1. Les caractéristiques des entreprises visées par les actionnaires minoritaires

7Lors des assemblées générales, des actions collectives dénommées « batailles de procuration » peuvent se dérouler entre différents groupes de pression qui cherchent à obtenir les procurations de votes des actionnaires « dans le but de révoquer les dirigeants en place ou de s’opposer à certaines décisions prises par la direction » (Milgrom et Roberts, 1997). Sur soixante « batailles de procuration » de 1978 à 1985, DeAngelo et DeAngelo (1989) montrent qu’en fonction de leur degré d’expertise en matière de gestion et de leur réputation de raider, les actionnaires deviennent des dissidents dans les sociétés qui présentent des dettes excessives, une performance économique faible, une distribution de dividendes insatisfaisante, une rémunération élevée de la direction et une résistance inappropriée à une prise de contrôle.

8En 1992, sous la pression des actionnaires institutionnels, la SEC (Securities and Exchange Commission) a entrepris de modifier les règles relatives à la mise en place d’une « bataille de procuration » en abaissant les coûts de sollicitation de votes. Cette réforme a permis aux actionnaires institutionnels de développer une politique qualifiée d’activisme institutionnel et caractérisée ainsi par (Wahal, 1996) :

• dans une première étape, l’identification de l’entreprise visée à l’intérieur du portefeuille d’investissements;
• dans une deuxième étape, l’exercice d’une pression informelle (appels téléphoniques, réunions informelles…) ou formelle par la médiatisation du conflit. Par exemple, the Council of Institutional Investors publie une liste noire des dix entreprises de l’indice SP500 les moins performantes;
• dans une troisième étape, la mise en place d’une à plusieurs « batailles de procuration »;
• dans une quatrième étape, la multiplication des activités d’influence.
  La présence, dans son propre actionnariat, d’actionnaires ayant la réputation d’être actifs tels que les neufs fonds de pension mentionnés par Wahal (1996) n’a aucun impact sur la probabilité d’une société d’être sujette à un activisme. Toutefois, chaque fonds de pension possède une politique d’activisme spécifique.

9Le processus de sélection des entreprises par le fonds de pension CalPERS (California Public Employees Retirement System) est fonction du taux de participation financière des actionnaires institutionnels et de leur taille (Smith, 1996). Ces deux derniers facteurs entrent dans l’évaluation des bénéfices attendus de la mise en œuvre d’un processus d’activisme. Si ces entreprises soumises à leur politique d’activisme n’ont pas apporté les modifications exigées, alors le fonds de pension CalPERS met en place un ensemble d’activités judiciaires ou tente une prise de contrôle sur la société visée.

10Le fonds de pension TIAA-CREF (College Retirement Equities Fund) entame un processus de négociation lorsque le conseil d’administration est trop homogène pour défendre les intérêts de l’ensemble des parties prenantes à l’organisation; lorsque l’entreprise a la possibilité d’exercer des actions dites privilégiées afin de s’opposer à une tentative de prise de contrôle ou encore lorsque l’entreprise n’a pas encore adopté des certificats de droits de vote garantissant la confidentialité du vote et de l’identité des actionnaires (Carleton et al., 1998). Les entreprises ainsi visées sont également caractérisées par une faible participation financière des actionnaires internes (membres de la direction) et par une forte participation financière des actionnaires institutionnels. Une augmentation de 1 % de cette dernière participation réduit la probabilité d’arrangements avec le fonds TIAA-CREF de 0,95 %. John et Klein (1995) trouvent des résultats similaires pour les propositions de résolutions soumises au vote par des actionnaires individuels et institutionnels de juillet 1991 à juin 1992. Ces résultats ont été corroborés par l’étude de Karpoff et al. (1996) relative aux résolutions proposées par des actionnaires individuels aux assemblées générales de 1987 à 1990. La probabilité pour une société de recevoir une proposition de résolution par des actionnaires dissidents est liée positivement à la taille de l’entreprise, au pourcentage de capital détenu par les investisseurs institutionnels et, négativement, à ses performances comptables et à son taux d’endettement.

