L'actionnaire

170ans après la publication du célèbre ouvrage de Berle et Means, The Modern Corporation and Private Property, le débat n’est-il pas clos sur un thème qui peut paraître aussi suranné et banal que « l’actionnaire » ? En particulier, la prédominance de la vision financière, à nouveau mise en avant en raison de l’instabilité actuelle des bourses mondiales, et la préoccupation concomitante de préserver les intérêts des petits porteurs ne conduisent-elles pas à considérer que tout a été dit sur le sujet ? La présente crise boursière semble imputable non seulement à l’absence de visibilité sur l’importance et la durée de la reprise économique, mais aussi et surtout, depuis quelques mois, à la crise de confiance éprouvée par les actionnaires (tous les actionnaires ?) à la suite de la manipulation des comptes sociaux par des dirigeants, avec la complicité de leurs cabinets d’audit, sans que l’on sache véritablement si ce comportement déviant n’est imputable qu’aux quelques grandes firmes ainsi découvertes ou si ces dernières ne sont que « quelques arbres cachant la forêt ». En effet, chaque semaine révèle son scandale… Privilégier cette interprétation revient à consacrer la vision juridicofinancière de l’actionnaire et à centrer le questionnement sur la fiabilité des processus d’évaluation par le marché ainsi que sur l’environnement légal et réglementaire qui doit faciliter, sinon garantir, cette fiabilité. Une telle vision est également à l’origine de la perspective actionnariale de la gouvernance, dominante, dont le seul objectif est de garantir la rentabilité de l’investissement financier.

2Un certain nombre de faits conduisent cependant à ne pas se satisfaire de cette seule représentation de l’actionnaire. Premièrement, la part du financement des entreprises assurée directement par les actionnaires, sous forme d’augmentation de capital, reste très faible quelle que soit la nation considérée. Deuxièmement, la diversité des structures d’actionnariat et des catégories d’actionnaires, selon les différentes nations, contredit la vision financière traditionnelle qui, à l’origine, retient un scénario d’actionnariat diffus, opposant les seuls dirigeants, non-actionnaires à une multitude de petits porteurs réputés passifs. Or, d’une part, en particulier en Europe, les structures d’actionnariat restent très fortement concentrées, avec une grande variété d’actionnaires dominants – des familles, d’autres sociétés, cotées ou non, d’autres organisations (des mutuelles, des coopératives, etc.), – d’autre part, la dispersion, y compris aux États-Unis, a plutôt tendance à se réduire, en particulier sous l’influence de la montée en puissance des investisseurs institutionnels. Troisièmement, un certain nombre de phénomènes observés, l’importance des opérations d’alliance accompagnées d’interventions sur le capital et, plus généralement, l’actionnariat considéré comme un levier au service des stratégies suivies par les entreprises, le développement de l’actionnariat des salariés, la prise en compte de considérations éthiques dans les stratégies de certains investisseurs institutionnels, le poids de l’environnement institutionnel et politique dans la détermination des structures d’actionnariat, semblent difficilement explicables par la perspective financière traditionnelle. Il convient donc de dépasser cette dernière pour mieux comprendre ce qu’est l’actionnaire.

3Ce dépassement peut s’opérer en considérant successivement trois dimensions. La première dimension, explorée dans la première partie intitulée « les rôles de l’actionnaire », consiste à prétendre que même si le rôle traditionnel d’investisseur financier de l’actionnaire reste important, il ne suffit pas à caractériser et à expliquer les statuts des actionnaires et les configurations actionnariales observées. Cette réserve conduit, après avoir rappelé les caractéristiques principales de la vision traditionnelle, à explorer un certain nombre d’autres rôles exercés par les actionnaires, rôle cognitif, en particulier en matière de stratégie, mais également rôle managérial dans les entreprises familiales et rôle axiologique, comme porteur de valeurs, notamment lorsqu’ils imposent un certain nombre de contraintes sur le plan éthique. La seconde dimension, à laquelle est consacrée la deuxième partie titrée « les différentes catégories d’actionnaires », est associée à la variété des catégories d’actionnaires. Introduite par une analyse portant sur l’évolution globale des structures d’actionnariat dans le contexte français, cette partie se poursuit par différentes contributions portant successivement sur les actionnaires minoritaires, sur les investisseurs institutionnels, les banquiers-actionnaires, les actionnaires salariés et, enfin, les capital-investisseurs. Pour terminer, la dernière partie explore une troisième dimension liée à « l’influence du cadre institutionnel sur les actionnaires ». Elle comporte des contributions mettant en évidence l’influence du système politique sur la structure de l’actionnariat et montrant l’étendue du rôle du marché boursier en fonction du contexte national, en particulier dans les cas français et allemand. Elle contient également des réflexions relatives à l’évolution du cadre juridique encadrant l’actionnaire ainsi qu’au rôle et à l’évolution des institutions de surveillance dans le contexte français.

