EVA n’est plus constante, mais croissante d’un facteur (1 + g), la MVA prend la forme suivante :
55 Si l’on multiplie cette équation par (1 + g)/ (1 + CMPC), les termes deviennent :
56 En soustrayant cette équation à la précédente, il vient :
57 Si le CMPC est supérieur au taux de croissance, à l’infini, le dernier terme de cette équation tend vers zéro, d’où :
58 En multipliant par (1 + CMPC), il suit que :
59 Une hypothèse supplétive pour que le modèle EVA-MVA conserve sa cohérence est que le coût moyen pondéré du capital soit supérieur au taux de croissance. Si g avoisine le CMPC, la différence au dénominateur devient proche de zéro et la MVA tend alors vers l’infini. Ceci suppose une valeur de marché elle aussi infinie, ce qu’on ne peut admettre à raison.
3.2. Le modèle EVA-MVA révisé
60 En réécrivant la MVA à partir des paramètres inclus dans l’EVA, et pour un écart constant entre rentabilité opérationnelle et coût du capital, il suit que :
61 avec
ROIC : Le rendement opérationnel des capitaux investis (fonds propres + dettes),
CMPC : la rentabilité exigée par les actionnaires et les bailleurs de fonds,
G : le taux de croissance anticipé sur le résultat opérationnel,
N : le nombre d’années durant lesquelles l’entreprise est supposée maintenir le même niveau de rentabilité.
63 Pour comprendre cette équation, il faut exprimer le flux d’EVA transféré aux actionnaires sous l’hypothèse d’une croissance constante g :
64 Sur le long terme, si g tend vers le CMPC, la valeur ajoutée de marché a une croissance infinie. Pour cette raison, le coût du capital doit être supérieur au taux de croissance. Plutôt que de s’en tenir à la MVA, il est utile de calculer le taux de création de richesse à l’égard des actionnaires en rapportant la MVA générée aux capitaux investis. Ce ratio s’apparente à la productivité du capital en termes de création de valeur.
3.2.1. Sur longue période
65 Sur longue période, il est aisé de montrer que « MVA / CI » tend vers :
66 En effet,
67 Si l’on multiplie cette équation par (1 + g / 1 + CMPC), on obtient :
Les déterminants de la valeur dans le modèle EVA- MVA
| Année 1 | Année 2 | … | Année t | |
| Valeur comptable des capitaux investis en début d’année | CI | (1 + g) x CI | … | (1 + g) t-1x CI |
| Coût des capitaux | CI x CMPC | CI x (1 + g) x CMPC | … | CI x (1 + g) t-1x CMPC |
| EVA | (ROIC – CMPC) x CI | (ROIC – CMPC) x (1 + g) x CI | … | (ROIC – CMPC) x (1 + g) t-1x CI |
Les déterminants de la valeur dans le modèle EVA- MVA
68 En soustrayant cette équation à la précédente, il suit :
69 En raisonnant sur l’infini, le dernier terme tend vers zéro, le modèle se simplifie pour devenir :
70 En multipliant par (1 + CMPC),
71 A ce stade, il vient aisément :
3.2.2. Sous l’hypothèse d’érosion des avantages concurrentiels
72 Si l’on ne raisonne plus sur l’infini, mais que l’on borne l’horizon de prévision à n années, il suit :
73 Le second terme de l’équation représente la valeur résiduelle de la firme (ou valeur terminale) à la fin de l’année n. Cette valeur est égale à la valeur comptable des fonds investis à ce moment précis qui croît au taux (1 + g)t. Il découle de l’équation précédente, l’expression suivante du modèle MVA/CI :
74 Or, il peut être montré que,
75 En substituant cette dernière équation à la précédente,
76 Le modèle suppose que les paramètres ROIC, g et CMPC restent constants. Ce qui implique que l’entreprise autofinance sa croissance et qu’elle trouve suffisamment d’opportunités dont la rentabilité est fixe grâce à l’avantage concurrentiel qu’elle détient.
