Rôle de l'actionnaire et système politique

Mark J. Roe

Notes

[*]
Pour une autre présentation des mêmes arguments, voir Roe (2002, 2003).
[1]
La Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer (1999); La Porta et al. (1998); Bebchuk (1999); Coffee (1999); Becht et Röell (1999).
[2]
Modigliani et Perotti (1998); voir également Modigliani et Perotti (1997).
[3]
Voir les articles de La Porta et al., supra note 1.
[4]
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (2000) (les mots mis en évidence sont le fait de l’auteur).
[5]
Voir Coffee (2001); cf. Bebchuk (1999).
[6]
Iskander et al. (1999).
[7]
OCDE (1999); Nestor (2000); Witherell (2000).
[8]
La Porta et al., supra note 1; Bebchuk (1999); Modigliani et Perotti, supra note 2.
[9]
Pour être clair, nous incluons dans le droit des sociétés le droit des marchés financiers, la réglementation, la qualité des tribunaux, l’efficacité, la compétence et l’honnêteté de l’administration et du pouvoir judiciaire, la capacité des bourses de valeur à gérer les comportements déviants, etc.
[10]
Le meilleur modèle de la théorie juridique suppose une population de firmes dont la valeur est plus élevée lorsque la propriété est diffuse. Voir Bebchuk (1999). Dans ce modèle, il n’y a pas à se soucier des coûts d’agence managériaux, puisqu’ils ne sont pas supposés jouer un rôle central dans la population examinée, composée des firmes dont la valeur est plus élevée si leur actionnariat est diffus. Mais selon nous, c’est par rapport à cette hypothèse que la séparation se joue (les analyses du lien entre le droit des sociétés et la diffusion de la propriété ne procèdent pas toutes de façon si adroite).
[11]
Selon Fama (1980), les coûts d’agence proviennent des causes suivantes : shirking, perquisites or incompetence.
[12]
Dooley et Veasey (1989) (Veasey est maintenant le juge en chef de la Cour suprême du Delaware); Bishop (1968) (les dirigeants gagnent toujours s’il n’y a pas de conflits d’intérêts); Rock et Wachter (2001).
[13]
Gagliardi v. TriFoods Int’l, Inc., 683 A.2d 1049,1052 (Del. ch 1996) (Allen J.).
[14]
488 A.2d 858 (Del. Sup. Ct. 1985).
[15]
Del. Corp. Code, chap. 102(b)(7).
[16]
Joy v. North, 692 F.2d 880 (1982) (Winter J.).
[17]
Par exemple, Bebchuk et Ferrell (1999), DeMott (1983).
[18]
Base de données financières Thomson (consultée en octobre 2001). La comparaison peut être affinée, en appariant les industries, les tailles des firmes ainsi que d’autres caractéristiques. Mais la persistance de la prime (l’écart de 10 % est quasiment constant pendant 20 ans) laisse à penser qu’une telle investigation ne modifierait pas la conclusion, à savoir qu’une prime substantielle persisterait même si la loi américaine était réformée.
[19]
Voir Roe (2003).
[20]
Art. L. 225-252 C. Com; Art. 200, décret n° 67-236 du 23 mars de 23,1967, J.O. 24 mars 1967, p. 2843 (France); Stengel (1998) (Allemagne). L’Allemagne permet en principe l’action en responsabilité (la société doit entreprendre une action si 10 % des actionnaires le demandent), mais dans la pratique elle n’est pas utilisée. Id.
[21]
La Porta et al., supra note 1 et ceux qui ont écrit dans le même sens. Les pays économiquement moins développés ont des raisons supplémentaires pour ne pas avoir mis en place de marchés financiers évolués. Des marchés financiers développés et un droit des sociétés performant résulteraient de la prospérité au lieu d’en être seulement la cause.
[22]
Tunc (1982) (la loi française interdit les transactions d’initiés alors que les juges américains, après les avoir jugées, les approuvent parfois); et selon Agnblad, Berglöf, Högfeldt et Svancar (2001), il n’y a aucun exemple flagrant de transaction d’initiés en Suède.
[23]
Les juristes de Wall Street exprimeraient des réserves concernant l’utilisation des droits préférentiels de souscription, des actions à droits de vote multiples et du pourcentage minimum de droits de vote requis pour convoquer une assemblée spéciale d’actionnaires – toute règle ayant peu de chance de se retrouver dans la liste des mesures les plus préconisées par les juristes du Delaware pour assurer la protection des actionnaires minoritaires – ainsi que pour renoncer en partie à la loi du Delaware au profit de l’indice de qualité. (L’indice s’appuie sur le droit des sociétés du Delaware à l’exception du pourcentage minimum requis pour convoquer une assemblée d’actionnaires. Le Delaware permet aux sociétés de régler cette question en spécifiant un pourcentage plus faible dans leurs statuts, un droit qui, si nous avons bien compris, est rarement utilisé. L’alignement sur la législation du Delaware en l’occurrence aurait constitué un facteur de médiocrité alors qu’il représente vraisemblablement plutôt un facteur de qualité.). Pour une critique plus sévère de l’indice, voir Vagts (2002) (à paraître). Vagts prétend que les jugements conduisant à la construction de l’indice allemand sont erronés. Par exemple, bien que les actionnaires allemands soient considérés comme étant dans l’incapacité de voter par courrier, la plupart peuvent adresser leurs instructions de vote aux banques (par courrier) qui votent alors pour eux. Par conséquent, le droit allemand est « meilleur » que ne le traduit l’indice.
[24]
La mesure des bénéfices privés associés au pouvoir, et par suite, à la capacité du droit à réduire ces bénéfices est imparfaite. Une partie de la prime peut provenir du coût de mise en place du bloc de contrôle. Une autre partie peut trouver son origine dans le pouvoir de décision de l’actionnaire dominant, notamment quant au choix de la date de cession, même si le bloc est cédé à un prix équitable pour tous les actionnaires. Si les coûts de transaction sont élevés, alors un bloc préexistant aura une valeur supérieure car il permettra d’éviter les coûts de constitution du bloc. Par conséquent, une prime élevée peut conduire à surévaluer la faiblesse du droit.
[25]
Barclay et Holderness (1989).
[26]
Nicodano et Sembenelli (2000). Voir également Zingales (1994) (prime associée au droit de vote en Italie). La mesure italienne provient de l’évaluation de la valeur du droit de vote à partir des différentes catégories d’actions (avec ou sans droit de vote).
[27]
Enriques (2001).
[28]
Franks et Mayer (2001). Franks et Mayer montrent que les principaux blocs de contrôle font l’objet de transactions avec une prime moyenne de 13,85 % relativement au cours normal. Les actionnaires qui ne vendent pas réalisent un gain de 2,34 %. Cela signifie qu’en net le vendeur du bloc gagne 11,61 % de plus que les actionnaires minoritaires (13,85 % moins 2,34 %). Comme la taille moyenne des blocs est de 36,32 % du capital de la firme, le nouveau détenteur du bloc paie en moyenne une prime égale à 4,05 % de la valeur de la firme à l’ancien propriétaire du bloc (de 36,32 % à 11,61 %), une prime que les minoritaires ne touchent pas. Si ce montant représente les bénéfices privés associés au pouvoir, alors ces derniers peuvent être évalués à environ 3,8 % de la valeur de la firme. (Si la valeur totale de la firme est de 100 à laquelle il faut ajouter les bénéfices privés de 4,05, la richesse détournée est de 4,05/104,5, soit 3,8 %.)
[29]
La prime est égale à la différence entre le prix de cession du bloc et le cours de l’action. Les blocs aux États-Unis sont cédés avec une prime moyenne de 20 % au-dessus du cours de l’action, pour des blocs représentant en moyenne 20 % du capital de la firme. Si la prime représente ce que l’actionnaire dominant peut s’approprier, ce dernier est à même de s’approprier 4 % de la valeur de la firme (1/5 de 20 %). Les blocs en Allemagne sont plus importants, la majorité d’entre eux étant égaux à la moitié du capital de la firme. Une prime de 10 % relativement à la moitié du capital de la firme signifie que l’actionnaire dominant peut s’approprier 5 % de la valeur de la firme.
[30]
FitzRoy et Kraft (1993); Gorton et Schmid (2000); Schmid et Seger (1998); pour une vue différente voir Baum et Frick (1999); Frick et al. (1999).
[31]
Edwards et Weichenrieder (1999). D’autres chercheurs ont récemment conclu que les banques allemandes n’étaient pas à même de s’approprier des bénéfices privés importants. Gorton et Schmid (2000a).
[32]
Il pourrait être conforme à une version assouplie de la théorie juridique si a) le droit des sociétés était peu performant, b) les actionnaires dominants importants s’abstiennent de s’approprier de la valeur et c) les détenteurs de petits blocs de contrôle bénéficient de transferts massifs de valeur. Un tel scénario peut être plausible à certains égards (les actionnaires dominants importants supportent davantage de pertes si les transferts réduisent la valeur de la firme) mais moins à d’autres, en particulier concernant le fait que l’accroissement de la valeur (son doublement) revienne aux actionnaires détenteurs de petits blocs de contrôle.
[33]
Un chercheur a trouvé une prime de vote plus élevée en Allemagne (Nowak, 2001).
[34]
Les données mesurant la valeur du vote peuvent être corrigées pour refléter le fait que les actions à droits de vote détenues par les minoritaires ne font que refléter la probabilité de collusion avec le bloc de contrôle et non la valeur directement associée au contrôle. La valeur du contrôle augmente ou baisse selon l’importance du bloc de contrôle : dans un pays où la détention de 51 % des droits de vote permet de tout contrôler, la valeur des actions à droit de vote détenues par les minoritaires est proche de celle des actions sans droit de vote; en revanche, s’il y a deux blocs égaux à 40 %, la valeur des droits de vote des minoritaires sera celle associée au contrôle. Certaines corrections permettent de prendre en compte cette différence. Voir Zingales (supra note 26), Nenova (supra tableau 1). De tels calculs restent cependant imprécis.
[35]
Bergström et Rydqvist (1990).
[36]
Holmén et Högfeldt (1999).
[37]
Leser et Rocco (2000).
[38]
L’importance du recours au système des différentes catégories d’actions peut permettre d’identifier quel est le déterminant principal – les bénéfices privés ou les coûts d’agence managériaux. Si le pouvoir s’obtient via ce système (ou via un contrôle pyramidal), il est vraisemblable que le déterminant principal est relatif à l’obtention de bénéfices privés. Mais cela n’est vrai que si l’actionnaire dominant tire sa richesse de la firme. Si les coûts d’agence managériaux sont élevés, un pouvoir accompagné d’un engagement financier est important pour inciter à faire croître la valeur de la firme : si la contrainte de richesse implique que l’actionnaire dominant ne peut engager l’essentiel du patrimoine familial et qu’il continue cependant à garder son influence sur les dirigeants, alors le système des différentes catégories d’actions peut très bien se révéler efficace pour des raisons liées aux coûts d’agence managériaux.
[39]
Nous devons cependant être prudents dans la mesure où les données ne reflètent pas uniquement des cessions officielles de bloc de contrôle, des cessions non officielles peuvent également se produire. Si la loi oblige à faire une offre publique obligatoire aux actionnaires minoritaires lors d’une cession de bloc, la prime devrait être faible, mais les actionnaires dominants peuvent encore être à même de réaliser des transferts de valeur. Ainsi, même les données les plus fiables ne feraient que mesurer les résultats existant avant que les offres publiques obligatoires ne deviennent courantes; ou ne feraient que mesurer les ventes de blocs non soumises à l’offre obligatoire, par exemple, les ventes de blocs inférieurs au seuil de 30 %. Cette réserve s’applique aux données présentées.
[40]
La dernière colonne du tableau 2 indique une prime de contrôle ajustée pour prendre en compte les effets sectoriels : il est vraisemblable que les actionnaires minoritaires sont naturellement mieux protégés dans certains secteurs et qu’inversement le risque est plus élevé dans d’autres secteurs. L’ajustement proposé permet d’avoir une mesure plus précise, mais les résultats ne sont pas profondément transformés. L’Autriche et l’Italie offrent toujours les primes les plus élevées et les États-Unis et le Royaume-Uni restent situés à l’autre extrémité du spectre. Certaines des nations intermédiaires changent de rang : l’Allemagne et la Finlande apparaissent davantage protectrices; la plupart des autres changements ne permettent pas d’identifier de tendance nette.
[41]
Black et Kraakman (1996); Sachs et Pistor (1997).
[42]
O’Driscoll et al. (2001) (le Danemark, la Finlande, l’Allemagne, la Norvège, la Suède, et les États-Unis assurent une excellente protection de la propriété privée, des contrats privés et disposent de systèmes légaux très efficaces). L’indice proposé, bien que grossier, permet de mesurer simultanément les droits de propriété et la « capacité des individus et des entreprises à faire exécuter les contrats ». Id. pp. 56-57. Levine (1999) (le risque que le gouvernement ne respecte pas un contrat qu’il a signé est faible pour les États-Unis, mais encore plus faible pour la France, l’Allemagne et la Scandinavie.)
[43]
Sachs et Warner (1998).
[44]
Ainsi les États-Unis, tout en ayant actuellement une distribution inégale de la richesse et des revenus, continuent à avoir une demande importante de firmes managériales. Au XIX e siècle, la distribution était plus égalitaire et compte tenu de la création d’un vaste marché unique en relation avec le développement des chemins de fer, la demande de firmes managériales avec de forts besoins de capitaux était encore plus importante. Si la technologie conduit à avoir des firmes de plus petite taille, alors les personnes fortunées peuvent les contrôler d’autant plus facilement.
[45]
L’importance de l’influence politique sur la politique économique est présentée dans Roe (2003,2000).
[46]
Voir Roe (2001).
[47]
Voir Roe (2000,2003).
[48]
Les données sur la prime associée au droit de vote indiquées dans le tableau 1 n’ont cependant pas un aussi bon pouvoir prédictif que l’indice de qualité légale (tableau 3), ce qui conduit à conclure qu’il est possible d’améliorer l’indice de qualité légale. Mais nous conservons toutefois l’indice traditionnel pour montrer qu’il est nécessaire de prendre en compte d’autres facteurs pour expliquer la séparation de la propriété.

1Dans quelle mesure la législation sur les sociétés – et sa capacité à protéger les actionnaires minoritaires des manœuvres des dirigeants – est-elle importante pour favoriser le développement des marchés financiers et garantir la séparation entre la propriété et le management ? Très importante, voire déterminante, selon les analyses les plus récentes pour lesquelles, sans la protection légale, les marchés financiers ne pourraient émerger. En outre, si le droit des sociétés est d’une qualité suffisante dans les nations les plus avancées, alors la propriété originellement concentrée sera à même de se diffuser sous la forme d’un actionnariat fragmenté.

2Cette nouvelle perspective théorique constitue une contribution très importante pour comprendre la fragilité des marchés financiers dans les économies en transition ou appartenant au tiers-monde. Mais elle a été employée, voire suremployée, selon le point de vue que nous développerons dans cet article, pour expliquer la persistance d’actionnaires dominants et de marchés financiers fragiles dans de nombreuses nations prospères en Europe et en Asie. Nous prétendons qu’elle a été suremployée, car il y a beaucoup d’aspects essentiels associés à la séparation propriété/ management que le droit des sociétés n’est pas à même d’expliquer, et ne cherche même pas à expliquer, dans les nations les plus développées. Il y a des facteurs très importants sur lesquels le droit – tout au moins le droit américain – est silencieux. Et dans ce cas, les autres institutions ont un rôle plus important.