4Compte tenu de son ambition, ce numéro spécial rassemble les contributions d’experts en finance, naturellement, mais aussi de stratèges, d’économistes industriels, de gestionnaires des ressources humaines, de spécialistes de contrôle de gestion et de juristes.

5La première partie, « Les rôles de l’actionnaire », commence par un article de Michel Albouy qui s’intéresse au rôle de cet investisseur en fonds propres qu’est l’actionnaire. Après avoir mis en évidence, à lumière de la théorie financière, sa contribution en tant qu’apporteur d’une ressource financière risquée, l’auteur justifie la contrepartie exigée par l’actionnaire, tant en termes de rémunération qu’en termes de droits et de pouvoir.

6Dans un deuxième texte, Édith Ginglinger centre son analyse sur le rôle de contrôle de l’actionnaire. Elle présente dans un premier temps l’objet contrôlé – les décisions managériales, l’information, les dirigeants eux-mêmes… – en tenant compte de la structure de propriété de la firme, puis distingue le contrôle externe et direct, via le marché boursier, du contrôle interne exercé par le conseil d’administration au travers des politiques de rémunération et de révocation. Au total, il apparaît que si la nécessité du contrôle des dirigeants est acquise, sa mise en œuvre par l’actionnaire est complexe.

7Alain-Charles Martinet, s’intéresse ensuite à l’apport de l’actionnaire dans la formation des stratégies poursuivies par les firmes. Il commence son analyse en considérant, en deux temps, le statut accordé à cette contribution par les théories de l’agence et de la stratégie, notamment au travers de l’activité du conseil d’administration. L’auteur présente ensuite cinq configurations stylisées permettant de raisonner pour situer, analyser ou faire évoluer des modalités de gouvernance de groupes de sociétés, typologie qu’il utilise pour analyser l’évolution de la stratégie du groupe Danone depuis le milieu des années 1960.

8Dans une quatrième contribution, Gérard Charreaux montre que pour pouvoir expliquer la complexité des structures d’actionnariat observées dans la réalité, il est nécessaire de dépasser la vision juridicofinancière dominante. Après avoir rappelé les fondements théoriques de cette vision réductrice, il propose de prendre en compte le rôle cognitif – d’orientation et d’apport de compétences –, que les actionnaires conservent le plus souvent de façon à construire un modèle explicatif plus général, que les modèles juridico-financier et politique. Selon l’auteur, une telle tentative s’inscrit dans les développements actuels visant à élargir la théorie de la gouvernance aux considérations cognitives.

9José Allouche et Bruno Amann consacrent leur article à l’actionnaire dirigeant de l’entreprise familiale. Partant du poids de ces organisations dans l’économie européenne et de l’analyse des relations entre les différentes parties prenantes (incluant la famille, et les réseaux sociaux) qui les constituent, les auteurs centrent leur analyse sur les deux décisions qui, selon eux, sont les plus susceptibles de remettre en cause la péren-nité de l’entreprise familiale : la succession du dirigeant et l’arbitrage réalisé par ce dernier entre enracinement et transmission.

10La dernière contribution de cette première partie, rédigée par Roland Perez, est consacrée à l’actionnaire socialement responsable, c’est-à-dire à l’actionnaire comme porteur d’une vision éthique. Après une présentation du concept d’investissement socialement responsable, de l’émergence et des perspectives de ce phénomène, l’auteur s’intéresse aux multiples questions posées par celui-ci tant au niveau théorique de son insertion dans le corpus des concepts économiques qu’au niveau pratique de sa mise en œuvre par les acteurs et institutions concernés. La conclusion de l’article considère les implications de l’épargne socialement responsable sur la théorie et le fonctionnement de l’économie capitaliste.

11La deuxième partie, « Les différentes catégories d’actionnaires », débute par une contribution de François Morin et Eric Rigamonti qui porte sur l’organisation capitalistique des grands groupes français. Initialement dominée par un système de participations circulaires entre sociétés-mères, modélisé symboliquement sous la forme d’un « cœur financier », la structure de l’actionnariat des grands groupes français a connu de profonds bouleversements (dépérissement des participations croisées entre groupes, affirmation de la présence des investisseurs institutionnels dans leur capital). Les auteurs montrent que le modèle économique émergeant actuellement correspond à un capitalisme à régulation « bicéphale » : une première composante, fondée sur l’influence directe de certains actionnaires (notamment les investisseurs institutionnels actifs) et une seconde composante plus mature, dont la régulation est entièrement organisée par les signaux du marché financier. Pour les auteurs, cette évolution marque la fin d’une forme de capitalisme managérial qui s’appuyait sur des alliances entre groupes, et modifie profondément la stratégie de ceux-ci, plus que jamais tournée vers la création de valeur pour l’actionnaire.

