– L’hypothèse de capture de bénéfices (et de tunneling)

28Ci-après l’insider désigne les dirigeants ou les actionnaires exerçant le contrôle et les outside investors les actionnaires minoritaires.

29Si un groupe d’actionnaires tire du contrôle de l’entreprise des avantages financiers et ainsi obtient un partage des richesses générées par l’entreprise non proportionnel à la participation au capital, on parle de capture de bénéfices. Cette expropriation, peut prendre différentes formes : une cession d’actif, à un prix sous-évalué, à une entité juridique totalement contrôlée par les insiders; un achat de biens et services surfacturé par une entité contrôlée par les insiders (peut-être une des holdings de tête dans une construction pyramidale); la rémunération de personnes non qualifiées ou la surrémunération de personnes compétentes dans les deux cas proches des insiders; le surinvestissement dans des projets ne maximisant pas la richesse de l’ensemble des actionnaires. Le « tunneling » est un vocable imagé désignant ce type de pratique d’escamotage de ressources [6].

30Le droit de vote peut être évalué par comparaison de la valeur de titres avec ou sans droit de vote émis par la même société. L’interprétation la plus vraisemblable de la décote des actions sans droits de vote par rapport à celles qui en sont pourvues, est l’importance des captures de bénéfices. Zingales (1994) remarque les valeurs particulièrement élevées en Italie. Dyck et Zingales (2002) montrent que d’un pays à l’autre la prime payée pour un bloc est très variable et dépend du degré de protection que la loi offre aux investisseurs minoritaires. Reese et Weisbach (2002) montrent que l’un des avantages de la double cotation, est d’accroître la protection offerte aux minoritaires, notamment si la deuxième cotation est demandée sur un marché davantage réglementé que le marché domestique.

– Anti-director rights (droits anti-états majors)

31Sous l’expression « anti-director rights », la littérature recense diverses dispositions visant à offrir des protections légales contre les tentatives d’expropriation des actionnaires minoritaires par les insiders. Ces dispositions concernent les conditions d’exercice du droit de vote et les possibilités de recours. Tous les dispositifs permettant de dissocier la propriété du droit de vote et de s’écarter du principe oneshareonevote peuvent être utilisés par des dirigeants peu efficaces pour s’enraciner (management entrenchment). Parmi ces dispositifs admis en droit français on remarque la possibilité de modifier les statuts et d’admettre des droits de vote double sous condition de détention, ou encore le plafonnement des droits de vote exprimables en assemblée.

32Les modifications statutaires doivent être approuvées par une majorité des deux tiers des actionnaires présents ou représentés, ce qui, compte tenu du taux d’abstention dans les assemblées des sociétés dont le capital est dispersé, donne une marge de manœuvre très confortable aux dirigeants aux affaires. Certaines modifications de statuts sont quasiment irréversibles, leur adoption par des assemblées où le quorum est très faible apparaît très contestable. Ne serait-il pas sain de modifier la réglementation en introduisant par exemple une clause de quorum, au moins dans le cas d’une modification des statuts remettant en cause l’exercice des droits de vote ? La législation pourrait alternativement définir un droit de veto exprimable par x % des actionnaires sur ce type de décisions (ces aspects sont développés dans Hamon, 2001).

– Les informations sur la structure de l’actionnariat

33En France les franchissements de nombreux seuils en capital comme en droit de vote doivent faire l’objet d’une déclaration spécifique. Les entreprises cotées peuvent modifier leurs statuts et introduire des seuils intermédiaires à partir de 0,5 %, ou obliger l’inscription au nominatif des titres. Il n’y a pas toutefois de base de données maintenue par les organismes de régulation et rendue publique, ce qui rend le coût d’exploitation de cette information prohibitif. De fait, seules les directions d’entreprises ont accès à la structure de l’actionnariat de leur société, ce qui créé une asymétrie d’information dommageable.

– De l’importance de la communication à propos du délit d’initié

35Une grande différence est observée quant à la manière de communiquer sur le sujet. En France, les règles de séparation entre les pouvoirs, la présomption d’innocence et le principe du secret de l’instruction font que les informations sur les affaires en cours transpirent peu. Les États-Unis pratiquent le pilori et affichent les noms, le détail des manipulations en cours d’instruction et donc bien avant que le résultat de la dernière procédure d’appel possible soit connu. Voir le remarquable site du NASDR sur le sujet ou celui de la SEC. La communication a un rôle pédagogique et d’information des investisseurs. Elle réduit le délai entre l’infraction et la sanction annoncée. Elle joue un rôle de prévention.

