1Le capital-investissement est traditionnellement défini comme l’investissement, à long terme, réalisé par des investisseurs professionnels dans les fonds propres de firmes nouvelles, non cotées, en contre- partie d’un gain en capital aléatoire complété par un rendement en dividende. Bien que le capital-investissement s’intéresse typiquement, surtout aux États-Unis, au financement de firmes en phase de démarrage, l’activité et la performance des capital-investisseurs (désormais CI) sont de plus en plus concentrés sur des investissements de stade avancé impliquant des restructurations radicales, comme les leveraged buy-outs.

2Dans les grandes sociétés cotées, des mécanismes de gouvernance tels que les formules de rémunérations des dirigeants et cadres ainsi que le marché des offres publiques sont destinés à traiter les conflits d’agence. Il est généralement admis que l’asymétrie informationnelle est plus problématique pour les CI que pour les actionnaires de firmes cotées (Wright et Robbie, 1998). Aussi les CI adoptent-ils habituellement un comportement plus actif et interventionniste dans le processus de décision des firmes qu’ils financent, de manière à traiter ces problèmes. La concentration de l’actionnariat entre leurs mains et leur participation au conseil sont importantes si l’on considère leur besoin accru d’informations en temps opportun et les actions qu’ils doivent entreprendre pour contrôler le management. Comme leurs investissements en fonds propres ne sont pas liquides, la gouvernance par la sortie à court terme est problématique. Pour jouer leur rôle efficacement, les sociétés de capi-tal-investissement doivent mobiliser leurs connaissances spécialisées dans l’identification et l’estimation des risques, ainsi qu’en matière d’évaluation, de structuration des financements et de contrôle des firmes nouvelles ou en phase de changement radical (c’est le cas par exemple des management buy-outs) afin de maximiser la rentabilité de leurs investissements.

3Cet article présente une revue de la littérature sur le cycle de vie du capitalinvestissement et traite particulièrement des problématiques concernant la création et la sélection des opportunités d’investissement (problèmes précontractuels), l’évaluation des projets et la due diligence, l’approbation et la structuration financière du projet, les problèmes postcontractuels (aspects généraux, restructurations et échecs), la syndication et la réalisation de l’investissement (Wright et Robbie, 1998; Gompers et Lerner, 1999). La dernière section présente les conclusions.

I. – LA CRÉATION ET LA SÉLECTION DES OPPORTUNITÉS D’INVESTISSEMENT

4La création et la sélection des opportunités d’investissement sont intimement liées aux préférences des CI, de même qu’à la disponibilité de l’information et à la possibilité de recruter des cadres ayant les compétences requises pour rechercher des opérations de capital-investissement (Murray, 1995). Dès lors qu’une telle intervention est envisagée, les CI sont soumis au risque de sélection contraire au sens où ils sont incapables de jauger la performance du dirigeant de l’entreprise avant son achèvement (Amit et al., 1990). En conséquence, les sociétés de capital-investissement peuvent ne pas réussir à sélectionner les bons investissements et les entreprises dont la prospérité est ultérieurement altérée se voir refuser de nouveaux financements. Les CI sont particulièrement proactifs dans la création d’opportunités d’investissements et s’impliquent davantage auprès des entrepreneurs dans les premières phase du cycle de vie afin de réduire les problèmes de sélection contraire. Ceci requiert toutefois des compétences techniques et financières qui ne sont pas forcément détenues par tous les intervenants sur le marché. Il a été montré récemment au Royaume-Uni que, alors qu’ils commençaient à investir dans des activités à haute technologie, de nombreux fonds généralistes souffraient toujours d’un manque d’expertise technique (Lockett, Murray et Wright, 2002).

5Le risque de sélection contraire soulève aussi des problèmes cruciaux concernant l’efficacité potentielle du contrôle des investisseurs institutionnels après l’établissement de la transaction (Stiglitz et Weiss, 1981). Dans la mesure où ces problèmes peuvent conduire les investisseurs à se méprendre sur la situation, il conviendrait que l’opération et sa structuration financière soient agréées ce qui est inapproprié, voire non viable. En conséquence, les mécanismes de surveillance mis en place du fait de l’engagement à assurer le service des financements externes peuvent conduire à des décisions sous-optimales.

6Les travaux empiriques sur les critères d’investissement des CI, initialement consacrés à l’étude descriptive des variables prises en comptes par ces derniers, ont évolué vers des tentatives d’identification de l’importance relative des différents critères en utilisant plusieurs échelles de classement et de hiérarchisation. Fried et Hisrich (1994) suggèrent qu’avant de procéder à une évaluation détaillée, les CI utilisent trois critères génériques pour filtrer leurs investissements : la viabilité et la nouveauté du projet, l’évolution de la performance des dirigeants et leurs qualités en termes d’intégrité et de leadership, la rentabilité espérée du projet et les possibilités de sortie. Muzyka et al. (1996) soulignent que les CI doivent faire des arbitrages entre les différents critères dans leur processus de sélection des investissements, pratique que les précédentes études n’ont pas prise en compte. Sur la base d’une analyse conjointe, Muzyka et al. trouvent que les CI préfèrent sélectionner un projet soutenu par une bonne équipe managériale et offrant des caractéristiques financières et de produits/marchés raisonnables, même si celui-ci ne respecte pas les conditions requises par ailleurs sur le montant et l’opération. Des chercheurs ont aussi eu recours à des méthodes de protocole verbal (Zacharakis et Meyer, 1998) pour étudier les processus de décisions des CI lorsque celles-ci sont prises. Ils considèrent que s’ils peuvent accéder à l’expertise des CI, ils sauront alors comment prédire quel projet a le plus de chance de réussir. Cette méthodologie présume que le CI est un expert. Une vision alternative considère que le recours à des modèles de décision peut accroître l’efficacité de la décision et aider le décideur à appréhender l’ambiguïté et l’incertitude. Malgré leur intérêt potentiel, il est rare que le CI utilise des aides à la décision (Shepherd, 1999) même si des résultats empiriques montrent qu’ils peuvent être plus performants que d’autres approches (Zacharakis et Meyer, 1998).