11En France, les objectifs d’activisme des actionnaires minoritaires sont variés. Sur les 60 sociétés cotées et les 60 sociétés non cotées sujettes à un processus d’activisme de janvier 1989 à décembre 2000, les actionnaires minoritaires cherchent :

• à faire annuler (8,1 % des cas de contestations) ou adopter des clauses statutaires (10,8 %);
• à contester les décisions d’investissement, la structure de financement, la politique de dividendes ainsi que les grandes orientations stratégiques retenues (fusions, offres publiques de retrait suivie d’un retrait obligatoireetc.) par la société. Le plus souvent, ils contestent les modalités des offres publiques dans 37,8 % (45 % avec les fusions) des cas conflictuels;
• à démontrer les abus de droit des membres de la coalition de contrôle, notamment les délits d’initié, les abus de pouvoirs, les abus de majorité (« affaires » : Filiale Jeaunneau; Cogedim), les abus de biens sociaux (« affaires » : Compagnie de Navigation Mixte; Les Beaux sites; Lagardère Capital Management; Testut)… ;
• à obtenir le contrôle minoritaire par une représentation au conseil d’administration
• demande de l’Association volontaire des actionnaires salariés lors de l’assemblée générale en date du 22 mars 2000 de Total Fina Elf) ou le contrôle permanent (lors de l’assemblée générale en date du 15 février 2000 du Groupe André) de la société.

12Contrairement aux études empiriques américaines, la structure de l’actionnariat des entreprises visées par des actionnaires minoritaires dissidents ne joue pas un rôle primordial (Girard, 2001b). La participation des actionnaires institutionnels ne constitue pas une caractéristique significative des entreprises soumises à un processus d’activisme dans la mesure où les contraintes juridiques (actions bloquées avant la tenue de l’assemblée générale) pesant sur les actionnaires institutionnels étrangers ne les incitent pas à voter aux assemblées générales. Toutefois, il est important de noter que l’action des fonds d’investissement français a évolué. Dorénavant, ils manifestent leur mécontentement au sein des sociétés dans lesquelles ils investissent souvent par le biais d’une association (« affaire CFI contre Suez »). Au cours de l’assemblée générale de Vivendi et selon les conseils de la société Proxinvest, les gérants de fonds ont contesté la résolution « fourre-tout » qui mélangeait le vote d’approbation de trois fusions successives (Vivendi, Seagram, Canal Plus) avec celui de la nomination de nouveaux administrateurs et celui sur les nouveaux statuts. La résolution présentant ces nouveaux statuts a été contestée par 17 % des votants et celle portant sur la nomination des administrateurs par 14 %. De même, lors de la fusion de la société Legrand avec la société Schneider, l’action en justice de l’ADAM (Association des actionnaires minoritaires) a été soutenue par quelques gérants de fonds, notamment la société Tocqueville Finance, société de gestion du fonds commun de placement Ulysse.

13En revanche, conformément aux études américaines (Strickland et al., 1996; Smith, 1996; Karpoff et al. 1996), le taux d’endettement, comme l’utilisation de mesures de défenses actives contre les offres publiques, sont des variables explicatives de l’activisme des actionnaires minoritaires. Un taux d’endettement élevé fait craindre aux actionnaires une augmentation du risque de faillite de l’entreprise. L’utilisation de mesures anti-OPA traduit une diminution future des opportunités de sortie, mais aussi, une diminution de leur capacité d’influence dans le cas où la coalition de contrôle choisit d’adopter des clauses limitant leurs droits de vote. Ces résultats montrent que les actionnaires minoritaires deviennent des dissidents afin d’influer sur la valeur de leurs titres suite à l’entrave de leurs deux modes de résolution de conflits d’intérêts avec la coalition de contrôle, celui de la « prise de parole » et celui du retrait. Leur objectif est alors de diminuer leurs coûts d’opportunités en évitant que la coalition de contrôle ne leur fasse supporter la part majeure de la destruction de la valeur et en l’empêchant de neutraliser leurs stratégies de retrait et d’influence.

