a) La présence d’un actionnaire principal

16Lorsque la firme est contrôlée par un actionnaire majoritaire, le conflit actionnairesdirigeants est remplacé par le conflit actionnaires minoritaires-actionnaire majoritaire. Le conflit d’agence classique disparaît ou tout au moins est atténué, puisque l’actionnaire principal contrôle totalement les dirigeants, et peut ainsi adopter une politique de maximisation de la valeur de la firme. La concentration de l’actionnariat comporte toutefois des coûts. Ainsi, l’actionnaire majoritaire est susceptible de prélever des bénéfices privés au détriment des minoritaires [1]. De surcroît, comme le soulignent Burkhart, Gromb and Panunzi (1997), un contrôle trop étroit risque de réduire la capacité d’initiative des dirigeants, et au final de réduire la valeur de la firme. Un actionnaire majoritaire peut ainsi être souhaitable lorsque le coût lié à la concentration de l’actionnariat est inférieur au coût d’agence résultant du conflit classique actionnaires-dirigeants. Ceci semble être le cas dans la plupart des pays exceptés les États-Unis et le Royaume-Uni. Selon Faccio et Lang (2002), 86 % des firmes françaises ont un actionnaire détenant au moins 20 % du capital. Cette proportion s’élève à 63 % pour la totalité de leur échantillon d’entreprises européennes, mais à 37 % seulement pour le Royaume-Uni.

17Par ailleurs, les inconvénients éventuels liés à l’existence d’un actionnaire majoritaire peuvent être atténués par la présence d’un second actionnaire de référence, qui permet de protéger les minoritaires en raison des négociations auxquelles elle conduit (voir par exemple Gomes et Novaes, 2001).

b) L’existence de droits de vote double

18La divergence entre droits aux flux de trésorerie et droits de vote peut résulter de structures pyramidales, de l’émission de titres sans droits de vote ou de titres à droits de vote multiple. En France, une large majorité d’entreprises recourent aux droits de vote double, attribués aux actionnaires qui détiennent leurs titres pendant une durée minimale prévue par les statuts (de deux à quatre ans). Ces droits, non négociables, sont perdus en cas de cession de l’action. Cette pratique contribue à renforcer le contrôle par les actionnaires majoritaires en accentuant la différence entre les droits aux flux de trésorerie et les droits de vote.

c) L’actionnariat familial

19L’actionnaire principal est, dans la plupart des pays, une famille. Selon Faccio et Lang (2002) le contrôle ultime, à un seuil de 20 %, est détenu par une famille dans 44,29 % des firmes des 13 pays européens étudiés. Cette proportion varie de 23,68 % au Royaume-Uni à plus de 60 % pour la France et l’Allemagne. Claessens et al. (2002) montrent que la divergence entre droits sur les flux de trésorerie et droits de vote est accentuée pour les firmes familiales en Asie. Ce résultat semble être confirmé par Ginglinger et L’Her (2002) sur un large échantillon de firmes françaises procédant à des rachats d’actions.

d) Sociétés de capital risque et contrôle des dirigeants

20Les sociétés de capital risque apportent des fonds aux entreprises, mais assurent de surcroît un contrôle qui paraît efficace. Baker et Gompers (2001) montrent que, dans les firmes où elles interviennent, les conseils d’administration sont plus indépendants (voir section II), et que la probabilité que le fondateur reste dirigeant de l’entreprise décroît avec la réputation de la société de capital risque.

a) Le rôle disciplinaire des prises de contrôle

26Le marché des prises de contrôle apporte souvent une solution radicale dans des secteurs en difficulté, dans lesquels les dirigeants ne parviennent pas à prendre les décisions de restructuration qui s’imposent. Jensen (1993) cite l’exemple de la surcapacité de l’industrie du pneu aux États-Unis : entre 1977 et 1987, toutes les entreprises du secteur ont été soit rachetées soit restructurées, 37 usines ont été fermées et l’emploi dans le secteur a diminué de 40 %. Les offres publiques suivent le plus fréquemment une période de performances faibles (Morck, Schleifer et Vishny, 1989). Sur la période 1985-1992, Denis et Kruse (2000) montrent que parmi les firmes ayant connu des performances faibles par rapport à leur secteur durant une année donnée, 29 % font l’objet d’une forme de contrôle externe [3] durant les trois années qui suivent. Ils mettent en évidence un net déclin de l’activité de contrôle par le marché entre les périodes 1985-1988 et 1989-1992 aux États-Unis. L’activité de prises de contrôle, tout au moins sous sa forme hostile, est tributaire de la structure d’actionnariat des firmes, ce qui explique sa plus grande fréquence aux États-Unis et au Royaume-Uni qu’en Europe continentale ou en Asie. En France, les offres publiques sont majoritairement amicales.

