1. Cadre théorique de l’activisme des hedge funds

4 L’actionnaire-activiste vise à instaurer des changements sans modifier le contrôle de l’entreprise, et afin de favoriser son enrichissement. L’exigence de création de valeur se fonde sur la séparation des fonctions de propriété et de direction des entreprises. Cette dichotomie rendrait alors les sociétés de capitaux moins performantes, en raison de l’absence de motivation patrimoniale des dirigeants non-propriétaires, généralement associée à un actionnariat dispersé et passif (Shleifer et Vishny, 1997). De plus, lorsqu’il existe au moins un actionnaire détenteur d’un bloc de contrôle dans le capital, le conflit d’agence se déplace entre les actionnaires majoritaires d’un côté, et les actionnaires minoritaires de l’autre. Quelle que soit la structure actionnariale, les minoritaires sont les plus exposés à l’appropriation des bénéfices, par les dirigeants ou par les détenteurs de bloc de contrôle. Ce constat les amène parfois à interpeller le management.

5 En tant qu’actionnaires minoritaires, les investisseurs institutionnels en particulier, sont incités à se transformer en activistes. Tout d’abord, ils détiennent des positions significatives sur les marchés d’actions et préfèrent éviter de sortir du capital de l’entreprise, ce qui provoquerait une baisse des valeurs cédées. De plus, chaque investisseur institutionnel, en tant que professionnel de la gestion d’actifs interprète facilement l’information disponible, réduisant alors le coût d’une contestation (Rose et Sharfman, 2015). Enfin, les activistes peuvent s’engager dans des campagnes en concertation avec d’autres investisseurs partageant les mêmes revendications. Ces coalitions d’actionnaires mécontents permettent de réduire le poids du passager clandestin (Black, 1990). Lorsqu’elles sont initiées par les hedge funds, elles sont qualifiées de wolf pack tactics (Prince, 2014), une terminologie qui stigmatise leur caractère agressif et controversé.

2. La controverse au sujet de l’influence des hedge funds

6 Les hedge funds pratiquant l’activisme, sont plus offensifs que des activistes traditionnels (fonds d’investissement classiques, associations d’actionnaires minoritaires, etc.). Aux États-Unis, ils représentent un acteur majeur de la gouvernance depuis les années 2000 (Krishnan et al., 2016, Partnoy, 2015). Chaque année, entre 150 et 200 hedge funds prennent pour cible jusqu’à 300 entreprises américaines (Brav et al., 2015a). Ce phénomène s’est propagé à d’autres économies (Albouy et al., 2017 ; Bessler et al., 2015 ; Becht et al., 2014, 2015 ; Buchanan et al., 2014, etc.). L’encadré ci-après présente les caractéristiques des hedge funds.

7 Quelle est l’impact de l’activisme des hedge funds ? Pour répondre à cette question, la littérature étudie les objectifs poursuivis, les cibles privilégiées et les résultats obtenus selon les stratégies engagées par ces actionnaires. L’agressivité constatée de ces fonds, est liée à leur appartenance à la catégorie value investor, dont la politique d’investissement sélectionne des entreprises sous-évaluées. Ils œuvreront ensuite, en faveur d’une correction positive des valorisations boursières (Armour et Cheffins, 2012). Les cibles des hedge funds sont économiquement rentables, en revanche elles ont un ratio capitalisation boursière sur valeur comptable des fonds propres généralement faibles ainsi qu’un taux de distribution des bénéfices insuffisant. Une entreprise a plus de chance d’être attaquée par des activistes lorsque sa valeur de marché est faible (Brav et al., 2015a, 2015b ; Mietzner et Schweizer, 2014, etc.). Les cibles des activistes possèdent souvent des dispositifs contre les prises de contrôle. Leurs systèmes de rémunération des hauts dirigeants sont faiblement corrélés à la performance. En raison de ces problèmes de gouvernance, les activistes contestent les membres du CA (indépendance, compétence des administrateurs, etc.) de ces entreprises.