II. – ÉVALUATION ET DUE DILIGENCE

7Le processus d’évaluation est susceptible d’impliquer plusieurs itérations reposant sur des hypothèses concernant l’évolution de la performance future, de manière à tester la robustesse du scénario pour lequel l’investissement à financer atteint un TRI (taux de rentabilité interne) acceptable. Manigart et al. (2002) trouvent qu’un plus fort degré de diversification est généralement associé à un taux de rentabilité requis plus élevé, contrairement à la théorie financière selon laquelle la diversification devrait contribuer à la répartition des risques. Comme le suggère l’approche fondée sur les ressources (resource-based view) la spécialisation apparaît plus efficace pour contrôler les risques ou créer de la valeur. Les auteurs trouvent aussi que le fait pour un investisseur d’intervenir plus souvent en tant que leader dans le tour de table réduit le taux de rentabilité qu’il requiert des investissements en phase de démarrage, et qu’un moindre nombre d’investissements réalisés par les dirigeants des sociétés de capital-investissement est associé avec des rentabilités requises plus importantes. Ils montrent aussi que les CI requièrent un taux de rentabilité d’autant plus élevé qu’ils s’impliquent fortement dans la firme financée, que leur horizon d’investissement est court et qu’ils sont localisés aux États-Unis ou au Royaume-Uni (comparativement aux CI français, belges et hollandais).

8Au Royaume-Uni, les projets de capitalinvestissement sont généralement évalués à l’aide d’une ou plusieurs techniques utilisant l’information comptable et financière incluse dans le business plan présenté au CI par les dirigeants de la cible (Wright et Robbie, 1996). Bien qu’elles soient correctes sur le plan théorique, les méthodes des cash-flows actualisés et du rendement actuariel en dividendes posent des problèmes spécifiques dans le contexte du capital-investissement. Avec la première, il est difficile de prévoir sans erreur les cash-flows futurs dans l’environnement particulièrement incertain qui caractérise les start-up. Il est aussi délicat d’appliquer la méthode du rendement en dividende aux entreprises en phase de démarrage, celles-ci versant rarement des dividendes substantiels.

9Il apparaît que les méthodes d’évaluation diffèrent significativement de par le monde, pour des raisons qui ne sont pas nécessairement liées à la maturité du marché du capi-tal-investissement ou au système de gouvernance d’entreprise dominant dans chaque pays. Les techniques d’évaluation les plus courantes au Royaume-Uni sont les multiples de bénéfices alors qu’au États-Unis, il s’agit du multiple du bénéfice avant intérêt et impôt ainsi que les prix de transactions récentes dans le même secteur (Manigart et al., 2000). En Belgique et aux Pays-Bas, les techniques d’actualisation des cash-flows sont les plus répandues alors qu’en France, ce sont les réponses aux tentatives de prise de contrôle ou les prix de transactions récentes qui prévalent. Une étude comparative récente des méthodes d’évaluation utilisées par les CI aux États-Unis, en Inde, à Hong Kong et à Singapour n’a pas réussi à mettre en évidence de différences entre les pays concernant l’utilisation des cash-flows actualisés ainsi que de méthodes d’évaluations comparatives ou ad hoc (Lockett, Wright, Sapienza et Pruthi, 2002).

10L’accès à l’information est crucial pour permettre aux sociétés de capitalinvestissement de réaliser la due diligence nécessaire à l’évaluation des cibles. Il y a quelques discussions dans la littérature américaine sur la question de savoir si l’utilisation d’informations extra-comptables varie selon le stade d’investissement (Elango et al., 1995). Les CI accordent une grande importance aux risques des marchés sur lesquels sont écoulés les produits de la cible puisque, contrairement aux sources de conflits d’agence, ils ne peuvent être régulés à l’aide d’arrangements contractuels. Un fort consensus apparaît chez les CI intervenant dans les stades avancés, qui retiennent davantage la capacité d’absorption de la production par le marché. Les CI intervenant en phase de démarrage sont surtout intéressés par la profondeur de la gamme des produits et la croissance de leurs marchés, surtout pour les nouvelles activités à fort contenu technologique dont les marchés potentiels sont peu connus.

11Les travaux empiriques américains et européens montrent des différences marquées entre les pays étudiés au regard du type d’information utilisée. Quels que soient le stade d’investissement considéré, la personnalité et le curriculum vitae de l’entrepreneur, les informations fournies par l’équipe de direction sont des données davantage prises en compte dans les pays orientés réseaux, comme la France, que dans les pays orientés marchés comme le Royaume-Uni et les États-Unis (Manigart et al., 2000). Dans les marchés du capitalinvestissement plus anciens, comme le Royaume-Uni et les États-Unis, les CI s’appuient plus fortement sur leur propre rapport de due diligence et sur les données de marché. Ceci peut refléter une plus grande orientation financière des CI dans les marchés moins matures, comme la France et la Belgique, couverts par cette étude.

12Une étude comparative des sociétés de capital-investissement aux États-Unis et dans trois marchés asiatiques (Inde, Hong-Kong et Singapour) montre qu’il existe davantage de points communs entre ces pays sur le plan des principales méthodes d’évaluation qu’au niveau des sources d’informations utilisées pour procéder à ces évaluations (Lockett et al., 2002).

13D’une manière générale, les études empiriques montrent une convergence des approches des CI vis-à-vis des techniques d’évaluation qui transcende les différences culturelles. Aussi, il semble que la « science » de l’évaluation des activités se transfère plus facilement entre les pays que les sources d’informations plus subjectives utilisées pour instruire ces méthodes d’évaluation. Le fait que beaucoup de dirigeants de sociétés de capital-investissement, notamment asiatiques, aient été formés aux États-Unis accrédite cette analyse (Lockett et al., 2002).