77 La rente, la croissance, et le nombre d’années durant lesquelles l’entreprise dispose d’un avantage compétitif déterminent l’intensité de la valeur ajoutée de marché :
Proposition 1 : Plus l’entreprise génère une rentabilité des capitaux investis importante, par rapport au coût du capital, toutes choses égales par ailleurs, plus la création de valeur est élevée (ratio MVA/CI élevé). On écrit :
MVA/CI = f+ (ROIC) ;
MVA/CI = f- (CMPC).
Proposition 2 : Plus le taux de croissance des bénéfices opérationnels est important, toutes choses égales par ailleurs, plus l’actionnaire s’enrichit si « ROIC – CMPC > 0 ». A l’inverse, plus la croissance est forte, plus le taux de MVA diminue dans le cas où « ROIC – CMPC < 0 » . En d’autres termes, toutes choses égales par ailleurs, on a les relations suivantes :
MVA/CI = f+ (g) si ROIC > CMPC ; °
MVA/CI = f- (g) si ROIC < CMPC.°
79 A ce stade, on distingue trois situations possibles pour une entreprise en croissance régulière (voir tableau 10).
80 La réalité économique que dissimule g est celle de la croissance des capitaux investis qui, compte tenu des hypothèses de constance du ROIC et du CMPC, est strictement identique à la croissance des EVA.
Proposition 3 : Plus le nombre d’années n au cours desquelles l’entreprise est profitable s’accroît (ROIC – CMPC > 0), toutes choses égales par ailleurs, plus le ratio MVA/CI augmente. Réciproquement, une augmentation de n détériore MVA/CI, si « ROIC – CMPC < 0 ».
On écrit :
MVA/CI = f+ (n) si ROIC > CMPC ; °
MVA/CI = f- (n) si ROIC < CMPC.°
4. Portées et limites du modèle EVA-MVA pour le management
82 Il nous appartient à présent de discuter les avantages et les inconvénients du modèle EVA-MVA pour le management, après en avoir présenté l’esprit et les principales corrections ou raffinements.
4.1. L’EVA discutée
83 L’avantage indéniable de l’EVA est qu’elle ne limite pas le coût des capitaux investis au coût de la dette, mais qu’elle intègre également le coût des fonds propres en rapport avec le risque que prend l’actionnaire. Autre avantage : son calcul au niveau opérationnel offre d’éliminer l’incidence des écritures exceptionnelles ou financières sur le bénéfice, suite aux provisions pour restructuration ou suite à la revente de valeurs mobilières de placement.
84 A l’arrivée d’un nouveau dirigeant par exemple, il est courant d’observer le passage de provisions exceptionnelles (en excès) au motif de restructurations. Dès lors que les charges sont réalisées, les provisions deviennent sans objet et doivent être reprises en comptabilité, avec pour effet d’accroître subitement le bénéfice net qu’elles avaient antérieurement contribuées à détériorer. De même, la cession de valeurs mobilières de placement affaiblit le bilan, mais accroît de façon soudaine le résultat financier qui risque alors de masquer une perte nette. Le bénéfice s’améliore grâce à une opération qui n’a que peu de rapport avec l’activité et grâce à un solde qui, au fond, n’a que fort peu de signification, né de la différence entre des produits de placement et des charges d’endettement. Ces techniques, bien connues de la communauté comptable, augmentent la variance des résultats et altèrent la réalité économique initiale du bénéfice opérationnel. En étant calculée à partir du résultat d’exploitation, l’EVA donne ainsi une saine image de la création de valeur.