3Le problème est que la pensée académique actuelle a tendance à confondre le coût de l’opportunisme dû au comportement intéressé des dirigeants et celui des décisions erronées qui entraînent des pertes pour les actionnaires. Si le droit des sociétés cherche à contrôler les conséquences du comportement opportuniste des dirigeants, il n’en est pas de même du second aspect.

4Ce dernier, lié à l’incompétence des dirigeants, est contrôlé par d’autres institutions, et l’intensité de ce contrôle varie selon les nations. Les propriétaires tendent à rester organisés sous forme de blocs de contrôle dominants – ce qui conduit la propriété à ne pas se diffuser et les marchés financiers à rester faibles – si les actionnaires s’attendent à ce que les coûts d’agence managériaux soient très élevés lorsque la séparation propriété/management reste très forte.

5Perdu au sein du débat académique actuel (et peut-être également délaissé au profit des dirigeants de certaines institutions internationales), le droit des sociétés ne cherche même plus à contrôler directement les coûts les plus évidents associés à une mauvaise gestion. D’autres institutions le font. Pour ces dernières (concurrence sur le marché des biens, rémunérations incitatives, prises de contrôle, normes assurant la primauté des actionnaires, etc.), le droit des sociétés (en dehors des règles concernant les prises de contrôle, qui en raison de la prime traditionnelle de 50 %, ne font que fixer une limite externe – sans ajouter de contraintes supplémentaires) ne représente qu’un support et non l’institution centrale Et, même si on pense que le droit a un rôle au moins équivalent à jouer dans les deux cas – pour motiver les dirigeants aussi bien que pour dissuader les manœuvres internes – ces deux aspects, incitation et dissuasion, relèvent de lois différentes. Certains pays, selon le cas, gèrent mieux le premier aspect – l’incitation – que le second – la dissuasion. Ce faisant, ils favorisent le développement d’un certain type d’organisation en termes de diffusion de la propriété. Même si les règles du droit des sociétés sont parfaitement adaptées, si d’autres institutions nécessaires au contrôle des coûts d’agence managériaux sont absentes (ou si d’autres institutions sociales accroissent les coûts d’agence managériaux), alors la séparation propriété/management reste faible.

6Ce caractère secondaire du droit des sociétés est confirmé par différentes données : parmi les nations les plus développées, certaines disposent, au vu de la mesure utilisée, d’une bonne protection des actionnaires minoritaires. Cependant, malgré cette bonne protection qui protège contre l’opportunisme des actionnaires majoritaires, la propriété ne s’est pas encore séparée nettement du management. Notre objectif est d’évaluer les conséquences théoriques des raisons qui sont à l’origine de cette non-séparation, puisqu’au vu de ces contre-exemples, le droit des sociétés n’a pu conduire à son abandon.

7Si la propriété ne s’est pas séparée du management dans une nation, on ne peut dire si cette séparation n’a pu se réaliser en raison d’une absence de contrôle des agissements des actionnaires dominants visant à spolier les minoritaires ou en raison de coûts d’agence managériaux trop élevés en cas de séparation. Ces deux causes pourraient avoir empêché conjointement la séparation. Ou une seule d’entre elles pourrait avoir joué, l’autre n’intervenant pas.

8Les coûts d’agence managériaux apparaissent sous deux formes. La première est associée aux manœuvres qui permettent aux dirigeants de s’approprier une partie de la valeur, « le vol », que le droit des sociétés est apte et cherche à contrôler. En revanche, il ignore le plus souvent l’autre forme – le fait de se soustraire à ses responsabilités ou de poursuivre d’autres objectifs que la valeur actionnariale. Si les conditions économiques, sociales ou politiques entraînent des coûts d’agence managériaux particulièrement élevés, et si ces coûts sont mieux contrôlés grâce à un actionnaire dominant, alors la concentration de la propriété perdurera quelle que soit la capacité du droit des sociétés à contrôler les manœuvres frauduleuses des dirigeants.

9Nous allons tenter de voir, en général, quelle sont les conditions économiques, sociales et politiques qui peuvent être à l’origine de coûts d’agence managériaux élevés de façon durable. Nous allons tenter de voir également comment une réduction de ces coûts d’agence, qui apparemment est actuellement en train de s’accomplir en Europe continentale, peut être à même d’accroître la demande d’institutions légales facilitant la séparation.

10De nombreux facteurs économiques ont pu contribuer à maintenir les coûts d’agence à des niveaux plus élevés dans certaines nations, notamment : un marché des biens faiblement concurrentiel; une impossibilité de recourir efficacement à des systèmes de rémunération incitatifs en raison du risque entraîné au niveau des relations avec les salariés; un niveau faible de confiance sociale empêchant la professionnalisation du management.

11Le droit des sociétés, s’il est efficace, dissuade les dirigeants et les principaux actionnaires d’entreprendre des manœuvres frauduleuses : il supprime ou réduit le risque que les actionnaires dominants transfèrent une partie de la valeur à leur seul profit ou que les dirigeants s’approprient la valeur de la firme. Si, par exemple, ceux qui détiennent le pouvoir en tirent des avantages très élevés, en s’appropriant une partie de la valeur de la firme, alors les petits actionnaires se méfient et hésitent à acheter les titres de la firme. La concentration de propriété devrait en conséquence et toutes choses égales par ailleurs, persister. Un droit des sociétés efficace (ou d’autres mécanismes tels que la réglementation boursière, l’attention portée par les médias, ou encore des intermédiaires chargés d’établir les réputations) peut, en réduisant le risque de préjudice, faciliter la séparation de la propriété et du management.

12Mais la gestion d’une entreprise va bien audelà du contrôle des manœuvres frauduleuses de ceux qui détiennent le pouvoir, or le droit des sociétés s’intéresse presque exclusivement à ce contrôle. Les coûts d’agence managériaux supportés par les actionnaires minoritaires sont causés par deuxfacteurs principaux : les manœuvres et la mauvaise gestion. Le droit (tout au moins le droit américain) permet de lutter contre les premières, mais intervient rarement, voire jamais, directement, pour réduire les risques associés à la seconde. Notamment dans le contexte américain ou prévaut la business judgment rule selon laquelle les tribunaux refusent d’intervenir quand les actionnaires contestent la qualité de la gestion des dirigeants.

13Actuellement la théorie juridique de la firme échoue à expliquer pourquoi dans plusieurs nations européennes prospères, alors que la protection des actionnaires minoritaires est bonne, la concentration de la propriété perdure. La théorie la plus plausible est qu’une propriété concentrée persiste non pas en raison de la faiblesse du droit des sociétés, mais parce que : a) les coûts d’agence managériaux se traduisant par une perte de valeur actionnariale seraient très élevés en cas de séparation totale, et b) la concentration de la propriété réduit suffisamment ces coûts. Nous allons considérer certains facteurs permettant d’expliquer pourquoi ces coûts diffèrent selon les nations et les firmes.

14En outre, en déplaçant notre attention des avantages privés que l’on peut s’approprier légalement aux coûts d’agence managériaux on peut comprendre pourquoi dans plusieurs nations développées, un droit des sociétés sous-optimal du point de vue des petits porteurs, peut persister. Un droit des sociétés de qualité inférieure peut constituer un symptôme de faible séparation, plutôt qu’en être la cause première. Si les coûts d’agence managériaux associés à la dissipation de valeur actionnariale se révélaient trop élevés (parce que les institutions autres que légales ne sont pas à même de les réduire, voire les maintiennent à un niveau élevé) alors il est peu probable que les différents acteurs (pouvoirs publics, investisseurs, créateurs d’entreprise et actionnaires dominants) mettent en place un droit des sociétés de qualité, car il serait peu utilisé.

15Précisons le plan de cet article. Dans la première partie, nous présentons l’argument portant sur la qualité du droit des sociétés en insistant sur son importance. Dans la seconde partie, nous montrons pourquoi quand les coûts d’agence managériaux restent dangereusement élevés dans une société tout en étant maîtrisables par les actionnaires dominants, la qualité du droit des sociétés n’est pas une variable pertinente ou, au mieux, est une variable de troisième ordre : même si cette qualité était bonne, la propriété ne se séparerait pas du management (nous distinguons deux types de coûts d’agence : ceux qui correspondent à un transfert de valeur des actionnaires aux parties détenant le pouvoir et ceux à l’origine d’une réduction de la valeur actionnariale). Le droit des sociétés traditionnel peut permettre de maîtriser les coûts d’agence managériaux dus aux excès managériaux, mais échoue à contenir ceux liés à une gestion défaillante. La concentration de la propriété va se maintenir dans les firmes des nations caractérisées par des coûts d’agence élevés même si la qualité du droit des sociétés traditionnel est élevée, si un actionnaire dominant est en mesure de contrôler suffisamment ces coûts. Dans la partie 3, nous indiquons pourquoi les données en faveur de l’argument de la qualité légale, même si elles corroborent bien l’explication avancée pour les nations en transition, sont à considérer avec réserve pour les nations les plus développées : dans la plupart de ces dernières, alors que les protections fondamentales dont bénéficient les actionnaires semblent efficaces et que les actions sont suffisamment liquides, la propriété reste confondue avec le management. D’autres facteurs sont donc à l’origine de la persistance de la concentration de la propriété.

16Enfin, nous concluons. Il est certes utile qu’une société dispose d’un droit des sociétés performant. Il réduit les coûts de mise en place des grandes entreprises. Il peut permettre d’empêcher, sinon de réduire au minimum, les abus des actionnaires dominants, une condition nécessaire à la séparation. Mais, dans l’ensemble des nations les plus développées, il ne constitue pas la condition première justifiant l’existence de ces grandes entreprises. Il ne s’agit que d’un outil et non d’un déterminant fondamental.

I. – LE DROIT DES SOCIÉTÉS COMME FACTEUR DÉTERMINANT DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ

17L’explication dominante aujourd’hui, tant dans les milieux académiques que politiques de l’absence de marchés financiers développés en Europe continentale est le rôle prétendument faible du droit des sociétés et du droit financier dans la protection des actionnaires minoritaires, une faiblesse qui semble s’opposer à la forte protection dont ils bénéficient aux États-Unis. Cet argument est notamment soutenu par un important réseau de recherche européen, des économistes financiers réputés, et un nombre important de juristes [1]. On imagine la déception de Franco Modigliani, Prix Nobel d’économie, lorsqu’il écrit que les nations dotées de régimes légaux déficients ne peuvent avoir des marchés d’actions efficaces et, par suite, « the provision of funding shifts from dispersed risk capital (via the stock market)… to debt, and from (stock and bond) markets to institutions, i.e., towards intermediate credit. »  [2] Les principaux économistes ont montré que l’existence de marchés financiers liquides était corrélée avec l’indice de protection légale des actionnaires minoritaires [3]. Ces protections sont importantes : « [P]rotection of shareholders… by the legal system is central to understanding the patterns of corporate finance in different countries. Investor protection [is] crucial because, in many countries, expropriation of minority shareholders… by the controlling shareholders is extensive. »  [4] Les principaux chercheurs en sciences juridiques se sont appuyés sur cet argument pour proposer une théorie juridique de la gouvernance [5].

18Parallèlement, des institutions internationales telles que le FMI et la Banque mondiale sont fortement intervenues en faveur de la réforme du droit des sociétés, en particulier des dispositions visant à protéger les actionnaires minoritaires [6]. L’OCDE et la Banque mondiale ont pris des initiatives importantes pour améliorer la gouvernance des entreprises, tant dans le monde développé que dans les pays en voie de développement [7].

19Ce sont des initiatives intéressantes et importantes. Elles peuvent très bien atteindre leurs buts, une plus grande stabilité des entreprises et une meilleure performance économique, notamment dans les pays en transition. Mais le droit des sociétés, et la réalisation des objectifs gouvernementaux à travers la réforme du droit, a ses limites. Et ces limites sont beaucoup plus étroites que ce que les gouvernants et la théorie actuelle de la gouvernance des entreprises ne sont actuellement en mesure de discerner. Nous allons préciser quelles sont ces limites dans les nations les plus développées, limites au-delà desquelles le droit des sociétés cesse d’être une institution de première importance.

1. La protection des actionnaires minoritaires

20L’argument central de la théorie juridique est relativement évident : imaginons une nation dont le droit protège mal les actionnaires minoritaires contre les agissements d’un actionnaire dominant cherchant à les spolier. Un acheteur potentiel craint que l’actionnaire majoritaire s’approprie ultérieurement de la valeur à son détriment. En conséquence, cet actionnaire potentiel n’est pas disposé à acquérir le titre à sa juste valeur. Si la décote qu’il applique est suffisamment importante, l’actionnaire majoritaire refuse de vendre ses titres et la concentration de la propriété persistant, les marchés financiers ne peuvent se développer.

21Inversement, examinons le problème du point de vue de l’actionnaire dominant. Supposons que le pouvoir dont il dispose s’accompagne de bénéfices privés importants. Les bénéfices les plus apparents sur lesquels le droit peut avoir une action sont ceux que l’actionnaire dominant peut s’approprier au détriment de la firme. S’il détient plus de 51 % des actions, il peut s’approprier 75 % de la valeur de la firme en s’attribuant un sursalaire, en faisant verser des salaires fictifs à des proches, en faisant financer par l’entreprise des dépenses personnelles ou encore en surpayant des biens ou des services acquis auprès de sociétés qu’il détient à 100 %. Ces bénéfices privés peuvent être réduits en vertu des obligations légales des dirigeants, des contraintes qui interdisent les transactions d’initiés et si les institutions judiciaires sont à même d’appliquer les dispositions légales (les bénéfices privés résultent également du prestige associé à la direction de sa propre entreprise ou de l’entreprise familiale, mais le droit des sociétés a peu d’incidence sur ce type d’avantage).

22L’actionnaire dominant s’interroge pour savoir s’il doit vendre à des actionnaires dispersés. En l’absence d’un actionnaire dominant à même de s’approprier la valeur, le cours de l’action devrait refléter la valeur fondamentale de l’entreprise. Mais selon la théorie, les acheteurs s’ils sont rationnels s’attendent à ce que les structures d’actionnariat diffuses soient instables : une prise de contrôle externe qui permettrait de détenir 51 % du capital conduirait à une spoliation des actionnaires minoritaires. Par suite, ils ne sont toujours pas disposés à payer les titres à leur juste valeur et l’actionnaire dominant, vendeur potentiel, considérera que le prix offert est inférieur à la valeur de ses titres s’il conserve son bloc de contrôle (ou s’il le vend tel quel, dans son intégralité).

23Par conséquent, le bloc persiste [8]. L’actionnaire dominant refuse d’abandonner le pouvoir car s’il détient moins de 51 % du capital, un tiers sera à même de s’approprier le pouvoir et les bénéfices privés qui y sont associés.