27Si, lors d’une offre publique, les gains pour les actionnaires de la firme initiatrice sont non significatifs, voire négatifs, ceux des actionnaires de la firme acquise sont en moyenne importants. Pour autant, il est difficile d’en conclure que les inefficiences de management ont été éliminées, les synergies étant susceptibles de représenter l’essentiel des sources de gain.

b) Les effets du contrôle externe sur les mécanismes de contrôle interne

28Plusieurs auteurs soulignent la complémentarité et l’existence d’interactions complexes entre les mécanismes de contrôle interne et externe. D’une part, les prises de contrôle ne se justifieraient qu’en présence d’un contrôle interne inefficace. D’autre part, une tentative de prise de contrôle, même lorsqu’elle n’aboutit pas, agit comme un révélateur de dysfonctionnements, comme l’indiquent Jensen et Warner (1988) en signalant des performances médiocres ou la mise en œuvre de défenses anti-OPA ayant réduit la valeur de la firme. Ainsi, Denis et Serrano (1996) examinent les causes et les conséquences d’un changement de dirigeants après des épisodes de prise de contrôle infructueuses sur la période 1983-1989.34 % des firmes concernées changent de dirigeants dans un délai de deux ans, taux de près de deux fois supérieur à celui d’un échantillon pris au hasard. La rotation des dirigeants est concentrée parmi les firmes à performance faible dans lesquelles les investisseurs non affiliés avec le dirigeant actuel ont acquis des blocs de plus de 5 % durant l’épisode de prise de contrôle ou juste après. Le plus souvent ces investisseurs obtiennent un siège au conseil d’administration et sont directement responsables du départ des dirigeants. Le contrôle externe facilite la mise en œuvre du contrôle interne par des actionnaires actifs.

a) La taille du CA

34La littérature suggère qu’un CA de taille réduite est préférable. En effet, un CA de taille importante multiplie les expertises présentes, mais accroît les conflits potentiels, l’existence de passagers clandestins, les coûts, et au final ralentit la prise de décision. Yermack (1996), sur un échantillon de 452 firmes américaines, met en évidence une relation négative entre la performance des firmes (mesurée par le Q de Tobin et des ratios de rentabilité) et la taille du CA, résultat robuste en tenant compte de nombreuses variables de contrôle telles que la taille de la firme, le secteur, les opportunités de croissance, l’actionnariat des dirigeants, etc. La rémunération des dirigeants est plus sensible à la performance dans les firmes à petits CA. Les petits CA sont plus susceptibles de révoquer le dirigeant en présence de performances faibles. De plus, la réaction des marchés est positive lorsque l’on annonce une réduction de la taille du CA, et négative à l’inverse lorsque la taille augmente. Jensen (1993) considère que la taille optimale du CA se situe à 7-8 membres. Wu (2000) observe une diminution de la taille des CA durant la période 1991-1995, qu’elle attribue à la pression exercée par les investisseurs institutionnels.

b) La présence d’administrateurs externes

35On distingue traditionnellement les administrateurs internes, dépendants de la direction (salariés essentiellement) et les administrateurs externes, indépendants des dirigeants [4].

36La présence d’administrateurs externes améliore-t-elle les performances de la firme et l’efficacité du contrôle par le CA ? Ces questions sont sans doute parmi les plus débattues. La qualité de leurs décisions conditionne la valeur du capital humain des administrateurs externes. Au contraire, les administrateurs internes sont moins enclins à contredire le dirigeant auquel leurs carrières sont liées. Lors du remplacement du dirigeant, les administrateurs externes vont choisir le meilleur candidat, qu’il soit externe ou interne. À l’inverse, les administrateurs internes ont de multiples raisons de préférer un candidat interne :moindre changement, les administrateurs internes sont les premiers candidats au poste de dirigeant… Le nouveau règlement du New York Stock Exchange (NYSE) en matière de gouvernement d’entreprises, dévoilé en juin 2002, prévoit que les conseils d’administration devront compter d’ici à 2004 une majorité de membres indépendants, n’ayant eu aucune relation d’affaires ni avec la société, ni avec ses auditeurs durant les cinq années précédentes. Un quart des 2800firmes cotées au NYSE ne rempliraient pas ces critères.

37Selon Godard (1997), la proportion d’administrateurs externes s’accroît avec le niveau de diversification des entreprises françaises.

38La plupart des études menées aux États-Unis montrent que la présence d’administrateurs externes ne modifie en rien les performances de la firme, qu’elles soient mesurées par des ratios comptables, le Q de Tobin ou par des rentabilités boursières à long terme (voir par exemple, Baghat et Black, 2000). Des résultats divergents existent toutefois. Sur le marché français, Charreaux (1991) met en évidence un impact positif de la présence d’administrateurs externes sur les performances des firmes managériales et contrôlées, mais non pour les firmes familiales.