Croissance et création de valeur
| Le groupe créateur de valeur | Le groupe à l’équilibre | Le groupe destructeur de valeur |
| ROIC > CMPC | ROIC = CMPC | ROE < CMPC |
| MVA/CI > 0 | MVA/CI = 0 | MVA/CI < 0 |
| g accroît MVA/CI | g n’affecte pas MVA/CI | g réduit MVA/CI |
Croissance et création de valeur
85 Néanmoins, l’EVA n’est pas sans limites. Paradoxalement, l’EVA s’améliore parfois, alors que les « actifs » stratégiques se détériorent. Une EVA attrayante est parfois due à une politique de sous-investissement : une réduction sensible des services apportés au client mènera rapidement à une amélioration de l’EVA sous l’effet d’une réduction des charges d’exploitation, avec toutefois des conséquences inquiétantes pour le futur. Au contraire, une EVA négative peut naître d’investissements massifs, dont la valeur actuelle est positive, qui servent à maintenir l’avance sur les concurrents, mais qui obèrent la marge opérationnelle à court terme.
86 Autre inconvénient : l’EVA n’offre pas toujours de faire clairement la distinction entre création de valeur stratégique et création de valeur financière. L’interdépendance des paramètres ROIC, CMPC et CI est à l’origine de ce problème. Envisageons le cas de l’abandon d’activités peu rentables. Le provisionnement massif des créances génère une perte à court terme, mais épure le bilan et permet de renouer avec la création de valeur à plus long terme. Il y a création de valeur au plan stratégique s’il y a diminution des capitaux engagés pour un niveau de bénéfice opérationnel au moins identique. Cependant, dès lors que le coût des capitaux a diminué, sous l’effet d’une réduction de l’endettement, on est également porté à croire qu’il y a création de valeur sur le plan financier. Toutefois, si la création de valeur stratégique est réelle, la création de valeur financière est quant à elle artificielle ; elle ne repose pas sur une meilleure combinaison de dettes et de fonds propres.
87 Par ailleurs, il est difficile d’arbitrer entre elles les origines stratégiques de la création de valeur. Une stratégie basée sur le volume (à marge opérationnelle réduite), accompagnée d’un coefficient de rotation des capitaux investis rapide (beaucoup de chiffre d’affaires généré par euro investi), et une stratégie fondée sur la différenciation (au contraire, marge opérationnelle élevée et rotation lente des investissements) sont deux stratégies qui sauraient conduire à une même EVA. Le modèle n’est donc pas « normatif » quant à la stratégie à suivre pour accroître la valeur.
88 Surtout, le mode de calcul favorise les groupes. En effet, la taille des capitaux investis n’est pas neutre dès lors que l’on est en présence d’un effet de levier, aussi modeste soit-il. Les groupes diversifiés, à fort actif économique, pourraient dégager une EVA élevée malgré un taux de création de valeur peu enviable par euro de capital investi. En cela, il est plus révélateur de calculer le taux de création de richesse en rapportant l’EVA générée aux capitaux investis sur la même période.
89 La valeur ajoutée économique présente un second défaut qui empêche toute comparaison : elle n’est pas fondée sur des règles édictées par le plan comptable. Chaque direction pratique ses propres arbitrages sans qu’aucune réglementation ne vienne imposer ce qu’il convient d’ajuster ou non. Certains avancent dès lors que cette technique reste plus appropriée aux analyses internes. Si le problème se trouve posé pour des entreprises de même nationalité, il l’est avec d’autant plus d’acuité quand il s’agit de comparer des entreprises internationales, car la notion de bénéfice opérationnel diffère d’un pays à l’autre. Le bénéfice opérationnel, en France, est par exemple fréquemment calculé avant frais financiers et participation des salariés contrairement aux Etats-Unis.
