1. L’apport de fonds aux entreprises par les actionnaires

8La figure 1 montre l’évolution des montants de capitaux à risque levés sur le marché français depuis 1974. Malgré une évolution relativement heurtée, on constate une croissance très forte des montants sur la période qui passent de 374 millions d’euros en 1974 à 37636 millions d’euros en 2000, soit une multiplication par 100 de la contribution annuelle du marché au financement des entreprises. On constate que le véritable décollage s’effectue en 1986 date à laquelle les pouvoirs publics se sont intéressés à la modernisation du marché.

9Compte tenu des variations parfois importantes d’une année à l’autre des capitaux levés, nous avons découpé la période 1976-2000 en cinq périodes de cinq ans chacune. Le tableau 1 donne ainsi une bonne représentation de la très forte augmentation des montants de capitaux à risque levés sur le marché français.

Tableau 1

CAPITAUX LEVÉS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS

Tableau 1 CAPITAUX LEVÉS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS (en millions d’euros, par périodes de 5 ans) Années Capitaux levés 1976-1980 2856 1981-1985 8860 1986-1990 66513 1991-1995 74217 1996-2000 120818 Note : les montants des capitaux levés (source Euronext) comprennent : les émissions en numéraire des sociétés cotées, les autres émissions d’actions (paiement du dividende en titres, exercice de bons de sous-cription, levée d’options), les émissions à caractère actions (obligations convertibles et remboursables en actions), les émissions réalisées à l’occasion des admissions à la cote.

CAPITAUX LEVÉS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS

10Sur un total de 261,5milliards d’euros levés sur la période 1986-2000,19 % sont des émissions d’obligations convertibles ou remboursables en actions; 81 % concernent des actions émises lors d’augmentation de capital en numéraire, de paiement de dividendes en actions, d’exercice de bons de souscription, de levées d’option ou encore d’émissions lors de l’admission à la cote.

Figure 1

ÉVOLUTION DES CAPITAUX LEVÉS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS DE 1974 À 2000

Figure 1 ÉVOLUTION DES CAPITAUX LEVÉS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS DE 1974 À 2000 (en millions d’euros)

ÉVOLUTION DES CAPITAUX LEVÉS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS DE 1974 À 2000

2. L’assomption du risque d’entreprise par les actionnaires

11Contrairement aux créanciers, qui en échange de leur concours financier obtiennent une rémunération contractuelle, indépendante de l’activité de la firme et normalement sans risque, la rémunération de l’actionnaire est incertaine et résiduelle. Alors que les autres parties prenantes de l’entreprise (salariés, fournisseurs, créanciers) n’ont à se préoccuper que de la bonne exécution des termes de leur contrat, l’actionnaire doit, à travers le dirigeant (son agent), veiller à la « bonne marche globale » de l’entreprise : équilibre financier, rentabilité, perspectives de croissance, etc. Sa rémunération dépend en effet de l’exécution de l’ensemble des contrats explicites ou implicites passés entre l’entreprise et ses différentes parties prenantes encore appelées stakeholders. En cas de faillite, il est le dernier a être indemnisé et bien souvent dans ce cas il ne reste plus rien de son capital initial.

12Pour bien comprendre pourquoi la firme a besoin de fonds propres et donc d’actionnaires, il faut partir de l’acte fondateur de l’entreprise à savoir son ou ses projets d’investissement. Ces derniers sont aussi divers que l’activité humaine. Il peut s’agir d’une usine de production d’automobiles ou de composants électroniques, du lancement d’un nouveau produit, de l’acquisition d’une flotte d’avion, de la construction d’un parc d’attraction, d’un centre commercial, d’un tunnel, etc. Bien que tous ces projets soient très différents, ils se caractérisent, sur le plan financier, par une espérance de rentabilité [4] et surtout par un niveau de risque plus ou moins élevé. Le risque vient de ce que la rentabilité n’est jamais certaine compte tenu du fait que les cashflows futurs du projet ne sont pas garantis. Même s’il existe des méthodes pour évaluer (approximativement) le risque, ce dernier ne peut être éliminé car investir c’est toujours faire un pari sur le futur. Dès lors que la rentabilité des actifs est aléatoire il est impossible de les financer par des fonds, comme la dette, qui exigent une rémunération certaine. Seuls les actionnaires, qui acceptent de prendre des risques, peuvent financer, totalement ou partiellement de tels projets. On constate du reste que les firmes engagées dans des activités fortement risquées sont largement financées par leurs actionnaires. À titre d’illustration, on peut citer Hewlett-Packard dont la stratégie financière est d’autofinancer en totalité ses investissements industriels et en recherchedéveloppement en évitant le recours à la dette. Au total, une économie dynamique a besoin du concours des actionnaires pour financer des activités risquées. On comprend donc pourquoi le flux de capitaux se dirigeant vers les actions est si important pour le futur d’une économie. Le pire étant que l’essentiel de l’épargne des ménages se dirige vers des placements sans risque comme à la belle époque des SICAV de trésorerie qui rapportaient du 10 % sans risque et sans impôt dans les années 1980-1990. Encore faut-il que les attentes des actionnaires ne soient pas trop déçues et que les dirigeants gèrent effectivement dans leur intérêt si on veut que l’épargne à risque se développe. Cette remarque renvoie naturellement à la question du gouvernement des entreprises et à la protection des actionnaires minoritaires. Elle concerne également les pouvoirs publics à travers la fiscalité des actions.