– Pourquoi réglementer les opérations d’initiés ?

36La nécessité d’une réglementation apparaît si on considère la protection des droits de propriété sur l’information (Bainbridge, 2000), et l’incitation des dirigeants à retarder la diffusion d’informations dans l’hypothèse d’une non-interdiction des opérations d’initiés. De plus les délits d’initié sont souvent indissociables d’autres délits tels que la manipulation d’information et la manipulation de cours [9].

37L’impact le plus dommageable de ces délits est probablement à rechercher dans la modification des comportements qu’ils induisent. Si la probabilité de présence d’initié ou de manipulation des cours est significativement différente de zéro, les investisseurs non informés et/ou honnêtes exigeront probablement une compensation pour détenir des titres cotés sur un tel marché. La méfiance, la perte de réputation et l’accroissement de l’asymétrie d’information sont des sources importantes d’accroissement des coûts de transaction et d’augmentation de la rentabilité exigée donc du coût du capital.

38Les délits d’initiés ont fait l’objet d’une réglementation dans 87 marchés sur les 103 recensés par Bhattacharya et Daouk (2002). Les premiers textes de lois datent de 1934 aux États-Unis, et dans 53 pays ils sont postérieurs à 1989. Dans 38 pays seulement, au moins une condamnation a été constatée, le décalage pouvant être important entre la promulgation du texte et la première condamnation, enregistrée en 1961 seulement aux États-Unis. Les auteurs constatent une absence d’impact sur les rentabilités avant et après la promulgation d’un texte réglementant les opérations d’initiés et une augmentation des cours en moyenne de 3 % après la première sanction prise. Cette augmentation du cours traduit une réduction du taux de rentabilité exigé ex ante et donc une baisse du coût du capital.

– Définition de l’insider aux États-Unis

40Un insider est tout actionnaire détenant plus de 10 % du capital d’une société ainsi que tout haut dirigeant, de même que tout homme de loi ou auditeur en relation d’affaires avec l’entreprise [10]. Ils doivent dans les dix jours suivant toute transaction, en transmettre les caractéristiques à la SEC, qui elle-même les publie régulièrement (Official Summary of Security Transactions and Holdings, OSSTH [11] ). L’obligation concerne également les titres optionnels et notamment les exercices de stock options.

41Les insiders sont sous surveillance particulière de la SEC mais aussi de tous les investisseurs puisque leurs transactions sont rendues publiques avec un léger différé et font l’objet d’exploitations multiples (voir le service CDA/investnet diffusé par First Call).

– Les réglementations en dehors des États-Unis

42Des réglementations similaires existent au Canada, en Grande Bretagne, en Hollande, en Espagne [12] ou sur la bourse de Oslo par exemple. En France suivant Le Monde du 21 mars 2002, la COB recommande la publication (tous les six mois) des transactions (globales et non détaillées, et hors exercice de stock-options) par les dirigeants et les mandataires sociaux avec mise au nominatif des actions détenues, ce qui va dans le bon sens tout en étant très en retrait de ce qui est exigé ailleurs.

Les critères d’admission à la cote

45Les marchés définissent des règles d’admission qui ne sont pas identiques pour toutes les sociétés cotées, mais sont définis à l’intérieur de segments de cotation. L’admission dans les segments les plus prestigieux, où se retrouvent les titres les plus liquides, implique l’adhésion à des règles plus strictes que celles imposées par la législation, à titre d’exemple :

• la Deutsche Börse en août 2001 a décidé la radiation de Porsche de l’indice M-Dax, la société se refusant à publier des comptes trimestriels;
• Euronext a inauguré deux nouveaux segments de cote en 2001, NextEconomy pour les entreprises « nouvelle économie » et NextPrime les secteurs traditionnels. Toutes les entreprises actuellement cotées sont invitées à demander leur inscription sur l’un ou l’autre. Les deux segments définissent de nouvelles règles de communication que les entreprises qui y figurent s’engagent progressivement à suivre. Dès leur inscription, les engagements concernent la publication en anglais des informations financières, l’organisation d’au moins deux réunions d’analystes par an, la publication des résultats sur site web et l’affichage d’un calendrier des réunions et des publications, et d’ici janvier 2004, l’engagement de publier des comptes trimestriels et d’adopter des normes comptables internationales (IAS) au moins par réconciliation;
• le NYSE a défini le 6 juin 2002 de nouvelles règles d’admission qui devraient progressivement entrer en vigueur d’ici fin 2003 et qui exigent notamment plus de la moitié d’administrateurs indépendants dans les conseils d’administration.

