1 D’aucuns seront tentés de s’interroger sur l’opportunité d’un numéro spécial sur l’évaluation des entreprises, tant le domaine a fait l’objet d’une abondante littérature et que les crises financières qui se sont succédées depuis plus d’une décennie ont contribué à ébranler bon nombre de certitudes, dont celle qui consiste à considérer que la valeur d’une société puisse être correctement appréhendée par les méthodes traditionnelles d’évaluation. Celles-ci étant habituellement classées en deux grandes familles : les méthodes intrinsèques, d’une part, et les méthodes analogiques, d’autre part. Ces familles de méthodes s’attachant à fournir une valeur financière de l’entreprise, universelle et identique quel que soit l’investisseur potentiel. Alors que la valeur stratégique est le reflet de la valeur perçue de l’entreprise aux yeux de l’investisseur, celle-ci reposant sur son évaluation stratégique de l’entreprise cible. Ainsi, la valeur d’une entreprise n’existe pas, il y a autant de valeurs stratégiques que d’investisseurs potentiels. La distinction valeur financière/valeur stratégique permet ainsi de bien comprendre la différence entre valeur et prix.

2 La déconnexion entre la valeur intrinsèque et la valeur de marché, ajoutée à l’incertitude économique et à l’absence de prévisions fiables, rend l’évaluation plus complexe et peut conduire à des écarts significatifs entre acquéreur et cédant. Ce dernier ayant bon nombre d’opportunités à saisir sous réserve qu’il sache à tout moment ce que vaut son entreprise. Le bon financier est celui qui se pose en permanence la question de la valeur, de sa création et de son estimation. Dès le départ, le concept de valeur a été intégré dans l’objectif assigné à la firme par la théorie financière, à savoir la maximisation de la richesse des actionnaires entendue comme la valeur boursière de l’ensemble des actions de la firme, c’est-à-dire sa capitalisation boursière. Sous les hypothèses de forme forte de l’efficience, de rationalité et de symétrie de l’information, cette richesse est égale à la valeur actuelle de l’ensemble des dividendes que les actionnaires recevront dans le futur. Sous ces mêmes hypothèses, la maximisation de la valeur fondamentale de la firme pour les actionnaires correspond à la maximisation de la valeur des actions de l’entreprise. La valeur est conçue comme une grandeur objective qui s’impose aux acteurs à la façon d’un fait naturel.

3 Cette vision de la valeur ne correspond pas fondamentalement au cas de l’entreprise familiale. En effet, dans cette catégorie d’entreprise, l’objectif de l’actionnaire familial ne se limite pas à la maximisation de la richesse financière et son horizon de création de valeur ne se limite pas au court terme mais au long terme. Il privilégie des stratégies qui contribuent à assurer la stabilité et la pérennité de son entreprise.

4 Le capital de l’entreprise familiale peut être appréhendé comme le résultat d’une combinaison d’un capital émotionnel et d’un capital financier. La fonction d’utilité de l’actionnaire familial apparaît ainsi comme complexe et dépendante de facteurs cognitifs et d’une rationalité économique limitée. L’actionnaire familial cherchera donc à maximiser un capital plus important ; la valeur de l’entreprise familiale ne se cantonne pas à la seule création de valeur financière mais dépend aussi de la création de richesses socio-émotionnelles (Gomez-Méjia et al., 2007).

5 Il s’agit donc de dépasser le cadre classique de la théorie financière traditionnelle et de s’inscrire dans celui de la prise en compte de comportements réels de l’acteur. Il faut donc chercher le fondement de la valeur de l’entreprise familiale dans les facteurs subjectifs ou expliquer la valeur à partir de l’utilité et de la rareté. Le fondement de la valeur se fait du côté du consommateur et non plus du côté du producteur. On doit considérer la valeur d’échange comme ayant son fondement dans la valeur d’usage et elle-même dans la valeur d’utilité.

6 Après avoir recherché les raisons de la spécificité de l’entreprise familiale, on s’attache à souligner la diversité des attentes de l’actionnariat familial qui permet d’opposer valeur financière et valeur émotionnelle, cette dernière fournissant une évaluation du regret ressenti par certains actionnaires familiaux lors des opérations de désinvestissement.