3. La structure de financement : un choix de répartition des risques

13Rares sont les entreprises uniquement financées par leurs actionnaires. En général, leur apport est complété par celui des créanciers financiers (banquiers ou obligataires). Ces derniers, ne souhaitant pas prendre de risques, vont prendre des garanties sur les actifs et/ou exiger un certain ratio entre les dettes et les fonds propres. Dans l’optique des créanciers, les fonds propres jouent le rôle de « matelas de sécurité ». Plus leur montant relatif est élevé et plus la garantie est forte car la probabilité de perte des créanciers diminue. La dette est frileuse contrairement aux fonds propres !

14Naturellement, le risque qui existe sur les actifs (?_e ), c’est-à-dire les projets d’investissement, est indépendant du mode de financement choisi. Dans ces conditions, le risque qui n’est pas supporté par la part du financement par dettes va se reporter sur les fonds propres. Ainsi, toute augmentation du levier financier (ratio dettes/fonds propres) va se traduire par une augmentation du risque supporté par les actionnaires (?_c ). La figure 2 montre le mécanisme de transfert du couple rentabilitérisque des actifs entre les différentes sources de financement.

15Le risque économique sur la part financée par les créanciers étant reporté sur les actionnaires, on a : ?_c > ?_e.

16Si on suppose que la rentabilité espérée sur les projets d’investissements ou actifs économiques (R_e ) est supérieure au coût de la dette (i), la différence va aller aux fonds propres. C’est ainsi qu’on montre facilement que la rentabilité (R_c ) des fonds propres après impôt est telle que :

• ? : levier financier = DF/FP,
• R_e : bénéfice avant intérêt et impôt/actifs économiques,
• t : taux d’imposition des bénéfices.

17Ainsi, si R_e est supérieur au coût de la dette (i), toute augmentation du levier financier ? va se traduire par une amplification de la rentabilité des fonds propres. Mais cela va également se traduire par une plus grande volatilité de la rentabilité pour l’actionnaire (R_c ) puisque le risque qui n’est pas supporté par les créanciers va se reporter sur les fonds propres.

18Au total, le choix d’une structure de financement revient fondamentalement à un choix de répartition des risques entre actionnaires et créanciers. On peut naturellement anticiper que toute augmentation du risque pour les actionnaires, du fait d’un recours plus important à la dette, va se traduire par une augmentation de la rémunération exigée sur les fonds propres. Le théorème de Modigliani et Miller (1958,1962) nous enseigne que la valeur de la firme endettée est indépendante de sa structure de financement sur un marché parfait et en absence d’impôt du fait de la possibilité d’arbitrage des investisseurs. En présence d’imposition des bénéfices et compte tenu de l’avantage fiscal lié à la déductibilité des intérêts de la dette, la valeur de la firme augmente avec son endettement; la différence étant égale à la valeur actuelle des économies d’impôt dues à la dette.

Figure 2

LA RÉPARTITION DU COUPLE RENTABILITÉ-RISQUE DES ACTIFS

Figure 2 LA RÉPARTITION DU COUPLE RENTABILITÉ-RISQUE DES ACTIFS

LA RÉPARTITION DU COUPLE RENTABILITÉ-RISQUE DES ACTIFS

1. L’exigence des dividendes

22En 2002, le rendement moyen [5] des actions françaises est de 2,5 % alors que celui des obligations du Trésor (OAT à 10 ans, avril 2002) est de 5,3 %. Le simple rapprochement de ces deux chiffres montre bien que le dividende ne peut constituer à lui seul la rémunération de l’actionnaire. Pourquoi un investisseur prendrait des risques pour gagner moins de la moitié du taux sans risque ?