III. – APPROBATION ET STRUCTURATION DE L’OPÉRATION

14Une structuration appropriée de leurs investissements a des implications importantes sur la capacité des CI à atteindre leurs objectifs de rentabilité. Sahlman (1990) montre que ceux-ci utilisent divers mécanismes pour inciter les entrepreneurs à la performance et à révéler l’information pertinente. Ces mécanismes comprennent l’engagement financier gradué des fonds d’investissement ainsi que des instruments financiers convertibles en actions (equity ratchets) qui permettent de donner le contrôle aux financiers sous certaines conditions, de lier les rémunérations à la richesse créée, de préserver les mécanismes de répartition du capital et des profits, et d’activer des clauses statutaires ou de pactes qui nécessitent une approbation pour certaines actions attendues des investisseurs.

15Une caractéristique importante de beaucoup d’investissements en capital, particulièrement dans les premiers stades, est la structuration du financement en plusieurs étapes. Cette pratique peut cependant engendrer myopie et surinvestissement si les entrepreneurs initiaux et les CI qui les ont accompagnés dans le premier tour de financement, présentent une information fallacieuse aux financiers externes afin de les persuader à investir. Une question importante se pose au sujet de la manière dont les contrats doivent être structurés en cas de décision d’investissement en plusieurs étapes (Admati et Pfleiderer, 1994). Dans des développements consacrés aux problèmes d’agence rencontrés lors des phases ultérieures de financement, Admati et Pfleiderer produisent l’une des analyses théoriques les plus rigoureuses de la littérature consacrée au capital-investissement. Les auteurs montrent qu’un contrat prévoyant qu’ils conserveront le même taux de participation dans les fonds propres au cours des différents tours de financement, peut neutraliser l’incitation des CI à adopter un comportement déviant.

16Selon les auteurs, la syndication s’opère alors à l’aide de contrats spécifiques liant les CI, l’entrepreneur et les investisseurs intervenant dans la seconde phase, selon la nature du financement et de la surveillance que les différents apporteurs de ressources veulent exercer. Selon les auteurs, le contrat optimal est celui par lequel les CI détiennent une participation fixe dans les fonds propres de la firme, ce qui signifie qu’ils participeront dans les mêmes proportions aux augmentations de capital qui pourront avoir lieu ultérieurement pour financer son développement. Ce contrat a l’intérêt de rendre la rentabilité de l’opération pour les CI indépendante de l’évaluation future des titres de la firme, ce qui réduit les conflits d’intérêts potentiels entre les investisseurs entrant dans le tour de table à des périodes différentes.

17Un tel contrat figeant le taux de participation dans les fonds propres permet d’adapter la répartition des distributions entre les entrepreneurs et les CI initiaux d’une part, les investisseurs externes ayant apporté du capital dans la seconde phase, d’autre part. Le risque de l’entrepreneur peut être réduit par l’attribution de warrants aux investisseurs externes, qu’ils exerceront afin d’accroître leur taux de participation en cas de fortes distributions, et inversement en cas de réalisation de mauvaises performances. La syndication du projet lors de la première étape de financement peut aussi être un moyen de répartir les risques, le CI chef de fil détenant en tant qu’investisseur interne un taux de participation fixe qu’il maintiendra au cours du temps, pendant que les co-investisseurs se voient proposer des actions qui réduisent le risque de l’entrepreneur. Admati et Pfleiderer soutiennent que cette analyse est cohérente avec le fait que les CI forment souvent des syndications prévoyant pour les apporteurs de fonds propres différents types de contrats et droits de surveillance. Bygrave (1988) trouve qu’une justification importante – sinon plus importante que la répartition des risques – du coinvestissement est le partage de l’information qui a pour effet de réduire l’incertitude. Lerner (1994) trouve aussi des résultats allant dans ce sens et en faveur de l’argument selon lequel la syndication des derniers tours de financements s’effectue avec des CI moins expérimentés dans les firmes initialement financées par des organisations réputées. Toutefois, une étude réalisée au Royaume-Uni suggère que les motifs du coinvestissement reposent davantage sur les arguments financiers traditionnels de partage des risques. L’approche fondée sur les ressources, selon laquelle la syndication permettrait aux CI d’accéder à différentes compétences provenant d’autres investisseurs en vue de réduire le risque associé à un projet, a un moindre pouvoir explicatif (Wright et Lockett, 2002). Nous reviendrons plus loin sur les questions relatives au management de la syndication.

18Gompers et Lerner (1999) ont étudié les coûts d’agence et de surveillance dans la structuration en plusieurs étapes du capitalinvestissement. Ils trouvent que le processus de surveillance produit une information précieuse qui permet au CI soit d’interrompre l’offre de nouveaux financements à la lumière d’informations négatives sur la rentabilité future, soit de proposer des ressources additionnelles et un plus grand nombre de tours de financement aux projets les plus profitables. Cependant, ils notent que malgré le contrôle périodique des CI entre chaque apport de fonds propres, les entrepreneurs détiennent toujours une information privée sur les projets qu’ils gèrent. Aussi, la nature et l’efficacité du processus de contrôle, que nous étudions ci-dessous, revêtent une considérable importance.

19L’étendue des instruments financiers utilisées par les CI a peu été étudiée. Norton et Tenenbaum (1993) trouvent que les CI favorisent l’utilisation d’actions privilégiées, indépendamment de la présence ou non d’influences particulières liées à la transaction, et que le recours à l’endettement dépend des anticipations sur la rapidité de réalisation par le projet de produits imposables, de l’existence d’actifs pouvant faire l’objet d’un nantissement et de produits peu sensibles aux cycles économiques, du fait que le projet à financer se situe à un stade avancé. Ils trouvent aussi que les CI les moins diversifiés utilisent davantage les actions ordinaires, mais que le recours à des actions privilégiées ne provoque pas un accroissement du risque des investissements en phase de démarrage. De même, les investisseurs soumis à une plus grande proportion de risque non systématique recourent davantage aux actions privilégiées.