I – LES RAISONS DE LA SPÉCIFICITÉ DE LA VALEUR D’UNE ENTREPRISE FAMILIALE

7 Au cours des dernières années une littérature de plus en plus abondante s’est attachée à mettre en évidence la supériorité de la performance des entreprises familiales (Allouche et al., 2008 ; Miller et al., 2007 ; Villalonga et Amit, 2006 ; Anderson et Reeb, 2003). Leur modèle organisationnel spécifique permettant d’expliquer à bien des égards leurs meilleures performances économiques (Lyagoubi, 2013, 2002). Print et Reynolds (2011) confortent ces résultats en montrant que les entreprises créent plus de valeur financière que les entreprises non familiales grâce à une meilleure performance économique et un coût des ressources plus faible. D’autres auteurs, ont souligné les caractéristiques spécifiques des entreprises familiales quant à leur valeur et leur évaluation (Morck et al., 1988 ; Zellweger, 2005). Mc Conaughy et al. (2001) montrent quant à eux que les entreprises contrôlées par les familles propriétaires ont une plus grande valeur, sont managées plus efficacement et supportent moins de dettes que les autres entreprises. D’autres études, au contraire, (Anderson et Reeb, 2003 ; Fueglistaller et Zellweger, 2006) relèvent l’existence d’une relation non linéaire entre le niveau de détention des droits de vote et la performance. Au-delà d’un certain seuil de détention, non encore défini, les entreprises familiales cotées seraient moins performantes que les entreprises familiales non cotées. Cette courbe en U inversé traduirait l’existence d’intérêts divergents entre les actionnaires minoritaires et l’actionnaire familial majoritaire, spécialement lorsque ce dernier concentre une grande part du capital entraînant ainsi la sécrétion de coûts d’agence (Schulze et al., 2003).

8 Ces résultats interrogent le jugement que les marchés financiers peuvent avoir du modèle de l’entreprise familiale et mettent en relief la distorsion entre la rentabilité économique et la rentabilité financière. On est ainsi amené avec Lyagoubi (2002) à se demander si on ne devrait pas différencier les objectifs de performance pour les entreprises familiales. Villalonga et Amit (2006) et Miller et al. (2007) ont mis en évidence l’existence d’une meilleure performance tant économique que boursière des entreprises familiales dirigées par leur fondateur ou par un manager externe quand le fondateur occupe un poste au conseil d’administration ou au conseil de surveillance.

9 Les résultats affichés sont plus contrastés lorsque l’entreprise est dirigée par un héritier : soit l’impact est neutre sur la performance boursière (Anderson et Reeb, 2003 ; Andres, 2008), soit la corrélation est négative (Villalonga et Amit, 2006). La présence des membres de la famille dans les organes de surveillance limiterait la tendance (Lee, 2006).

10 La même ambivalence des résultats se retrouve dans les résultats de plusieurs études portant sur les entreprises familiales non cotées (Chrisman et al., 2004a ; Schulze et al., 2001) qui indiquent qu’il n’existe pas de relation significative entre la performance et le caractère familial de l’entreprise contredisant en cela Lyagoubi (2002) pour qui le caractère familial a un impact sur la rentabilité économique.

11 Deux séries d’explications peuvent être avancées pour expliquer les résultats contradictoires obtenus notamment en ce qui concerne les indicateurs de performance : 1) La première tient à la confusion entre intérêts familiaux et entrepreneuriaux. Celle-ci peut conduire à la coexistence d’objectifs différents entraînant des situations conflictuelles et des prises de décisions non optimales qui grèvent la performance économique et financière de l’entreprise par l’accroîssement des coûts d’agence (Hirigoyen, 1984a, 1984b, 2008 ; Mazzi, 2011).

12 L’altruisme du dirigeant de l’entreprise familiale est souvent présenté dans la littérature comme source d’un avantage compétitif (Miller et al., 2008) et de création de valeur (Schulze et al., 2003 ; Corbetta et Salvato, 2004). Il permet aussi de nouer et de développer des relations stables et de confiance sur le long terme avec l’ensemble des parties prenantes (Tagiuri et Davis, 1996). Néanmoins, des travaux plus récents mettent en cause ce rôle positif de l’altruisme du dirigeant et en soulignent des aspects négatifs, d’une part, comme facteur altérant la capacité de discernement des dirigeants à l’égard de leurs enfants employés dans l’entreprise (Van der Berghe et Carchon, 2003 ; Schulze et al., 2001 ; Lubakin et al., 2003) ; d’autre part, comme pouvant constituer un biais comportemental source de coûts d’agence et donc d’inefficience altérant la performance de l’entreprise familiale (Hirigoyen, 2008).