90 D’autre part, chacun des termes inclus dans l’EVA présente ses propres limites. Les produits finis comptabilisés en « production stockée » viennent accroître le bénéfice opérationnel alors qu’ils ne sont qu’une addition de coûts de revient. Un groupe pourrait dégager un bénéfice opérationnel simplement grâce au gonflement de ses stocks. Les éléments exceptionnels non inclus dans le bénéfice opérationnel peuvent parfaitement poser un problème de liquidité ; que l’entreprise soit en forte croissance ou soit sensible au refinancement. En revanche, l’EVA est peu sensible à la situation de trésorerie de l’entreprise. Certains préconisent l’appréciation d’une CVA (Cash Value Added), en complément de l’EVA, lorsque l’entreprise est sensible au refinancement (Shaked, Michel et Leroy, 1998). La CVA, qui est donnée par la trésorerie d’exploitation moins le coût des capitaux employés, reproduit mieux la position de trésorerie que les grandeurs basées sur le résultat d’exploitation. On retrouve ici la distinction classique entre la rentabilité et la solvabilité. La rentabilité d’exploitation n’a que peu de rapport avec la position de trésorerie qui est au cœur de la richesse de l’actionnaire.
91 Autre source de critiques : la détermination des capitaux investis. Dans une optique de création de valeur, ils sont déterminés par la somme des fonds propres et des dettes, augmentée des charges passées en immobilisations (recherche et développement, publicité, formation), des charges d’exploitation assimilables à de véritables dettes (loyers de crédit-bail), des provisions pour risques et charges, des amortissements cumulés de la survaleur voire d’emplois exceptionnels (frais de restructuration). Pour certains, cette approche est par essence imprécise parce qu’elle prend en considération des éléments qui n’ont pas tous été envisagés par les textes. De fait, l’information précieuse au calcul de l’EVA est difficile à extraire ou à reconstituer à partir des comptes.
92 Certains préconisent alors de retenir la valeur de marché des capitaux investis, car dans le calcul du coût moyen pondéré du capital, les capitaux investis sont exprimés en valeur de marché, tandis que dans l’EVA, ils sont exprimés en valeur comptable. Afin que l’EVA garantisse que de la valeur ait bien été créée à l’égard des actionnaires, Bacidore, Boquist, Milbourn et Thakor (1997) ont défini différemment l’EVA :
93 avec
REVA : la valeur ajoutée économique ajustée (« Refined Economic Value Added »),
NOPAT : Le bénéfice opérationnel après impôt (« Net Operating Profit After Taxes »),
CMPC : le coût moyen pondéré du capital,
VMt-1 (D + FP) : les fonds propres, augmentés de la valeur de marché des dettes (à l’exclusion des dettes ne portant pas intérêt), exprimés en valeur de marché.
95 Puisque les fonds propres et les dettes sont exprimés de façon identique dans le CMPC et dans REVA, il vient : . Cette EVA améliorée serait d’après Bacidore, Boquist, Milbourn et Thakor (1997) mieux corrélée à la rentabilité boursière, pp. 17-18)…
96 Enfin, on ne saurait pas non plus faire fi des limites du Medaf. Hormis, les biais entraînés par le choix de la période d’estimation, la relation positive qui devrait en principe unir le risque de marché (risque systématique) à la rentabilité est parfois compromise car, en dépit d’une forte volatilité du titre [18], une faible corrélation avec le marché atténue la prime de risque et, au final, le coût des fonds propres [19]. D’autre part, Lintner (1965, p. 15 et pp. 33-34) lui-même reconnaissait que les hypothèses sous-jacentes au modèle, notamment celles posées par sur le fonctionnement des marchés, méritées d’être relâchées : il est stipulé que tous les investisseurs peuvent emprunter ou placer au taux sans risque, qu’ils font les mêmes estimations de l’espérance et du risque, qu’aucun n’influence à lui seul le prix de marché, et que l’échange de titres se fait sans coût.
4.2. La MVA questionnée
97 Dans son expression la plus simple, la MVA est déterminée par la valeur de marché, nette des capitaux investis depuis l’introduction en Bourse. Elle apparaît immédiatement comme une mesure « hybride », puisque les capitaux investis sont retenus pour leur valeur comptable historique tandis que la valeur de marché intègre par définition les anticipations des actionnaires. La MVA ne serait donc ni une valeur ex ante ni une valeur ex post. Or, ce qui intéresse les actionnaires n’est pas tant la valeur créée par le passé que celle qui leur sera transférée dans le futur.