23Le chiffre du rendement montre également que l’investisseur achète essentiellement du futur puisque le pourcentage du cours représenté par la valeur actuelle des dividendes sur une période de 5 ans n’est que de 12 %, et sur 10 ans de seulement 22 %. Ces chiffres sont calculés en supposant que l’action, valant 100F, distribue un dividende de 2,5 F en croissance de 7,5 % par an et que le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire est de 10 % (ce chiffre est justifié dans la section suivante).

24Ces chiffres montrent qu’investir en actions est toujours une opération de long terme – même si la sortie est à court terme –, car cette sortie ne peut se faire que si les perspectives futures de l’entreprise sont attrayantes au moment de la cession (pour trouver à bon prix un acquéreur).

25Ainsi, loin d’être court-termistes, les actionnaires sont bien des investisseurs à long terme. Selon certaines déclarations de dirigeants, c’est la pression des actionnaires qui les forcerait à se concentrer sur la maximisation des profits à court terme et à verser des dividendes qui obéreraient les perspectives de développement de l’entreprise. Cette vision qui renvoie aux actionnaires le mauvais rôle, est naturellement contestable. À l’appui de notre argumentation citons le cas des sociétés dont les actionnaires n’ont pas eu à se plaindre et qui ne reçoivent pas de dividende, comme par exemple Microsoft ou le constructeur informatique Dell. Bien qu’ayant comme politique de ne pas verser de dividende, Dell a pour unique objectif affiché dans ses rapports annuels de maximiser la valeur de ses actions (to maximize stockholder value). Pour atteindre cet objectif les dirigeants de Dell concentrent leurs efforts sur trois priorités : équilibre financier, rentabilité et croissance. Ce sont effectivement les facteurs clés d’une création de valeur actionnariale à long terme et durable. Bien que ne versant aucun dividende, depuis son introduction en bourse en 1988, la valeur de l’action Dell a été multipliée par 140 en dix ans ! Preuve que le versement de dividendes n’est pas le principal facteur de création de valeur pour l’actionnaire. L’essentiel se situe dans les choix d’investissement de la firme et ses perspectives de croissance.

26Malgré un nombre considérable de recherches [6], la question de savoir pourquoi les actionnaires réclament des dividendes et pourquoi les dirigeants proposent d’en verser n’a toujours pas reçue de réponses entièrement satisfaisantes. Les explications sont parcellaires et fragiles. Ainsi, pour la théorie des signaux, le dividende est un signal coûteux qui permettrait de réduire l’asymétrie informationnelle entre les dirigeants et les investisseurs. Pour la théorie de l’agence, le dividende permettrait de réduire les coûts d’agence et serait un moyen d’obliger les dirigeants à gérer dans l’intérêt des actionnaires en limitant le free cash-flow de l’entreprise. De nombreuses études empiriques soutiennent cette thèse, notamment dans le cas des firmes managériales. En prenant en compte le fait que la fiscalité favorise plutôt la plus-value au détriment du dividende, certains chercheurs, comme Brennan (1970), ont recommandé de limiter, voire de supprimer, le versement de dividendes.

27Dans une étude récente, Fama et French (1999), font remarquer que seulement un cinquième des firmes américaines (21 % exactement) ont versé en 1998 des dividendes contre deux sociétés sur trois (66 %) en 1978. En l’espace de 20 ans, la proportion de sociétés cotées aux États-Unis versant des dividendes a été divisée par trois. Ce changement de comportement en matière de politique de dividende ne concerne pas seulement les firmes de haute technologie cotées sur le Nasdaq dont on sait qu’elles réinvestissent la totalité de leurs bénéfices pour financer leurs nombreuses opportunités d’investissement. Il semblerait également que les investisseurs préfèrent vendre une partie de leurs actions plutôt que de recevoir des dividendes pour satisfaire leurs besoins de liquidités. Si ce comportement devait se prolonger, on peut prédire la fin des dividendes. Mais cela ne signifie pas la fin de la rémunération des actionnaires.

2. Le taux de rentabilité ajusté pour le risque

28Les actions étant des actifs risqués, le taux de rentabilité que sont en droit d’exiger les actionnaires doit être ajusté pour le risque pris. La mesure généralement admise du risque total est la variance, ou l’écart type, des taux de rentabilité de l’action. En effet, cet indicateur permet de caractériser la volatilité des cours et donc l’incertitude.