8 Plusieurs techniques sont déployées par les activistes allant de la simple interpellation à des tactiques plus hostiles. Le hedge funds commence par négocier avec le management. En général, ces échanges ne sont pas publics. Ils peuvent alors demander la nomination d’un administrateur représentant leurs intérêts. Une autre approche pour les activistes consiste à formaliser des résolutions à l’encontre du management. Celles-ci pourront être votées lors de l’assemblée générale annuelle par les actionnaires. L’activiste peut également menacer le CA de lancer une bataille de procurations pour obtenir des sièges d’administrateurs. Si la menace est insuffisante, la bataille est déclenchée. La dernière tactique plus rare est la prise de contrôle. Elle suppose une participation dans le capital de l’entreprise au-dessus de la médiane. En pratique, pour une période allant de 1994 à 2011 comprenant 2 624 évènements activistes, cette médiane est de 6,4 % (Brav et al., 2015a).

9 De nombreux auteurs considèrent que ces hedge funds participent à la création de valeur. Leur action permet de renforcer le contrôle, d’apporter un regard nouveau sur la stratégie, de faciliter la démocratie actionnariale (Aslan et Kumar, 2016). On observe un effet modérateur sur les salaires versés aux dirigeants en raison d’un taux de remplacement plus élevé (Fos, 2016). L’activisme réduit également le nombre de mandats détenus par les administrateurs des cibles (Fos et Tsoutsoura, 2014). Plusieurs travaux empiriques concluent que l’activisme des hedge funds crée de la valeur à court terme (Betch et al., 2009 ; Brav et al., 2015a, 2015b), à moyen et à long terme (Albouy et al., 2017 ; Bebchuk et al., 2015).

10 Certains auteurs (Allaire et Dauphin, 2016 ; Coffee et Palia, 2015 ; Lipton et Savitt, 2007 ; Prince, 2014) considèrent à l’inverse que cet activisme est délétère pour le système économique dans son ensemble. Si l’intervention de ces fonds a pour effet une augmentation de la productivité (7,3 % en trois ans) dans le secteur industriel, elle entraîne des licenciements, ainsi qu’une pression à la baisse des salaires pour l’ensemble des employés (Brav et al., 2015b). Par ailleurs, ces activistes auraient un impact négatif sur la valeur de la dette de l’entreprise (Klein et Zur, 2011, Sunder et al., 2014). Allaire et Dauphin (2016) analysent 259 cas survenus entre 2010 et 2011 aux États-Unis. Les objectifs déclarés de ces fonds sont de diviser l’entreprise en entités distinctes ou de supprimer les actifs les moins rentables, dans un tiers des cas environ. Parmi les autres objectifs, il s’agit de modifier une politique de rachats d’actions, d’augmenter le dividende versé, c’est-à-dire de redistribuer des liquidités aux actionnaires. Les hedge funds souhaitent des changements de la structure de gouvernance et notamment le renouvellement du CA. En pratique, ces changements sont un prétexte pour démanteler ensuite l’entreprise. Les conséquences sont en général une réduction du nombre des employés, la stagnation des actifs, la réduction des dépenses de recherche et développement et la disparition d’une entreprise ciblée sur trois. En dernier lieu, ces actionnaires se retirent du capital social dès que les conditions économiques se dégradent (Allaire, 2014). Pour se défendre contre ces attaques, les CA des entreprises sont en première ligne comme dans l’exemple traité dans la seconde partie.

1. Description de l’entreprise ciblée par le fonds JANA Partners LLC

12 Agrium Inc. est un chef de file mondial des produits et services agricoles. En 2001, il est un détaillant de produits et de services agricoles aux États-Unis, au Canada, en Argentine, au Chili, en Uruguay et en Australie (secteur d’exploitation « Commerce de détail »). Il est aussi un producteur et négociant en gros de nutriments pour les marchés agricoles et industriels (secteur d’exploitation « Commerce de gros ») à l’échelle internationale. Avec un chiffre d’affaires de plus de 16,6 milliards de dollars américains et des actifs de près de 16 milliards de dollars américains, ce secteur représentait en 2011, près de 29 % de ses bénéfices nets. De plus, Agrium Inc. est aussi un important producteur mondial de nutriments culturaux azotés, potassiques et phosphatés, trois nutriments incontournables pour l’agriculture. Il existe peu de producteurs de potasse sur la scène mondiale [3]. Cette unité d’exploitation représentait en 2011, 70 % de ses bénéfices nets. Enfin, grâce à son unité d’exploitation de technologies de pointes, Agrium Inc. est aussi le premier dans la production d’engrais à rendement amélioré, notamment en matière de nutriments culturaux à libération contrôlée et des produits professionnels de fertilisants spécialisés en Amérique du Nord. Cette unité représentait, en 2011, environ 1 % des bénéfices nets.