20Un problème particulier sur les plans théorique et pratique tient aux conséquences du désaccord entre le CI et l’entrepreneur sur le seuil à partir duquel le projet sera rentable, qui peut avoir de lourdes conséquences sur la répartition des fonds propres entre ces deux parties. De telles dissensions peuvent provenir de divergences de perception de l’incertitude ou des coûts d’agence inhérents à l’ouverture du capital par l’entrepreneur (Jensen et Meckling, 1976). Ce problème peut être traité par l’introduction de stock-options dans la structure financière, qui incitent l’entrepreneur à la performance puisqu’elles augmentent le coût de ses prélèvements abusifs. De tels mécanismes, dénommés equity ratchets au Royaume-Uni, sont très largement utilisés en pratique. Les résultats empiriques suggèrent qu’ils peuvent poser des problèmes majeurs en termes de spécification de contrats (relativement) complets au sujet de la définition de la performance financière à utiliser, de la manipulation de l’information par les managers, de la période de leur adoption (Thompson et Wright, 1991). Ces problèmes peuvent conduire à une dégration importante des relations entre le CI et l’entrepreneur.

21Une autre question se pose au sujet de la réalisation d’un nouvel investissement avec le même entrepreneur, après la sortie du premier (Wright, Robbie et Ennew, 1997). En réinvestissant avec l’entrepreneur qui est sorti de leur propre portefeuille, les CI font potentiellement face à une situation où celui-ci est davantage conscient de l’efficacité de leur contrôle et des éventuels (dés)avantages de la première transaction. Il est possible que les hypothèses sur la nature de la fonction objective de l’entrepreneur (i.e. neutralité ou aversion face au risque) doivent être amendées puisque les gains sur le premier projet peuvent affecter ses motivations pour en réaliser d’autres. Lorsqu’il sort du portefeuille d’autres CI, le problème contractuel est plus complexe car l’entrepreneur a acquis une connaissance du processus de négociation en capitalinvestissement en général, et non spécifique au CI avec lequel les discussions s’engagent pour la première fois. Alors qu’ils peuvent connaître les entrepreneurs qui sont sortis de leurs propres portefeuilles, les CI sont toujours confrontés au risque de sélection contraire de ceux qui sont sortis des portefeuilles d’autres investisseurs. Aussi, les CI peuvent-ils être plus prudents lors de l’investissement dans des projets présentés par de tels entrepreneurs compte tenu des problèmes contractuels inhérents à l’asymétrie informationnelle et à la connaissance par ceux-ci du processus de négociation.

IV. – SURVEILLANCE POSTCONTRACTUELLE

22Ainsi que nous l’avons précisé plus haut, les problèmes d’asymétrie informationnelle dans la phase postcontractuelle ont des implications majeures sur la nature et l’efficacité du contrôle par les CI de leurs investissements. Aux États-Unis, il a été montré que les CI assistent les nouvelles firmes innovantes dans l’obtention de nouveaux produits pour qu’elles développent plus rapidement leurs marchés (Hellmann et Puri, 2000). La théorie de l’agence, à laquelle nous nous référons, accorde une place importante aux structures contractuelles impliquées dans la surveillance. Toutefois, un aspect important de celle-ci concerne les rôles relatifs des mécanismes et des processus contractuels.

23Dans une importante et innovante étude, Sapienza et Gupta (1994), utilisant des paires CI chef de file et dirigeants de la firme financée, trouvent que la fréquence des relations entre ces deux parties est fonction du degré d’expérience de l’entrepreneur, du stade de développement de la firme, du degré d’innovation technologique du projet poursuivi et du degré de convergence des objectifs entre l’entrepreneur et le CI. Contrairement à leurs anticipations, ils mettent en évidence que le niveau d’actionnariat des dirigeants n’a pas d’influence sur la fréquence de ces relations. Les résultats de cette étude sont importants car ils montrent que, les signaux relatifs au champ d’action approprié étant faibles si l’environnement de la nouvelle activité est incertain, l’anticipation de désaccords entre l’entrepreneur et le CI nécessite des échanges d’informations plus fréquents, même s’ils partagent les mêmes objectifs.

24De plus, les résultats concernant les effets de l’actionnariat des dirigeants suggèrent que dans les firmes où son niveau est élevé, il y a peu de raisons de craindre que ceux-ci se dérobent aux mécanismes incitatifs, de telle manière que des ajustements futurs de ceux-ci s’avéreraient inefficaces. Cette interaction est d’autant plus nécessaire que la connaissance idiosyncrasique détenue par les fondateurs de l’entreprise est de fait irremplaçable. Une étude ultérieure réalisée aux États-Unis, au Royaume-Uni, en France et aux Pays-Bas montre que certains de ces résultats peuvent être spécifiques à chaque pays (Sapienza et al., 1996), ce qui souligne le besoin de comprendre les interrelations entre la nature de l’environnement du capi-tal-investissement et les mécanismes et processus appropriés de surveillance.

25Plusieurs autres études ont étudié le lien pouvant exister entre le processus de contrôle et le choix du CI, la demande d’un type particulier d’investissement, le niveau d’expertise des CI et le stade d’investissement.

26MacMillan, Kulow et Khoylian (1989) ont montré que les différents niveaux d’investissement en capital observés ne sont pas liés à la nature de l’activité financée mais à la politique générale définie par chaque CI. Elango et al. (1995) identifient trois niveaux d’assistance offerte par les CI aux firmes dans lesquelles ils ont investi, mais étonnamment, ils montrent que cette implication n’est pas en premier lieu liée au stade de l’investissement. Toutefois, ils trouvent des différences majeures dans le temps passé et la rigueur des actions prises par les CI sur les problèmes des firmes financées. Ces investisseurs intensifient leurs activités de surveillance en fonction des besoins. Il est montré que leur représentation au conseil des firmes (en phase de démarrage) appartenant au secteur des biotechnologies augmente lors des périodes de remplacement des dirigeants, alors que le nombre des autres administrateurs externes reste stable (Gompers et Lerner, 1999).

27Rosenstein et al. (1993) trouvent que la valeur ajoutée par les CI dans le conseil de la firme financée n’est pas significativement plus reconnue par les dirigeants que par les autres membres du conseil, et que les entrepreneurs valorisent davantage les CI témoignant d’une expérience opérationnelle que ceux ne disposant que d’une expertise financière. Toutefois, Murray (1994) montre que la finance est le seul domaine dans lequel les entrepreneurs jugent les CI plus compétents que les autres parties. Les compétences générales détenues varient entre les différentes catégories de CI, ceux employés par des fonds captifs tendant à être davantage orientés vers les compétences financières alors que ceux des structures indépendantes tendent à avoir une plus grande expertise industrielle.