13 2) La seconde tient à la nécessité d’élargir le concept de performance par rapport à celui habituellement utilisé. L’entreprise familiale poursuit tout à la fois des objectifs économiques et des objectifs non économiques. La famille et l’actionnariat (tout ou partie) auraient des attentes non monétaires qu’ils chercheraient à maximiser.

14 Ces deux séries de raisons contribuent de façon essentielle à justifier la spécificité de la valeur et de l’évaluation de l’entreprise familiale.

II – L’ACTIONNARIAT FAMILIAL : UN ACTIONNARIAT AUX ATTENTES DIVERSES

15 L’actionnaire familial – à des degrés divers – poursuit tant des objectifs monétaires que non monétaires (Chrisman et al., 2004b ; Lee, 2006 ; Print et Reynolds, 2011 ; Mazzi, 2011). Dès 1984, Hirigoyen souligne la nécessité d’intégrer les avantages non pécuniaires, tels le prestige et la notoriété. L’actionnaire familial peut être ainsi conduit à choisir un objectif propre à celui qu’il utilise pour son patrimoine privé et aller à l’encontre des objectifs des autres partenaires financiers de l’entreprise, y compris les actionnaires non familiaux. L’utilité de l’actionnaire familial apparaît subordonnée à des facteurs cognitifs et à une rationalité économique limitée à l’instar des autres apporteurs de ressources (Matthews et al., 1994). Utilité complexe parce qu’elle revient à opérer un arbitrage entre sa consommation privée, la valorisation de son patrimoine ou celui de sa famille et la valorisation du patrimoine de son entreprise (Mahérault, 1999) ; Bhattacharya et Ravikumar (2001) précisant qu’elle prend en compte ses revenus pécuniaires sur sa durée de vie, mais aussi le bien-être de la génération suivante.

16 La dualité objectifs monétaires – objectifs non monétaires conduit à ce que dans l’entreprise familiale, la création de valeur ne se réduise pas à la seule valeur actionnariale mais aussi à la création de richesse socio-émotionnelle (Gomez-Méjia et al., 2007 ; 2011). Celle-ci est définie par la valeur affective qu’une famille tire de sa position dans l’actionnariat et dans le management d’une entreprise. Elle transcende les aspects monétaires et financiers et repose sur l’exercice de l’autorité personnelle, les besoins psychologiques d’appartenance, le souci de conservation des valeurs familiales, le désir de perpétuation de la dynastie et de maintien de l’héritage du fondateur, le développement du capital social (familiness…).

17 Ces objectifs non monétaires trouvent leur origine dans les relations entre membres de la famille (Mitchell et al., 2011) et sont propres aux entreprises familiales ; avec les objectifs traditionnels de profitabilité et de croissance, ils peuvent se renforcer mutuellement, entrer en conflits ou être indépendants les uns par rapport aux autres (Gomez-Méjia et al., 2011 ; Zellweger et Nason, 2008) ; enfin, la volonté de préserver la richesse socio-émotionnelle l’emporte le plus souvent sur les considérations économiques. « Lorsqu’il y a une menace à la richesse socio-émotionnelle, la famille est prête à prendre des décisions qui ne sont pas guidées par une logique économique et en fait la famille serait prête si nécessaire à prendre plus de risque pour préserver cette richesse » (Berrone et al., 2012).

18 La création de richesse socio-émotionnelle a donc un impact considérable sur la prise de décisions stratégiques dans les entreprises familiales. « Les choix managériaux dans les entreprises familiales tendent à refléter le désir de la famille à préserver sa richesse socio-émotionnelle en dehors de toute considération d’instrumentation économique ou d’efficience » (Gomez-Méjia et al., 2011). L’implication est que les entreprises familiales ne sont pas adverses au risque mais adverses à la perte des richesses socio-émotionnelles. « Lorsque les perspectives sont jugées négativement par la famille en termes de pertes des richesses socio-émotionnelles, les dirigeants familiaux ont tendance à faire des choix économiques risqués permettant de préserver les richesses socio-émotionnelles » (Berrone et al., 2012).