13 L’encadré ci-dessus décrit la position méthodologique et la collecte des données de ce cas. La double cotation n’est pas systématique pour les entreprises canadiennes, cependant Agrium Inc. est cotée simultanément à la Bourse de Toronto et à celle de New York. Le 31 décembre 2012, le prix de l’action clôturait à la Bourse de New York à 99,87 $ US. Agrium Inc. se caractérise par une structure d’actionnariat diffuse (aucun actionnaire identifié ne possède plus de 10 % du capital action). En 2010, le rendement total de ses actions (total share return) est de 57,05 % mais il chute en 2011 (-8,88 %) en raison d’une baisse importante des prix des engrais et de la potasse en particulier.

14 De 2003 à 2010, la société a versé des dividendes par action de 0,11 $ US chaque année et, en 2011, le dividende par action est passé à 0,28 $ US, ce qui représente entre 1 % et 5 % des bénéfices nets de l’entreprise. Michael Wilson, directeur général (DG) d’Agrium Inc. depuis 2003, travaille dans l’entreprise depuis 2000. Il est diplômé en génie chimique de l’université de Waterloo et totalise plus de 30 ans d’expérience dans le secteur chimique à l’échelle internationale. Sous sa direction de 2003 à 2010, la capitalisation boursière d’Agrium Inc. est passée de 1,6 milliard $ CAN à 10,6 milliards de $ CAN en 2011. Sa rémunération totale entre 2008 et 2011 varie entre 6 471 359 $ (2009) CAN et 9 154 765 $ CAN (2011). En décembre 2011, il possède l’équivalent de près de 19 millions de dollars US d’option d’achat d’actions et d’unités d’actions différées.

2. Le processus de contestation jusqu’à la déclaration de la bataille de procuration

15 En mai 2012, les dirigeants d’Agrium Inc. constatent que JANA Partners LLC, un hedge funds gérant plus de 11 milliards de dollars américains et dont le siège social est situé à New York, a acquis plus de 5 % du capital-actions, soit un montant de 700 millions $ CAN. Il demande à la direction d’Agrium Inc de céder son unité d’exploitation « Commerce de détail ». JANA Partners LLC déclare identifier des sociétés sous-évaluées. Ce fonds a déjà remporté plusieurs succès en employant des méthodes similaires (Muhtaseb et Grover, 2012).

16 Le 7 juin 2012, Agrium annonce qu’elle doublera son dividende par action semi-annuel (payable le 12 juillet 2012) qui passera à 0,50 $ l’action. Pour répondre à la demande de JANA Partners LLC, le CA d’Agrium Inc. a créé un comité composé d’administrateurs, et appuyé des services d’un conseiller financier indépendant et réputé, Morgan Stanley & Co. LLC. Les conclusions de leurs analyses considèrent que céder l’unité d’exploitation « Commerce de détail » n’est pas dans l’intérêt des actionnaires. En conséquence, le CA d’Agrium Inc a unanimement conclu que l’unité d’exploitation « Commerce de détail » restera dans la structure actuelle de la société. JANA Partners LLC en a été informé le 15 août 2012. Par ailleurs, Agrium a annoncé le 2 août 2012, un programme de rachat d’actions prévu de septembre à octobre 2012 d’un montant de 900 millions de $ CAN résultant de la vente de sa participation ne donnant pas le contrôle dans Viterra Medecine Hat Nitrogen. Elle prévoit de racheter et d’annuler 9 473 684 les actions à des prix se situant entre 95 $ et 107 $ l’action. Le 24 septembre, Agrium Inc. annonce qu’elle émettra pour 500 millions de $ CAN des dettes au taux de 3,15 %.

3. Le déroulement de la bataille de procuration entre Agrium Inc. et JANA Partners LLC

17 Face à ce revers, JANA Partners LLC déclare officiellement la guerre au CA d’Agrium Inc. en novembre 2012. Le 19 novembre 2012, JANA présente cinq candidats indépendants à la prochaine élection des administrateurs. Ces cinq candidats sont : David Bullock, Stephen Clark, Mitchell Jacobson, Lyle Vanclief et finalement Barry Rosenstein, l’associé directeur de JANA Partners LLC. En 2012, le CA d’Agrium est composé de 11 administrateurs dont 10 sont indépendants. Leurs profils sont présentés dans l’encadré ci-dessous.