2. La théorie juridique : ses attraits

24L’intérêt de l’argumentation qui sous-tend la théorie juridique est indéniable. Les institutions techniques ont une responsabilité importante dans les problèmes économiques rencontrés par la Russie ou certaines nations en transition. Les problèmes, s’ils sont de nature technique, sont à notre portée. Des résultats peuvent être obtenus. Il est possible d’améliorer la situation juste en réformant les institutions juridiques d’un simple point de vue technique. Si la séparation propriété/management ne s’est pas produite en Allemagne, en France ou en Scandinavie, il est possible que ce soit en raison de l’absence d’une solution technique qui pourrait être aussi facile à mettre en œuvre que l’est le chargement d’un programme informatique à travers l’Atlantique. Mais s’il s’avère que des dispositifs sociaux plus fondamentaux – liés à l’organisation industrielle et à la concurrence, à la politique, aux règles ou normes sociales sous-jacentes à la valeur actionnariale – interviennent, il en va différemment car il est beaucoup plus difficile de les maîtriser au moyen d’une solution technique [9]. Ces institutions peuvent évoluer dans le temps (et semblent l’avoir fait), mais elles ne sont pas contrôlées par des technocrates chargés de réformer le droit des sociétés.

25Et en tant que théorie académique se suffisant à elle-même, l’argumentation reposant sur la qualité du droit des sociétés est peu critiquable. Elle est serrée et séduisante. Un bon droit des sociétés réduit les coûts associés au management des grandes firmes; et c’est un avantage pour une nation de disposer d’un tel droit. Mais cela ne suffit pas pour comprendre pourquoi la séparation propriété/management ne s’est pas produite, même lorsque le noyau dur du droit des sociétés est d’une qualité suffisante. Quand les coûts d’agence managériaux associés à la qualité de la gestion sont substantiels, la concentration de la propriété perdure, même si la qualité du droit des sociétés est élevée. Au vu des faits que nous présenterons dans la troisième partie – il y a de nombreux pays prospères, disposant d’un droit de qualité sans que la séparation propriété/management ne se soit produite – la théorie juridique doit donc être perfectionnée ou remplacée. C’est ce que nous allons considérer dans la deuxième partie.

II. – LES LIMITES DE LA THÉORIE JURIDIQUE

1. Comment les coûts d’agence managériaux empêchent la séparation de se produire

26Certaines firmes sont mal gérées lorsque la propriété est séparée du management. Un droit des sociétés efficace contraint les dirigeants à ne pas se comporter de façon opportuniste; en revanche, il ne les incite pas à gérer de façon performante. Une transaction effectuée avec un tiers de connivence peut être attaquée légalement, voire empêchée si le droit est performant, mais le droit ne peut avoir d’influence sur les transactions non rentables, les dirigeants pouvant s’abriter derrière la business judgment rule aux États-Unis – une règle qui garantit leur autonomie décisionnelle – pour bloquer toute investigation légale.

27Soit une firme dans laquelle les coûts d’agence managériaux se traduisant par une perte de valeur actionnariale sont élevés en cas de séparation propriété/management, et faibles dans le cas contraire, du fait que l’actionnaire dominant est à même de les contenir. S’ils sont élevés, mais contraints par la concentration de la propriété, cette dernière tend à perdurer même si le droit des sociétés protège parfaitement les actionnaires minoritaires contre l’opportunisme des initiés. Les actionnaires dominants comparent les coûts associés à la conservation de la fonction managériale (en termes de perte de liquidité et de diversification) à ce qu’ils perdraient si les coûts d’agence managériaux étaient élevés. Dans ce cas, la séparation persistera même si le droit est performant.

28C’est un raisonnement élémentaire mais important : il est nécessaire pour expliquer les données que nous considérerons dans la troisième partie.

2. L’amélioration du droit des sociétés indépendamment de la séparation

29Les arguments élémentaires, souvent ignorés, présentés précédemment, – selon lesquels l’amplitude des coûts d’agence managériaux peut déterminer la structure de propriété même si le droit des sociétés traditionnel est performant – peuvent être énoncés plus formellement au moyen d’un modèle simple. Des coûts d’agence managériaux élevés peuvent empêcher la séparation de se produire indépendamment de la qualité du droit des sociétés.

30Soit :
A_M les coûts d’agence managériaux supportés par les actionnaires et évitables au moyen d’une propriété concentrée.

31C_CS les coûts supportés par les actionnaires dominants en raison de la détention d’un bloc de contrôle et de la surveillance exercée (c’est-à-dire, les coûts associés à la perte de liquidité, à la non-optimalité de la diversification, aux efforts déployés et, peut-être, aux erreurs commises).

32Si A_M est élevé, la concentration de la propriété persiste que le droit permette ou non de contrôler efficacement les bénéfices privés qu’un actionnaire dominant est à même de s’approprier.

33V la valeur de la société quand la propriété est concentrée.

34B_CS les bénéfices privés liés au contrôle que le droit des sociétés est à même de limiter.

35Quelques mots à propos des définitions : bien qu’aucun cadre simple ne puisse rendre compte de toutes les variations, le cadre retenu est très flexible. Par exemple, il est possible de considérer le cas de fondateurs qui, se sentant dépassés, sont désireux de se faire remplacer par des dirigeants de métier ouverts à de nouvelles idées. Un tel scénario ne se situe pas en dehors du modèle : le signe de A_M, les coûts d’agence managériaux, changera en conséquence; les dirigeants, au lieu d’être considérés comme à l’origine de coûts, seront une source de gains. Et C_CS, les coûts associés à la concentration pourront également prendre un signe opposé au signe normalement attendu (lié au coût d’illiquidité et de diversification imparfaite de la détention d’un important bloc de contrôle) : si la cession des titres par un actionnaire dominant donne lieu à taxation, alors il est possible que la concentration soit moins coûteuse pour l’actionnaire dominant que la diffusion. C_CS serait alors négatif.

36Mais laissons ces aspects de côté pour nous focaliser sur les dimensions centrales, les bénéfices privés revenant à ceux qui détiennent le pouvoir et les coûts d’agence managériaux : soit la valeur de la firme V lorsque la propriété est concentrée. Supposons en premier lieu que les coûts d’agence managériaux sont négligeables même si la firme est purement managériale (actionnariat totalement diffus). Dans ce cas, les bénéfices privés associés au management, une dimension que le droit des sociétés est à même de gérer, peuvent déterminer la séparation entre la propriété et le management. Supposons un dirigeant qui détient 50 % des actions de la société. Dans ce cas, il s’approprie la moitié de la valeur V, plus les bénéfices nets associés au management. (Dans ce premier modèle, très simple, la valeur de la firme reste identique qu’il y ait un actionnaire dominant ou non). Le dirigeantactionnaire conserve la direction tant que l’inégalité suivante est vérifiée :

Le membre gauche de l’inégalité représente la valeur du bloc de contrôle pour l’actionnaire dominant : la moitié des flux issus de la firme augmentée des bénéfices privés acquis au détriment des actionnaires minoritaires, et diminuée des coûts associés au maintien du bloc (en liaison avec les coûts de diversification et de liquidité). Le membre droit symbolise la valeur qu’il obtiendrait en vendant le bloc sur le marché. Selon l’inégalité [1], tant que les bénéfices privés associés au management excèdent son coût, la concentration de la propriété persiste. Comme le droit des sociétés peut permettre une réduction drastique des bénéfices privés, le facteur légal joue un rôle déterminant dans l’inégalité [1]. Il s’agit de la forme traditionnelle de la théorie juridique qu’il est possible d’aménager.

37La modification se fait en introduisant A_M, les coûts d’agence managériaux traduisant une perte de valeur actionnariale. Si ces coûts sont non négligeables, alors le montant que les détenteurs du pouvoir obtiennent de la vente des actions sur le marché est de (V-A_M )/2. La concentration persiste, si et seulement si :

En réarrangeant les termes précédents, la concentration persiste si les bénéfices nets revenant à ceux qui exercent le pouvoir (B_CS – C_Cs ) sont supérieurs au coût de la diffusion pour le détenteur du pouvoir :

Soit encore, en réarrangeant de nouveau, si : Selon la théorie juridique la diffusion ne se réalise pas si B_CS > C_CS, le rôle de la loi étant de contenir B_CS. Si ce schéma est correct, il reste incomplet. Si A_M est élevé, la diffusion ne se produit pas même si B_CS est nul pour un droit des sociétés totalement efficace, car l’effet de A_M peut l’emporter et déterminer ou non la séparation. B_CS, les bénéfices privés pour l’actionnaire dominant peuvent jouer un rôle relativement faible si A_M est très élevé. Il n’y a que quand A_M tend vers zéro que les bénéfices privés contrôlables légalement sont à même de déterminer la diffusion [10].

3. La capacité limitée du droit des sociétés à réduire les coûts d’agence

38On pourrait objecter qu’en améliorant le droit des sociétés, il serait possible de réduire simultanément les bénéfices privés revenant aux actionnaires (B_CS, par réduction de la capacité de l’actionnaire dominant à s’approprier la valeur) et les coûts d’agence managériaux (A_M, par réduction de la capacité des dirigeants à mal gérer l’entreprise). Et on pourrait penser, à tort, que le droit est à même de peser de façon équivalente sur les deux types de coûts.

La business judgment rule

39Si cette objection contient une part de vérité, elle est majoritairement fausse. La raison en est simple. Les coûts d’agence managériaux représentent la somme des coûts liés d’une part, à l’opportunisme des managers (des salaires excessifs, des transactions d’initiés, etc.), et d’autre part, à leurs erreurs de gestion. Les analyses économiques habituellement ne distinguent pas ces deux types de coûts et les regroupent sous le terme de « coûts d’agence ». Les coûts d’agence proviennent à la fois des deux sources susmentionnées. Il est certes correct de les regrouper dans la mesure où ces deux types de coûts sont supportés par les actionnaires [11]. En revanche, il est incorrect de supposer que le droit (notamment le droit des sociétés américain) est à même de réduire les deux types de coûts de manière aussi efficace.

40La norme que le droit des sociétés applique aux décisions managériales est pragmatique, aucune responsabilité n’est retenue pour les erreurs managériales, en l’absence de fraude ou de conflits d’intérêts [12]. Cependant, les situations pour lesquelles le droit ne se prononce pas peuvent être les plus coûteuses (en termes de coûts d’agence managériaux) pour les actionnaires.

41Le droit traditionnel américain n’intervient qu’exceptionnellement de façon directe pour réduire les risques liés aux comportements opportunistes, aux erreurs ou aux décisions managériales inopportunes qui entraînent un gaspillage de valeur actionnariale. La business judgment rule, en l’absence de fraude ou de conflit d’intérêts, règne aux États-Unis. Elle permet de protéger les dirigeants et administrateurs des poursuites judiciaires et de les soustraire à toute investigation légale approfondie liée à des erreurs de gestion.

42Ce point est confirmé par cette déclaration d’un chancelier très respecté du Delaware : « Il y a une exception théorique à (la business judgment rule qui exonère les administrateurs et les managers de toute responsabilité) celle selon laquelle certaines décisions peuvent être si évidemment « inopportunes » que la responsabilité […] peut être mise en cause même en l’absence de la preuve d’un conflit d’intérêts ou d’une motivation non fondée. Cette exception, cependant, n’a jamais conduit à demander des indemnités à des administrateurs ou à des dirigeants au (Delaware)… Ainsi le fait qu’une société ait subi des pertes… n’implique pas qu’il y ait lieu à indemnisation quel que soit le caractère aventureux de l’investissement [13]. »

43On n’exagère pas en disant que le droit des sociétés américain n’a produit qu’un seul exemple important de mise en cause de la responsabilité des dirigeants pour mauvaise gestion indépendamment de tout conflit d’intérêts : l’arrêt « Smith v. Van Gorkom » [14] une décision fortement critiquée par les dirigeants et leurs avocats, et qui fut promptement inversée [15].

44Il ne faudrait cependant pas en conclure qu’il y a une faille dans le droit américain, qu’il faudrait combler dans l’éventualité où d’autres institutions ne seraient pas à même de contrôler les coûts d’agence managériaux. La conclusion qui s’imposerait alors est que les juges devraient apprécier systématiquement s’il leur est possible de gérer les entreprises mieux que le management actuel, pour conclure au bien-fondé d’une intervention juridique. La plupart des spécialistes de ces questions pensent qu’un tel processus serait trop coûteux pour les sociétés [16].

Les actionnaires dominants

45On peut affiner cette analyse en considérant les erreurs commises par les actionnaires dominants. Mais on suppose habituellement que ces coûts sont inférieurs à ceux liés aux erreurs managériales non contrôlables par les voies légales. Certes, certaines doctrines légales, apparentées à la business judgment rule, protègent à nouveau les actionnaires dominants de poursuites légales en cas d’absence de conflits d’intérêts mais, comme les actionnaires dominants possèdent des blocs de contrôle, ils internalisent l’essentiel des coûts liés aux erreurs quelle qu’en soit la nature (contrairement aux dirigeants protégés sur le plan financier s’ils ne détiennent pas de bloc contrôle, et juridiquement, en raison de la business judgment rule). Un actionnaire dominant est ainsi incité à confier la gestion de la firme à des managers professionnels s’ils pensent qu’ils sont à même d’accroître la rentabilité.

4. La capacité indirecte du droit à réduire les coûts d’agence

46Nous avons jusqu’ici considéré les effets du droit des sociétés, des obligations liées aux mandats, des éventuelles poursuites légales et du gaspillage lié à une mauvaise gestion, sur la séparation propriété/management. Que le droit des sociétés soit à même de réduire les effets des abus managériaux ou qu’il échoue (ou qu’un mécanisme de substitution échoue) à le faire, il n’en résulte pas que la séparation devrait être importante. Mais même si le droit permet cette réduction, les coûts d’agence managériaux supportés par les actionnaires peuvent être élevés et, s’ils sont élevés, la concentration de la propriété devrait se poursuivre. Des institutions autres que légales peuvent accroître, réduire ou contribuer à maîtriser les coûts d’agence managériaux, par exemple, sous l’angle de lé réduction, le caractère concurrentiel des marchés des biens et services, des normes de maximisation de la valeur actionnariale, des rémunérations incitatives, des prises de contrôle hostiles, ou encore des règles de transparence.

47Vis-à-vis de ces institutions, le droit a également un rôle à jouer. Mais ce rôle est indirect. Certes, le droit peut potentiellement tout recouvrir dans une société. Il peut en principe interdire les institutions qui réduisent indirectement les coûts d’agence. Quelles qu’elles soient, ces institutions peuvent être soumises à imposition, détruites ou interdites.

1) L’influence indirecte à travers la loi sur les prises de contrôles

48La loi concernée dans ce cas est celle qui est la plus proche du noyau dur du droit des sociétés. Les prises de contrôle sont (à juste titre) considérées comme profondément influencées par le droit des sociétés. Certes, ce sont les acteurs privés qui doivent prendre l’initiative d’une prise de contrôle, et l’aspect juridique n’est que secondaire, mais le succès de la prise de contrôle sera conditionné par les tribunaux et le cadre légal. Toutefois, la loi sur les prises de contrôle – qui relève du droit des sociétés à condition d’avoir une vue suffisamment large du champ de ce droit – s’arrête là. D’abord, en raison de l’existence d’une prime de contrôle persistante et importante. Depuis un certain temps, l’offreur, aux États-Unis, doit proposer une prime de l’ordre de 50 % par rapport au dernier cours coté qui précède l’offre. Cependant, même si les prises de contrôle dissuadaient totalement les dirigeants de mal gérer la firme à l’intérieur de cette limite de 50 %, d’autres institutions (comme la concurrence sur le marché des biens, les rémunérations incitatives, le marché des dirigeants, etc.) interviendraient pour contraindre davantage les dirigeants. Les prises de contrôle ne fournissent qu’une limite extrême, d’autres institutions interviennent à l’intérieur de cette limite. Et comme la moitié de la valeur de la firme représente un enjeu particulièrement important, ces autres institutions, non légales, jouent un rôle non négligeable.