19 Ainsi, la recherche de sa satisfaction personnelle peut conduire l’actionnaire familial à aller à l’encontre des objectifs des autres partenaires financiers de l’entreprise, y compris les actionnaires non patrimoniaux. D’une façon plus générale, Mitchell et al. (2011) considèrent que dans ces entreprises, qui sont caractérisées par le croisement de deux institutions, la famille et l’entreprise, la perception managériale du degré de réponse à apporter aux parties prenantes est plus complexe. Le pouvoir, la légitimité et l’urgence y sont spécifiques : le pouvoir revêtirait, en leur sein, une dimension plus normative qu’utilitaire ; en outre, alors que, de manière générale, la temporalité et l’importance de la revendication de la partie prenante sont quelque peu indépendantes dans la gestion de l’urgence, elles sont liées dans les entreprises familiales en raison des liens familiaux et de leurs objectifs spécifiques.

20 L’illustration de ces relations conflictuelles entre l’actionnaire familial et les parties prenantes peut être faite à travers la notion de bénéfices privés appelés encore bénéfices de contrôle. Le Maux (2003) recense dans un tableau de synthèse les principales définitions proposées ; selon les auteurs, ceux-ci comprennent tant des avantages monétaires que non monétaires (Hirigoyen, 1984 ; Jensen et Meckling, 1976 ; Hart, 1995 ; Nussembaum, 1997 ; Ehrhardt et Nowak, 2002 ; Modigliani et Perotti, 2001 ; Aggarwal et Samwick, 2003 ; Dyck et Zingales, 2004).

21 Les bénéficiaires des bénéfices privés ne se limitent pas aux seuls actionnaires majoritaires, mais intègrent de façon plus large l’ensemble des actionnaires de contrôle (inside shareholders). Ces derniers en opposition avec les « outside shareholders » ou actionnaires extérieurs, selon la terminologie de Jensen et Meckling (1976) sont ceux qui participent activement à la gestion de l’entreprise familiale. Ils correspondent aux actionnaires familiaux regroupés dans les colonnes 1 et 2, voire 3 de la typologie élaborée par Hirigoyen (2009).

22 Les actionnaires dirigeants et administrateurs sont des actionnaires familiaux actifs et sereins qui agissent positivement dans l’exercice de leurs responsabilités de direction ou d’administration. Leur niveau d’influence est élevé et leur affectio societatis fort. Quant aux actionnaires non dirigeants (colonne 3), ils comprennent les membres qui veulent véritablement participer et être associés aux orientations stratégiques de l’entreprise. Leur affectio societatis est élevé. L’actionnaire actif et serein se comprend par référence au concept de « propriété psychologique » (Pierce et al., 2001). De nature essentiellement émotionnelle, il relève d’un sentiment possessif qu’une personne a sur quelque chose ou sur quelqu’un du fait des relations de proximité ou de familiarité qu’elle entretient avec lui. Il permet de comprendre pourquoi dans les entreprises familiales, les actionnaires familiaux se comportent comme s’ils détenaient des droits supérieurs à ce que leur confèrent réellement leurs niveaux de propriété.

Tableau 1

Typologie des actionnaires familiaux

	Actionnaires dirigeants	Actionnairesadministrateurs	Actionnaires sereins et actifs	Actionnaires investisseurs	Actionnaires de passage	Actionnaires actifs et opposants
Stratégie	Formule et leadership	Contribue et approuve	Connaît et appuie	Accepte	Accepte	Questionne et s’oppose
Organisation	Établit et leadership	Contrôle et fortifie	Connaît et respecte	Accepte	Ne s’en préoccupe pas	Questionne et s’oppose
Influence de l’entreprise	Leadership	Leadership	Contribue	Connaît	Se désintéresse d’elle	Questionne et s’oppose
Gouvernance	Participe	Participe activement	Contribue	Connaît et accepte	Accepte	Questionne et s’oppose
Niveaud’implication personnelle	Très forte	Très forte	Forte et positive	Faible	Faible et temporaire	Forte et négative

Typologie des actionnaires familiaux

23 Les actionnaires sereins et actifs sont dans un référentiel de propriété psychologique positive c’est-à-dire qui comprend des droits mais aussi des devoirs à l’égard de l’entreprise. Par opposition, les actionnaires dans un référentiel de propriété psychologique négative sont ceux qui considèrent qu’ils possèdent des droits spéciaux de décision et de contrôle supérieurs aux droits légaux comme, par exemple, des droits pour disposer de prestations spéciales pour les services que leurs ancêtres, leur branche familiale ou eux-mêmes ont rendu dans le passé à l’entreprise familiale.