39Booth et Deli (1996) examinent le nombre de mandats d’administrateurs externes détenus par les dirigeants d’une entreprise. Ils regardent en particulier si le nombre de mandats externes d’un dirigeant est déterminé par les coûts d’agence ou par les caractéristiques des firmes dirigées. Ils trouvent que le nombre de mandats détenus est négativement lié aux opportunités de croissance de la firme et positivement lié à l’ancienneté du dirigeant. Lorsque les positions de directeur général et de président du CA sont détenues par des personnes différentes, le second détient plus de mandats que le premier. De plus les relations existant entre les CA (échange de postes pour les employés des deux firmes) sont importantes dans l’explication du nombre de mandats détenus. Le temps consacré est le coût essentiel associé à l’acceptation de mandats externes. En contrepartie, la participation à d’autres CA favorise l’ouverture à d’autres pratiques et styles de management, peut représenter une source de conseil, et… permet en retour de faire appel à un dirigeant externe [5].

40La notion d’administrateurs externes est toutefois à considérer avec prudence. Par exemple, en France, Carminatti-Marchand et Paquerot (2000) montrent l’importance des réseaux, en particulier les réseaux d’anciens élèves de polytechnique et de l’ENA. Ainsi, 60 % des dirigeants appartenant à ces réseaux ont un CA majoritairement issu de leur réseau (X si X, ENA si ENA). Seuls 16 % des CA n’ont pas d’administrateurs issus de ces réseaux. L’internationalisation des CA devrait à terme réduire le poids de ces réseaux.

c) La séparation des fonctions de dirigeant et de président du conseil d’administration

41Fréquemment, le directeur général est également président du CA. Le responsable des décisions et de la stratégie est ainsi clairement identifié. Cette situation évite la dilution du pouvoir, les rivalités de personnes, la confusion des responsabilités. En contre-partie, elle réduit l’indépendance du CA, ne permet pas la séparation de la direction et du contrôle, et n’incite pas le dirigeant à être honnête dans son évaluation des performances de la firme. Notons que les pratiques en la matière diffèrent sensiblement selon les pays (Viénot, 1999). Alors que 90 % des firmes cotées au Royaume-Uni ont adopté la séparation des fonctions de directeur général et de président du CA, cette proportion n’est que de 20 % aux États-Unis. En Allemagne et aux Pays-Bas, l’existence d’une structure juridique duale, conseil de surveillance et directoire, entraîne une séparation de droit. En France, les sociétés doivent choisir entre la formule à conseil d’administration et la formule conseil de surveillance-directoire, qui entraîne la séparation de droit. Cette dernière est mise en œuvre par seulement 2 à 3 % des sociétés cotées, mais par 20 % des sociétés du CAC 40. Avant 2001, le cumul était obligatoire dans la formule du conseil d’administration. À la suite d’une proposition du second rapport Viénot (1999), la loi du 15 mai 2001 a introduit plus de flexibilité dans cette formule, permettant à chaque société d’opter pour le cumul ou la séparation des fonctions de président du CA et de directeur général.

42Les résultats des études empiriques, qui paraissent très dépendants des autres caractéristiques de la firme, ne parviennent pas, en moyenne, à établir une supériorité évidente de la séparation des fonctions sur leur cumul. Palmon et Wald (2002) étudient l’impact d’un changement d’une structure unique à une structure bicéphale (et inversement) sur les performances des firmes, mesurées à l’annonce du changement et par l’évolution de plusieurs ratios de rentabilité comptable. Quelles que soient les mesures considérées, ils montrent que le changement (un-deux) est positif pour les grandes firmes et négatif pour les petites firmes. À l’inverse, le changement (deux-un) est négatif pour les grandes firmes et positif pour les petites firmes. Les plus petites firmes ont fréquemment un actionnariat plus concentré, et des structures de direction réduites. Un responsable unique, à la fois directeur général et président du CA, permet plus de clarté dans la conduite de l’entreprise. En revanche, les firmes plus grandes, dont l’actionnariat est plus dispersé, bénéficient de la dissociation des fonctions, permettant un meilleur contrôle et un contre-pouvoir plus efficace.

a) Quelles sont les firmes qui recourent aux stock-options (SO) ?