29La théorie financière moderne, et plus précisément le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) développé dans les années 1960 par Sharpe (1964) et Lintner (1965), nous enseigne que seul le risque systématique du titre, mesuré par le coefficient bêta, doit être pris en compte puisque l’autre composante du risque – encore appelé risque spécifique – peut être éliminée par une bonne diversification.

30Selon le MEDAF, la rentabilité qu’un investisseur peut attendre sur une action est égale au taux d’intérêt sans risque, R_f, (par exemple le taux sur les obligations d’État) augmenté d’une prime de risque; elle-même égale à la prime de risque du marché multipliée par le coefficient de risque systématique de l’action, ?_i. La prime de risque du marché est mesurée par la différence entre le taux rentabilité attendu sur l’ensemble du marché, E(R_m ), et le taux sans risque. L’équation bien connue du MEDAF est, avec les notations indiquées :

31Ce coefficient – qui est généralement compris entre 0,5 et 1,5 – mesure la capacité du titre à amortir (?_i < 1) ou à amplifier (?_i > 1) les fluctuations du marché. Le taux de rentabilité attendu sur un actif risqué par le marché, selon le MEDAF, n’est donc fonction que de trois variables :

• le taux d’intérêt sans risque,
• la prime de risque du marché,
• le coefficient de risque systématique ?_i.

32Depuis la dérivation dans les années 1960 du MEDAF d’autres modèles ont été développés dans la littérature pour expliquer plus finement le taux de rentabilité que le marché attend sur un actif risqué. Citons notamment le modèle à trois facteurs de Fama et French (1992) qui intègre une prime de risque associée aux firmes de petites taille et à fort book to market ratio [7] dans la mesure où elles sont plus sensibles à la conjoncture. Ce modèle, qui est un MEDAF amélioré, peut s’écrire de la façon suivante :

33Malgré de très nombreuses recherches et critiques, notamment celle de Roll (1977), le MEDAF demeure toutefois le modèle de référence pour estimer le taux de rentabilité qu’un investisseur peut exiger sur les fonds propres d’une entreprise. Comme Brealey et Myers (2000), nous doutons « que l’on puisse, un jour, développer un modèle plus simple et intuitivement plus séduisant ».

3. Que penser de la norme de 15 %?

34« Pressés par les actionnaires de réaliser des rendements de 15% sur les capitaux de l’entreprise, les groupes ont préféré recourir à l’emprunt » affirmait récemment un journaliste [8]. Pour le professeur Henry Mintzberg, « l’importance de la valeur pour l’actionnaire empêche de traiter les clients comme des êtres humains »  [9] car les actionnaires veulent plus que 15 %… On pourrait citer bien d’autres affirmations de ce genre rejetant sur les actionnaires et leur exigence toujours plus élevée de rémunération les difficultés que rencontrent les entreprises, leurs salariés et leurs clients. Les dirigeants de leur côté n’hésitent pas également à proclamer que leur objectif est d’atteindre une rentabilité sur les capitaux propres (le fameux ROE : Return On Equity) de 15 %. Que penser de ce chiffre de 15 % devenu magique ?

35Au préalable, il convient de préciser qu’en aucun cas le ROE (ratio du bénéfice net sur les fonds propres comptables) ne saurait représenter la rentabilité pour l’actionnaire, même si cet indicateur comme le bénéfice par action (BPA), est suivi de près par les investisseurs. En effet, le ratio du ROE est facilement manipulable grâce à la « créativité comptable ». Il suffit pour cela de faire disparaître, grâce à la technique du pooling ou à la dépréciation massive d’actifs, des pans entiers de capitaux propres. Ce faisant, le ratio de 15 % est plus facilement atteint. On peut aussi procéder à des déconsolidations comme Coca-Cola (voir encadré ciaprès). En mettant dans des filiales non consolidées des actifs non rentables, on fait apparaître un ROE du groupe plus élevé. Mais est-ce conforme à l’intérêt des actionnaires ? Peut-on créer durablement de la valeur de cette façon ? La réponse est évidemment négative. Toutes ces manipulations comptables ne peuvent tromper sur le long terme l’actionnaire. Tôt ou tard la vérité éclate comme l’actualité de la vie des affaires nous le montre trop souvent.

36L’exigence de rentabilité du marché sur les actions s’exprime beaucoup mieux, comme nous l’avons vu précédemment, par le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF). C’est à partir de ce modèle que l’on peut estimer le coût des fonds propres, c’est-à-dire l’exigence des rémunération des actionnaires sur les projets d’investissement de la firme.