24 À partir du concept de propriété psychologique et du critère de sérénité, Jaskiewicz et Pieper (2008) développent un modèle explicatif qui permet de comparer les comportements des propriétaires d’une entreprise familiale, à ceux des propriétaires anonymes possédant des parts relativement faibles des sociétés cotées. Pour cela, ils introduisent le concept de rentabilité émotionnelle pour l’actionnaire d’une entreprise familiale que nous définissons, pour notre part, comme le rapport entre le résultat émotionnel et la valeur émotionnelle.

25 Le résultat émotionnel (RE) est égal à la différence entre les « gains émotionnels » (GE) et les « coûts émotionnels » (CE), soit : RE _t = GE_t – CE_t.

26 « Les gains émotionnels » peuvent largement s’assimiler à ce que Hart (1995) nomme « avantages psychologiques » tels que la réputation, la satisfaction personnelle, la participation à la création et à la réalisation d’un projet, la pérennité de l’entreprise… Ils correspondent à des bénéfices privés de nature non monétaire. « Les coûts émotionnels éprouvés par l’actionnaire familial peuvent être dus aux sacrifices personnels, au fardeau des responsabilités, aux conflits travail/famille, au stress, à la pression, à l’ambiguïté des rôles, au regret… (Shephored et Zacharakis, 2000).

III – VALEUR FINANCIÈRE VERSUS VALEUR ÉMOTIONNELLE

27 Les méthodes traditionnelles d’évaluation d’entreprise négligent la composante émotionnelle et interprètent ainsi probablement mal la valeur de l’entreprise pour les actionnaires familiaux. En effet, il découle des remarques précédentes que la valeur de l’action diffère selon que l’on soit un actionnaire familial serein et actif ou un actionnaire passif ne recherchant dans sa prise de participation dans le capital qu’une rentabilité financière. D’où les deux cas suivants :

28 1) Valeur totale de l’entreprise (VA) pour l’actionnaire actif et serein avec fort affectio-societatis : VA = valeur financière (VF) + valeur émotionnelle (VE).

29 La valeur financière étant définie comme la valeur actuelle des cash-flows financiers disponibles fondés sur les seuls résultats financiers et des bénéfices privés monétaires actualisés au coût du capital qui est le taux de rentabilité exigé par l’investisseur financier dans une société non familiale (Hirigoyen, 2009) ;

30 La valeur émotionnelle est égale à la somme des cash-flows émotionnels actualisés. Le taux d’actualisation est le taux de rentabilité émotionnelle espérée par l’actionnaire familial actif et serein dont l’affectio-societatis est élevé (Hirigoyen et Labaki, 2013). Soit :

CFE
VE_t = ?ⁿ_t=1 (1 + k_E^t) _t

31 Avec :

32 VE_t = valeur émotionnelle en t,

33 n = horizon de l’actualisation (nombre de périodes retenu),

34 k_E = taux de rentabilité émotionnelle espéré par l’actionnaire familial serein et actif,

35 CFE_t = cash-flow émotionnel en t estimé par le résultat émotionnel défini, rappelons-le, comme la différence entre les gains émotionnels composés principalement des bénéfices privés de nature non monétaire et les coûts émotionnels.

36 La valeur totale pour l’actionnaire actif et serein avec un fort affectio-societatis est donc une valeur subjective.

37 2) Valeur totale de l’entreprise pour l’actionnaire familial investisseur passif avec faible affectio-societatis : VA* = valeur financière (VF*).

38 Dans ce cas-là, VA* est égale à la valeur financière (VF*) définie comme la valeur actuelle des cash-flows financiers disponibles (non compris les bénéfices privés monétaires) actualisés au coût du capital qui est le taux de rentabilité exigé par l’investisseur financier dans une société non familiale (cf. ci-dessus). Si le taux d’actualisation, c’est-à-dire le coût du capital, était inférieur à ce taux de rendement exigé par l’investisseur financier, l’actionnaire familial investisseur passif serait lésé.