98 Les changements en matière de MVA ne peuvent malheureusement être connus que lors de la publication des résultats trimestriels. La valeur de marché, quant à elle, change en continu. Même si la MVA était connue sur un intervalle de temps plus bref, sa variation ne serait rien d’autre que la variation de la valeur de marché. Or, la MVA n’est en réalité significative que sur un horizon limité, car dans le cas contraire, le coût des fonds propres ne correspond plus à la vraie rentabilité exigée par l’actionnaire et la valeur est inexacte.
99 Une autre question d’importance est de savoir si, pour une même société, il n’y a qu’une seule ou une multitude de MVA. Pour les actionnaires récemment entrés dans le capital et pour ceux qui ont achetés les titres lors de l’introduction en Bourse, la MVA peut-elle symboliser la valeur réciproque de leurs investissements ? De toute évidence, la réponse est négative.
100 Par ailleurs, comme tout autre modèle de création de valeur, la MVA s’appuie sur l’hypothèse fondamentale de rendements décroissants ou, ce qui revient au même, sur l’hypothèse de coût marginal croissant. A l’issue de la projection, l’avantage concurrentiel dépérit et la rentabilité opérationnelle avoisine le coût du capital. A de rares exceptions près, il se peut que cette hypothèse soit débordée. Achi et alii (1996, p. 47) ont observé « le paradoxe des champions de la croissance » : un retour sur investissement marginal qui ne décroît pas au fur et à mesure que les investissements s’alourdissent ni à mesure que la concurrence s’intensifie. Ces groupes sont capables de conserver leurs avantages concurrentiels pendant de longues périodes en maintenant une rentabilité exemplaire. Dans les cosmétiques, le géant L’Oréal est l’exemple emblématique du modèle de croissance inoxydable depuis deux décennies et qui met à mal l’hypothèse de rendement décroissant.
101 Enfin, il faut bien admettre que l’état des preuves empiriques du lien entre l’EVA et la MVA ne joue pas en faveur du modèle. En dehors des recherches de Lehn et Makhija (1996, p. 36) ou celles de Chen et Dodd (1997), qui établissent un pouvoir explicatif loin des 50 % annoncés par Stewart (1991), aucune autre publication scientifique ne s’est faîte remarquer outre-atlantique sur ce point. En France, à partir des classements publiés par l’antenne parisienne du Cabinet « Stern, Stewart & Co », Denglos (2003, 2004) montre qu’en moyenne 75 % de la MVA des 47 groupes français les plus régulièrement créateurs de valeur, au cours de la période 1996-1999, est inexpliquée par les EVA annuelles, tandis qu’à trois ans, le pouvoir explicatif des free cash-flow se révèle supérieur…
Conclusions
102 Construite sur des bases économiques anciennes, redécouvertes, la création de valeur donne une image plus exacte de la rentabilité des groupes, au-delà des trajectoires boursières erratiques qui sont les leurs ou des évolutions accidentées de leurs bénéfices. Fruhan (1979), Hax et Majluf (1984) et Rappaport (1986), en précurseurs, avaient invoqué la nécessité d’intégrer la théorie financière au management, pour au moins trois raisons.
103 La performance stratégique est mal définie quand elle s’appuie sur les données comptables, même prévisionnelles. L’avenir n’est pas la reproduction ou la simple extrapolation du passé et les résultats comptables sont sensibles aux écritures sans incidence aucune sur la trésorerie. Or, c’est l’allocation de la trésorerie excédentaire qui est au centre des relations entre actionnaires, prêteurs et dirigeants ; ces derniers devant arbitrer entre distribution et investissement.