53Yermack (1995) teste les raisons de l’octroi de SO aux dirigeants entre 1984 et 1991 pour 792 firmes américaines. Il montre que les firmes utilisant le plus les SO sont celles qui disposent d’options de croissance, mais de peu de liquidités. En effet l’asymétrie d’information est plus importante pour les firmes de croissance que pour les firmes à maturité, et la nécessité d’une convergence d’intérêt entre actionnaires et dirigeants renforcée. Par ailleurs, les firmes disposant de peu de trésorerie substituent des options au paiement de salaires parce qu’elles ne sont pas en mesure de verser des salaires de marché. Ces firmes sont également celles qui distribuent peu de dividendes.

54Selon Mehran (1995), les firmes dont le CA comporte plus d’administrateurs externes rémunèrent plus leurs dirigeants par des actions ou des stock-options. Le pourcentage de rémunération fondé sur des actions est inversement relié à la fraction des actions détenues.

b) L’efficacité des stock-options

55Les stock-options permettent-elles une convergence d’intérêts entre dirigeants et actionnaires ou participent-elles à l’extraction de rentes par les dirigeants, comme le suggèrent Bebchuck, Fried et Walker (2002)? L’examen de la littérature empirique sur les stock-options souligne que ce n’est pas tant la rémunération par stockoptions qui est remise en cause que la manière dont elle est libellée.

56Jensen et Murphy (1990) ont estimé la sensibilité de la rémunération des dirigeants aux changements de valeur de la firme : 3,25 $ pour 1000 $. Ils ont conclu que cette sensibilité était trop faible pour éviter les prélèvements de la part des dirigeants. La sensibilité a beaucoup augmenté au cours de la décennie. Selon Perry et Zenner (2000a), elle est passée à 11,25 $ pour 1000 $, en raison de la généralisation des stock-options. Mais le fait que la sensibilité ait augmenté ne signifie pas que le niveau de rémunération soit correct. En effet, lorsque la rémunération par stock-options s’est généralisée, on pouvait s’attendre à un transfert d’une partie de la rémunération fixe et variable vers les stock-options. Or entre 1992 et 1998, le salaire médian des firmes du SP500 a augmenté de 29 % à 811000 $, le bonus médian a augmenté de 99 % à 750000 $ tandis que la part résultant des stock-options a augmenté de 335 % à 1600000 $, soit une augmentation de la rémunération médiane totale de 160 % (Perry et Zenner, 2000b) alors que l’indice du coût des employés a augmenté de 20 % sur la même période. Il est probable qu’en l’absence d’options, la rémunération n’aurait pas augmenté dans les mêmes proportions : il y aurait eu une résistance des conseils d’administration si le versement s’était fait en cash. Les options peuvent ainsi être un des outils du camouflage de l’extraction de rentes. En effet, dans la mesure où les options sont un instrument incitatif, où leur valorisation est complexe et non unique, où les médias se focalisent sur les gains lors de l’exercice des options et non de leur octroi, où les options sont payées sous forme de dilution plutôt que de liquidités, et où leur coût n’est pas pris en compte pour le calcul des résultats, la rémunération par option, même lorsqu’elle est excessive, entraîne moins de réactions que la rémunération par cash.

57Par ailleurs, la valeur des stock-options dépend de l’évolution générale des prix du marché. Durant les années 1990, des dirigeants ont pu gagner beaucoup d’argent alors même que les performances de leur firme étaient très inférieures à celles des concurrents. Une solution consiste à ajuster le prix d’exercice des options par rapport à une évolution générale du marché, du secteur, etc. Mais ce type d’option n’est quasi-ment jamais utilisé. Pourtant le coût pour les actionnaires en serait beaucoup moindre car ils ne rémunéreraient pas les dirigeants pour des évolutions de cours indépendantes de leurs efforts, et leur efficacité serait égale. Pourquoi ces options ne sont-elles pas utilisées ? Si plusieurs types d’arguments sont avancés (coût, comptabilisation), l’analyse en termes d’extraction de rente fournit une explication crédible. Les options simples permettent une rémunération bien plus importante des dirigeants. De plus, lorsque les cours des actions baissent, le prix d’exercice des options simples peut être révisé, et les dirigeants gagnent sur tous les tableaux. Alors qu’à l’inverse, lorsque les cours augmentent, les prix d’exercice ne sont jamais ajustés.

58Les résultats de Chidambaran et Prabhala (2002), qui examinent les firmes qui font évoluer les prix d’exercice de leurs options, ne sont toutefois pas en faveur d’une hypothèse d’enracinement ou de mauvaise gouvernance. Les firmes concernées sont plus jeunes, plus petites, ont plus de croissance et connaissent un choc de croissance et de rentabilité. Plus de 40 % d’entre elles excluent les dirigeants du bénéfice de la révision du prix d’exercice. Par ailleurs, elles connaissent un taux de rotation des dirigeants anormalement élevé, ce qui est contraire à l’hypothèse d’enracinement.