28Mitchell et al. (1995) montrent qu’une partie des dispositions contractuelles négociées par les CI concerne l’obtention d’informations comptables, de manière à traiter les problèmes liés au risque moral et à l’asymétrie informationnelle et à fournir des garde-fous au travers de modes de dédouanement. Le volume et la fréquence de ces flux d’informations comptables excèdent ceux habituellement requis dans les statuts des sociétés cotées. Peu de travaux ont encore été consacrés aux changements dans les systèmes d’information des sociétés financées par des CI.

29La flexibilité dans les relations interpersonnelles peut être une variable importante dans la gouvernance des investissements en capital (Sapienza et Korsgaard, 1996). Il est nécessaire que le pouvoir formel soit utilisé avec parcimonie et dans les cas où il y a risque d’inefficacité. Alors que les CI peuvent prendre le contrôle en cas de dysfonctionnements sérieux, une telle action doit être exercée avec prudence puisque, en cas de précipitation, celle-ci peut détruire des relations soigneusement entretenues et conduire les CI à ignorer le temps nécessaire au redressement de la situation. Ruhnka et alii (1992) montrent que des problèmes avec le management et les marchés peuvent expliquer le fait que des investissements viables n’atteignent pas la croissance et la rentabilité requises (living dead investments). Ils trouvent alors que la réussite de la stratégie de retournement mise en œuvre est fonction de la nature des problèmes traités et de la capacité des CI à les contrôler. Wright et alii (1993) distinguent les investissements « living dead » et « good rump », les premiers impliquant essentiellement des entreprises dont l’activité s’effondre et ayant peu de perspectives de retournement, contrairement aux seconds, pour lesquels les effets des restructurations ne sont toutefois pas évidents a priori. Imposer une restructuration est problématique du fait de la difficulté à obtenir un consensus avec les autres parties, aussi bien les entrepreneurs et que les autres investisseurs, sur la forme qu’elle devrait prendre. Dans les firmes de petite taille, dont les dirigeants sont souvent d’importants actionnaires majoritaires, les actions ne peuvent être entreprises qu’avec une grande prudence. Si les financiers sont actionnaires contrôlant, comme c’est généralement le cas dans les grands buyouts et buy-ins, les changements sont théoriquement réalisés sans détours. Toutefois, en présence d’une syndication de grande taille, la restructuration peut être reportée ou prendre une direction particulière du fait des différences d’attitude des différents investisseurs. Ceci soulève d’importantes questions au sujet de la gestion du co-investissement sur lesquelles nous reviendrons ultérieurement.

30Il reste cependant une question importante qui consiste à savoir dans quelle mesure la théorie de l’agence est le cadre théorique le plus approprié pour comprendre les relations de surveillance entre les entrepreneurs et les CI, ou si elle requiert des adaptations étant donné les caractéristiques particulières du capital-investissement. En général, le cadre légal est à même de faciliter les relations d’affaires. Ainsi le droit des contrats spécifie-t-il un ensemble d’arrangements dans le cadre desquels les biens et services peuvent être échangés contre de l’argent. La reconnaissance universelle de ces normes, soutenue par les sanctions, réduit le coût de rédaction des contrats complexes. La théorie de la justice procédurale (Sapienza et Korsgaard, 1996) est susceptible d’offrir des développements complémentaires à la théorie principalagent associée aux problèmes contractuels. La justice procédurale est concernée par les relations d’affaires dans lesquelles une partie n’a pas le contrôle sur les décisions. Son argument essentiel est qu’indépendamment du résultat des décisions, les individus réagissent plus favorablement lorsqu’ils sentent que la procédure utilisée pour les prendre était équitable. On peut clairement établir un parallèle entre cette théorie et la situation rencontrée par l’implication indirecte des CI dans la gestion des firmes qu’ils financent. Bien que la contribution des CI puisse être considérable, de par leur statut d’administrateur participant au conseil et via d’autres mécanismes de contrôle, ce sont les entrepreneurs qui contrôlent l’utilisation des ressources, développent les stratégies permettant d’atteindre la rentabilité requise par les financiers, et qui détiennent l’information interne quant à la gestion des activités. Le CI considéré comme le principal peut donc ne pas être en position de maîtriser la nature et le niveau de la gouvernance sur l’agent qu’est l’entrepreneur.

31On peut aussi considérer que la justice procédurale a une importante influence sur le développement de la confiance et de l’engagement financier dans les relations entre les CI et les entrepreneurs. Cette perspective est reliée à la théorie de l’agence au sens où le développement de relations peut réduire l’incertitude et le besoin d’une surveillance coûteuse, puisqu’il diminue la nécessité de mécanismes formels de gestion des relations d’affaires et de contrôle scrupuleux de l’information diffusée. Cette relation peut être considérée en termes d’opportunité de diffusion d’informations par l’entrepreneur au CI contrôleur. L’absence d’information ou la persistence d’un délai de transmission de celle-ci peut être perçue par le CI comme une violation déloyale de l’accord relatif à l’investissement et détruire la confiance qu’il faisait à l’entrepreneur. Sapienza et Korsgaard (1996) utilisent la théorie de la justice procédurale pour étudier l’incidence de la gestion des flux d’informations par l’entrepreneur sur ses relations avec le CI. Ils trouvent que plus les entrepreneurs partagent l’information, plus les investisseurs sont susceptibles de limiter leur contrôle, de croire à l’honnêteté des entrepreneurs et de soutenir leurs décisions, et de réinvestir dans la firme.

32L’approche de la justice procédurale peut contribuer à dépasser certaines des hypothèses simplificatrices des modélisations théoriques formelles des problèmes d’agence, comme celles ayant trait à la révélation ou non de l’information. Toute-fois, la théorie de la justice procédurale s’intéresse au processus et non au résultat. Il peut y avoir une grande confiance, mais la performance peut être sous-optimale. De plus, les approches se référant à la justice procédurale n’ont pas intégré les résultats des travaux réalisés dans le cadre de la théorie de l’agence sur le lien existant entre les perceptions des compétences de l’entrepreneur et les modes de contrôle.