104 D’autre part, l’image qui fait de l’actionnaire un partenaire à la poursuite de ses intérêts les plus immédiats, privilégiant le court terme sur le long terme, la sécurité des dividendes sur le risque du réinvestissement, est trompeuse. Un rendement moyen des actions, hors plus-values, avoir fiscal compris, deux fois moins élevé que la rentabilité des obligations, normalement sans risque, émises par le Trésor, suffit à démontrer que l’investisseur achète essentiellement du futur (Albouy, 2002, p. 23), que son comportement est par conséquent compatible avec l’horizon stratégique.
105 Si l’on admet ensuite que l’intérêt de l’actionnaire va dans le sens de celui de tout autre partenaire, la création de valeur est un critère général d’évaluation, qui allie stratégie et finance. En amont, la création de valeur est soumise à l’existence de perspectives futures favorables, autorisées par le maintien ou le renouvellement de l’avantage concurrentiel (Porter, 1986 ; Ghemawat, 1986), tandis qu’en aval, sa mesure apporte une réponse au problème d’une évaluation à priori (i.e. par le marché) ou à posteriori (i.e. par les résultats comptables retraités) des décisions de nature stratégique, dont le risque est la substance principale (Thiétart, 1990 ; Hirigoyen, 1997). En ce sens, le montant de la richesse que l’investisseur accumule s’impose comme « le phare de la décision stratégique » (Batsch, 1999, p. 7).
106 On est en droit de se demander pourtant si l’EVA n’est pas autre chose qu’une anomalie financière que le marché va corriger, dès lors que l’occurrence de résultats excédentaires couvrant plus que le coût du capital est a priori impossible sur des marchés efficients (Paulo, 2002). Pour Chen et Dodd (2002), cette objection porte en son sein une confusion entre le concept d’efficience et celui de rente. L’existence de sur-profits ne contrarie pas l’hypothèse d’efficience aussi longtemps que les cours reflètent les capacités à créer de la valeur. Réciproquement, l’efficience des marchés n’empêche nullement les groupes cotés d’obtenir une rentabilité supérieure à ce qu’exigent les bailleurs de fonds.
107 Il est légitime de se demander néanmoins si le marché boursier évalue correctement les actifs stratégiques, tels qu’ils sont définis dans l’approche basée sur les ressources (Penrose, 1959 ; Wernerfelt, 1984 ; Barney, 1991 ; Nelson, 1991 ; Arrègle, 1996 ; Desreumaux et Bréchet, 1998) : à l’image de ce qu’a connu France Télécom, passant de 240 milliards à 15 milliards d’euros de capitalisation boursière, entre 2001 et 2002, alors que la valeur conjuguée de ses filiales dépassait 30 milliards [20]. La véritable valeur du groupe ne tient-elle pas, du point de vue du management, aux difficultés de conquérir le même avantage concurrentiel, bâti sur un réseau unique ? Or, la construction d’un tel fonds de commerce obligerait à une dépense comprise entre 120 et 150 milliards d’euros…
108 Plus encore que la validité des rentabilités boursières comme mesures de la performance stratégique, c’est aujourd’hui la relation qui lie le risque à la création de valeur qui provoque le débat. Tout d’abord, à travers l’intérêt d’une décomposition du risque. Seul le risque systématique fait l’objet d’une rémunération attendue dans le Medaf, alors que les dirigeants n’ont aucun moyen de réduire l’exposition des investisseurs aux incertitudes macroéconomiques (Chatterjee, Lubatkin et Schulze, 1999). D’un autre côté, le risque pour le dirigeant ne se limite pas au seul risque de l’investisseur, il a d’autres partenaires à satisfaire que l’actionnaire qui, eux, n’ont aucun moyen de diversifier le risque qu’ils supportent (Freeman, 1984).