18 Dans le tableau 1, nous comparons la composition du CA d’Agrium Inc. aux données moyennes du CA des entreprises canadiennes et américaines en 2012.

19 Dans l’ensemble, les caractéristiques du CA d’Agrium Inc. sont conformes aux normes nord-américaines et la fonction de DG et celle de président du conseil sont séparées. Le fonds d’arbitrage va tenter de discréditer les compétences des administrateurs. Pour compléter ce tableau, le classement de référence [4] établit en 2012 par The Globe and Mail positionne favorablement Agrium à la 25^e place sur 244 entreprises de l’indice boursier de Toronto.

Tableau 1

Le CA d’Agrium Inc. en 2012 comparée aux moyennes nord-américaines

	Administrateurs (nb.)	Âge moyen	Adm. indép.	% femmes
CA Agrium	11	61 ans	10	19 %
CA Canada	11	63 ans	10	17 %
CA US	10,7	62,6 ans	8,4	17 %

Le CA d’Agrium Inc. en 2012 comparée aux moyennes nord-américaines

20 L’encadré ci-après (p. 61) résume les biographies présentées par JANA Partners LLC le 19 novembre 2012. JANA Partners LLC qui indique que « … grâce à leurs compétences et à leurs expériences collectives, [ces candidats] pourront aider le conseil à résoudre les sérieuses difficultés auxquelles l’entreprise est confrontée, plutôt qu’éluder ces difficultés, à savoir : stimulation de la performance organisationnelle…, amélioration de l’affectation des capitaux…, remise en état de la structure d’Agrium… » (tiré du document 212-455-0900 déposé auprès des autorités en valeurs mobilières du Canada). Dans les semaines qui suivent, les acteurs émettent des communiqués dans la presse. JANA Partners LLC met en avant une mauvaise gestion du secteur d’exploitation « Commerce de détail » et doute de la valeur ajoutée du conglomérat. Aucune entente ne semble possible. Le 15 février 2013, Agrium Inc. annonce qu’elle devancera son assemblée générale annuelle d’un mois et que celle-ci aura lieu le 9 avril 2013, en vue de mettre fin à la tentative de démantèlement par JANA Partners LLC. Entre le 8 février et le 11 février, les deux parties négocient pour la nomination des administrateurs, mais les pourparlers échouent une fois de plus. Le 22 février 2013, Agrium inc. déclare un dividende de 0,50 $ US par action payable le 18 avril 2013 aux actionnaires inscrits le 28 mars 2013. Le 4 mars 2013, Agrium Inc. publie son préavis d’assemblée et son formulaire de procurations blanc pour solliciter les votes des actionnaires en vue de la réélection de la plupart de ses administrateurs tout en proposant deux nouveaux membres, David Everitt et Mayo Schmidt, dont les profils sont détaillés ci-après (cf. encadré p. 62).

21 Victor Zaleschuk, président du CA, adresse une lettre aux actionnaires dans laquelle il présente sa vision stratégique. Il souligne que la stratégie intégrée d’Agrium Inc. a permis de générer un rendement aux actionnaires de 467 % depuis 2005 et de multiplier par 18 les dividendes versés depuis 2010. Enfin, il soulève que la position du fonds est l’abandon de cette vision pour aboutir à un démantèlement en trois entreprises. Victor Zaleschuk rappelle que le CA d’Agrium a analysé les propositions de JANA Partners LLC par l’entremise d’un conseillé indépendant. Il ajoute de plus qu’il ne croit pas au manque d’expérience des administrateurs d’Agrium Inc. tel que le souligne JANA Partners. Enfin, Victor Zaleschuk soulève la problématique de la rémunération offerte par JANA Partners LLC aux cinq administrateurs proposés par celui-ci. Il qualifie cette rémunération de « laisse en or » (golden leash, Cain et al., 2015 ; Iacobucci, 2014 ; Shill, 2017). Il mentionne que ce genre d’arrangement est inédit au Canada et il soulève la question de la véritable indépendance de ces administrateurs. Il conclut sur une accusation d’intention de démantèlement de la part du fonds : « JANA’s campaign isn’t about corporate governance, operating performance or board experience. It is a Trojan Horse tactic aimed at securing board seats that JANA can then use to further its agenda of breaking up Agrium » (Agrium Inc., communiqué, 4 mars 2013). Le 7 mars 2013, JANA Partners LLC s’adresse à son tour aux actionnaires d’Agrium afin de solliciter leurs votes sur son formulaire de procurations « bleu ». JANA Partners LLC commence par énoncer quatre préoccupations qui sont : 1) la division de vente au détail d’Agrium inc. qui n’a pas réalisé tout son potentiel ; 2) le rendement du cours de l’action d’Agrium Inc. qui n’est pas attribuable aux efforts du CA d’Agrium Inc., mais à des facteurs favorables et aux interventions de JANA Partners LLC ; 3) Agrium Inc. aurait recours à des tactiques d’enracinement, à des manœuvres de diversion et à des mensonges ; et 4) Agrium Inc. tente de s’attaquer aux candidats proposés par JANA Partners LLC. JANA Partners LLC poursuit en identifiant cinq administrateurs du CA d’Agrium Inc. qu’il souhaite remplacer en raison de leur « manque d’expérience » (leur parcours est présenté dans l’encadré pages 58-59). Il s’agit de Frank W. Proto, Susan A. Henry, Derek G. Pannell, Russel J. Horner et Mayo M. Schmidt. JANA Partners LLC prétend également que les administrateurs détiennent peu d’actions ordinaires, cette absence de motivation patrimoniale pouvant nuire à la création de valeur actionnariale. Le jour même, Agrium Inc. riposte dans un communiqué de presse précisant que ses administrateurs détiennent conjointement 23,7 M$ de capital-actions soit une somme moyenne par administrateurs de 2,6 M$.