Surveillance des membres

46Une surveillance des intermédiaires membres doit être organisée tout d’abord dans l’objectif de vérifier si les fonds confiés par les investisseurs sont en sécurité. Sur le NYSE elle consiste notamment en une analyse des positions, une vérification du respect des ratios de prudence, et de la solvabilité financière. Des visites et contrôles impromptus sont organisés.

47Un deuxième objectif de surveillance concerne le respect des engagements contractuels des teneurs de marché. L’organisation du NYSE admet un spécialiste en situation de monopole sur le flux d’ordres. C’est le spécialiste qui a le choix de l’affichage de la fourchette. Le rôle du spécialiste est d’améliorer la liquidité et non pas de tirer un avantage personnel de sa situation très particulière. Différents indicateurs sont évalués en temps réel, rendus publics et permettent de juger de la qualité du travail des spécialistes. Par exemple, le pourcentage d’interventions dites stabilisantes (qui sont les achats sur compte propre du spécialiste lorsque la dernière variation de cours était à la baisse ou les ventes sur variations de cours à la hausse).

Surveillance des transactions

48Le stockwatch est un système d’auscultation et d’analyse en temps réel du flux d’ordres mis en place par le NYSE. Un écrémage des données de marché à partir d’une modélisation des variations de cours permet d’identifier une première série de situations critiques. Cette première étape utilise diverses sources de données telles que les flux d’ordres horodatés du marché, les cours et volumes; les données d’actions mais aussi d’options. Une deuxième étape également automatisée permet de remonter la chaîne des donneurs d’ordres, d’obtenir le nom des investisseurs auprès des membres et de comparer avec ceux d’une base de données recensant les dirigeants d’entreprises, les avocats, les professions bancaires, comptables et d’audit [13].

49Les cas douteux font l’objet d’enquêtes supplémentaires, sont transmis à la SEC et font l’objet de procédures de sanction au niveau du NYSE lorsque des intermédiaires membres du marché sont impliqués. Ces sanctions peuvent être contestées et faire l’objet d’appels au niveau du marché lui-même, de la SEC, de cour d’appel et de la cour Suprême.

Cas particulier des ventes à découvert

50L’acheteur à découvert prend position aujourd’hui avec l’engagement de payer à une date ultérieure. Un intermédiaire se substitue à lui entre les deux dates et règle au comptant le vendeur qui apporte les titres. De même le vendeur à découvert prend un engagement de livrer qui nécessite un prêt de titres jusqu’à la date de livraison. Le système est fiable tant que l’on est sûr que les donneurs d’ordres à découvert tiendront leurs engagements, sinon l’intermédiaire peut lui-même se retrouver en difficultés. Un système de couverture des opérations de découvert exige le dépôt d’un montant nécessaire à couvrir les pertes potentielles (en cas de hausse pour le vendeur, et de baisse pour l’acheteur).

51Aux États-Unis depuis 1934, la responsabilité de la fixation des couvertures (margin) est du ressort des autorités monétaires. En France le taux de couverture minimum est fixé par le CMF. Le rôle joué par les taux de couverture minimum sur le niveau de la volatilité est contesté. Hsieh et Miller (1990) montrent ainsi que les changements décidés par la banque fédérale américaine suivent les changements de volatilité sans les anticiper et critiquent le niveau élevé du taux de couverture imposé aux investisseurs américains (50 % de 1974 à 1990).

52Dans la réglementation du marché français, le taux de couverture est plutôt plus faible (20 % si la couverture est en espèces, 40 % si elle est en titres négociés sur un marché réglementé) mais seule une minorité des titres sont éligibles au « service à règlement différé ». Ce qui limite les arbitrages, justement dans l’hypothèse où les cours seraient à des niveaux « trop élevés ».