39 La valeur émotionnelle est nulle ou très faible. La rentabilité émotionnelle n’a pas de signification pour l’actionnaire familial investisseur passif qui n’est intéressé que par la valeur financière de son investissement.

40 La valeur totale de l’entreprise pour l’actionnaire familial investisseur passif avec faible affectio-societatis est une valeur objective. Comme l’écrivent Knetsch et Sinden (1984) « les vendeurs potentiels de l’entreprise familiale ont tendance à se concentrer sur leurs sentiments envers leurs biens et aussi sur le prix des aspects émotionnels du fait de leur prise de participation au capital de l’entreprise au-delà des aspects purement financiers ». La valeur émotionnelle correspond ainsi à l’effet de dotation (endowment effect) (Carmon et Ariely, 2000 ; Knetsch et Sinden, 1984 ; van Dijk et van Knippenberg, 1996) auquel on fait habituellement référence en termes d’aversion pour la perte (loss aversion) (Kahneman et al., 1990). La valeur émotionnelle est ainsi une valeur subjective que l’actionnaire familial attribue en termes de coûts et de gains émotionnels liés à sa prise de participation au capital et à son engagement dans l’entreprise. Pour les actionnaires regroupés dans les colonnes 4 et 5 du tableau 1, cette valeur émotionnelle est nulle ou faible. En fonction de leur nature, les actionnaires familiaux opèrent donc un arbitrage entre rentabilité financière et rentabilité émotionnelle. Les différents cas sont regroupés dans la matrice ci-après (figure 1).

Figure 1

Typologie de l’actionnariat familial selon l’arbitrage rentabilité financière/rentabilité émotionnelle

Typologie de l’actionnariat familial selon l’arbitrage rentabilité financière/rentabilité émotionnelle

41 Pour les actionnaires familiaux qui ont un comportement identique à ceux des actionnaires des sociétés managériales cotées c’est-à-dire qui attendent une rentabilité financière, en aucun cas celle-ci ne peut être compensée par de la rentabilité émotionnelle. Ainsi, une entreprise familiale qui ne réussirait pas à atteindre le rendement minimal exigé sur les fonds propres se verra sanctionner par la migration des capitaux injectés initialement vers d’autres entreprises ou vers d’autres placements plus rentables.

42 Les actionnaires familiaux engagés voire hésitants sont prêts, quant à eux, à accepter des niveaux de rentabilité financière plus faibles si la rentabilité émotionnelle est forte (Hirigoyen, 2009 ; Hirigoyen et Labaki, 2014). Ils préservent ainsi leur richesse socio-émotionnelle et le contrôle de leur famille (Gomez-Méjia et al., 2007). La matrice précédente (figure 1) traduit ainsi la dualité du coût des fonds propres dans l’entreprise familiale.

43 L’analyse précédente, fondée sur une typologie de l’actionnariat familial selon le plus ou moins fort degré d’affectio-societatis et d’attachement émotionnel à l’entreprise, fait ressortir une dualité de la valeur de l’entreprise familiale.

IV – LA VALEUR DU REGRET DE CESSION

44 Des développements précédents, il ressort que dans les entreprises familiales les actionnaires familiaux affichent des niveaux différents de valeur émotionnelle selon la culture dans laquelle ils s’inscrivent. En effet, l’attachement émotionnel à la propriété diffère d’une entreprise à une autre. Dans le cadre d’une culture collective, les motivations sont d’ordre non économique à la différence d’une culture individuelle où l’objectif est purement économique. Dans la première, les actionnaires se sentent plus attachés émotionnellement à leur entreprise tandis que dans la seconde, ils sont enclins à afficher des niveaux plus faibles de valeur émotionnelle.