49On pourrait objecter en prétendant que la loi américaine sur les prises de contrôle est souple et donne aux dirigeants trop de latitude. Une meilleure loi sur les prises de contrôle, – telle que celle qui existe en Grande-Bretagne selon la plupart des commentaires américains – en étant plus efficace, permettrait de réduire davantage les coûts d’agence managériaux et faciliterait la séparation.

50Ce type d’objection se heurte cependant à deux problèmes importants : la loi américaine sur les prises de contrôle peut très bien avoir des lacunes, mais les États-Unis connaissent actuellement et depuis longtemps une des dispersions les plus importantes en termes de séparation de la propriété et du management : même si la loi sur les prises de contrôle était et reste imparfaite aux yeux des actionnaires, c’est aux États-Unis que la séparation est la plus forte au sein des nations les plus développées. Cette situation, à nouveau, montre que le droit des sociétés (considéré ici sous l’angle de la loi sur les prises de contrôle) n’est pas toujours un déterminant principal de la séparation.

51En outre, la comparaison sur ce point entre les États-Unis et la Grande-Bretagne est instructive. Les critiques du droit des sociétés américain mettent souvent en avant les avantages de la loi britannique quant aux prises de contrôle qu’il conviendrait d’adopter [17]. Mais dans quelle mesure cette loi est-elle profitable aux actionnaires en Grande-Bretagne ? N’ayant pas connaissance d’une mesure de cet avantage, nous avons entrepris de le mesurer nous-même. Les données financières fournies par Thomson Financial indiquent une prime potentielle de 50 % pour les États-Unis. Pour la Grande-Bre-tagne, et sur la même période, la prime apparaît inférieure et est de 40 % [18].

52Ce différentiel de 10 % ne doit pas être considéré comme négligeable. Une amélioration de la performance du management de 10 % pour une grande partie des firmes – c’est ce qu’apporterait la loi anglaise plus adaptée – serait très substantielle. Et pour le reste, d’autres institutions, très différentes de celles qui constituent le cœur du droit des sociétés, telles que la concurrence sur les marchés ou des institutions similaires, doivent intervenir. 2) L’influence indirecte via les lois antitrust, fiscales et les autres institutions Ainsi, tout en étant protégées des attaques judiciaires directes, les décisions managériales courantes inopportunes ainsi que les transactions effectuées par les sociétés, sont sous l’influence d’autres institutions sociales; et le droit peut faciliter ou empêcher le fonctionnement de ces institutions. Mais les autres institutions (un marché des biens concurrentiel, un système de rémunération incitatif, des normes favorables aux actionnaires) constituent le premier facteur de contrôle, la loi se limitant à assister ou à entraver ces institutions dans leur fonctionnement. Toutefois, relativement aux abus des initiés, le droit des sociétés reste un obstacle fondamental et direct. Il empêche les transferts de richesse, permet éventuellement de récupérer la valeur détournée et punit les comportements opportunistes. Il intervient directement.

53Considérons la concurrence sur le marché des biens, les normes favorisant la primauté des actionnaires, le marché des dirigeants, les rémunérations incitatives et la transparence des comptes. Des marchés fortement concurrentiels, par exemple, peuvent plus ou moins bien fonctionner selon le caractère plus ou moins contraignant de la loi antitrust. Mais la contrainte première qui s’exerce sur les dirigeants est la concurrence sur ce marché, pas la loi.

54Quant aux normes favorables à la primauté des actionnaires, elles peuvent être favorisées ou disqualifiées par les jugements prononcés. Cependant, ce sont les normes et pas les jugements qui affectent directement la performance managériale. De même, les rémunérations incitatives peuvent être encouragées ou dissuadées au moyen de la fiscalité. Auquel cas, de nouveau, ce n’est pas la règle fiscale qui agit directement sur les dirigeants, mais le mécanisme incitatif lié au mode de rémunération.

55Bien que le droit ait une incidence sur ces institutions, cette incidence diffère ici de celle qu’elle a dans le cadre traditionnel du droit des sociétés. Tout d’abord, cette incidence ne met pas en jeu l’argumentation centrale qui sous-tend la performance du droit des sociétés, à savoir que cette dernière s’appuie sur la jurisprudence et la capacité des tribunaux à contrôler les parties intéressées et les transactions à l’origine de conflits d’intérêts conduisant à des transferts de valeur profitables aux dirigeants ou aux actionnaires dominants. On peut objecter que les lois antitrust et fiscales sont une composante du droit des sociétés, mais la plupart prétendront qu’il s’agit au mieux d’une extension, même s’il s’agit d’une extension importante. En outre, d’autres institutions interviennent et ont une incidence sur les caractéristiques économiques, comme la concurrence. Si, par exemple, l’économie est de faible taille ou si la technologie utilisée ne conduit pas à l’émergence de marchés concurrentiels, alors même une loi antitrust très performante ne permettra pas de rendre concurrentiels les marchés.

56Un autre argument, peut-être plus important, est que le droit ne s’attaque pas directement aux coûts supportés par les actionnaires (comme le droit le fait lorsque le tribunal condamne un actionnaire dominant qui s’approprie une partie de la valeur). Le rôle du droit n’est pas de contraindre directement dans ce cas, mais de renforcer ou d’affaiblir le jeu des institutions à même de réduire la spoliation des actionnaires minoritaires. En outre, ces institutions sont souvent influencées par la politique. Dans la plupart des nations, la politique conditionne le fonctionnement d’au moins une des quatre institutions citées.

5. Qu’en est-il si la loi affecte fortement les deux types de coûts ?

57Dans ce cas, on peut rejeter la proposition que nous venons d’énoncer, selon laquelle le droit ne jouerait qu’un rôle secondaire pour contraindre les dirigeants à bien gérer dans l’intérêt des actionnaires. On peut constater que le droit affecte ces autres institutions qui contrôlent les coûts d’agence managériaux (la concurrence, les rémunérations incitatives, etc.), et on peut penser, en conséquence, que le droit joue un rôle déterminant dans l’émergence des firmes cotées et dans la séparation de la propriété et du management.

58Mais même si on partage cette conclusion, la logique de l’argumentation que nous venons de présenter – les limites du droit des sociétés – reste valable. Différentes institutions et différentes lois influent sur les coûts d’agence managériaux au-delà de celles qui contraignent les comportements opportunistes des initiés. Elles font rarement double emploi. Si une société apparaît plus performante avec un ensemble de lois donné, le degré de séparation en est généralement fortement affecté. Même si le droit des sociétés peut empêcher les transactions d’initiés, les autres types de droit peuvent échouer à réduire les coûts d’agence managériaux.

59Supposons, pour poursuivre l’argumentation, que le droit des sociétés, défini au sens large, peut en étant élargi influer simultanément sur les bénéfices privés et les coûts d’agence managériaux. Alors, même si le droit des sociétés était parfait, le degré de séparation dépendrait également des autres institutions dans la mesure où celles-ci ont une influence sur les coûts d’agence managériaux.

6. Quelques précisions concernant la définition des coûts d’agence et des bénéfices privés

60Celui qui détient le pouvoir peut souhaiter contrôler la firme pour s’approprier de la valeur aux dépens des actionnaires. On est en présence des bénéfices privés associés au pouvoir. Une illustration de cette spoliation peut être trouvée dans le cas où l’actionnaire dominant est le propriétaire à 100 % d’une autre société privée qui vend ses produits à la firme en les surfacturant. L’objectif principal de l’actionnaire dominant n’est pas cependant de spolier les actionnaires minoritaires mais de faire en sorte de s’accaparer la valeur créée par transfert.

61Pour éviter toute ambiguïté, la spoliation n’est qu’un effet secondaire. Pour s’accaparer la valeur, le détenteur du pouvoir doit être à même d’orienter les activités de la firme. Toutefois son objectif premier n’est pas la spoliation mais l’appropriation de la valeur.

62Et les coûts d’agence managériaux représentent la valeur gaspillée par les dirigeants en raison de leurs erreurs de gestion. Ils peuvent surinvestir, sous-investir ou investir de façon inopportune. Ils peuvent surpayer les fournisseurs ou faire des choix techniques inadaptés. Ils peuvent réagir trop lentement aux évolutions du marché.

63Mais pour être précis, dans ce cas également, la spoliation ne sera qu’un résultat annexe. Il y a perte de valeur car les dirigeants pourraient produire davantage d’efforts, travailler un peu plus longtemps ou ne pas hésiter à prendre les décisions difficiles. Leurs décisions ont une incidence sur leurs propres intérêts dans la mesure où ils bénéficient des gains associés à une existence plus facile. Mais le premier effet des coûts d’agence managériaux est de réduire la valeur, la valeur que s’approprient les dirigeants en travaillant un peu moins est minime comparativement à la perte de valeur subie par les actionnaires.

7. Quelques précisions sur les limites de la théorie juridique

64Ainsi, dans la théorie juridique, sous sa forme première, si la concentration de la propriété perdure, on ne sait pas a priori si c’est parce que les actionnaires minoritaires ont peur d’être spoliés par les actionnaires dominants ou si c’est parce qu’ils craignent que les dirigeants provoquent des pertes de valeur en l’absence d’actionnaires dominants. Même si une évolution du droit des sociétés dans les nations les plus développées, à travers une adaptation raisonnable et non une transformation radicale (une hypothèse discutable sur le plan théorique [19] ), est à même d’accroître la diffusion du capital, il est possible que la concentration persiste si elle est due à des coûts d’agence managériaux élevés et si elle a peu de liens avec les contraintes légales exercées sur les initiés.

65Si les petits actionnaires s’inquiètent des conséquences d’une absence de contrôle des dirigeants, l’actionnaire dominant ne peut céder ses actions à un prix suffisant. Il a alors intérêt à conserver le pouvoir pour contrôler les dirigeants ou pour gérer lui-même la firme.

III. – LES LIMITES DE LATHÉORIE JURIDIQUE QUELQUES DONNÉES

66S’il était possible de mesurer la qualité du droit des sociétés, alors on pourrait vérifier s’il y a un lien fort entre la concentration de la propriété et la protection des actionnaires minoritaires, et on pourrait vérifier si ce lien dépend du niveau de développement. Toute-fois, même si le degré de diffusion est corrélé avec la qualité de la loi, il n’en découle pas pour autant que la validité de la théorie juridique soit établie : si la diffusion de la propriété a d’autres origines (par exemple, politiques ou technologiques), il est possible que les petits porteurs demandent un renforcement de la protection légale. Dans ce cas, le droit des sociétés ne fait que suivre, et non précéder, le développement du marché. En revanche, si parmi les nations disposant d’un droit des sociétés performant, la propriété reste concentrée, il est nécessaire de dépasser la théorie juridique pour expliquer cette situation.

1. La mesure de la qualité du droit des sociétés

1) Les déterminants du droit des sociétés

67Il est difficile d’évaluer la capacité du droit des sociétés à protéger les actionnaires minoritaires. Pour ce faire, il faut en identifier les déterminants (comment se fait-il que la Grande-Bretagne réussisse sans offrir la possibilité d’exercer une action en responsabilité, une institution que les avocats américains, très soucieux des intérêts des plaignants, considèrent comme une condition sine qua non, alors que cette institution existe en France, nation considérée comme protégeant mal les actionnaires par les spécialistes américains)? [20] Un moyen de protection peut manquer, mais un mécanisme de substitution plus performant peut exister. Par ailleurs, même si les règles juridiques sont identiques entre deux nations, les différences de qualité dans les institutions chargées de faire exécuter les décisions judiciaires peuvent faire que les niveaux de protection soient très différents (en raison de la corruption, d’un système judiciaire inefficace ou encore de ressources insuffisantes allouées au fonctionnement du système judiciaire). Ou encore, des pratiques non inscrites dans la loi et protégeant les actionnaires peuvent intervenir : un indice de qualité légale peut très bien apparaître insuffisant alors que la réalité est inverse si les contrats, les statuts juridiques ou encore la pratique des affaires permettent de compenser les lacunes de la loi.

68À l'inverse des juristes, sceptiques devant une telle tentative, les chercheurs en finance qui se préoccupent de gouvernance n’hésitent pas à construire des indices de qualité légale pour les différentes nations. Ils ont entrepris un travail important qui plonge bon nombre de professeurs de droit des sociétés dans l’embarras dans la mesure où ces derniers n’ont fait aucune tentative comparable. Ces chercheurs prétendent de façon convaincante que les institutions légales sont fragiles dans de nombreux pays du tiers-monde ou en transition et que cette fragilité constitue un handicap pour le développement des marchés financiers [21]. Ces études ont également été interprétées, de façon moins convaincante, comme démontrant que la fragilité du droit des sociétés était à l’origine du faible développement des marchés financiers en Europe continentale. Non seulement de nombreux juristes, spécialistes de droit des sociétés en France, en Allemagne et en Scandinavie pensent que leur droit des sociétés est de qualité, mais ils prétendent également qu’à certains égards il est même supérieur au droit américain [22].

69Les concepteurs des indices de qualité légale sont conscients de ne pas chercher à mesurer la qualité fondamentale du droit des sociétés dans chaque nation mais de n’utiliser que des indicateurs approximatifs : il est possible que les indices retenus se focalisent sur des règles secondaires en matière de protection des actionnaires et qu’ils représentent davantage une évaluation de l’ensemble des institutions qui protègent les actionnaires, un ensemble pour lequel il pourrait y avoir une mesure directe. Et il est possible que les institutions qui protègent les petits actionnaires aux États-Unis soient absentes des autres pays ou, au moins, que dans certains d’eux, il existe d’autres lois ou d’autres institutions assurant la protection des petits porteurs. Une amélioration serait donc possible [23].

70Il est possible d’énumérer les différentes règles, mais il est difficile de savoir

quelles sont les règles de substitution et, par conséquent, quels sont les pays dont la législation présente véritablement des failles,
quelles sont les règles véritablement importantes,
dans quelle mesure les acteurs suivent les règles énoncées, et
si les règles considérées sont celles que les marchés financiers considèrent comme fondamentales, ou s’il s’agit de règles servant juste à améliorer superficiellement le fonctionnement des marchés, lequel serait déterminé par d’autres causes plus fondamentales. Certaines règles n’ont qu’un rôle cosmétique, d’autres importent réellement. Comment les identifier respectivement ?

2) Quel est le minimum acceptable en matière de droit des sociétés ?

71Est-il possible d’évaluer au moyen de quelques données financières la qualité moyenne du droit des sociétés dans une nation ? Si nous étions à même d’évaluer la prime de contrôle moyenne pour toutes les nations, cela serait possible. Dans les nations où la prime est élevée, nous pourrions en déduire que le droit des sociétés, ou la façon dont les lois sont exécutées, est de moins bonne qualité, et inversement dans les nations où la prime offerte est faible.