2. Les facteurs explicatifs du succès de l’activisme

14En fonction de leurs anticipations sur la valeur future des cash-flows, de leurs capacités d’expertise et d’influence, de leurs ressources et de leurs compétences, les actionnaires minoritaires mèneront un ensemble d’activités d’influence en exerçant une pression formelle (activités judiciaires, activités de sollicitation de vote, etc.) et/ou informelle (annonces publiques, envoi de courrier à la Commission des opérations boursières, appels téléphoniques avec la direction dans le but de négocier des arrangements, etc.) sur la coalition de contrôle et sur les autorités boursières et judiciaires. Ces activités ont pour finalités de résoudre le problème de « passager clandestin »  [10] en encourageant les actionnaires minoritaires restés passifs à se joindre à une coalition dissidente et d’augmenter ainsi la probabilité de succès de l’activisme. Ce dernier sera un succès lorsque le recours judiciaire entraîne l’attribution de dommages et intérêts, lorsqu’une réévaluation du prix offert lors des offres de prise de contrôle est effectuée, lorsque les revendications ont été négociées ou approuvées en assemblée générale et lorsque les activités de lobbying [11] menées sont à l’origine d’une amélioration de la protection juridique des actionnaires minoritaires. On peut relever à titre d’illustration les exemples suivants :

• La suppression des OPA partielles (« affaires » : Pinault-Printemps; Galeries Lafayette; Compagnie Internationale des Wagons Lits);
• la détermination des modalités d’exercice des droits préférentiels de souscription (« affaire L’Amy »);
• la définition du champ d’application de l’article 5-6-6 du règlement général du CMF relatif aux OPR suivies d’un retrait obligatoire (« affaire Adam contre Société Générale-Havas ») ou des critères d’évaluation de ces opérations (« affaires » : Sogenal; Avenir Havas Media);
• la précision de l’étendue des compétences des autorités boursières sur les conditions des opérations publiques (« affaires » : « A. Géniteau contre la société Elyo »; « M. Bückel contre la société Fermière du Casino Municipal de Cannes »).

15Selon les modèles de Bhattacharya (1997) et de Black (1990), le problème du « passager clandestin » se résout par la présence d’un actionnaire « pivot ». Son influence sur les actionnaires restés passifs joue un rôle déterminant dans la réussite d’une « bataille de procuration ». Black identifie plusieurs étapes lors d’une campagne de procuration menée par un actionnaire institutionnel. Les premières étapes sont relatives à sa prise de décision. Sa motivation à devenir actif est fonction de l’évaluation des gains et des coûts de la « bataille de procuration » [12]. Le problème de « passager clandestin » peut être résolu de deux manières : par la taille de la participation des actionnaires dissidents et par l’abaissement de coûts imposés par les lois et les règlements. De plus, pendant le déroulement d’une « bataille de procuration », des économies d’échelle peuvent être réalisées en proposant dans plusieurs firmes le même projet de résolution de vote. La mise en place d’une campagne de sollicitation de votes dans une entreprise peut notamment signaler un risque d’activisme au sein des autres entreprises dans lesquelles l’actionnaire dissident a une participation. Cet effet qualifié de dissuasif réduit les coûts. Ainsi, les actionnaires institutionnels ont de fortes motivations à devenir dissidents. Non seulement, ils détiennent un pourcentage significatif de capital dans plusieurs sociétés, mais aussi, ils proposent généralement la même proposition de vote dans chacune de ces sociétés. Dès lors, une coordination informelle entre les actionnaires actifs se forme. Elle se traduit par des appels téléphoniques, des réunions informelles ou par l’envoi de lettres. Dans le modèle de Black, l’actionnaire institutionnel dissident joue un rôle « pivot ». En effet, les contraintes de liquidité importante pesant sur les fonds de pension américains privés ou publics les incitent à collecter une information en temps réel, traitée par des analystes financiers et discutée lors de rencontres périodiques directes ou bilatérales avec les représentants des sociétés. Cet accès à l’information leur permet d’exercer un contrôle « latent » en fonction d’objectifs propres à chaque fond de pension (augmentation de la valeur actionnariale, annulation de clauses statutaires) et d’évaluer ainsi l’impact d’une « bataille de procuration » sur leur richesse (Dasgupta et Nanda, 1997). Dès lors, le vote de ce détenteur de blocs d’actions non affilié à la coalition de contrôle encouragera ou non les actionnaires minoritaires à se joindre à la coalition dissidente et augmentera la probabilité de succès de l’activisme.

16Ainsi, après évaluation des coûts, des gains d’activisme et de la probabilité de succès, une minorité dissidente prend la décision de mener des activités d’influence réunissant les ressources, les capacités et les compétences d’un ensemble d’acteurs plus ou moins actifs. Leur capacité d’activisme dépend alors de leur degré d’expertise, de leur degré d’expérience ou de compétence et de leur degré d’indépendance, eux-mêmes fonction du statut de chaque actionnaire minoritaire (Girard, 2001a). Ces activités ont pour finalité de résoudre le problème de « passager clandestin » en encourageant les actionnaires minoritaires passifs à se joindre à une coalition dissidente.