45 Il s’agit de dépasser le cadre classique de la théorie financière traditionnelle fondée notamment sur le paradigme de la rationalité du décideur. Il convient de s’inscrire dans celui de la prise en compte des comportements réels du décideur en intégrant le rôle des émotions comme facteur significatif dans la prise de décision. L’inclusion de celle-ci dans la prise de décision est nouvelle, les seuls modèles intégrant les émotions utilisent la théorie de l’utilité et les mesurent comme des coûts et des bénéfices (Loewenstein, 2000 ; Elster, 1998). L’émotion surgit lorsqu’il existe un décalage entre les croyances de l’individu et la réalité. Plus le décalage est élevé, plus l’intensité de l’émotion est forte. La non réalisation des croyances ou des attentes de l’individu induit la mise en route d’un processus émotionnel qui peut, selon les cas, produire des émotions de base (peur, tristesse, colère, etc.) ou des émotions plus complexes comme le regret. Ce dernier est une émotion de blâme personnel quant à la suite d’une décision, le décideur réalise que sa situation actuelle aurait été meilleure s’il en avait choisi une autre. C’est une émotion contrefactuelle. Hirigoyen et Labaki (2012, 2014) ont développé un modèle permettant d’évaluer la valeur du regret suite à une décision de désinvestissement dans l’entreprise familiale.

46 Chez le décideur, le regret est associé à une croyance spécifique qu’il aurait pu agir autrement et éviter une décision contreproductive tant au plan financier qu’au plan émotionnel.

47 Dans le cas d’une cession de l’entreprise familiale, plusieurs situations peuvent se rencontrer. Lorsque le prix de cession (P) est supérieur à la valeur financière (VF*), soit (P – VF*) > 0, pour l’actionnaire familial passif, le regret financier et le regret émotionnel sont nuls. La valeur totale de l’entreprise se confond en effet avec sa valeur financière. Au contraire, pour l’actionnaire familial actif, serein et fortement impliqué dans l’entreprise, la plus-value de cession ne compense pas la perte de la valeur émotionnelle. Le regret financier est nul et le regret émotionnel est positif et égal à la valeur émotionnelle (VE), puisqu’à ses yeux la valeur totale de l’entreprise est égale à la somme de la valeur financière et de la valeur émotionnelle. Plus l’entreprise est ancienne, plus elle gagne en valeur émotionnelle dans le cœur de l’actionnaire familial actif. Son bonheur perçu est corrélé positivement à la valeur émotionnelle. C’est ce qui explique pourquoi les actionnaires actifs et sereins ne souhaitent pas vendre leur entreprise mais préfèrent la conserver et la transmettre aux générations suivantes. Le cas d’Yquem analysé ci-après est une illustration parfaite de ce raisonnement.

48 Si la valeur émotionnelle est négative, la valeur du regret émotionnel est négative et la valeur totale est inférieure à la valeur financière. Dans ce cas, l’entreprise peut être vendue même à un prix de cession (P) inférieur à la valeur financière (VF). L’actionnaire familial actif préfère subir la moins-value financière que de continuer à supporter cette valeur émotionnelle négative.

49 Lorsque le prix de cession est inférieur à la valeur totale de son point de vue (P < VF*), pour l’actionnaire familial passif, le regret financier est égal à (VF* – P), c’est-à-dire le montant de la moins-value de cession ; son regret émotionnel est nul. Pour l’actionnaire familial actif, serein et fortement impliqué dans l’entreprise, le regret est double : financier et émotionnel.

50 L’exemple de la cession du Château d’Yquem au groupe LVMH illustre bien ces situations.

51 Le comte Alexandre de Lur Saluces a mal vécu la cession de son château – après quatre siècles de continuité familiale –, et beaucoup de son âme et de lui-même, au printemps 1997, pour un milliard de francs. Après l’assaut de LVMH allié à sa propre famille (frère, sœurs et cousins) sur Yquem, « désinvolte avec la tradition, mais majoritaire et pressé de vendre », il engage quarante procédures : « quand on a un joyau que la terre entière nous envie, on ne bazarde pas ça stupidement ». La famille a éclaté, le comte a gagné deux ans sur Bernard Arnault et un lot de consolation « le fait d’avoir ferraillé lui a sûrement donné la conscience de la valeur d’Yquem, qui ne deviendra jamais une usine à faire du vin ». À défaut de la terre, A. de Lur Saluces transmettra la « Morale d’Yquem », racontée pour la postérité dans un livre.

52 Pour le propriétaire-dirigeant, le comte Alexandre de Lur Saluces, la valeur financière de cession très élevée n’a pas compensé pour autant la perte de sa valeur émotionnelle correspondant à son souci de conservation des valeurs familiales, son désir de perpétuation de la dynastie, le maintien de l’héritage familial, le renom et l’ensemble des bénéfices privés de nature psychologique qu’il pouvait tirer de l’exercice de sa direction. Cette valeur émotionnelle représente une estimation de son regret émotionnel. Pour les autres membres de la famille ayant obtenu 600 millions de francs sur le prix d’acquisition, il n’y a ni regret financier, ni regret émotionnel.