72Soit une firme dont la valeur est de 100millions de dollars, avec un bloc de contrôle de 51 % du capital évalué à 60 M$, les autres actions représentant une somme de 40 M$. Si on est à même d’observer ces valeurs, on dispose d’une mesure grossière de la valeur associée au pouvoir : l’actionnaire dominant paie vraisemblablement une prime de 10 % (mesurée en pourcentage de la valeur de la firme) car il est à même de s’approprier 10 % de la valeur de la firme aux dépens des actionnaires minoritaires. Si la qualité du droit des sociétés est le facteur déterminant de la séparation, alors les nations pour lesquelles il existe des écarts importants entre la valeur associée au pouvoir et celle des actions détenues par les actionnaires minoritaires seront caractérisées par une propriété plus concentrée [24].

2. Quelques données concernant les nations offrant simultanément une bonne qualité légale et une faible séparation

1) Les mesures de marché de la valeur du bloc de contrôle

73Nous disposons de données sur la valeur du bloc de contrôle grâce aux chercheurs qui ont étudié la prime payée à partir de la différence entre le prix payé et le cours précédant la transaction sur le bloc de contrôle. Aux États-Unis, on a évalué cette prime en moyenne à 4 % de la valeur de l’entreprise [25]. En Italie, une recherche similaire conclut à une prime de l’ordre de 25 % à 30 % voire davantage [26], une prime apparemment cohérente avec la théorie juridique (puisque la propriété est concentrée en Italie et que la qualité légale selon la mesure proposée, y semble faible [27] ).

74En revanche, en Allemagne, on a évalué récemment et de façon surprenante que la prime de contrôle n’était que de 4 % de la valeur de la firme [28], un résultat qui contredit la théorie juridique sous sa forme primaire, car la propriété en Allemagne est concentrée alors qu’il s’agit d’une nation prospère, la troisième économie mondiale [29].

75Il est possible cependant que ces données conduisent à sous-évaluer les bénéfices privés; ces derniers peuvent avoir été captés avant la cession du bloc, auquel cas ils ne sont pas pris en compte dans les prix de cession. En outre, les firmes dont on a vendu les blocs de contrôle peuvent être celles pour lesquelles les bénéfices privés sont réduits, alors que celles pour lesquelles ces bénéfices sont élevés ne font pas l’objet de cessions de blocs. Mais même avec cette réserve, il est vraisemblable que les bénéfices privés attendus sont équivalents à ceux associés aux blocs de contrôle aux États-Unis.

76Ainsi, la prime de contrôle en Allemagne est du même ordre que ce qu’elle est aux États-Unis, soit 4 %. Ce résultat mérite un commentaire. La mise en évidence de ce chiffre implique qu’il est nécessaire d’aller au-delà de la théorie juridique sous sa forme primaire. Si les blocs de contrôle se négocient avec une prime aussi faible dans la troisième économie mondiale, dans laquelle la propriété est concentrée, il est vraisemblable que d’autres facteurs sont à l’origine de la persistance de la concentration de la propriété.

77Une cause possible est que la cogestion à l’allemande – grâce à laquelle les salariés occupent la moitié des sièges des conseils d’administration des grandes sociétés – soit à l’origine de la concentration de la propriété dans les grandes entreprises allemandes. Cette prime de 4 % représente moins que la perte de valeur actionnariale mesurée lors de l’évolution du système de la cogestion en 1976 marqué par l’accroissement de la représentation des salariés au conseil d’administration d’un tiers à la moitié des sièges [30].

78La faible valeur de la prime de contrôle de 4 % en Allemagne montre aussi pourquoi il est si difficile de construire un indice de qualité légale. Pour détourner une partie de la valeur, l’actionnaire dominant doit normalement pouvoir effectuer une transaction importante – une reprise d’entreprise, une fusion ou une cession à un tiers avec lequel il entretient des liens d’intérêt. Et pour procéder à une telle transaction par l’intermédiaire d’une société, il est nécessaire d’avoir l’appui de son conseil d’administration. Comme aux États-Unis, l’actionnaire dominant a fréquemment le pouvoir de désigner l’ensemble des membres du conseil d’administration, il est à même de contrôler celui-ci en totalité. En revanche, en Allemagne, l’actionnaire dominant ne peut jamais contrôler totalement le conseil d’administration, car le droit allemand impose que la moitié des sièges soit détenue par les représentants des salariés et qu’en outre les banques occupent également une partie des sièges en raison des procurations qui leur sont confiées par leurs clients. D’autres caractéristiques du droit des sociétés allemand peuvent cependant donner l’impression d’une faible protection des actionnaires minoritaires au travers de l’indice comparé. Mais même avec cette réserve, l’actionnaire dominant peut être fréquemment dans l’impossibilité de favoriser un tiers ayant des intérêts liés car il n’est pas à même de contrôler totalement le conseil d’administration. L’existence d’interactions empêche de contrôler les mécanismes légaux centraux. Deux autres chercheurs utilisant une méthode différente parviennent à des résultats similaires. Ils ont étudié les effets de la concentration de la propriété dans 100 sociétés cotées allemandes et ont conclu que le passage d’une propriété diffuse à une propriété concentrée dans les sociétés allemandes permettrait de multiplier par deux la valeur de ces entreprises [31]. Le renforcement de la concentration de la propriété bénéficierait aux actionnaires minoritaires. Ce scénario est peu conforme à la théorie juridique [32] mais peut très bien s’expliquer par la théorie des coûts d’agence managériaux.

79Les données allemandes récentes, portant sur la prime de contrôle, offrent un contre exemple remarquable à la théorie juridique sous sa forme primaire. Ce contre exemple est important, mais il peut s’expliquer par un facteur spécifique à l’Allemagne, non imitable par les autres nations. La théorie serait inapplicable dans le contexte allemand mais garderait sa validité dans les autres contextes nationaux. Pour vérifier ce dernier point, il est nécessaire de considérer d’autres données.

2) Les différentes catégories d’actions

80L’efficacité du droit des sociétés peut être mesurée approximativement à travers la prime associée au droit de vote quand la firme émet simultanément des actions avec et sans droit de vote. Considérons ainsi une société avec deux catégories d’actions, les actions de catégorie A dotées du droit de vote et les actions de catégorie B sans droit de vote, les deux catégories donnant un droit équivalent aux dividendes (de nombreuses variantes existent). Un actionnaire dominant n’est pas à même de s’approprier les bénéfices du contrôle au moyen des actions B mais le peut en détenant les actions A. Sur le plan formel, les deux catégories d’actions ont les mêmes droits pécuniaires. Si la valeur des actions de catégorie A est plus élevée que celle des actions de catégorie B, on dispose d’une mesure de la valeur que l’actionnaire dominant peut s’approprier subrepticement aux dépens des minoritaires. Un droit des sociétés performant est à même de contenir cette valeur – et le différentiel de valeur – à un niveau faible. Si on peut mesurer cette différence entre les nations, on dispose alors d’un indicateur de la qualité légale.

81Les données concernant le niveau de la prime associée au droit de vote sont désormais disponibles (tableau 1). En Italie et en France, la prime liée au droit de vote est élevée, aux États-Unis elle est faible – une différence conforme à la théorie juridique, car chacun de ces deux pays a une propriété fortement concentrée. Mais des données récentes conduisent à remettre en cause la théorie juridique; l’Allemagne est une nation dont le droit des sociétés est supposé peu performant selon les indices établis par les économistes financiers, toutefois, la prime différentielle montre que les actionnaires qui ne disposent pas de droits de vote sont plutôt bien protégés, une conclusion favorable à ceux qui prétendent que la législation et la protection des actionnaires en Allemagne est de qualité [33]. Et l’Allemagne n’est pas un cas isolé : quatre nations scandinaves offrent également une bonne protection à leurs actionnaires minoritaires tout en présentant une forte concentration de la propriété.

82Les niveaux de ces primes de vote conduisent à douter de la possibilité d’expliquer le degré de séparation propriété/management dans les nations les plus prospères à partir d’une seule variable. De fait, il est utile de considérer d’autres données issues d’autres recherches. En outre, le nombre d’observations, une douzaine, apparaît faible.

83Il faut également souligner que le recours à la prime de vote pour mesurer la valeur du contrôle constitue une approximation grossière. Si l’actionnaire dominant détient la majorité des actions de catégorie A, alors les données observées reviennent à comparer le cours du titre pour les actionnaires minoritaires détenant les actions Aau cours des actions B sans droit de vote. Mais les minoritaires qui détiennent les actions A n’ont pas le pouvoir, ils peuvent à la rigueur se coaliser avec le bloc de contrôle [34].

84Ainsi, bien que ces données soient les meilleures dont nous disposons pour évaluer la prime associée au vote, elles restent imparfaites pour nos besoins. Certes la quantification associée à ces données confirme la qualité de la protection légale. La prime américaine est faible ce qui confirme que la législation des sociétés de ce pays est de qualité. La prime allemande est également faible, comme le confirment les données récentes sur les blocs de contrôle. Il en est de même pour la prime en Suède, et les chercheurs scandinaves rapportent même qu’il n’y a pas d’exemple, même anecdotique, de spoliation des minoritaires. Selon deux de ces chercheurs « la valeur du contrôle ne provient pas de la possibilité de s’approprier une partie de la valeur aux dépens des minoritaires […] (mais) doit être expliquée par d’autres considérations économiques » [35]. D’autres chercheurs suédois rapportent que :
« Les actionnaires externes ne s’abstiennent pas d’investir sur la bourse de Stockholm puisque 55 % des Suédois détiennent des actions… et que 33 % du solde sont détenus par des investisseurs étrangers […] Le ratio actions détenues par des actionnaires minoritaires sur PNB est de 0,51 en Suède à comparer aux 0,58 des États-Unis […] On ne peut en conclure qu’une faible protection des investisseurs a pu entraver le développement des marchés financiers en Suède… [36] » Les autres nations scandinaves ont une réputation semblable et les primes de contrôle y sont également faibles. En outre, même si les principaux actionnaires dominants suédois ont fréquemment recours au système des différentes catégories d’actions, ils ne le font pas de façon à verrouiller le contrôle : la holding de la famille Wallenberg n’a pas un contrôle majoritaire; le montage adopté lui permet de s’approprier 5 % du cash-flow en détenant 25 % (pas une majorité) des droits de vote [37] ce qui potentiellement laisse le pouvoir aux 75 % de droits de vote résiduels [38]. Les primes de contrôle dans les nations les moins développées (non présentées dans le tableau 1) dont les marchés financiers sont en voie d’émergence, sont élevées.

Tableau 1

PRIME DE VOTE ET SÉPARATION DE LA PROPRIÉTÉ

Tableau 1 PRIME DE VOTE ET SÉPARATION DE LA PROPRIÉTÉ Proportion de grandes sociétés Pays Prime de vote à structure de propriété dispersée Australie 0,23 0,65 Canada 0,03 0,60 Danemark 0,01 0,40 Finlande 0,00 0,35 France 0,28 0,60 Allemagne 0,10 0,50 Italie 0,29 0,20 Norvège 0,06 0,25 Suède 0,01 0,25 Suisse 0,05 0,60 Royaume Uni 0,10 1,00 États-Unis 0,02 0,80 Source : les données concernant la prime de vote proviennent de T. Nenova, « The Value of Corporate Votes and Control Benefits:A Cross-Country Analysis » (Harvard Economic Paper, 21 septembre 2000); les données sur la concentration de la propriété sont issues de La Porta et al., supra note 1. La proportion de firmes dont la structure de propriété est dispersée est évaluée à partir du pourcentage de firmes parmi les 20 plus grandes qui disposent d’un bloc de contrôle égal ou supérieur à 20 % du capital.

PRIME DE VOTE ET SÉPARATION DE LA PROPRIÉTÉ

85Pour prendre à nouveau une précaution oratoire, nous ne prétendons pas que ces données permettent d’établir qu’un droit des sociétés performant ne joue pas de rôle important. Ce que nous prétendons, c’est que tout en disposant d’un tel type de droit, certaines nations prospères continuent d’avoir des structures de propriété fortement concentrées. L’argumentation qui a été développée dans cette première partie n’est pas que la qualité du droit des sociétés n’est pas un facteur à retenir au sein des nations les plus prospères – elle permet de maintenir les coûts associés à la gestion des grandes entreprises à un niveau faible – elle consiste plutôt à dire que lorsque cette qualité est déjà d’un niveau satisfaisant, une amélioration marginale n’a pas une forte influence sur la diffusion de la propriété. D’autres facteurs jouent un rôle plus important, notamment la capacité des dirigeants à provoquer des pertes de valeur semble exclure une forte séparation.

3) La prime de contrôle

86D’autres données récentes concernant la qualité du droit des sociétés sont également instructives et permettent encore davantage d’écarter la version primaire de la théorie juridique.

87La prime de contrôle peut permettre de révéler la qualité du droit des sociétés. Soit un actionnaire dominant possédant 50 % d’une société valant 7500 $ et dont le capital est réparti en 100 actions, cet actionnaire vend, sous forme de bloc, les 50 actions qu’il détient non pas au prix de 75 $ l’action, mais à un prix de 100 $, alors que le cours normal des actions est de 50 $. La prime de contrôle de 50 $ par action permet de mesurer les bénéfices privés associés au contrôle, bénéfices qu’un droit des sociétés de meilleure qualité pourrait obliger à partager de façon équitable avec les actionnaires. L’actionnaire dominant est à même de s’approprier 50 $ × 50 actions, soit 2500 $ de la valeur de la firme, sur un total de 7500 $. La prime représente 33 % de la valeur de la firme.

88Si, dans un autre pays, dans une société similaire, les actions de l’actionnaire dominant se vendaient à 80 $ alors que le cours normal pour les actions vendues hors bloc est de 70 $, la valeur que s’approprierait l’actionnaire dominant serait de 250 $ (50 actions x 5 $ par action), soit 3,3 % de la valeur de la firme. Selon nous, le premier scénario (de 100 $ par action) suppose un droit des sociétés peu performant, au contraire du second (de 80 $ par action) [39].

89Les économistes se sont ainsi efforcés de réunir de telles données. Dans les deux dernières colonnes du tableau 2 figurent les données concernant les nations les plus développées.

90Un examen rapide ne révèle aucune régularité. Si l’échantillon ne comprenait que l’Autriche, l’Italie, les États-Unis et le Royaume-Uni, on disposerait d’un profil confirmant parfaitement la théorie juridique : l’Autriche et l’Italie présentent une structure de propriété concentrée et des primes de contrôle élevées; les États-Unis et le Royaume-Uni ont des primes faibles et une concentration de la propriété peu prononcée. Pour ces quatre nations, la théorie juridique est parfaitement confirmée, ce qui montre qu’elle ne peut être négligée [40].

91Mais les autres nations développées présentent également des primes de contrôle réduites tout en ayant un degré de concentration de la propriété élevé. Considérons de nouveau les nations scandinaves : une prime réduite, une concentration élevée. Il en est quasiment de même pour l’Allemagne et la Suisse : des primes faibles avec une concentration élevée en Allemagne et moyenne en Suisse. Et toujours dans cet échantillon, que ce soit pour les Pays-Bas ou la France, si la propriété est concentrée, il n’en résulte pas que la protection des minoritaires soit insuffisante. Globalement, le « signe » de la relation est conforme à ce que prédit la théorie juridique, mais le degré de significativité est faible ainsi que la part de variance expliquée (12 %).