17Aux États-Unis, 25 % à 30 % des conflits sont résolus avant la tenue de l’assemblée générale (Pound, 1989) et 40 % des conflits opposant des fonds de pension américains à la direction des sociétés dans lesquelles ils ont investi sont résolus suite à une « bataille de procuration ». Pound souligne que le succès d’une campagne de sollicitation de votes dépend de la faible participation au capital des investisseurs institutionnels, de l’importance de celle détenue par la coalition dissidente (en moyenne, cette participation est de 14 % et elle est deux fois plus élevée que la participation managériale) et des activités d’influence mises en place par la minorité. Par exemple, la motivation des actionnaires dissidents à obtenir le contrôle partiel de la société incite les actionnaires passifs à se joindre à leur « bataille de procuration » dans le cas où ils anticiperaient une éventuelle prise de contrôle de la société par la coalition dissidente. Ce sentiment sera renforcé par l’offre formelle d’acquisition d’actions par la minorité dissidente au cours du processus d’activisme. Après la réforme de la SEC en 1992 qui a permis de diminuer les coûts de communication et de coordination des « batailles de procuration », Strickland et al. (1996) estiment que la forte présence des actionnaires institutionnels détermine le succès de l’activisme. En revanche, Choï (2000) explique que cette évolution réglementaire a eu un impact négatif sur la probabilité de faire adopter des propositions de résolutions, car elle a encouragé l’apparition de nouveaux dissidents (unions syndicales et religieuses) dont les demandes divergent de celles partagées par les autres catégories d’actionnaires. Cependant, l’intervention d’associations professionnelles telle que ISS (Institutional Shareholder Services) en faveur d’une coalition dissidente permet de collecter 15 à 20 % de droits de vote supplémentaires (Black, 1998).

18Non seulement, le succès du processus d’activisme est lié à la forte participation financière des actionnaires institutionnels, mais aussi, à la catégorie de résolutions proposées (résolutions liées aux offres publiques) et à l’année de l’activisme (avant ou après la réforme de la SEC de 1992) (Gillan et Starks, 2000).

19Au sein des sociétés françaises cotées et non cotées, l’activisme est un succès dans 45,36 % des cas de mécontentement (soit 44 succès sur 97 procédures abouties). 62,86 % des cas d’activisme se matérialisent par des actions judiciaires; les « batailles de procuration » ne représentant que 37,14 % des activités d’influence utilisées. Dans 41,8 % des cas, l’activisme des actionnaires minoritaires prend la forme « associationnelle ». Les petits porteurs, les actionnaires-salariés non dirigeants, les investisseurs institutionnels français ou étrangers tels que CalPERS (« affaire » Elf Aquitaine) ou CREF (« affaires » : Pinault-Printemps-La Redoute; Compagnie d’Investissement de Paris), créent ou mandatent les associations d’investisseurs pour remédier au problème de « passager clandestin ». En France, le rôle de l’actionnaire « pivot » n’est pas joué par les fonds de pension américain mais par les associations d’investisseurs (loi n° 89-421 du 23 juin 1989) et d’actionnaires (loi n° 94-679 du 8 août 1994). Les associations d’investisseurs peuvent agir en justice même si elles ne comptent pas parmi leurs membres des actionnaires de la société en cause. Les associations d’actionnaires, quant-à-elles, ne comprennent que les actionnaires d’une même société. Le statut des associations est aligné sur celui des associations de consommateurs grâce à un amendement de l’article 12 de la loi du 5 janvier 1988. Ces associations peuvent se constituer partie civile pour demander une indemnisation pour « préjudice porté à l’intérêt collectif ». Depuis la loi du 8 août 1994, ces associations peuvent exercer l’action en réparation d’un préjudice individuel. Cette loi insère également un nouvel article 172-1 (désormais, art. L. 225-120 du Code de commerce) dans la loi sur les sociétés commerciales du 24 juillet 1966 qui autorise le regroupement des actionnaires en associations destinées à représenter leurs intérêts dans une même société [13].