33Une critique ultérieure de la mobilisation de la théorie de l’agence pour la modélisation de la relation entrepreneur-CI est fournie par Cable et Shane (1997), qui soulèvent qu’une telle approche est trop restrictive compte tenu du comportement opportuniste et non coopératif que peut adopter chacune des parties. Dans le cadre de la théorie des jeux, ils soutiennent que la probabilité de coopération entre le CI et l’entrepreneur croît avec : le resserrement des contraintes de temps; l’augmentation du rendement de la coopération; l’accroissement de la qualité et de la fréquence de la communication; la préexistence d’une relation sociale ou d’affaires positive; des similitudes démographiques; la congruence des valeurs sur le travail et l’égalité perçue quant au pouvoir; la répartition des obligations entre les parties; l’évaluation en plusieurs étapes de la performance; le degré de générosité exprimé par une partie envers l’autre; et le recours à des pénalités sanctionnant le comportement non-coopératif.

34À la lumière de ces développements, il apparaît nécessaire d’élargir à un cadre multithéorique l’étude du processus de surveillance de l’entrepreneur par le CI. Une possible voie d’investigation est suggérée dans une recherche intéressante et révélatrice par Fiet et al. (1997), qui ont étudié la destitution de CI du tour de table de nouvelles activités et ont trouvé que la théorie de l’agence, la théorie de la justice procédurale et la théorie du pouvoir offrent des perspectives complémentaires sur les rôles des CI.

V. – SYNDICATION

35Bien que la théorie de l’agence ait traditionnellement été utilisée, dans la recherche sur le capital-investissement, en relation avec les relations verticales entre l’investisseur et l’entrepreneur, les coûts d’agence surviennent dans toute situation impliquant une coopération coûteuse en effort entre deux parties ou plus (Jensen et Meckling, 1976). Ainsi, les problèmes d’agence ne nécessitent pas que soient clairement définis le principal et l’agent. Les syndications de capital-investissement représentent un exemple de la situation dans laquelle le partage de pouvoirs de décision formels entre leurs membres crée des coûts d’agence (ou de gestion). Ceci introduit le besoin d’étudier les mécanismes de structure et de gestion utilisés par les CI dans les syndications, afin d’atténuer ces problèmes d’agence.

36La syndication en capital-investissement est très proche du co-investissement dans un joint venture au sens où deux parties garantes, voire plus, investissent dans les fonds propres d’une entité légale indépendante. Chaque syndication comprend généralement un investisseur chef de file, accompagné d’un ou plusieurs autres CI minoritaires, une même société pouvant jouer les deux rôles en fonction des spécificités des transactions. Les capital~investisseurs répètent fréquemment des opérations de co-investissement avec leur réseau de CI, parfois en tant que chef de file, d’autres fois comme co-investisseur minoritaire (Bygrave, 1988).

37Du fait que les différentes parties impliquées dans un co-investissement jouent des rôles différents (selon qu’elles sont ou non chef de file), le niveau de coopération entre les parties doit être satisfaisant pour que les objectifs de la syndication soient atteints. Les taux de participation dans cette dernière exercent un effet préventif sur l’opportunisme des parties. Les CI chefs de file qui assurent la coordination de la syndication, peuvent rechercher un plus fort taux de participation financière afin d’obtenir une plus grande contrepartie de leurs efforts. Ce plus fort taux de participation peut aussi refléter le rôle de chef de file dans l’identification de l’opération. De plus, la motivation du coinvestissement peut avoir une influence importante sur la répartition des fonds propres. Si le partage des risques est la première motivation de la syndication, le chef de file peut avoir le plus fort taux de participation dans le capital puisqu’il est le principal apporteur de ressources financières. Lorsque la réduction du risque est la raison la plus importante, les taux de participation peuvent être plus uniformes, reflétant l’apport d’informations par les co-investisseurs dans la sélection/gestion de l’opération faisant l’objet de la syndication. Il a été montré au Royaume-Uni que les CI chefs de file obtiennent des taux de participation significativement plus élevés dans les firmes financées que les investisseurs minoritaires (Wright et Lockett, 2002).

38Les membres minoritaires de la syndication peuvent souffrir d’un important déséquilibre informationnel par rapport au chef de file. Dans un environnement dynamique sur plusieurs périodes, l’anticipation des gains futurs provenant de la coopération (Cable et Shane, 1997) intégre le fait qu’il est de l’intérêt du CI chef de file de ne pas tromper ses partenaires dans le partage de l’information qu’il détient, compte tenu du risque de perte de réputation et de confiance qu’il encourt sur les futurs investissements qui lui seront proposés en réciprocité. Toutefois, sans un accord spécifique, le niveau et la programmation de la divulgation de l’information sélectionnés par le leader de la syndication ne sont pas clairs. Par conséquent, les accords de co-investissement précisent les rubriques à divulguer, et leur périodicité, de manière à atténuer les problèmes potentiels liés à l’asymétrie informationnelle.

39La stipulation du comportement, notamment la réciprocité dans les futures opportunités de co-investissement et l’implication dans les tours de financement additionnels, peut être plus difficile à cause de la rationalité limitée des agents économiques qui fait que la rédaction de contrats complets est impossible tandis que l’exécution des contrats devient trop coûteuse. Les membres de la syndication voudront aussi pouvoir garder pour le futur quelques opérations pour eux-mêmes ou investir avec d’autres co-investisseurs (Bygrave, 1988).