22 Le 26 mars 2013, Agrium Inc. publie un communiqué de presse annonçant que l’agence de conseil Glass Lewis, recommande aux actionnaires de voter en faveur d’Agrium Inc. Glass Lewis est une organisation internationale indépendante d’analyse en matière de gouvernance d’entreprise. L’argument avancé par cet organisme externe à l’entreprise, est la réputation d’impartialité des administrateurs d’Agrium Inc. Le lendemain, Institutional Shareholder Services (ISS) publie un rapport opposé dans lequel il appuie les candidatures de Barry Rosenstein et David Bullcok avancées par JANA Partners LLC. ISS indique qu’Agrium Inc. pourrait ainsi bénéficier d’administrateurs plus expérimentés, et que l’objectif du fonds n’est pas de démanteler.

23 Le 1^er avril 2013, JANA Partners LLC accuse Agrium Inc. de payer des courtiers en placements. Ceux-ci solliciteraient les votes des actionnaires en faveur d’Agrium. JANA Partners LLC demande alors d’arrêter cette « mauvaise » pratique. Les deux parties continuent pourtant à solliciter des votes jusqu’à la date limite de dépôt des votes, fixée au 5 avril 2013.

24 Le 9 avril, Agrium Inc. déclare un autre dividende de 0,50 $ US par action payable le 18 juillet 2013 aux actionnaires inscrits le 28 juin 2013. Elle communique ensuite les résultats des votes selon lesquels les administrateurs proposés par Agrium Inc. sont tous élus. Le président du CA, déclare : « approximately 80 % of our top 50 actively managed institutional shareholders voted for Agrium’s nominees ».

25 JANA Partners LLC émet un long communiqué revendicatif :

26 « You are a Board that condamned :

27 Lying about the shareholder support, you had, Switching comparable that you came up with yourselves,

28 Hiring a mercenary banker who previously argued against your corporate structure and then argued for it when paid by you,

29 Buying back stock at an inflated price when you knew that earnings miss was coming, Permitting your management team to threaten shareholders that they would all quit if we got on the Board, which is a violation of Canadian securities law regarding selective disclosure,

30 Attacking me personally as “lucky”, a “pain in the ass” and “a New York hedge fund billionaire”, whatever that was meant to imply,

31 Changing your proxy materials to falsly claim distribution experience on the board for members, who never claimed it before ? Surreptitiously moving up the voting date by a month and then, when you didn’t like the result, lobbying shareholders to change their votes after Friday’s voting deadline passed, and

32 Bribing brokers and financial advisers for favorable votes.

33 In an era of improved corporate governance, this is the worst example of entrenched, power-hungry at any cost behavior I have ever witnessed. They say it takes a lifetime to build a reputation and just an instant to destroy it. I will leave it to you to decide what your reputation in the market is now. The good news is that this tainted vote isn’t the end of the story. » (JANA Partners LLC, communiqué du 9 avril 2013).