Spécificités des dérivés ?

53Houthakker (1982) rappelle qu’une préoccupation importante de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) qui régule et surveille les marchés à terme aux États-Unis est la prévention des situations de corner et de squeeze. C’est la raison des contraintes en matière de taille maximale des positions ouvertes par exemple. Il s’agit de prévenir les situations d’abus de position dominante. En revanche quant à la définition des nouveaux contrats il estime que cela devrait être du ressort des seuls marchés et pas de la CFTC.

Murailles de Chine

Période d’interdiction des transactions (black out)

66La définition de périodes d’interdiction de transactions est de plus en plus courante dans les entreprises américaines et s’applique à tout le personnel dirigeant ou cadre. Bettis, Coles and Lemmon (2000) analysent 690 sociétés en 1996. Dans 92 % des cas des mesures diverses sont appliquées pour contraindre ou encadrer les transactions d’insiders. Parmi ces mesures, l’obligation de réaliser toute transaction (achat/vente) sur les titres de la société en passant par un intermédiaire désigné par l’entreprise (464 cas). Dans 78 % des cas une période d’interdiction de transactions est définie. Un mois avant la publication trimestrielle des bénéfices, moins de 15% des entreprises autorisent les transactions et moins de 5 % l’autorisent cinq jours avant. Près de 100 % autorisent les transactions entre 2 et dix jours après, ensuite cette proportion baisse très fortement. Le schéma le plus fréquent (186 cas) consiste à autoriser les transactions seulement quatre fois par an et pendant une fenêtre de dix jours commençant deux jours après la publication du bénéfice trimestriel, et à les interdire à l’achat comme à la vente sinon.

67Pourquoi une telle rigueur ? D’abord pour se protéger des possibilités d’attaque de la SEC qui a régulièrement mis en cause les entreprises pour défaut de surveillance ou de contrôle de leurs cadres; ensuite par calcul économique relatif aux relations avec les actionnaires ordinaires. Les résultats observés sur le marché en période de black-out montrent une réduction significative de la fourchette (bid-ask spread) interprétée comme une probable réduction de la situation d’asymétrie d’information. La réduction du problème d’anti-sélection et la baisse du coût du capital sont probablement recherchées.

Gouvernance des marchés

68Il est frappant de constater que les entreprises gérant les différents marchés financiers ou de matières premières de la planète jusqu’à une période très récente, non seulement n’étaient pas elles mêmes cotées en bourse, mais qu’en plus leur forme juridique s’apparentait souvent à une sorte de coopérative ouvrière ou de mutuelle. Le NYSE (a not for profit corporation) est toujours la propriété de ses membres, c’est-à-dire majoritairement des spécialistes. Ces derniers sont ainsi à la fois la profession la plus impliquée dans le fonctionnement même du marché et également les principaux propriétaires du marché. Cette forme juridique assure probablement une grande stabilité lorsque l’environnement est lui-même très stable, mais ne facilite pas la définition d’objectifs ou de stratégies : des situations de conflits sont inévitables. La forme mutualiste donne peu d’incitation au marché à contrôler l’activité des membres lorsque des conflits d’intérêts potentiels sont à régler avec les investisseurs.

69La démutualisation est un mouvement récent et très général qui a vu quasiment toutes les entreprises de marchés abandonner leur statut mutualiste et se transformer en sociétés par actions. Cette évolution leur permet également de construire des accords plus solides en les scellant par des échanges d’actions ou une fusion (Euronext en septembre 2000). La démutualisation est suivie par une introduction en bourse des actions ainsi créées. On a même assisté durant l’été 2000 à la première offre publique hostile de OM-Gruppen (marchés nordiques) sur le LSE. Le Chicago Board of Trade (CBOT) et le NYSE sont les principaux résistants (en juin 2002) au mouvement de démutualisation.

70La transformation en sociétés par actions est une évolution positive du point de vue la régulation et de la surveillance. Car les objectifs poursuivis par l’entreprise devraient être plus clairement définis et moins en interférence avec les objectifs propres des membres. Le statut de société ordinaire, qui plus est cotée en bourse impose par ailleurs des diffusions d’informations et un contrôle extérieur plus fort notamment dans l’intérêt des actionnaires qui représentent un public plus large et non exclusivement constitué de membres.