40De la même manière, la syndication peut être dynamique lorsqu’il est nécessaire d’organiser plusieurs tours de table successifs. Les partenaires de la syndication peuvent être réticents à s’engager contractuellement pour de futurs tours de financement puisqu’ils chercheront plutôt à profiter de ce que la performance du projet n’est pas conforme aux anticipations pour mettre fin à leur implication (Gompers et Lerner, 1999). Cette réticence est renforcée par l’existence de fonds à durée de vie limitée (closed end funds) et par le désir de rester flexible afin de pouvoir investir dans d’autres projets et de traiter les éventuelles demandes provenant d’investissements antérieurs connaissant des problèmes. Le contrat pourrait alors être considéré comme une toile de fond aux relations entre les parties impliquées (Das et Teng, 1998). Comme dans le cas des relations CI~entrepreneurs (voir supra), les relations informelles peuvent être un complément aux contrats formels car elles peuvent aider à instaurer la confiance dans les situations d’asymétrie informationnelle et d’incertitude qui sont préjudiciables au succès des alliances.

41Les problèmes associés à l’exécution des contrats au travers de mesures judiciaires peuvent signifier que les sanctions non-judiciaires sont utilisées de manière extensive pour obtenir des parties qu’elles agissent conformément aux termes du contrat d’investissement (Wright et Lockett, 2002). La menace de dommages sur les réputations individuelles et de la firme peut créer une plus grande incitation à respecter les contrats de syndication que le recours à des sanctions judiciaires ou la menace de ne plus participer à de futurs co-investissements. La nature dynamique des syndications, notée plus haut, peut aussi influencer les relations entre l’investisseur chef de file et ses partenaires minoritaires. Le capital-investissement peut impliquer des tours successifs de financement et il semble difficile de spécifier contractuellement que chaque membre de la syndication doivent ainsi investir ultérieurement.

42En conséquence, le fait que par son comportement au cours des premiers tours de financement, le chef de file ne parvienne pas à renforcer la confiance peut conduire ses partenaires minoritaires à ne pas investir lors des tours suivants. Wright et Lockett (2002) trouvent que la réputation est très importante pour encourager les autres parties à poursuivre la syndication avec un CI aussi bien dans les futurs tours de financement d’une opération particulière que dans les opérations suivantes. Ces effets réputationnels, liés au renouvellement des syndications, sont particulièrement utiles pour aider à minimiser l’éventuel comportement opportuniste des chefs de file qui obtiennent davantage d’informations auprès de la firme financée.

43La nature de l’information obtenue et celle de l’interaction avec les firmes financées peuvent varier selon que le CI est ou non chef de file de la syndication. Des études empiriques montrent que les informations comptables et celles relatives à des événements importants sont susceptibles d’être accessibles à tous les membres de la syndication (Wright et Lockett, 2002). Cependant, plus il s’impliquera dans la gestion, plus le leader de la syndication obtiendra des informations de gestion relativement à des partenaires minoritaires.

44L’étroitesse des relations entre la firme financée et les co-investisseurs diffère aussi en fonction du rôle respectif de ces derniers (Wright et Lockett, 2002). Sans répartition dissymétrique des contacts, il y aurait un degré considérable de duplication des efforts produits par le chef de file et les co-investisseurs minoritaires. Le degré d’interaction entre les membres de la syndication et les dirigeants de la firme financée peut refléter la motivation du co-investissement et, ainsi, les ressources spécifiques qu’il est nécessaire que chaque partie apporte. Si le motif de la syndication est la réduction du risque, aussi bien le chef de file que les co-investisseurs minoritaires sont susceptibles d’être étroitement impliqués dans le contrôle des dirigeants de la firme financée de manière à bénéficier de leurs compétences complémentaires. Cependant, si le partage des risques est l’objectif du co-investissement, le chef de file exerce plus souvent une influence active (hands-on), formelle et informelle sur les dirigeants de la firme financée, celui-ci étant moins dépendant de l’information spécialisée détenue par les co-investisseurs minoritaires (Admati et Pfleiderer, 1994).

45Certaines décisions concernant la firme financée peuvent nécessiter d’être prises en temps opportun. Dans de tels cas, il peut être nécessaire de prévoir un mécanisme permettant la prise de décision lorsqu’un consensus entre le leader et les autres co-investisseurs n’émerge pas. Il peut être formalisé dans les accords de financement qui accorderaient à chacun des droits « spécifiques », ainsi dénommés car spécifiés dans un contrat. De plus, le fait que le chef de file détienne une plus grande participation dans les fonds propres de la firme financée, relativement aux co-investisseurs minoritaires, lui confère un plus grand droit résiduel sur la prise de décision.

46Les droits résiduels de contrôle conférés par la détention des actions sont le facteur le plus important sur la période optimale de la prise de décision. L’importance des droits résiduels sur les droits spécifiques est soulignée par le fait que s’il détient une participation suffisante, un actionnaire dominant peut forcer tous les autres membres de la syndication à se soumettre à ses décisions. Bien qu’un contrat puisse stipuler les droits de consultation des autres co-investisseurs, ceci ne signifie pas nécessairement qu’ils seront à même d’influer sur les décisions prises. On peut citer l’exemple des fameuses “come along letters” qui permettent au chef de file de communiquer une décision aux membres minoritaires de la syndication. La lettre établit effectivement qu’une décision a été prise et qu’elle est une notification de cette décision, c’est-à-dire que, qu’elle soit ou non approuvée, cette décision a été prise. Une telle lettre peut être utilisée par exemple pour contraindre les autres investisseurs à céder leur participation lorsque le chef de file a reçu une offre sur la firme financée. Dans un cadre multipériodique où le CI à l’intention d’investir à nouveau avec ses co-investisseurs, cette approche doit être utilisée parcimonieusement. Si l’un deux est dérangé par celle-ci, un droit de consultation peut être accordé contractuellement.

VI. – LA SORTIE DE L’INVESTISSEMENT

47Black et Gilson (1998) soutiennent qu’un marché financier développé, par les modes de sortie qu’il offre, est nécessaire à l’existence d’un marché du capitalinvestissement dynamique. La sortie peut se faire via une introduction en bourse, une cession totale ou partielle à des tiers, un second buy-out/buy-in, une liquidation, au terme d’une période variant considérablement selon les projets d’investissement.