20Par exemple, l’ADAM intervient dans 32,4 % des cas de contestations et elle connaît un taux de succès de 59,38 %. Son action judiciaire, débutant généralement par une lettre envoyée aux autorités boursières et ponctuée par des batailles de procuration, vise essentiellement les opérations de restructuration (44,6 %) et les clauses qualifiées de managériales car proposées par l’équipe de direction (19,4 %). Comme l’ADAM, les autres associations d’investisseurs ont toutes des axes d’activisme privilégiés (Girard, 2001a). Le programme d’activisme de l’AEDE ne s’intéresse pour sa part qu’aux sociétés en difficultés financières. Les associations d’actionnaires (Association des mines de Salsigne, Association pour l’action d’Eurotunnel, Association des actionnaires d’Eurotunnel, Association de défense des actionnaires de la société NCM) peuvent se former dans les sociétés en difficultés financières (50 %). Elles soumettront alors ponctuellement des propositions de résolutions ou la candidature d’un de leur représentant au conseil d’administration (25 %).

21Les actionnaires individuels ont un comportement d’activisme différent des autres actionnaires dissidents dans la mesure où leurs contestations portent sur le comportement abusif de la coalition de contrôle pouvant entraîner des abus de biens sociaux (33,3 %) (Lagardère Capital Management; Testut; Cerus).

22Les détenteurs de blocs d’actions utilisent davantage leurs droits de prise de parole. Ils exercent en effet leur droit de prise de parole plus souvent que les autres catégories d’actionnaires dissidents pour obtenir l’adoption de résolutions « actionnariales » ou l’annulation de résolutions managériales (Klépierre; groupe André; Compagnie d’Investissement de Paris; Total Fina Elf). Seul le comportement des actionnaires institutionnels français diverge de cette démarche pour se rapprocher de celle de l’ADAM. Ils interviennent plus fréquemment lors d’opérations de restructuration (50 %) (Société des immeubles de France; La France SA).

23Au sein du gouvernement des entreprises françaises, le succès de l’activisme des actionnaires minoritaires est lié, non seulement, aux activités « associationnelles », mais aussi, aux activités judiciaires, souvent médiatisées et parfois accompagnées de « batailles de procuration ». Comme le souligne Schmidt (1970), le moyen d’action privilégié des actionnaires minoritaires est le recours judiciaire. Par exemple, la coalition dissidente réunissant 10 % du capital de la société visée (avant la loi NRE) peut demander la nomination d’un administrateur judiciaire et/ou d’une expertise de gestion. La mission de l’administrateur judiciaire sera alors de provoquer la tenue d’une nouvelle assemblée générale. L’intérêt de cette nomination est qu’elle permet à des actionnaires minoritaires lésés ou mécontents de l’affectation des bénéfices de prolonger ou de renouveler une « bataille de procuration » et, par conséquent, d’augmenter sa probabilité de succès.

24L’exercice du droit d’action reconnu à la minorité est également un « outil de communication » (Couret et de Sentenac, 1990) qui détermine la marge de manœuvre des actionnaires minoritaires. Par exemple, l’expertise de gestion présente l’intérêt de permettre à la minorité non correctement informée de demander des précisions sur une ou plusieurs opérations de gestion déterminées.

25Dans les faits, on constate que les actionnaires minoritaires mènent une action collective afin de sortir de la société visée avec un prix réévalué. Cette stratégie de retrait qualifiée par Couret (1996) de « stratégie de harcèlement » a pour caractéristique d’exercer une pression temporaire sur la société afin de « valoriser une éventuelle sortie à un prix sans commune mesure avec la valeur réelle des titres ». Les objectifs de la coalition dissidente sont alors soit d’apporter la preuve d’une action de concert [14] soit d’invoquer l’article 5-6-6 du règlement général du CMF pour déclencher une procédure de retrait obligatoire.

26Enfin, l’activité judiciaire permet « d’arrêter le temps » (Couret et de Sentenac, 1990). Le recours au juge permet aux actionnaires minoritaires dissidents d’avoir une meilleure maîtrise du temps et d’organiser leur activisme en demandant, par exemple, l’annulation d’une assemblée générale. Le recours à l’instance judiciaire favorise également la paralysie de l’action d’un prédateur au cours d’une offre publique (« l’affaire Schneider-Framatome contre Télémécanique »).