37L’application de la norme unique de 15 % revient à se demander si le marché réclame toujours et pour toutes les entreprises ce taux ? La réponse est non si l’on se réfère au MEDAF. En effet, dans les conditions actuelles (avril 2002) de marché, le taux de rentabilité exigé sur une action de risque moyen, c’est-à-dire ayant un bêta de un, est d’environ 10 %, soit le taux des obligations d’État à 10 ans (5,3 %) majoré d’une prime de risque de l’ordre de 4,5 %. Demander du 15 % ne correspond donc pas à la situation des entreprises ayant un niveau de risque systématique se trouvant dans la moyenne du marché. Le taux de 15 % correspondrait à une entreprise ayant un coefficient de risque systématique (bêta) de 2,16.

38Données (avril 2002) :

• Taux sans risque :
  R_f = 5,3 %
• Prime de risque du marché :
  E(R_m ) – R_f = 4,5 %
• Taux de rentabilité exigé sur le titre i :
  E(R_i ) = 15 %
• Coefficient de risque systématique :
  ?_i = 2,16

39Inutile de préciser qu’un tel niveau de risque ne correspond pas à la grande majorité des entreprises cotées. La figure 3 montre la relation entre le taux de rentabilité exigé par les actionnaires selon le MEDAF et le coefficient de risque systématique pour les conditions de marché actuelles.

40Au total, et pour la très grande majorité des entreprises cotées, le marché n’exige pas du 15 % actuellement. Exiger cette norme de rentabilité sur les projets d’investissement n’est même pas dans l’intérêt bien compris des actionnaires. En effet, avec un tel taux d’actualisation les dirigeants risquent tout simplement d’écarter des projets qui seraient créateur de valeur pour leurs actionnaires; c’est-à-dire des projets à valeur actuelle nette (VAN) positive au coût du capital exigé par le marché. Pour un niveau de risque moyen, 15 % est un taux insoutenable, non théoriquement fondé et que l’entreprise ne peut durablement pas atteindre. Cette norme arbitraire peut conduire à des décisions et des comportements dangereux : élimination de projets d’investissement normalement rentables, endettement excessif, déconsolidation agressive, accroissement du risque opérationnel. Ce n’est pas ce que demande l’actionnaire.

1. Les droits formels et « l’activisme » juridique des actionnaires

42L’action, qui constate le titre de propriété de l’actionnaire, confère des droits. Ces derniers se composent du droit pécuniaire, du droit à l’information et de droits relatifs à la gestion de la société.

43Le droit pécuniaire comprend le dividende net augmenté de l’avoir fiscal. Indépendamment des renseignements que tout actionnaire peut obtenir comme tout un chacun dans les médias (presse, télévision, etc.), il peut exercer son droit à l’information en se faisant communiquer les documents sociaux (bilan, comptes de résultat, annexes, résolutions) concernant la marche de la société. Les droits relatifs à la gestion de la société comprennent :

• le droit de vote : à chaque action est attribué un droit de vote qui s’exerce au cours des assemblées générales d’actionnaires. Un droit de vote double est souvent attribué aux actions justifiant d’une inscription nominative depuis deux ans,
• le droit de participer aux opérations sur le capital qui se matérialise par un droit préférentiel de souscription lors d’augmentation de capital et un droit d’attribution lors de l’incorporation de réserves au capital.

44L’action à dividende prioritaire (ADP) constitue une catégorie à part. Créés par voie d’augmentation de capital ou par voie de conversion d’actions ordinaires, ces titres suppriment le droit de participer et de voter aux assemblées générales des actionnaires de la société. En échange, leurs porteurs bénéficient d’un dividende prioritaire et généralement d’une rémunération supérieure. L’ADP a souvent été présentée comme l’instrument idéal pour les « petits » actionnaires puisque ceux-ci, en échange d’un droit de vote qu’ils n’exercent généralement pas, obtiennent un dividende majoré. C’est oublier que sur le marché le droit de vote a une valeur ! À titre d’illustration, l’ADP de Legrand – qui a fait l’objet d’un conflit entre les minoritaires de cette société et les dirigeants de Schneider lors de l’offre publique d’échange de Schneider Electric sur Legrand – était décoté de 40 % par rapport à l’action ordinaire.