109 Surtout, Bowman (1980, 1982) a démontré que risque et rentabilité des fonds propres sont négativement corrélés. Ce résultat théoriquement impossible, du point de vue de la théorie financière, est néanmoins observé par le chercheur du MIT, alors que la qualité des tests n’est pas sujette à être remise en cause. Au présent, les chercheurs s’efforcent par conséquent de discuter, autant qu’il est possible, les conditions de validité des mesures du risque et d’expliquer pourquoi le paradoxe n’apparaît pas sur les marchés financiers.
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- Rappaport A. (1986), Creating shareholder value : the new standard for business performance, The Free Press, Mac Millan.
- Shaked I., Michel A. et Leroy P. (1998), « Pourquoi l’EVA s’est imposée », L’Expansion Management Review, n° 90, Septembre, pp. 54-63.
- Stewart B. G. III (1991), The quest for value : A guide for senior managers , New-York, HarperBusiness.
- Thiétart R-A (1990), La stratégie d’entreprise, Mc Graw-Hill, Paris, 2e édition.
- Wernerfelt B. (1984), « A resource-based view of the firm », Strategic Management Journal, vol. 5, 1, pp. 171-180.
- Young D. (1998), « Rhône-Poulenc au crible de l’EVA », L’expansion Management Review, Septembre, pp. 64-71.
Notes
-
[1]
Market Value Added, valeur ajoutée de marché.
-
[2]
Les produits financiers proviennent d’opérations de change ou de participations et de placements, alors que les charges financières, quant à elles, tiennent en partie au financement des actifs.
-
[3]
NOPAT = EBIT x (1-?) où l’EBIT (« Earnings Before Interests and Taxes ») est le bénéfice d’exploitation et ? le taux d’imposition des bénéfices. Le NOPAT est ainsi le résultat opérationnel diminué du montant de l’impôt qui devrait être payé si l’entreprise n’avait aucune charge financière liée à l’endettement (quand seules les charges d’exploitation sont incluses).
-
[4]
Ce qui n’est pas le cas, lorsque l’entreprise consolidante n’a qu’une influence notable.
-
[5]
(551 + 538 + 526 + 514 + 447) / 5.
-
[6]
(551 + 538 + 526 + 514 + 447)/5
-
[7]
[101x1,08-1 + 90x1,08-2 + 78x1,08-3 + 52x1,08-4] x0,08 = 270,81x 0,08 = 21,66…
-
[8]
1 466 + 35,8 + 17 + 21,7 + 64. L’amortissement de l’écart d’acquisition ne figure pas dans le résultat opérationnel consolidé, il n’y a donc pas lieu à correctif.
-
[9]
[(514 – (514x4/5)) + (526 – (526x3/5)) + (538 – (538x2/5)) + (551 – (551x1/5)). Les dépenses N – 4 sont supposées entièrement amorties compte tenu de la durée de l’amortissement de cinq ans.
-
[10]
Ecart d’acquisition inscrit au bilan après quatre amortissements : 207 milliers d’euros. Comment obtenir le montant brut ? On a l’équation suivante en N : 207 = X – (4/5x X) = X x (1 – 4/5). Le montant brut est donc obtenu en divisant 207 par (1 – 4/5) soit 1 035 milliers d’euros. Le cumul des amortissements s’élève ainsi à 1 035x (4/5) = 828.
-
[11]
Le coût des capitaux propres est donné par le MEDAF (Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers) : 5,1 % + [0,85x (5,7 %)].
-
[12]
8% x (1 – 0,3666…).
-
[13]
12 500 314x47,4 € = 592 514 883,6 € soit 5 925 centaines de milliers d’euros.
-
[14]
0,8869x0,09945.
-
[15]
0,1131x0,05066.
-
[16]
Résultat opérationnel ajusté net d’impôt/ Capitaux investis après ajustements = 1 016,2/9 107,6.
-
[17]
Le taux de croissance est alors :
-
[18]
La variance de la rentabilité du titre.
-
[19]
On rappelle ici que le bêta peut être obtenu de deux façons :
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[20]
A l’époque : Wanadoo, Orange, Equant, STMicroelectronics, Sprint et Wind.