27Il est important de noter que l’exercice du droit d’action de la minorité et leur chance de gagner une « bataille judiciaire », composée notamment d’activités de lobbying dans le but d’améliorer la protection juridique des actionnaires minoritaires, ont été favorisés par l’existence de « vides juridiques » laissés par le droit des sociétés et le droit boursier. Ces activités sont à l’origine de retournements de situation en faveur des actionnaires minoritaires (suppression des OPA partielles, précision de l’étendue de compétences des autorités boursières, du champ d’application de l’action de concert et des critères d’évaluation du prix d’éviction lors d’un retrait obligatoire).

28En revanche, on peut se demander si les améliorations apportées à la protection juridique des actionnaires minoritaires et à la définition de notions juridiques, sources de litige (par exemple, la notion d’action de concert définie récemment par la loi NRE), ont pour objectif de neutraliser leurs activités d’influence. On peut également s’interroger sur la perception qu’ont les investisseurs du processus d’activisme. Ce dernier est-il perçu comme un mécanisme alternatif de surveillance ou bien comme un système gênant et coûteux pour la coalition majoritaire ?

1. Sur la richesse des actionnaires

30D’après plusieurs études empiriques (Ikenberry et Lakonishok, 1993; Sridharan et Reinganum, 1995), la richesse des actionnaires diminue avant la date d’annonce d’un activisme. Pendant la période d’activisme, Dodd et Warner (1983) obtiennent des rentabilités anormales cumulées (notées RAC) positives de 8,2% pour les 96 contestations composant leur échantillon de 1962 à 1978. Toutefois, la prise en compte d’autres fenêtres d’événement donne des résultats contradictoires. En effet, la date formelle d’activisme n’est pas la date de début d’activisme, puisque les activités d’influence de la coalition dissidente ont commencé plus tôt (Dodd et Warner, 1983). Après l’annonce de la « bataille de procuration », Ikenberry et Lakonishok (1993) constatent une diminution significative de – 17,24 % des rentabilités anormales cumulées entre 5 à 24 mois. Borstadt et Zwirlein (1992) mesurent une chute non significative des rentabilités anormales cumulées qui se poursuit 36 mois après la résolution de l’activisme. Néanmoins, cette réaction du marché financier est liée aux différents modes de résolution du conflit. En effet, ces derniers auteurs constatent que la chute de la performance financière se produit dans les entreprises où les actionnaires dissidents ont gagné la « bataille de procuration », alors qu’une augmentation significative de cette performance est constatée dans les entreprises opéables après l’échec de l’activisme (RAC = 20,5 %). Ces réactions boursières différentes seraient liées aux anticipations du marché financier concernant les opportunités de réalisation d’une prime de sortie. L’échec de l’activisme fait alors supposer au marché financier qu’une offre de prise de contrôle aura lieu après la résolution du conflit pour sanctionner l’équipe de direction à qui on attribue de mauvaises performances financières. Au contraire, si les actionnaires dissidents gagnent la « bataille de procuration », alors les investisseurs prennent conscience des intentions de contrôle de la coalition dissidente, perçues comme non efficaces. Cependant, les résultats de ces recherches passées qui ne tiennent compte ni des évolutions réglementaires intervenues en 1992 ni de l’activisme croissant des actionnaires institutionnels sont-ils identiques à ceux des études récentes ?

31L’étude de Mulherin et Poulsen (1998) confirme les résultats précédents tout en apportant quelques précisions supplémentaires. Ils retiennent comme date de début d’activisme le jour de l’annonce de la « bataille de procuration » dans la presse financière ou celui du dépôt de la fiche d’informations sur les « batailles de procuration » imposées par la SEC à compter de 1992. Ils concluent qu’en général l’activisme des actionnaires dissidents crée de la valeur « actionnariale ». Cependant, ce résultat est différent si on exclut de l’échantillon les entreprises qui ont été acquises ou qui ont fait l’objet d’une offre publique. Dans ce dernier cas, les rentabilités anormales cumulées sont proches de zéro pendant la période du processus de contestation et, négativement significatives, un an après la résolution de conflit. L’accroissement de la richesse des actionnaires dépend des opportunités de sortie offertes par des opérations de restructuration qui interviennent pendant ou peu après la « bataille de procuration ». Ainsi, les entreprises qui ont fait l’objet d’une prise de contrôle enregistrent des rentabilités anormales cumulées positives tout au long du processus (RAC de 20,1 %) et un an après la fin de l’activisme (RAC de 12,4 %). Dans le cas des entreprises non acquises après le processus d’activisme, la richesse des actionnaires varie en fonction des différents résultats obtenus par la coalition dissidente. Le marché répondra favorablement à l’activisme d’actionnaires dissidents si ces derniers gagnent une représentation au sein du conseil d’administration. Si la minorité n’exerce pas sa fonction de contrôle en révoquant quelques dirigeants, l’entreprise sera pénalisée par une forte diminution de la performance financière (RAC de-18,5 %). Par contre, si la direction est remplacée par une nouvelle équipe un an après le processus, alors que la coalition dissidente n’a obtenu aucun poste d’administrateur, la réaction du marché sera largement positive (RAC de 31,3 %).