48Pour procéder au choix de la période et de la forme de la sortie du capitalinvestissement, il apparaît important que les objectifs de toutes les parties impliquées soient atteints (Relander et al., 1994). Barry et al. (1990) montrent aussi que les CI disposent de plusieurs mécanismes pour s’assurer que l’introduction en bourse s’effectue à une période jugée optimale, notamment la présence au conseil et les conseils informels donnés aux entrepreneurs. Dans le cadre des management buy-outs soutenus par des CI, Wright et al. (1993) suggèrent que le désir de sortie de ces financiers, qui veulent réaliser leurs gains, peut influencer le système de gouvernance des entreprises concernées. Afin de réaliser la sortie en temps opportun, les financiers privilégient une surveillance étroite de leurs investissements en buy-outs et utilisent des instruments financiers conditionnels attachés aux actions détenues par les managers (Wright et al., 1993). Des études quantitatives et des études de cas montrent que plus les conflits d’objectifs entre les parties prenantes sont élevés lors de la sortie, plus le système de gouvernance doit être réactif et flexible. Ainsi, les arrangements contractuels seront à ce moment largement influencés par le pouvoir de négociation relatif des financiers et des entrepreneurs.

49Dans le contexte du capital-investissement, les chercheurs se sont essentiellement intéressés aux sorties par introduction en bourse. Barry et alii (1990) montrent qu’une telle sortie, réussie, procure aux CI des bénéfices significatifs car l’entreprise est mise sur le marché alors que la valeur de ses actions est élevée, ce qui a pour effet de minimiser la dilution de leur participation en fonds propres. La gouvernance des CI peut être biaisée lorsque ceux-ci ont intérêt à conseiller à l’entreprise une sortie prématurée, ce à mauvais escient. Un tel conflit principal-agent inversé peut survenir lorsque les CI recherchent une sortie en bourse anticipée de manière à accroître la taille et à publier les performances passées de la firme au travers de la levée de nouvelles ressources. Gompers et Lerner (1999) montrent que les CI sont particulièrement efficaces pour réaliser les mises sur le marché lorsque celui-ci est proche de son plus haut, bien que le choix de cette période ne soit pas nécessairement approprié du point de vue de l’entreprise elle-même (Wright et al., 1993). Brav et Gompers (1997) ont tenté de clarifier le débat concernant les effets de la surveillance des CI sur la performance des firmes après l’introduction en bourse. Sur la base de taux rentabilités équipondérés, cette performance apparaît supérieure pour les firmes soutenues par des CI, relativement à celles qui ne le sont pas. Mais cette différence est significativement réduite en cas de pondération des rentabilités par les capitalisations boursières.

50Malgré l’importance accordée aux sorties par introduction en bourse, les CI gardent une approche flexible concernant le choix de la date et du mode de sortie (Relander et al., 1994). Cette dernière s’effectue de préférence et, le plus couramment, dans le cadre de cessions directes des titres à des tiers. Sur la base d’observations européennes et bien que la mise sur le marché devrait être préférée, Relander et al. (1994) montrent qu’en pratique la majeure partie des sorties de CI s’effectuent dans le cadre de cessions directes à des tiers, principalement du fait que les seuils à respecter pour une introduction n’ont pas été atteints ou parce qu’une offre d’acquisition attractive mais imprévue a été faite.

51Wright et al. (1993) montrent que les préférences des CI en matière de sorties ne sont pas homogènes entre les différents pays européens. Dans une étude consacrée aux modes de sortie d’investissements en phase de démarrage, Murray (1994) montre que la cession à des tiers est le mode de sortie préféré des CI, l’introduction en bourse n’intervenant qu’en troisième position. Dans le cas des investissements de stade plus avancé, la cession à des tiers n’intervient plus qu’en quatrième position, alors qu’elle est la modalité préférée des CI pour les investissements de démarrage. Murray s’intéresse aux firmes jeunes et en croissance qui peuvent être confrontées à un second besoin d’injection de fonds propres. Ces entreprises peuvent représenter de bien modestes opportunités d’acquisition pour des groupes recherchant des économies d’échelle et/ou de champ, mais elles peuvent être attractives pour des acquéreurs visant un accès à des innovations technologiques ou produit.

CONCLUSION

52Cet article a passé en revue les travaux mettant en évidence le rôle des sociétés de capi-tal-investissement en tant qu’actionnaire de firmes non cotées. Il est montré que les CI s’impliquent dans des activités variées afin de traiter les problèmes liés à l’asymétrie informationnelle, aussi bien au début du cycle d’investissement qu’au cours du processus de surveillance. Une conclusion importante, qui ressort de cette synthèse des travaux en stratégie et en finance consacrés au capital-investissement et aux relations entre les CI et les firmes financées, est la nécessité d’une combinaison des approches contractuelles et relationnelles Bien que la recherche sur le capitalinvestissement se soit significativement développée ces dernières années, particulièrement dans une perspective financière, il reste un certain nombre de voies de recherche prometteuses. Par exemple, il y a un besoin de modélisation de la révélation de l’information parfaite/imparfaite durant les étapes de sélection et de contrôle post-contractuel, des coûts de recherche d’information par le CI, de l’utilisation de contrats d’incitation à la performance en tant qu’outil de gestion de l’asymétrie informationnelle, des conséquences de l’impossibilité qu’aura le CI de contrôler l’activité si l’entrepreneur est remplacé, de la négociation des contrats.

53Il est aussi important de reconnaître que la plupart des recherches sur le capitalinvestissement se sont focalisées sur le marché américain. Bien que celui-ci soit le plus développé au monde et que l’on observe de considérables transferts de compétences professionnels vers les autres marchés, il existe de telles différences institutionnelles et des barrières dans ces pays que les résultats mis en évidence aux États-Unis ne sont peut-être pas généralisables. Ce point est d’autant plus important que le capitalinvestissement se mondialise et que les sociétés de capital-investissement se développent au-delà de leur marché national. Cet article attire l’attention sur les domaines où des travaux fournissent des éclairages sur les différences observées entre les pays au sujet des questions relatives à l’évaluation et aux modes de surveillance et de sortie. Cependant, de nouvelles comparaisons internationales sont nécessaires, pour la totalité du cycle de vie du capital-investissement.