12Le second article, rédigé par Carine Girard, analyse l’activisme des actionnaires minoritaires aux États-Unis et en France. Après une présentation des caractéristiques des entreprises visées, du processus d’activisme et des facteurs de succès de celui-ci, l’auteur présente les incidences de l’action des minoritaires sur la richesse des actionnaires et sur le système de gouvernance des firmes concernées. Au terme de cette revue de la littérature, il apparaît que, contrairement à ce qui est observé aux États-Unis, l’activisme des actionnaires minoritaires français repose sur le recours systématique à une procédure judiciaire, qui s’appuie sur ou est relayée par les médias et les autorités de marché. Le processus d’activisme français se caractérise par un ensemble de processus stratégiques de décisions publiques (lobbying), de négociations, de « batailles de procurations » et de « batailles judiciaires », qui modifient le système de gouvernance des firmes visées.

13Dans un troisième article, Julienne Brabet met en relief l’articulation entre la montée en puissance des investisseurs institutionnels, les pressions qu’ils exercent sur les entreprises et l’émergence d’entreprises multinationales organisées en réseaux flexibles. Elle montre combien ces investisseurs, au travers d’une pression en faveur de la maximisation de la valeur actionnariale, ont participé à l’accélération du mouvement de globalisation et de restructuration profonde des modes de production et de compétition des entreprises.

14Comme en perspective, Nicolas Mottis et Jean-Pierre Ponssard étudient ensuite l’influence des investisseurs institutionnels sur le pilotage des entreprises. Après une présentation de l’évolution de l’équilibre stakeholder/shareholder telle que constatée depuis quelques années dans de nombreuses firmes européennes et la proposition d’une typologie pour évaluer cette évolution, cet article insiste sur deux dimensions en profonde mutation : la communication financière et l’alignement des incitations des dirigeants sur les objectifs des actionnaires. Dans leur conclusion, les auteurs avancent l’hypothèse d’un renouveau des approches opérationnelles internes sous la pression indirecte des marchés financiers, ce qui constitue pour eux un paradoxe intéressant à approfondir.

15Dans un cinquième article, Olivier Pastré se penche sur une autre catégorie d’actionnaire : les banques. L’auteur s’interroge sur le degré de spécificité de ces actionnaires, sur les avantages et les risques qu’elles ont à l’être et les effets externes (sur les entreprises) que ceux-ci peuvent entraîner. Son analyse le conduit à penser que les banques pourraient jouer le rôle d’actionnaire stable dont les entreprises ont besoin.

16L’article suivant, écrit par Philippe Desbrières, porte sur les salariés actionnaires. Dans une première partie théorique, l’auteur analyse la singularité de la transaction entre les salariés et la firme qui les emploie, ainsi que les incidences attendues de l’actionnariat sur le comportement des salariés, la performance de l’entreprise, la répartition du pouvoir et le système de gouvernance. Après la présentation de statistiques relatives à la pratique de l’actionnariat des salariés en France, la seconde partie est consacrée à une revue critique des travaux empiriques réalisés aux États-Unis et en France.

17Dans le septième et dernier article de cette partie, Mike Wright traite des spécialistes de l’investissement en fonds propres des firmes non cotées : les capital-investisseurs. Cette revue de la littérature est fondamentalement structurée suivant le processus d’intervention de ces actionnaires : la création et la sélection des opportunités d’investissement (problèmes pré-contractuels), l’évaluation des projets et la due diligence, l’approbation et la structuration financière du projet, les problèmes post-contractuels (aspects généraux, restructurations et échecs), la syndication et la réalisation de l’investissement. Les problématiques exposées et les résultats fournis, forts nombreux, apparaissent très spécifiques à cette catégorie d’actionnaires.