45Plus curieusement, les actionnaires acceptent parfois de limiter leurs droits de vote. À titre d’illustration, le nombre de droits de vote des actionnaires de la société Alcatel pris en considération est plafonné à 8 % (16 % pour les actions à vote double). Une telle mesure, est généralement justifiée par « la nécessité de protéger l’entreprise des prédateurs ». Pourtant de telles mesures ne vont pas dans le sens de leurs intérêts.

46En France, le Conseil des marchés financiers (CMF) est notamment chargé de l’examen de la recevabilité des projets d’offre publique d’achat ou d’échange. Pourtant, il semble que les droits des actionnaires ne soient pas toujours respectés dans les offres publiques. En effet, depuis la création en 1997 du CMF, une trentaine de recours auprès de la cour d’appel de Paris ont été déposés par des minoritaires sur environ cinq cents offres d’achat, d’échange ou de retrait. Onze d’entre eux se sont éteints d’eux-même, suite au désistement des plaignants. Dix-sept recours n’ont pas abouti et seulement trois ont été tranchés en faveur des minoritaires : Hachette-Filipacchi, Fermière de Cannes et Schneider-Legrand.

47Face aux dirigeants, il semble qu’en France, l’actionnaire ait du mal à faire entendre sa voix. L’intérêt supérieur de l’entreprise est souvent mis en avant. Ainsi, dans le conflit qui opposa les porteurs d’ADP Legrand avec Schneider Electric, l’avocat de Schneider a violemment attaqué « les spéculateurs qui se présentent sous les traits de la veuve de Carpentras et qui voudraient empêcher la constitution d’un champion national de l’équipement électrique »  [12].

48Afin de défendre leurs droits, les actionnaires français, à l’instar de leurs homologues anglo-saxons, commencent à s’organiser et n’hésitent plus à porter leurs différents devant les tribunaux. Cet « activisme » juridique ne concerne pour l’instant qu’une toute petite fraction des minoritaires. Ainsi, dans le cas Legrand- Schneider, le recours, lancé par l’Association des actionnaires minoritaires (ADAM, présidée par Madame Colette Neuville), émanait d’actionnaires représentant seulement 3 % du capital. Leur action en justice a néanmoins bénéficié à l’ensemble des porteurs d’ADP qui ont bénéficié d’une parité d’échange plus favorable.

49Lorsque les minoritaires décident de faire valoir leurs droits devant la justice – ce qui est encore exceptionnel – la contestation ne porte que sur les modalités de l’offre et l’égalité de traitement des parties. Le bien fondé de l’opération financière (OPA ou OPE) ou encore la qualité de la gestion ne sont pas en cause. Pour défendre leurs droits face à un management incapable de gérer la société conformément à leurs intérêts, les actionnaires sont bien dépourvus. Ils n’ont en fait que le droit de « voter avec leurs pieds », c’est-à-dire de quitter la société. Mais lorsque le titre vient de perdre plus de 40 % (comme Vivendi Universal en l’espace des quatre premiers mois de 2002), le vote avec les pieds correspond à une véritable amputation. Dans ce cas, c’est la gestion des dirigeants qui est en cause et la seule protection de l’actionnaire est encore le marché de la prise de contrôle.

2. Des droits renforcés par le marché des prises de contrôle

50Au-delà des obligations légales, des règles du bon gouvernement d’entreprise et des moyens de contrôle ou d’incitation dont disposent les actionnaires pour amener les dirigeants à gérer dans leur intérêt, le marché de la prise de contrôle constitue in fine la clé de voûte [13] de la structure organisationnelle représentée par l’entreprise privée dans laquelle les fonctions de prises de risque sont dissociées des fonctions de management. Comme le soulignent Jensen et Ruback (1983), « le marché du contrôle est un marché dans lequel des équipes de dirigeants concurrentes se disputent le droit de gérer les ressources des entreprises ».

51Malheureusement pour les actionnaires minoritaires les dirigeants se protègent de la sanction possible du marché des prises de contrôle. De l’autocontrôle à la société en commandite par actions, en passant par le droit de vote double, il existe toute une panoplie de moyens de défense à la disposition des dirigeants pour se protéger contre un éventuel raider.