32Enfin, notons que Wahal (1996), Karpoff et al. (1996) et Gillan et Starks (2000) ne déterminent aucune relation significative entre l’activisme des actionnaires institutionnels et les rentabilités anormales des entreprises visées après la résolution du conflit. En revanche, Smith (1996) remarque que deux jours après l’annonce publique d’un activisme par le fonds Cal-PERS, les rentabilités anormales ont été significativement négatives. Les réactions du marché financier semblent être liées soit aux sous-processus d’activisme (processus de négociation), soit aux objectifs d’activisme (aucune résolution « actionnariale » n’est proposée). Par exemple, Strickland et al. (1996) mesurent des rentabilités anormales positives de 0,9 % pour les entreprises qui négocient avec l’association américaine USA (United Shareholders’ Association). Cependant, l’échec du processus de négociation entraînant une détérioration du conflit, une multiplication de propositions de résolutions et, par conséquent, une diminution de la probabilité de succès est la conséquence de la réaction négative du marché financier (Prevost et Rao, 2000). Cette réticence de la coalition de contrôle à entreprendre des arrangements avec la coalition dissidente se traduit aussi par des performances comptables négatives sur le long terme. Ces auteurs constatent que ces performances se détériorent de manière significative deux ans après l’activisme jusqu’à la quatrième année, car l’actionnariat des entreprises visées plusieurs fois est essentiellement constituée d’actionnaires institutionnels qui semblent être « incapables ou incompétents à contrôler de manière efficace l’entreprise » (Prevost et Rao, 2000).

33Pour les sociétés françaises cotées sujettes à un processus de contestation de 1989 à 1997, nous avons calculé une réaction positive du marché financier 40 à 30 jours avant l’annonce publique d’un tel processus (Girard, 2001b). Le résultat obtenu est conforme à celui de plusieurs études empiriques américaines (Dodd et Warner, 1983; DeAngelo, 1988). Il existe effectivement une réaction positive du marché financier avant l’annonce d’un processus d’activisme qui laisse supposer que les investisseurs anticipent soit la révocation du dirigeant jugé sous-performant, soit la négociation d’aménagements organisationnels visant l’amélioration de l’efficacité du système de gouvernement des entreprises concernées (nomination d’administrateurs indépendants, séparation des fonctions de président et de directeur général, etc.). A contrario, l’annonce de la mise en place d’un processus d’activisme ne s’accompagne d’aucune réaction du marché financier.

34Par ailleurs, nous avons déterminé une relation négative entre les rentabilités moyennes cumulées et les motifs de contestation relatifs aux opérations d’offres publiques dont les modalités seront perçues comme contraires aux intérêts des actionnaires minoritaires. Ce constat révèle que le marché financier réagit hostilement à l’annonce d’offres publiques lésant les intérêts des actionnaires minoritaires.

35Toutefois, on peut se demander si l’absence de réaction boursière le jour de l’annonce publique de la mise en place de l’activisme est liée aux capacités d’anticipations rationnelles et d’adaptation de la coalition de contrôle qui a eu le temps de mettre en place un processus d’ajustement. Ce processus d’ajustement peut en effet se composer d’activités de négociations (distribution de dividendes, mise en place de comités, nomination d’administrateurs indépendants, etc.) ou d’activités informationnelles (appels téléphoniques et réunions informelles avec les analystes financiers et les actionnaires de référence, médiatisation des choix stratégiques de la direction, mise en place de services actionnaires-clients ou multiplication de communiqués de presse) afin de limiter l’impact sur les cours boursiers de l’annonce de l’activisme des actionnaires minoritaires. Dès lors, accepté par l’opinion publique et soutenu par les autorités de régulation, il modifie le système de gouvernement des entreprises visées.