18La troisième et dernière partie de ce numéro spécial, consacrée à « L’influence du cadre institutionnel sur les actionnaires », débute par un article de Mark Roe, dont l’objectif est de déterminer dans quelle mesure la législation sur les sociétés – et sa capacité à protéger les actionnaires minoritaires des manœuvres des dirigeants – peut favoriser le développement des marchés financiers et garantir la séparation entre la propriété et le management. Critiquant l’argument dominant selon lequel le droit des sociétés est le facteur déterminant de la structure de propriété, l’auteur propose un modèle montrant la capacité limitée du droit des sociétés à réduire les coûts d’agence, ceux-ci empêchant la séparation propriété/décision de se produire. L’auteur propose ensuite des analyses empiriques de la qualité du droit des sociétés et de la relation qu’elle entretient avec cette séparation fonctionnelle. Il conclut que la qualité des cadres juridiques traditionnels ne suffit pas à expliquer les causes et la durée de la persistance de la concentration de la propriété dans le monde occidental, car ces cadres n’ont pas pour objectif de contrôler directement les coûts d’agence managériaux qui se traduisent par des pertes de valeur.

19Mary O’Sullivan, ensuite, s’intéresse à l’évolution du rôle des marchés des actions au sein des systèmes français et allemands de gouvernance des entreprises. Après une présentation détaillée de l’évolution de ces deux systèmes nationaux de gouvernance, mettant notamment en lumière l’importance croissante des marchés d’actions comme source de financement, instrument de rapprochement des entreprises, et support des systèmes de rémunération des dirigeants, elle propose une interprétation économique des évolutions récentes de ces systèmes nationaux, soulignant les arguments favorables ou défavorables à leur convergence.

20Dans une troisième contribution, Alain Couret traite de l’évolution du cadre juridique dans lequel se comporte l’actionnaire. Après avoir souligné une certaine continuité dans l’amélioration constante de la protection individuelle de l’actionnaire (prérogatives accordées sans ou avec conditions de seuil, droits de sortie reconnus), l’auteur met en évidence les éléments de discontinuité, de rupture et de régression dans la construction de ce cadre juridique, tels qu’introduits par la loi sur les Nouvelles régulations économiques de mai 2001 relativement aux systèmes de défense collective des actionnaires, de sanctions pénales, de publications d’informations relatives aux rémunérations des dirigeants, à la désignation d’experts de gestion… Il achève sa réflexion en considérant les finalités des pouvoirs publics dans la défense des actionnaires et conclut que la satisfaction de l’actionnaire ainsi que la consécration de sa souveraineté ne sont pas la fin ultime de l’évolution du droit français.

21Dans le dernier article de cette troisième partie, Jacques Hamon traite plus particulièrement du rôle et de l’évolution des institutions de surveillance de par le monde. Après avoir justifié la nécessité de réguler les marchés boursiers, l’auteur présente les exigences des différentes législations et agences visant l’accomplissement de cette mission, au sujet de la formation et de l’habilitation des intermédiaires, de la définition des informations à transmettre aux investisseurs, de la réglementation du marché du contrôle, des manipulations de cours et de la réglementation de l’utilisation des informations sensibles. Il souligne ensuite les points clefs d’un système de surveillance (les actionnaires et leurs relations avec les entreprises, les marchés eux-mêmes et l’organisation des entreprises et des intermédiaires financiers). Ses développements conduisent l’auteur à formuler dans le cas français diverses propositions concernant, notamment, la protection des actionnaires minoritaires. Il soutient aussi qu’une réglementation tatillonne peut avoir des effets non désirés ou avantager certaines catégories particulières. Favoriser le jeu de la concurrence entre marchés, entre intermédiaires financiers, entre banques, et également favoriser la concurrence sur le marché du contrôle sont, selon lui, des moyens d’actions à privilégier.

22Comme le mettent en évidence les différentes contributions de ce numéro spécial, le thème de l’actionnaire est loin d’être épuisé. La diversité de ses facettes, la variété et la richesse des problématiques représentées, qui d’ailleurs ne sont pas exhaustives – l’aspect communication et marketing, par exemple, n’a pas été retenu –, montrent à l’évidence qu’il reste un domaine d’investigation important pour la recherche non seulement financière, mais également économique, juridique, politique, et gestionnaire sous tous ses aspects. Il semble important, en particulier, de souligner que la vision juridico-financière dominante ne rend compte que de façon très partielle des rôles joués par les actionnaires dans les différentes économies mondiales et leurs systèmes de gouvernance. Le lecteur constatera également que l’ordre de présentation retenu pour les différentes contributions ne permet pas toujours de rendre compte de la proximité des réflexions figurant dans certains des articles. Ainsi, il peut être intéressant, par exemple, de faire suivre la lecture de la contribution de Michel Albouy par celle de Mary O’Sullivan ou celle de Mark Roe par celle de Gérard Charreaux, de façon à avoir une idée plus représentative et stimulante des arguments centraux de certains débats qui portent sur un acteur aussi essentiel pour la compréhension du fonctionnement des entreprises que l’actionnaire.