52Les moyens partiels de protection comprennent des mesures statutaires et des techniques financières. La pratique des droits de vote double accordés aux actions détenues depuis plus de deux ans permet à peu de frais de renforcer un pouvoir de contrôle, surtout si, en plus, la société a eu la bonne idée d’émettre des actions à dividende prioritaire. L’autocontrôle, les pactes d’actionnaires et les « noyaux durs », si souvent pratiqués par les dirigeants des grandes entreprises françaises, constituent également des moyens efficaces de protection contre le risque d’OPA. Parmi les instruments financiers parfois utilisés de façon détournée pour défendre le management en place, citons les obligations convertibles et les émissions de bons de souscription d’actions réservées à un club d’amis sûrs (Albouy, 1996)

53Questionné sur une éventuelle OPA, compte tenu d’un flottant supérieur à 80 % et de la piètre performance boursière du titre Danone [14], Franck Riboud, président du groupe, déclarait « J’ai seulement conservé la limitation des droits de vote car je considère que c’est une protection pour l’actionnaire minoritaire puisqu’il faut acheter les deux tiers du capital pour prendre le contrôle du groupe ». On pourrait citer bien d’autres déclarations de dirigeants cherchant, en réalité, à se soustraire au marché de la prise de contrôle en mettant en avant l’intérêt des actionnaires minoritaires, voire celui de l’entreprise.

54Selon Manne (1965), le mécanisme de la prise de contrôle est le meilleur gage d’un contrôle démocratique des grandes entreprises faisant appel aux actionnaires minoritaires pour leur financement. Puisque la contestation formelle des dirigeants en assemblée générale des actionnaires est une opération peu fréquente et dont les chances de succès s’avèrent en outre très limitées, comme le montre l’exemple récent de Vivendi Universal, la meilleure protection des actionnaires minoritaires reste encore la menace de la prise de contrôle. À condition qu’elle soit crédible. C’est l’efficience du marché financier conjuguée à l’exercice du droit de vote (une action une voix) qui fournit en définitive la meilleure défense des minoritaires. Encore faut-il que le marché de la prise de contrôle ne soit pas trop entravé.

55À cet égard, il est symptomatique de remarquer que l’appel accru aux actionnaires pour le financement des entreprises passe par un marché actif des prises de contrôle. C’est dans les pays où les entreprises font peu appel directement aux actionnaires et davantage au financement bancaire, comme en Allemagne ou au Japon, que l’on enregistre la plus faible activité du marché des prises de contrôle. Le rôle joué par les marchés financiers dans le fonctionnement de l’économie peut s’évaluer par le ratio de la capitalisation boursière sur le produit intérieur brut (PIB). En 2002, la capitalisation boursière des entreprises américaines représente 127 % du PIB américain, alors que les entreprises allemandes ne pèsent en bourse que 65 % et les entreprises françaises 96 % du PIB [15].

56De plus, en Allemagne, « la loi agit plutôt comme un frein aux acquisitions » selon un expert financier à Munich [16]. La loi réglementant depuis janvier 2002 les OPA et le rachat des sociétés a notamment abaissé le seuil à partir duquel une société est contrainte à une offre obligatoire d’acquisition des titres de tous les actionnaires. Si un actionnaire vient à prendre le contrôle de plus de 30 % du capital, il doit faire une offre à l’ensemble des actionnaires de la cible. Jusqu’ici la barre était fixée à 50 %. Ainsi, moins d’entreprises qu’auparavant sont prêtes à lancer une offre puisque le coût est plus élevé. Cette législation, en obligeant les investisseurs à s’engager plus fortement, agit ainsi comme un frein sur le marché des prises de contrôle en Allemagne. Par ailleurs, et malgré une législation fiscale favorable [17], les grands groupes bancaires et d’assurance allemands n’ont pas encore commencé à dénouer l’enchevêtrement des fameuses participations croisées industrialo-financières qui ont fait les heures de gloire du « capitalisme rhénan ». Tout cela n’est pas de nature à développer l’actionnariat privé dans ce pays. La situation actuelle de la France, en la matière, est intermédiaire entre celle de l’Allemagne et celle des pays anglo-saxons.

3. Des pouvoirs limités dans la « nouvelle firme »

57Avec l’avènement de la « nouvelle économie », le rôle des actionnaires en tant qu’apporteurs de ressources financières s’est fortement accéléré. Il a également changé de nature. C’est ainsi que pour développer leurs entreprises les créateurs des start-up ont fait essentiellement appel aux actionnaires et non pas aux créanciers trop frileux qui demandent des garanties. C’est grâce au mécanisme des stock-options et au capital-risque que la plupart des entrepreneurs de la Silicon Valley ont pu financer leurs investissements et démarrer leur activité avec des collaborateurs payés essentiellement en actions. Même si aujourd’hui il est de bon ton de stigmatiser l’éclatement de la « bulle internet », il n’en demeure pas moins que c’est grâce au goût du risque (qui va avec l’espoir de gain) que l’économie américaine a pu financer le spectaculaire développement des firmes de haute technologie et prendre une avance significative sur l’Europe dans ce domaine.