2. Sur le système de gouvernement des entreprises visées

36Les études empiriques américaines ont constaté que l’activisme des actionnaires minoritaires avait des effets sur le taux de rotation des dirigeants, sur la structure de l’actionnariat et du conseil d’administration, sur le nombre de défenses anti-OPA et sur la richesse des autres parties prenantes à l’organisation.

37Dans 51,3 % des sociétés sujettes à une « bataille de procuration », les dirigeants ont démissionné et, dans 75 % des cas, les efforts de l’actionnaire dissident sont la cause directe de la révocation du dirigeant (DeAngelo et DeAngelo, 1989). Par exemple, lorsque l’actionnaire actif n’a pu obtenir un poste d’administrateur, il peut poursuivre sa dissidence en renouvelant ses attaques sur la direction de l’entreprise au moyen de la presse financière entraînant à terme son licenciement. De plus, l’objectif d’activisme influence également la révocation des dirigeants. Le taux de rotation des dirigeants mesuré par Huang et Yen (1996) est beaucoup plus élevé lorsque les actionnaires dissidents cherchent à obtenir un à plusieurs sièges au sein du conseil d’administration. Enfin, il semble que la révocation des dirigeants dépende de l’apparition d’activités de restructuration dans les entreprises visées par des actionnaires minoritaires (Mulherin et Poulsen, 1998) et de la présence de certaines catégories d’actionnaires actifs (Del Guercio et Hawkins, 1999).

38Deux ans après l’activisme, la structure de l’actionnariat change (Wahal, 1996). Les actionnaires institutionnels inactifs pendant le processus d’activisme réduisent leur participation de trois points à la différence des fonds de pension « actifs ».

39En outre, ces actionnaires institutionnels négocient des arrangements avec la coalition de contrôle. Par exemple, six mois après la fin d’un processus de négociation entamé par le fonds TIAA-CREF sur la composition du conseil d’administration jugée trop homogène, les entreprises visées ont élu de nouveaux administrateurs afin que chaque partie prenante y soit représentée. Seule une entreprise sur 18 n’a pas opéré les changements voulus par le fonds de pension.

40Des modifications interviennent également au niveau des clauses statutaires, certaines sont annulées telles que les actions dites privilégiées dans 50 % des entreprises visées et d’autres, telles que les actions confidentielles, sont adoptées dans une entreprise sur sept (14,3 %). Néanmoins, on remarque que les entreprises qui procèdent à de nombreux changements après un processus d’activisme sont celles visées par le fonds de pension CalPERS (Del Guercio et Hawkins, 1999). Un an après la fin du conflit ces entreprises sont les plus fréquemment attaquées en justice et deviennent candidates à une tentative de prise de contrôle lorsqu’elles n’ont apporté aucune modification exigée par le fonds de pension CalPERS.

41L’activisme des actionnaires minoritaires peut également avoir un impact sur la richesse des autres parties prenantes. Garvey et Swan (1995) montrent que le dirigeant enraciné qui a établi des contrats implicites avec les salariés peut entreprendre des actions « rectificatrices ». La peur d’une intervention des actionnaires peut le forcer à opérer un partage de la valeur créée qui leur soit favorable en distribuant régulièrement des dividendes et en faisant croître les cours boursiers. Cette nouvelle distribution des liquidités peut avoir un coût en termes de motivation des salariés dont les apports en capital humain jouent un rôle important dans le processus de création de la valeur.

42Black (1998) conclut qu’il est difficile d’être contre l’activisme institutionnel même si les études empiriques n’offrent aucun résultat convaincant sur les effets positifs de ce processus sur la richesse des actionnaires. O’Sullivan (2000) ajoute que les unions syndicales américaines, par l’intermédiaire des fonds de pension, sont mieux positionnées que les autres groupes d’investisseurs actifs pour exercer une influence sur le processus de répartition de la richesse créée. Dès lors, l’activisme institutionnel n’est plus analysé comme un mécanisme alternatif de contrôle à l’origine d’un nouveau modèle politique de « démocratie actionnariale » et la prise en compte des intérêts des salariés, actionnaires ou non, dans l’étude de l’activisme des actionnaires minoritaires, peut expliquer les divergences de résultats obtenus dans les études empiriques antérieures.