92Ce caractère globalement satisfaisant est confirmé, tant graphiquement que statistiquement, même si les résultats sont « tirés » par les cas extrêmes de l’Autriche et de l’Italie.

Tableau 2

PRIME DE CONTRÔLE ET STRUCTURE DE LA PROPRIÉTÉ

Tableau 2 PRIME DE CONTRÔLE ET STRUCTURE DE LA PROPRIÉTÉ (1) (2) (3)Absence d’un bloc Prime moyenne Prime moyennePays de contrôle d’au moins en pourcentage « corrigée »20 % dans les sociétés des fonds propres des effets sectorielsde taille moyenne Australie 0,30 0,02 0,04 Autriche 0,00 0,38 0,34 Canada 0,60 0,01 – 0,04 Danemark 0,30 0,08 0,03 Finlande 0,20 0,10 – 0,01 France 0,00 0,02 0,04 Allemagne 0,10 0,10 0,02 Italie 0,00 0,37 0,30 Japon 0,30 – 0,04 – 0,04 Pays-Bas 0,10 0,02 0,02 Norvège 0,20 0,01 0,04 Suède 0,10 0,06 0,03 Suisse 0,50 0,06 – 0,06 Royaume Uni 0,60 0,02 0,04 États-Unis 0,90 0,02 0,04 Source : (2) et (3) : Dyck et Zingales (2001); (1) : La Porta, supra note 1.

PRIME DE CONTRÔLE ET STRUCTURE DE LA PROPRIÉTÉ

93Pour être précis, selon les données, il semble qu’il y ait un groupe de nations prospères à même de contrôler le comportement des initiés avec des structures de propriété concentrées. Si la propriété se diffusait davantage, de nouveaux mécanismes permettant de s’approprier la valeur émergeraient probablement. En fonction de l’évolution des circonstances, ils seraient peut-être incontrôlables. Par exemple, les actionnaires dominants actuels pourraient ne plus se sentir liés par certaines contraintes sociales si de nouvelles structures apparaissaient. Ce type de problème conduit à considérer prudemment les données. On peut juste affirmer qu’au vu des primes de contrôle, certaines mesures protectrices interviennent. C’est déjà beaucoup mais cela reste insuffisant.

94Si la prime de contrôle est la seule mesure disponible de la qualité du droit des sociétés, on est conduit à conclure que seule une partie très mineure de la dispersion de la propriété s’explique pour les nations les plus développées.

4) Qu’en est-il pour les nations moins développées ?

95On peut observer que de nombreuses nations peu développées ont des institutions législatives en piteux état. Il est possible que ce handicap les empêche de se développer, mais constater cette coïncidence entre l’état de la législation et le niveau de développement économique ne suffit pas. Que l’Afghanistan dispose d’un appareil légal insuffisant pour protéger les actionnaires minoritaires ne nous permet pas de conclure que son faible développement est dû davantage à la faiblesse du droit des sociétés plutôt qu’à celle d’autres institutions. Si les institutions concernant les droits de propriété sont insuffisamment développées, elles peuvent constituer les principaux handicaps empêchant l’Afghanistan de se développer et de mettre en place les institutions privées complexes nécessaires à l’émergence des firmes cotées et à la diffusion de la propriété. C’est seulement en tenant compte de ces autres facteurs que nous serons à même de dire si le handicap juridique est à l’origine du problème de développement. La variable omise peut être associée à la faiblesse des institutions chargées de protéger les droits de propriété en général, les institutions juridiques n’étant qu’une manifestation superficielle et mineure d’un handicap beaucoup plus fondamental.

Figure 1

PRIME DE CONTRÔLE CONTRE DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ

Figure 1 PRIME DE CONTRÔLE CONTRE DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ

PRIME DE CONTRÔLE CONTRE DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ

96Toutefois, nous nous focalisons ici sur les nations les plus développées. Même si la législation sur les sociétés est l’institution qui freine le développement, les données nous montrent que ce n’est pas ce facteur qui empêche le développement des marchés financiers et la diffusion de la propriété dans les nations les plus développées. D’autres facteurs interviennent.

Figure 2

DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ CONTRE PRIME DE CONTRÔLE

Figure 2 DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ CONTRE PRIME DE CONTRÔLE (sans l’Italie et l’Autriche)

DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ CONTRE PRIME DE CONTRÔLE

5) L’exécution des contrats

97Une législation de mauvaise qualité permet d’expliquer la présence de marchés financiers peu développés si le cadre légal est si faible qu’il est impossible d’exécuter les contrats fondamentaux – comme c’est le cas en Russie actuellement et dans de nombreuses économies en transition ainsi que dans la majeure partie des pays en voie de développement – ce qui rend impossible l’émergence d’institutions complexes en matière de sociétés [41]. Il s’agit d’un aspect important car :

on suppose que la qualité de la loi
contractuelle est corrélée à celle de la légis-
sur les sociétés et,
la plupart des facteurs utiles en matière
droit des sociétés peuvent être construits à partir d’un droit des contrats de qualité, soit directement par le législateur, soit indirectement par les parties aux contrats.

98La plupart des nations qui, selon les mesures proposées, disposent d’un droit des sociétés de qualité ont également un droit des contrats performant. Que ce soit dans les nations scandinaves, en Allemagne, en France ainsi que dans plusieurs autres nations européennes, l’exécution des contrats commerciaux se fait aussi bien qu’aux États-Unis [42]. Ce point conduit à contester encore plus fortement la capacité de la théorie juridique à expliquer la séparation propriété/management dans les nations les plus riches. La loi contractuelle y est de qualité ainsi que le droit des sociétés qui, à de nombreux égards, n’est qu’une forme particulière du droit des contrats. Les nations à même de construire un droit des contrats performant sont également aptes à mettre en place une législation sur les sociétés de qualité.

99Les études portant sur le climat des affaires confirment cette conclusion : les institutions encadrant les relations commerciales en Europe continentale sont aussi adaptées que dans les pays anglosaxons; en revanche, les marchés du travail européens sont souvent considérés comme plus rigides [43]. Cette rigidité – et non le droit des sociétés – pourrait être à l’origine de coûts d’agence managériaux plus élevés comme nous allons le voir dans la prochaine section.

100Il n’est pas non plus logique de supposer que dans les pays où il est difficile de faire exécuter les règles juridiques en matière de droit des sociétés, cette difficulté est la première cause de la faiblesse des marchés financiers dans les nations qui ont, par ailleurs, mis en place des institutions protégeant de façon satisfaisante les droits de propriété et les contrats. Si la demande pour une propriété diffuse était suffisamment forte dans ces nations, les investisseurs et les entreprises auraient tenté de mettre en place les institutions nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers. Si les sociétés, qui ont réussi à établir des institutions complexes dans le domaine du droit et des relations d’affaires, n’ont pas cherché à mettre en place de telles institutions en matière de droit des sociétés, alors il existe vraisemblablement une raison plus profonde à ce comportement.

101On pourrait tenter de faire une synthèse de la théorie juridique et de la théorie des coûts d’agence managériaux sous la forme d’une argumentation en deux points. Si le droit des sociétés et le système judiciaire sont défaillants alors les firmes cotées ne peuvent émerger, car le système échoue à protéger les actionnaires minoritaires. Cette proposition décrit l’état de nombreuses nations du tiers-monde ou en transition. Mais, si le droit des contrats ou le cœur du droit des sociétés sont de qualité comme c’est le cas dans de nombreuses nations européennes ou aux États-Unis, alors le fait qu’une nation s’appuie sur ces institutions pour proposer d’autres institutions favorables à la diffusion de la propriété (en rédigeant des contrats complexes, en améliorant le droit des sociétés, ou en mettant en place des institutions annexes telles que des bourses de valeurs ou des intermédiaires efficaces), s’apprécie en fonction des gains associés à la possibilité de réduire les coûts d’agence managériaux.

3. Les autres facteurs nécessaires à la diffusion de la propriété dans les pays développés

102Selon notre argumentation, un droit des sociétés performant n’entraîne pas nécessairement la séparation propriété/management. Si les firmes supportent des coûts d’agence managériaux élevés en présence de séparation, cette dernière ne se produit pas. Dans les nations pour lesquelles ces coûts sont très élevés, la séparation est plus rare que dans les nations où ils sont faibles. Le droit de société ne suffit pas à entraîner la séparation. D’autres conditions sont nécessaires. Pour être complet, nous présentons brièvement ces conditions.

1) Les conditions économiques préalables

103Les conditions économiques et technologiques doivent être telles qu’il y ait une demande de grandes firmes managériales cotées ayant besoin de capitaux importants. Si l’économie est trop pauvre pour qu’il y ait une telle demande (de nombreuses nations sont dans cette catégorie) ou si les technologies dominantes ne conduisent pas à de fortes économies d’échelle, alors on ne cherchera pas à mettre en place des firmes managériales. En outre, la répartition de la richesse et des revenus doit être telle qu’elle puisse sous-tendre une demande de grandes firmes managériales [44]. Des marchés de produits fortement concurrentiels permettent plus facilement de contenir les coûts d’agence managériaux. Si les marchés sont faiblement concurrentiels, les dirigeants ont davantage de latitude.

2) Les conditions politiques

104Même si certaines sociétés modernes sont prospères et ont besoin de firmes de grande taille, leur environnement politique peut empêcher la séparation propriété/management de se produire. Dans les sociales démocraties fortes, la politique entretient les conflits entre les actionnaires d’une part et les dirigeants et les salariés d’autre part. Elle intervient notamment pour inciter les firmes à croître, à ne pas réduire leurs effectifs et à ne pas rompre la relation d’emploi. Or, il s’agit des objectifs que les dirigeants, hors toute contrainte, sont censés poursuivre aux États-Unis, en vue de réduire les coûts d’agence managériaux. Inversement, les outils censés assurer la loyauté des dirigeants envers les actionnaires aux États-Unis – la transparence des comptes, une rémunération incitative, les prises de contrôle hostiles et, plus généralement, les normes actionnariales – sont considérés avec hostilité au sein des sociales-démocraties. Il se pourrait cependant que celles-ci permettent un accroissement du bien-être général sans pour autant s’appuyer sur une forte séparation de la propriété/management.

105Inversement, une nation plus conservatrice ne tentera pas d’intervenir pour réguler les relations entre, d’une part, les actionnaires, d’autre part, les salariés et les dirigeants. Elle cherchera à faciliter ou, au moins, à permettre une alliance entre les actionnaires et les dirigeants. Si cette alliance se fait, même de façon lâche, la séparation propriété/management peut se produire. En termes techniques, des coûts d’agence systématiquement élevés peuvent entraîner une persistance de la concentration de la propriété, rendant le facteur qualité du droit des sociétés secondaire. La figure 3 suggère une relation entre la protection des salariés et la dispersion de la propriété.

106Dans les sociétés du premier type, la concentration de la propriété constitue le meilleur moyen pour contrôler les dirigeants, et elle persiste même après que les conditions permettant la séparation ont été satisfaites. Elle subsiste même au sein des nations dont le droit des sociétés est performant. Elle n’a évolué lors de ces dernières années que dans les nations où les partis sociaux-démocrates sont devenus plus conservateurs [45].

3) Les conditions sociales

107Certaines sociétés connaissent de telles tensions politiques qu’il est impossible de mettre en place des institutions complexes. Il n’est pas rentable de construire du capital réputationnel car il n’est pas sûr que ce capital puisse être utilisé une fois construit. Un ordre privé, intervenant via une bourse des valeurs, sera inopérant, car les investisseurs n’auront pas confiance dans l’équité des échanges et craindront d’être spoliés. Mais si une société connaît une stabilité suffisante pour mettre en place des institutions privées fondées sur le mécanisme de réputation et s’il est possible de construire une législation des sociétés alors, si les conditions économiques et politiques sont satisfaites, des firmes managériales sont à même d’émerger et la séparation peut se produire.

4. Les données concernant les facteurs extra-légaux

108Nous avons vu quelles sont les limites théoriques de la théorie juridique fondées sur les coûts d’agence. Peut-on mesurer ces limites, même grossièrement, notamment dans les nations les plus développées, si le droit des sociétés ou d’autres institutions légales sont les déterminants principaux de la séparation ? Deux institutions influent sur les coûts d’agence managériaux; leur influence varie selon les nations. L’une est traditionnelle, l’autre pas. On dit habituellement que la concurrence sur le marché des biens et services réduit les coûts d’agence managériaux [46]. De façon moins habituelle la politique influe également sur ces coûts d’agence : les nations les plus sociales démocrates font pression sur les dirigeants pour qu’ils privilégient les salariés lorsqu’ils ont à prendre des décisions opposant les intérêts des actionnaires à ceux des salariés [47] (l’argument ici n’est pas lié à une prétendue infériorité des formations à la gestion ou des compétences managériales dans ces nations; les dirigeants font l’objet de pression pour gérer dans l’intérêt d’autres parties que les seuls actionnaires. Par conséquent, les coûts d’agence liés à la délégation du pouvoir managérial sont plus élevés dans les nations qui connaissent de fortes pressions politiques. Même si la société et ses citoyens parviennent à un bien-être supérieur, il n’en demeure pas moins que ce système conduit à des coûts d’agence managériaux plus importants à la charge des actionnaires).

Figure 3

DISPERSION DE LAPROPRIÉTÉ SUR PROTECTION DE L’EMPLOI

Figure 3 DISPERSION DE LAPROPRIÉTÉ SUR PROTECTION DE L’EMPLOI Sources : OCDE (1994), pour la protection de l’emploi; La Porta (1999), pour l’indice de dispersion de la propriété.

DISPERSION DE LAPROPRIÉTÉ SUR PROTECTION DE L’EMPLOI

109La qualité du droit des sociétés facilite la prédiction du degré de séparation propriété/management, comme le montre le tableau 3. Mais les autres variables politiques et sociales – qui mesurent la pression politique s’exerçant sur les dirigeants – contribuent également à expliquer la séparation et parfois de meilleure façon.

110Le tableau 3 présente les corrélations obtenues entre différentes variables politiques, de structures de propriété, juridiques ou liées au caractère concurrentiel des marchés. Les trois variables politiques contribuent à expliquer la séparation et la profondeur du marché financier. Les deux variables juridiques font de même; elles expliquent également le caractère concurrentiel.

111La matrice des corrélations montre que les variables politiques sont toujours corrélées avec la dispersion de la propriété : plus la nation est conservatrice, plus la propriété est dispersée. La matrice révèle également que la qualité du droit des sociétés est corrélée avec la dispersion : plus cette qualité est élevée, plus la propriété est dispersée.

112On peut tirer d’autres enseignements des statistiques que ceux qui portent sur la structure de la propriété. Ainsi, il est possible que les trois types de variables – variables juridiques, variables liées au caractère concurrentiel des marchés, et variables politiques associées aux pressions exercées sur les dirigeants pour gérer conformément aux intérêts des actionnaires – évoluent de concert. Il est alors nécessaire d’étudier si a) l’une d’elle détermine les autres, ou b) d’autres facteurs sous-jacents conditionnent simultanément les trois catégories de variables. Mais on peut également effectuer d’autres tests pouvant permettre d’évaluer le pouvoir explicatif respectif de ces différentes variables pour justifier la séparation dans les nations les plus développées : on peut commencer, par exemple, en considérant un modèle juridique et voir si en ajoutant des variables politiques, il est possible de mieux expliquer le degré de séparation. Si on ajoute des variables politiques au modèle juridique, on obtient un meilleur pouvoir prédictif. À plusieurs reprises, l’explication politique domine l’explication juridique comme le montre le tableau 4. De nouveau, cette conclusion ne permet pas de dire que l’explication juridique est disqualifiée, mais qu’au vu du niveau élevé de qualité de la loi dans les nations les plus développées, les variations de ce niveau ne constituent plus le premier déterminant de la séparation. Les variables associées aux autres institutions – en particulier celles qui influent sur les coûts d’agence managériaux – ont davantage d’effet.