58Tout en ayant joué un rôle clef dans le développement récent de la nouvelle économie, l’actionnaire a vu néanmoins son pouvoir se modifier compte tenu des caractéristiques de la « nouvelle firme » pour reprendre l’expression de Zingales (2000). Pour cet auteur, trois changements majeurs se sont opérés dans la répartition du pouvoir au sein des firmes. Tout d’abord, les actifs physiques (usines, machines) ne sont plus la source essentielle de rentes. C’est bien parce que la fabrication d’automobiles, de micro-ordinateurs ou de téléphones portables n’est plus suffisamment rentable dans les pays développés que l’on assiste à des délocalisations vers des pays en voie de développement. Deuxièmement, l’accroissement de la concurrence mondiale condamne la firme à innover, à créer de nouveaux produits et à améliorer sans cesse la qualité de ses services. Cette compétition ne peut être gagnée qu’avec des employés motivés et talentueux. Ainsi, cette quête d’innovation augmente considérablement l’importance du capital humain. Troisièmement, au même moment où le capital humain prend de l’importance, la nouvelle firme se trouve confrontée à la difficulté de conserver son personnel qualifié qui peut, plus facilement qu’avant, exercer ses compétences ailleurs. En effet, un ingénieur de conception travaillant dans une entreprise sans usine (référence au projet d’Alcatel d’être une entreprise sans usine) peut plus facilement changer de job que son confrère, ingénieur de production, travaillant sur un site industriel (par exemple chimique ou pétrolier) et dont la compétence ne peut s’exercer qu’à travers ces actifs physiques. De même pour un consultant en informatique ou en organisation, ou encore un cadre d’agence de publicité, qui en cas de désaccord avec son employeur peut même fonder sa propre entreprise et concurrencer son ancien employeur.

59Quel pouvoir pour des actionnaires sur une entreprise dont la valeur dépend principalement du capital humain ? Le modèle ancien était fondé sur le fait que la valeur de l’entreprise était principalement fonction du capital financier investi. Aujourd’hui, ce modèle est remis en cause par la transformation de l’économie qui donne une part plus importante à la création intellectuelle qu’au capital physique. Devant l’énorme difficulté d’évaluer la valeur des nouveaux produits ou services, les financiers ont cherché à évaluer les cash-flows futurs et même les options de croissance contenues dans les nouvelles firmes. Cette modélisation n’a pas permis de gérer l’incertitude liée fondamentalement à la nouvelle économie et dévaluer correctement les risques pris (au sens du pricing).

60À titre d’illustration du changement de nature de la firme, Zingales (2000) cite l’exemple de l’agence de publicité Saatchi and Saatchi. En 1994, le fondateur de cette firme s’était octroyé un généreux plan de stock-options. Suite aux mauvaises performances financières de l’entreprise, le gérant du fonds d’investissement qui contrôlait 30 % du capital s’opposa à la proposition d’attribution des stock-options aux dirigeants car il ne voulait pas les récompenser pour leur mauvaise gestion. Cette décision provoqua la démission du fondateur immédiatement suivie par les principaux cadres de l’agence. Ces derniers créèrent une nouvelle agence de publicité qui en peu de temps reprit la plupart des budgets publicitaires de Saatchi and Saatchi. Au total, l’actionnaire qui croyait contrôler une firme traditionnelle avec essentiellement des actifs physiques a vu la valeur de son capital fondre par le départ des employés qui faisaient en réalité la valeur de leur firme. En 1994, une firme comme Saatchi et Saatchi constituée à partir d’un montant relativement faible d’actifs physiques comparativement à son capital humain pouvait être considérée comme une exception. Plus maintenant. Ainsi, contrairement à ce que l’on pourrait penser, les actionnaires, même soucieux de leurs intérêts bien compris, doivent intégrer dans leurs attentes le changement de nature de la firme et notamment l’importance du capital humain. Selon Zingales (2000), le changement de nature de la firme (high-tech) nous oblige à abandonner l’illusion que les frontières de l’entreprise sont parfaitement définies et qu’elles restent inchangées lorsqu’on modifie la structure de son capital et sa gouvernance. La question essentielle devient, dans ces conditions, celle du pouvoir qu’ont réellement les actionnaires dans une firme où le capital humain a pris une telle importance par rapport au capital financier. Dans cette perspective, l’arbitrage entre les fonds propres et l’endettement deviendrait une question secondaire.