CONCLUSION

53 Cet article est une contribution à la connaissance de la spécificité de la problématique de la valeur et de l’évaluation des entreprises familiales notamment non cotées. Il ouvre des perspectives tant au plan de leur gouvernance et de leur management qu’au plan de la recherche académique.

54 Au plan de la gouvernance d’abord, la prise en compte explicite des comportements des individus acteurs va conduire, d’une part, à considérer l’actionnariat familial comme un bloc non homogène et, d’autre part, à réintroduire explicitement le rôle des émotions dans la prise de décision.

55 Contrairement à une vision répandue, les actionnaires familiaux en fonction de leur nature et de leur degré d’affectio societatis opèrent un arbitrage entre rentabilité financière et rentabilité émotionnelle, entre valeur financière et valeur émotionnelle. L’actualité récente fournie par les conflits entre actionnaires familiaux chez Peugeot en constitue une illustration patente. L’actionnaire familial est tiraillé entre une vision à long terme et son instinct égoïste à court terme. Le conflit qui en résulte est similaire au conflit d’agence qui survient entre les aspects émotionnels et rationnels de la personnalité d’un individu. On retrouve ainsi ce que Thaler et Shefrin (1981) caractérisent comme « un problème d’agence avec soi-même ». Cette segmentation de l’actionnariat familial autour de l’arbitrage rentabilité financière versus rentabilité émotionnelle conduit à une dualité du coût du capital dans l’entreprise familiale et donc de la valeur de l’entreprise. Cette segmentation suscite ainsi différents types de conflits entre les membres de la famille. Un conflit peut naître entre ceux qui profitent de bénéfices privés, notamment émotionnels, et les autres. Conflit qui peut survenir lors d’une cession puisque les premiers seront plus réticents que les seconds à l’accepter car ils subissent le risque de perdre leurs activités de direction et les bénéfices qui y sont associés. Les seconds peuvent être alléchés par les perspectives de plus-value financière sur leurs titres.

56 La typologie de l’actionnariat familial permet de mettre en évidence une dualité de la valeur de l’entreprise : une valeur subjective pour l’actionnaire familial actif, serein et doté d’un fort affectio societatis du fait de l’existence de la valeur émotionnelle ; une valeur objective pour l’actionnaire familial passif. Cette dualité modifie les perspectives de gouvernance actionnariale dans une approche de management par la valeur dans l’entreprise familiale.

57 L’inclusion des émotions dans la prise de décision dans l’entreprise, et particulièrement dans l’entreprise familiale, est nouvelle même si les économistes reconnaissent de plus en plus leur importance dans les comportements économiques (Hirigoyen, 2008). Cette intégration des émotions conduit dans le cadre de la décision de cession à privilégier une émotion contrefactuelle, le regret. La valeur émotionnelle définie dans le cadre de cet article comme égale à la valeur actualisée au taux de rentabilité émotionnelle des cash-flows émotionnels constitue une estimation du regret émotionnel ressenti par l’actionnaire familial actif serein avec un fort affectio societatis.

58 Cette approche débouche sur des perspectives de recherche académique dans le cadre de la finance comportementale. Ainsi, la prise en compte du regret dans la décision de cession conduit à l’intégration du concept plus large d’aversion à la déception et donc de la recherche d’une décision conduisant à sa minimisation (Gul, 1991). De même, la prise en compte d’un taux de rentabilité émotionnelle ouvre la réflexion sur l’existence d’un coût psychologique des capitaux propres dans la lignée des travaux de Heymann et Bloom (1990). L’article souligne ainsi l’importance d’une approche subjective de l’évaluation des entreprises familiales et de leurs titres, notamment en posant le problème de la mesure monétaire de la valeur émotionnelle. Il rappelle aussi avec force que l’évaluation de l’entreprise est un exercice complexe qui ne peut en aucun cas être réduit à l’utilisation d’une formule mais qui nécessite une compréhension approfondie de la réalité que l’on cherche à évaluer. Il n’existe pas de « vraies valeurs » mais plusieurs prix sont possibles car plusieurs points de vue coexistent.