113Discutons brièvement ces résultats. Conformément à la théorie juridique l’indice de qualité juridique, fréquemment utilisé en finance, permet de prédire la séparation de la propriété mais faiblement [48]. Nous voyons aussi dans le tableau4 que l’indice de qualité permet de rendre compte de l’importance de la séparation. La qualité mesurée – à travers la prime de contrôle – prédit également la séparation mais plus faiblement.

114Toutefois, lorsqu’on ajoute des variables politiques, on obtient un meilleur pouvoir explicatif. Même si le facteur juridique est important, le facteur politique l’est au moins autant. Et, si nous considérons que la première variable intervenant dans un pays est le positionnement politique et que les institutions légales sont déterminées ultérieurement par ce positionnement, alors il apparaît que la variable politique permet toujours de prédire la séparation alors que les variables juridiques ne permettent pas systématiquement d’accroître le pouvoir explicatif. C’est ce qu’on voit dans le tableau 5.

Tableau 4

VARIABLES JURIDIQUES ET POLITIQUES : FACTEURS EXPLICATIFS DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ

Tableau 4 Variable juridique 0,52 Variable juridique 0,18 exclusivement (par 0,14 exclusivement-1,07 l’intermédiaire l’indice (3,69 ***) (par l’intermédiaire (-1,94 *) de qualité de La Porta) de la prime de contrôle) Variable juridique 0,71** Variable juridique 0,54 ** de La Porta + variable variable juridique (prime de contrôle) variable juridique politique 0,10; (2,92***) + variable politique – 0,49; (par l’intermédiaire variable politique (par l’intermédiaire (– 0,96***) de l’indice de Gini) 0,03; (2,60***) de l’indice de Gini) variable politique 0,04; (2,57***) Variable juridique de 0,76** Variable juridique 0,71** La Porta + variable variable juridique (prime de contrôle) variable juridique politique (classement des 0,11; (3,60***) + variable politique – 0,59 ; (– 1,24) spécialistes de sciences variable politique (classement variable politique politiques) 0,23; (3.30***) des spécialistes 0,27; (2,76**) de sciences politiques) Variable juridique de 0,71** Variable juridique 0,72** La Porta + variable variable juridique (prime de contrôle) variable juridique politique (protection de – 0,03; (0,57) + variable politique 0,43; (0,87) l’emploi) variable politique (protection de l’emploi) variable politique 0,03; (– 2,62***) 0,23; (– 4,39****) * significatif au niveau de 10 % ; ** significatif au niveau de 5 % ; *** significatif au niveau de 1 % ; **** significatif au niveau de 0,1 %. Le premier nombre dans chaque cellule est le R2, le pourcentage de variance expliqué par la variable ou les variables considérées. Les nombres indiqués en dessous du R2, dans le modèle à une seule variable, désignent pour le premier le coefficient de régression et, pour le second, le t de Student, les astérisques précisant le degré de significativité statistique. Les nombres en dessous du R2 lorsqu’il y a deux variables indépendantes sont en premier les coefficients de régression de chaque variable et en second (entre parenthèses) les t de Student pour les variables juridiques et politiques. La variable politique conduit toujours à une amélioration du pouvoir explicatif. Dans quatre des six cas considérés, le positionnement politique apparaît être un facteur plus déterminant que la variable juridique. Pour le R2 de la régression à deux variables, le degré de signification signifie que le fait d’ajouter la variable politique contribue à une amélioration significative du pouvoir explicatif. Sources (voir tableau 3). Les légères différences entre les tableaux 3 et 4 sont dues au fait que nous disposions de davantage de données pour certaines nations pour faire certains tests.

VARIABLES JURIDIQUES ET POLITIQUES : FACTEURS EXPLICATIFS DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ

115Dans l’ensemble, ces résultats conduisent à conclure que le contrôle du comportement des initiés – le type de coûts supportés par les firmes cotées censées pouvoir être contrôlés par la loi – ne peut au mieux expliquer que pour moitié la séparation propriété/management. Si l’environnement politique constitue un obstacle aux collusions entre dirigeants et actionnaires, le deuxième type de coûts d’agence supportés par les actionnaires s’accroît et la séparation entre propriété et management ne peut se faire facilement même si le comportement de ceux qui ont le pouvoir au détriment des actionnaires minoritaires est contrôlé. Ainsi, dans quatre cas sur six, la variable juridique ne permet pas d’améliorer le pouvoir explicatif associé à la seule variable de positionnement politique.

CONCLUSION

116Nous n’avons ni nié l’importance du cadre légal qui protége les actionnaires minoritaires, ni dénigré son utilité pour créer des entreprises efficaces, ni même cherché à réfuter son utilité scientifique pour expliquer certains des aspects fondamentaux des différences entre les sociétés au niveau mondial, en particulier dans les nations en transition ou en voie de développement. Ce cadre importe pour protéger les petits porteurs car il s’agit le plus souvent du moyen le moins coûteux pour réaliser cette protection. Il est utile pour pouvoir mettre en place des grandes firmes. Si un tel cadre est absent, il est nécessaire que la société mette en place des institutions de remplacement. Il s’agit, en outre, d’une variable utile pour expliquer les structures actionnariales dans les économies en transition ou en voie de développement, dont la plupart sont dans l’incapacité de fixer des règles du jeu performantes pour les entreprises.

Tableau 5

POUVOIR EXPLICATIF DES VARIABLES RESPECTIVEMENT JURIDIQUE ET POLITIQUE

Tableau 5 POUVOIR EXPLICATIF DES VARIABLES RESPECTIVEMENT JURIDIQUE ET POLITIQUE Variable politique Positionnement Indice de protection uniquement : 0,48*** politique 0,49*** de l’emploi 0,70 *** indice de Gini comme prédicteur comme prédicteur Indice de Gini Positionnement Indice de protection + indice 0,71*** politique + indice 0,76*** de l’emploi + indice 0,76 de La Porta de La Porta de La Porta Indice de Gini Positionnement Indice de protection + mesure de la 0,52 politique + mesure 0,55 de l’emploi + mesure 0,72 qualité légale de la qualité légale de la qualité légale Les sources et les données sont identiques à celles du tableau 4. Les coefficients de régression et les t de Student ont été omis par souci de concision. Les variables politiques prédisent la séparation de la propriété de façon conforme à la théorie. Sur les 6 combinaisons entre variables juridiques et politiques, la mesure de qualité légale ne renforce significativement le pouvoir explicatif que deux fois. Plus généralement, si on retient systématiquement les conclusions issues des régressions, on ne peut jamais rejeter l’hypothèse que les variables politiques sont un facteur déterminant de la séparation. Dans seulement 4 cas sur 12 (pour les deux tableaux, 4 et 5), on ne peut rejeter l’hypothèse que la variable juridique représente un facteur significatif; inversement, dans 8 cas sur 12, on peut la rejeter.

POUVOIR EXPLICATIF DES VARIABLES RESPECTIVEMENT JURIDIQUE ET POLITIQUE

117Nous avons davantage cherché à décrire les limites de la théorie juridique. Et ces limites sont certainement beaucoup plus étroites que ce qu’on suppose le plus souvent. Un cadre légal de qualité est insuffisant pour expliquer la séparation propriété/management dans les pays les plus développés. Les nations occidentales les plus avancées sur le plan technologique ont normalement le potentiel pour mettre en place un cadre juridique performant et, le plus souvent, elles disposent d’un tel cadre, toutefois cela ne suffit pas pour que la séparation s’accomplisse si les coûts d’agence managériaux sont élevés. Et ces coûts d’agence contrairement aux coûts associés aux comportements des initiés ne sont pas contrôlables directement par la loi. De fait, la business judgment rule associée au cadre juridique américain empêche la réduction de ces coûts d’agence.

118La théorie dominante actuellement – et les politiques des institutions internationales qui en découlent – laisse trop de questions sans réponse. Pourquoi un cadre légal très favorable aux actionnaires minoritaires conduit-il à une présence accrue de blocs de contrôle, alors que l’effet devrait être inverse, puisque les minoritaires mieux protégés ont moins à craindre le comportement opportuniste des actionnaires dominants ? Pourquoi dans certaines nations n’y a-t-il pas le moindre indice de comportement opportuniste des détenteurs du pouvoir alors que la séparation est faible ? Pourquoi tant de nations prospères offrent-elles peu de bénéfices privés associés au contrôle, un cadre légal de grande qualité et de nombreux actionnaires minoritaires et ceci sans séparation forte, que ce soit au travers des exemples concrets ou de la mesure proposée ?

119En étudiant un échantillon restreint des nations les plus prospères nous sommes parvenus à deux conclusions, l’une forte et l’autre faible. La conclusion forte porte sur les nations occidentales les plus développées : les études portant sur la qualité légale des différents systèmes tendent à exagérer le caractère explicatif du facteur juridique. Il est conforme à l’intuition que ces nations – où l’exécution des contrats se fait facilement – éprouvent peu de difficultés à mettre en place un cadre juridique performant ou des mécanismes de substitution. Certaines, selon la mesure utilisée, en disposent déjà. Si la séparation ne s’est pas accomplie, alors il est vraisemblable que d’autres mécanismes institutionnels interviennent. Nous avons présenté certains de ces mécanismes potentiels. L’autre conclusion, plus faible, porte sur les nations en transition ou en voie de développement : on ne peut conclure, dans ce cas, que l’explication légale n’est pas pertinente (car nous n’avons étudié que l’ensemble des nations occidentales les plus riches). Toutefois notre conclusion est qu’il est vraisemblable que les institutions internationales ont raison en tentant de mettre en place des cadres juridiques favorables à la séparation, même si ces cadres ne suffisent pas à la réalisation de celle-ci.

120La qualité des cadres juridiques traditionnels ne suffit pas à expliquer les causes et la durée de la persistance de la concentration de la propriété dans le monde occidental développé, car ces cadres n’ont pas pour objectif de contrôler directement les coûts d’agence managériaux qui se traduisent par des pertes de valeur. La règle américaine de la business judgment rule empêche les tribunaux et la loi d’intervenir dans les décisions managériales alors que c’est à travers elles que se réalisent les pertes ou les gains importants pour les actionnaires. Des institutions non juridiques permettent de contrôler ces coûts. Dans les nations où ces autres institutions, telles que la concurrence sur le marché des biens et services ou les rémunérations incitatives, sont absentes ou fonctionnent moins bien, les pertes de valeur dues aux dirigeants peuvent être plus élevées et la séparation éprouve davantage de difficulté à s’imposer. La qualité légale peut être élevée, les bénéfices privés associés au contrôle faibles, mais si les coûts d’agence managériaux sont importants, la séparation ne s’accomplit pas. Même si le cadre juridique constitue un facteur critique pour mettre en place ces autres institutions, notre conclusion restera identique car ces institutions reposent sur différentes lois (les lois antitrust, les lois fiscales, les lois portant sur les modes de rémunération incitatifs, etc.).

121En outre, même si on définit le droit des sociétés de façon très large, deux problèmes doivent être résolus de façon interne à la firme avant que la séparation ne puisse se réaliser : les bénéfices privés du contrôle doivent être réduits et les coûts d’agence managériaux doivent être suffisamment faibles après la séparation. Les institutions, juridiques ou non, peuvent permettre de résoudre le premier problème tout en échouant à résoudre le second problème. Les différences portant sur les autres institutions peuvent permettre d’expliquer pourquoi les coûts d’agence managériaux ne sont pas suffisamment faibles. Dans ce cas, le droit des sociétés – même au sens large – ne représente plus le déterminant principal du degré de séparation.

122Il n’est pas nécessaire qu’une nation soit également efficace dans le contrôle des délits d’initiés et dans celui de l’incitation des dirigeants; et dans la mesure où elle réussit mieux sur une de ces deux dimensions, le degré de séparation en est profondément affecté : la décision de disperser le capital est fondée sur la somme des bénéfices privés du contrôle et des coûts d’agence managériaux. Même si le droit des sociétés au sens traditionnel permet d’annuler les bénéfices privés du contrôle, la concentration persistera si les coûts d’agence managériaux sont élevés.

123Les données présentées sont conformes à ce schéma. Dans plusieurs nations, selon les mesures proposées, alors que la qualité légale est bonne, la séparation est très faible. Ces nations, cependant, présentent potentiellement des coûts d’agence managériaux élevés en raison d’une concurrence relativement faible sur les marchés des biens et services et de pressions relativement fortes exercées sur les dirigeants et défavorables aux actionnaires.

124La qualité du droit des sociétés n’est pas le seul facteur explicatif de la diffusion et de la domination de la firme managériale. Et même, dans certains pays et à certaines époques, il ne s’agit même pas du facteur principal.

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Notes

[*]
Pour une autre présentation des mêmes arguments, voir Roe (2002, 2003).
[1]
La Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer (1999); La Porta et al. (1998); Bebchuk (1999); Coffee (1999); Becht et Röell (1999).
[2]
Modigliani et Perotti (1998); voir également Modigliani et Perotti (1997).
[3]
Voir les articles de La Porta et al., supra note 1.
[4]
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (2000) (les mots mis en évidence sont le fait de l’auteur).
[5]
Voir Coffee (2001); cf. Bebchuk (1999).
[6]
Iskander et al. (1999).
[7]
OCDE (1999); Nestor (2000); Witherell (2000).
[8]
La Porta et al., supra note 1; Bebchuk (1999); Modigliani et Perotti, supra note 2.
[9]
Pour être clair, nous incluons dans le droit des sociétés le droit des marchés financiers, la réglementation, la qualité des tribunaux, l’efficacité, la compétence et l’honnêteté de l’administration et du pouvoir judiciaire, la capacité des bourses de valeur à gérer les comportements déviants, etc.
[10]
Le meilleur modèle de la théorie juridique suppose une population de firmes dont la valeur est plus élevée lorsque la propriété est diffuse. Voir Bebchuk (1999). Dans ce modèle, il n’y a pas à se soucier des coûts d’agence managériaux, puisqu’ils ne sont pas supposés jouer un rôle central dans la population examinée, composée des firmes dont la valeur est plus élevée si leur actionnariat est diffus. Mais selon nous, c’est par rapport à cette hypothèse que la séparation se joue (les analyses du lien entre le droit des sociétés et la diffusion de la propriété ne procèdent pas toutes de façon si adroite).
[11]
Selon Fama (1980), les coûts d’agence proviennent des causes suivantes : shirking, perquisites or incompetence.
[12]
Dooley et Veasey (1989) (Veasey est maintenant le juge en chef de la Cour suprême du Delaware); Bishop (1968) (les dirigeants gagnent toujours s’il n’y a pas de conflits d’intérêts); Rock et Wachter (2001).
[13]
Gagliardi v. TriFoods Int’l, Inc., 683 A.2d 1049,1052 (Del. ch 1996) (Allen J.).
[14]
488 A.2d 858 (Del. Sup. Ct. 1985).
[15]
Del. Corp. Code, chap. 102(b)(7).
[16]
Joy v. North, 692 F.2d 880 (1982) (Winter J.).
[17]
Par exemple, Bebchuk et Ferrell (1999), DeMott (1983).
[18]
Base de données financières Thomson (consultée en octobre 2001). La comparaison peut être affinée, en appariant les industries, les tailles des firmes ainsi que d’autres caractéristiques. Mais la persistance de la prime (l’écart de 10 % est quasiment constant pendant 20 ans) laisse à penser qu’une telle investigation ne modifierait pas la conclusion, à savoir qu’une prime substantielle persisterait même si la loi américaine était réformée.
[19]
Voir Roe (2003).
[20]
Art. L. 225-252 C. Com; Art. 200, décret n° 67-236 du 23 mars de 23,1967, J.O. 24 mars 1967, p. 2843 (France); Stengel (1998) (Allemagne). L’Allemagne permet en principe l’action en responsabilité (la société doit entreprendre une action si 10 % des actionnaires le demandent), mais dans la pratique elle n’est pas utilisée. Id.
[21]
La Porta et al., supra note 1 et ceux qui ont écrit dans le même sens. Les pays économiquement moins développés ont des raisons supplémentaires pour ne pas avoir mis en place de marchés financiers évolués. Des marchés financiers développés et un droit des sociétés performant résulteraient de la prospérité au lieu d’en être seulement la cause.
[22]
Tunc (1982) (la loi française interdit les transactions d’initiés alors que les juges américains, après les avoir jugées, les approuvent parfois); et selon Agnblad, Berglöf, Högfeldt et Svancar (2001), il n’y a aucun exemple flagrant de transaction d’initiés en Suède.
[23]
Les juristes de Wall Street exprimeraient des réserves concernant l’utilisation des droits préférentiels de souscription, des actions à droits de vote multiples et du pourcentage minimum de droits de vote requis pour convoquer une assemblée spéciale d’actionnaires – toute règle ayant peu de chance de se retrouver dans la liste des mesures les plus préconisées par les juristes du Delaware pour assurer la protection des actionnaires minoritaires – ainsi que pour renoncer en partie à la loi du Delaware au profit de l’indice de qualité. (L’indice s’appuie sur le droit des sociétés du Delaware à l’exception du pourcentage minimum requis pour convoquer une assemblée d’actionnaires. Le Delaware permet aux sociétés de régler cette question en spécifiant un pourcentage plus faible dans leurs statuts, un droit qui, si nous avons bien compris, est rarement utilisé. L’alignement sur la législation du Delaware en l’occurrence aurait constitué un facteur de médiocrité alors qu’il représente vraisemblablement plutôt un facteur de qualité.). Pour une critique plus sévère de l’indice, voir Vagts (2002) (à paraître). Vagts prétend que les jugements conduisant à la construction de l’indice allemand sont erronés. Par exemple, bien que les actionnaires allemands soient considérés comme étant dans l’incapacité de voter par courrier, la plupart peuvent adresser leurs instructions de vote aux banques (par courrier) qui votent alors pour eux. Par conséquent, le droit allemand est « meilleur » que ne le traduit l’indice.
[24]
La mesure des bénéfices privés associés au pouvoir, et par suite, à la capacité du droit à réduire ces bénéfices est imparfaite. Une partie de la prime peut provenir du coût de mise en place du bloc de contrôle. Une autre partie peut trouver son origine dans le pouvoir de décision de l’actionnaire dominant, notamment quant au choix de la date de cession, même si le bloc est cédé à un prix équitable pour tous les actionnaires. Si les coûts de transaction sont élevés, alors un bloc préexistant aura une valeur supérieure car il permettra d’éviter les coûts de constitution du bloc. Par conséquent, une prime élevée peut conduire à surévaluer la faiblesse du droit.
[25]
Barclay et Holderness (1989).
[26]
Nicodano et Sembenelli (2000). Voir également Zingales (1994) (prime associée au droit de vote en Italie). La mesure italienne provient de l’évaluation de la valeur du droit de vote à partir des différentes catégories d’actions (avec ou sans droit de vote).
[27]
Enriques (2001).
[28]
Franks et Mayer (2001). Franks et Mayer montrent que les principaux blocs de contrôle font l’objet de transactions avec une prime moyenne de 13,85 % relativement au cours normal. Les actionnaires qui ne vendent pas réalisent un gain de 2,34 %. Cela signifie qu’en net le vendeur du bloc gagne 11,61 % de plus que les actionnaires minoritaires (13,85 % moins 2,34 %). Comme la taille moyenne des blocs est de 36,32 % du capital de la firme, le nouveau détenteur du bloc paie en moyenne une prime égale à 4,05 % de la valeur de la firme à l’ancien propriétaire du bloc (de 36,32 % à 11,61 %), une prime que les minoritaires ne touchent pas. Si ce montant représente les bénéfices privés associés au pouvoir, alors ces derniers peuvent être évalués à environ 3,8 % de la valeur de la firme. (Si la valeur totale de la firme est de 100 à laquelle il faut ajouter les bénéfices privés de 4,05, la richesse détournée est de 4,05/104,5, soit 3,8 %.)
[29]
La prime est égale à la différence entre le prix de cession du bloc et le cours de l’action. Les blocs aux États-Unis sont cédés avec une prime moyenne de 20 % au-dessus du cours de l’action, pour des blocs représentant en moyenne 20 % du capital de la firme. Si la prime représente ce que l’actionnaire dominant peut s’approprier, ce dernier est à même de s’approprier 4 % de la valeur de la firme (1/5 de 20 %). Les blocs en Allemagne sont plus importants, la majorité d’entre eux étant égaux à la moitié du capital de la firme. Une prime de 10 % relativement à la moitié du capital de la firme signifie que l’actionnaire dominant peut s’approprier 5 % de la valeur de la firme.
[30]
FitzRoy et Kraft (1993); Gorton et Schmid (2000); Schmid et Seger (1998); pour une vue différente voir Baum et Frick (1999); Frick et al. (1999).
[31]
Edwards et Weichenrieder (1999). D’autres chercheurs ont récemment conclu que les banques allemandes n’étaient pas à même de s’approprier des bénéfices privés importants. Gorton et Schmid (2000a).
[32]
Il pourrait être conforme à une version assouplie de la théorie juridique si a) le droit des sociétés était peu performant, b) les actionnaires dominants importants s’abstiennent de s’approprier de la valeur et c) les détenteurs de petits blocs de contrôle bénéficient de transferts massifs de valeur. Un tel scénario peut être plausible à certains égards (les actionnaires dominants importants supportent davantage de pertes si les transferts réduisent la valeur de la firme) mais moins à d’autres, en particulier concernant le fait que l’accroissement de la valeur (son doublement) revienne aux actionnaires détenteurs de petits blocs de contrôle.
[33]
Un chercheur a trouvé une prime de vote plus élevée en Allemagne (Nowak, 2001).
[34]
Les données mesurant la valeur du vote peuvent être corrigées pour refléter le fait que les actions à droits de vote détenues par les minoritaires ne font que refléter la probabilité de collusion avec le bloc de contrôle et non la valeur directement associée au contrôle. La valeur du contrôle augmente ou baisse selon l’importance du bloc de contrôle : dans un pays où la détention de 51 % des droits de vote permet de tout contrôler, la valeur des actions à droit de vote détenues par les minoritaires est proche de celle des actions sans droit de vote; en revanche, s’il y a deux blocs égaux à 40 %, la valeur des droits de vote des minoritaires sera celle associée au contrôle. Certaines corrections permettent de prendre en compte cette différence. Voir Zingales (supra note 26), Nenova (supra tableau 1). De tels calculs restent cependant imprécis.
[35]
Bergström et Rydqvist (1990).
[36]
Holmén et Högfeldt (1999).
[37]
Leser et Rocco (2000).
[38]
L’importance du recours au système des différentes catégories d’actions peut permettre d’identifier quel est le déterminant principal – les bénéfices privés ou les coûts d’agence managériaux. Si le pouvoir s’obtient via ce système (ou via un contrôle pyramidal), il est vraisemblable que le déterminant principal est relatif à l’obtention de bénéfices privés. Mais cela n’est vrai que si l’actionnaire dominant tire sa richesse de la firme. Si les coûts d’agence managériaux sont élevés, un pouvoir accompagné d’un engagement financier est important pour inciter à faire croître la valeur de la firme : si la contrainte de richesse implique que l’actionnaire dominant ne peut engager l’essentiel du patrimoine familial et qu’il continue cependant à garder son influence sur les dirigeants, alors le système des différentes catégories d’actions peut très bien se révéler efficace pour des raisons liées aux coûts d’agence managériaux.
[39]
Nous devons cependant être prudents dans la mesure où les données ne reflètent pas uniquement des cessions officielles de bloc de contrôle, des cessions non officielles peuvent également se produire. Si la loi oblige à faire une offre publique obligatoire aux actionnaires minoritaires lors d’une cession de bloc, la prime devrait être faible, mais les actionnaires dominants peuvent encore être à même de réaliser des transferts de valeur. Ainsi, même les données les plus fiables ne feraient que mesurer les résultats existant avant que les offres publiques obligatoires ne deviennent courantes; ou ne feraient que mesurer les ventes de blocs non soumises à l’offre obligatoire, par exemple, les ventes de blocs inférieurs au seuil de 30 %. Cette réserve s’applique aux données présentées.
[40]
La dernière colonne du tableau 2 indique une prime de contrôle ajustée pour prendre en compte les effets sectoriels : il est vraisemblable que les actionnaires minoritaires sont naturellement mieux protégés dans certains secteurs et qu’inversement le risque est plus élevé dans d’autres secteurs. L’ajustement proposé permet d’avoir une mesure plus précise, mais les résultats ne sont pas profondément transformés. L’Autriche et l’Italie offrent toujours les primes les plus élevées et les États-Unis et le Royaume-Uni restent situés à l’autre extrémité du spectre. Certaines des nations intermédiaires changent de rang : l’Allemagne et la Finlande apparaissent davantage protectrices; la plupart des autres changements ne permettent pas d’identifier de tendance nette.
[41]
Black et Kraakman (1996); Sachs et Pistor (1997).
[42]
O’Driscoll et al. (2001) (le Danemark, la Finlande, l’Allemagne, la Norvège, la Suède, et les États-Unis assurent une excellente protection de la propriété privée, des contrats privés et disposent de systèmes légaux très efficaces). L’indice proposé, bien que grossier, permet de mesurer simultanément les droits de propriété et la « capacité des individus et des entreprises à faire exécuter les contrats ». Id. pp. 56-57. Levine (1999) (le risque que le gouvernement ne respecte pas un contrat qu’il a signé est faible pour les États-Unis, mais encore plus faible pour la France, l’Allemagne et la Scandinavie.)
[43]
Sachs et Warner (1998).
[44]
Ainsi les États-Unis, tout en ayant actuellement une distribution inégale de la richesse et des revenus, continuent à avoir une demande importante de firmes managériales. Au XIX e siècle, la distribution était plus égalitaire et compte tenu de la création d’un vaste marché unique en relation avec le développement des chemins de fer, la demande de firmes managériales avec de forts besoins de capitaux était encore plus importante. Si la technologie conduit à avoir des firmes de plus petite taille, alors les personnes fortunées peuvent les contrôler d’autant plus facilement.
[45]
L’importance de l’influence politique sur la politique économique est présentée dans Roe (2003,2000).
[46]
Voir Roe (2001).
[47]
Voir Roe (2000,2003).
[48]
Les données sur la prime associée au droit de vote indiquées dans le tableau 1 n’ont cependant pas un aussi bon pouvoir prédictif que l’indice de qualité légale (tableau 3), ce qui conduit à conclure qu’il est possible d’améliorer l’indice de qualité légale. Mais nous conservons toutefois l’indice traditionnel pour montrer qu’il est nécessaire de prendre en compte d’autres facteurs pour expliquer la séparation de la propriété.

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Revue française de gestion 2002/5 no 141

Article de revue

Rôle de l'actionnaire et système politique

Citer cet article

Notes

I. – LE DROIT DES SOCIÉTÉS COMME FACTEUR DÉTERMINANT DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ

1. La protection des actionnaires minoritaires

2. La théorie juridique : ses attraits

II. – LES LIMITES DE LA THÉORIE JURIDIQUE

1. Comment les coûts d’agence managériaux empêchent la séparation de se produire

2. L’amélioration du droit des sociétés indépendamment de la séparation

3. La capacité limitée du droit des sociétés à réduire les coûts d’agence

La business judgment rule

Les actionnaires dominants

4. La capacité indirecte du droit à réduire les coûts d’agence

1) L’influence indirecte à travers la loi sur les prises de contrôles

5. Qu’en est-il si la loi affecte fortement les deux types de coûts ?

6. Quelques précisions concernant la définition des coûts d’agence et des bénéfices privés

7. Quelques précisions sur les limites de la théorie juridique

III. – LES LIMITES DE LATHÉORIE JURIDIQUE QUELQUES DONNÉES

1. La mesure de la qualité du droit des sociétés

1) Les déterminants du droit des sociétés

2) Quel est le minimum acceptable en matière de droit des sociétés ?

2. Quelques données concernant les nations offrant simultanément une bonne qualité légale et une faible séparation

1) Les mesures de marché de la valeur du bloc de contrôle

2) Les différentes catégories d’actions

PRIME DE VOTE ET SÉPARATION DE LA PROPRIÉTÉ

PRIME DE VOTE ET SÉPARATION DE LA PROPRIÉTÉ

3) La prime de contrôle

PRIME DE CONTRÔLE ET STRUCTURE DE LA PROPRIÉTÉ

PRIME DE CONTRÔLE ET STRUCTURE DE LA PROPRIÉTÉ

4) Qu’en est-il pour les nations moins développées ?

PRIME DE CONTRÔLE CONTRE DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ

PRIME DE CONTRÔLE CONTRE DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ

DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ CONTRE PRIME DE CONTRÔLE

DISPERSION DE LA PROPRIÉTÉ CONTRE PRIME DE CONTRÔLE

5) L’exécution des contrats

3. Les autres facteurs nécessaires à la diffusion de la propriété dans les pays développés

1) Les conditions économiques préalables

2) Les conditions politiques

3) Les conditions sociales

4. Les données concernant les facteurs extra-légaux

DISPERSION DE LAPROPRIÉTÉ SUR PROTECTION DE L’EMPLOI

DISPERSION DE LAPROPRIÉTÉ SUR PROTECTION DE L’EMPLOI

VARIABLES JURIDIQUES ET POLITIQUES : FACTEURS EXPLICATIFS DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ

VARIABLES JURIDIQUES ET POLITIQUES : FACTEURS EXPLICATIFS DE LA STRUCTURE DE PROPRIÉTÉ

CONCLUSION

POUVOIR EXPLICATIF DES VARIABLES RESPECTIVEMENT JURIDIQUE ET POLITIQUE

POUVOIR EXPLICATIF DES VARIABLES RESPECTIVEMENT JURIDIQUE ET POLITIQUE

Bibliographie

BIBLIOGRAPHIE

Notes

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