1 Six articles présentés lors des 31^èmes journées d’économie monétaire et financière à l’Institut d’études politiques de Lyon les 19 et 20 juin 2014 ont été retenus pour publication dans ce numéro de la Revue française d’économie. Ces journées ont été organisées par Antoine Parent en charge du comité local et par Alexis Direr et Jean-Bernard Chatelain, en charge du comité du programme. Il s’agit de l’événement annuel du Groupement de recherche européen (GDRE) en monnaie, banque et finance, financé par le CNRS. Environ 90 textes ont été présentés dans des sessions parallèles. La table ronde organisée par Andy Mullineux lors de ces journées a déjà été publiée dans le numéro 2014/3 de la Revue française d’économie (Mullineux [2014]), sous l’intitulé « Avons-nous rendu les banques « bonnes » ? ». [1] Cette table ronde fait le point sur les conséquences des changements récents de la réglementation bancaire sur la diminution de la prise de risque par les banques, sur l’amélioration de l’allocation du capital et du crédit, sur la diminution des rentes dans le secteur bancaire et sur l’éthique des professions bancaires.

2 Le thème qui a prévalu pour la sélection des articles a été celui des crises financières et des contagions internationales, dans une perspective macroéconomique et cliométrique. En effet, la crise économique et financière commencée en 2007 fut d’une durée et d’une ampleur exceptionnelles. Il faut remonter à 1930 pour retrouver une crise comparable en Europe et aux Etats-Unis.

3 Ce numéro de la RFE inclut donc deux articles de cliométrie qui reflètent l’importance de cette discipline lors de ces journées à l’Institut d’études politiques de Lyon, puisque pas moins de cinq sessions lui ont été consacrées. Les deux articles retenus soulignent l’importance de la mise en perspective historique pour comprendre les problèmes d’aujourd’hui. Ils invitent à réfléchir non seulement à la rémanence des mêmes questions dans la durée mais aussi aux leçons que l’on peut et que l’on doit tirer des expériences de l’histoire sans chercher à l’instrumentaliser. Ces deux articles traitent respectivement de la dette publique et des phénomènes de contagion dans les grandes crises financières.

4 Dans « Tontine et rentes viagères en 1693 en Angleterre », Georges Gallais-Hamonno et Christian Rietsch éclairent, sous sa forme moderne, la formation de la dette publique en Angleterre et les problèmes afférents de crédibilité et de soutenabilité rencontrés.

5 La Glorieuse révolution de 1688, c’est-à-dire un changement de régime, vient d’avoir lieu en Angleterre, portant sur le trône le stathouder de Hollande et sa femme Mary ; la guerre de la ligue d’Augsbourg, à laquelle participe l’Angleterre, ravage l’Europe ; il est primordial pour l’Angleterre de trouver des fonds. Les mesures habituelles de financement de la guerre sont insuffisantes. Un parlementaire propose de lever 1 million de livres au moyen d’une tontine. Le montage promet, à tout souscripteur, sans distinction d’âge, un rapport de 10 % durant les premières années, puis de 7 %, le revenu des survivants étant augmenté de la part des décédés, l’accroissement se poursuivant ainsi jusqu’au moment où il ne reste plus que sept survivants.

6 Le plan de cette tontine prévoit que si la somme attendue n’est pas obtenue, une annuité viagère, sans réversion et sans classe d’âge, doit être mise en place et que les souscripteurs initiaux à la tontine pourront changer d’avis et reporter leur souscription sur cette rente viagère.

7 Or, cette première émission de rentes tontinières constitue un échec, puisqu’il y a seulement 1 081 souscriptions (représentant 108 100 livres), les épargnants préférant largement les rentes viagères à 14 % (ce qui permet d’atteindre le million de livres attendu).

8 L’échec peut sans doute s’expliquer par le fait que cette tontine est mise sur pied de façon particulièrement maladroite : en premier lieu, il n’y a pas de classe d’âge ; les souscripteurs comprennent très bien les implications de cette erreur, 50 % des nominés ayant moins de 10 ans et 86 % moins de 20 ans. Ensuite, le montant de la souscription est très élevé (100 livres) représentant cinq fois au moins le revenu médian de l’époque. Une analyse sociologique fine des têtes choisies par les souscripteurs montre que la noblesse est fortement représentée, mais que les classes moyennes (des commerçants, des boutiquiers), et même certains éléments de la classe travailleuse (des matelots, un maçon) souscrivent aussi ; les femmes représentent à peu près 40 % des nominés.

9 Cette tontine est émise à un moment où l’on ne connaît pas encore les tables de mortalité ; ceux qui attendent des accroissements rapides sont vite déçus et soupçonnent des fraudes. Une modélisation à l’aide d’un certain nombre de tables ultérieures semble faire justice de ces soupçons (alors que les travaux récents arrivent à des conclusions opposées).

10 Nous sommes donc en présence de deux titres financiers émis en parallèle : une tontine et des rentes viagères, les deux reposant sur la survie. Le premier titre rapporte initialement moins, mais promet des accroissements, tandis que le second rapporte une somme constante, substantiellement plus élevée. Il est possible de les comparer, comme l’aurait fait un investisseur de l’époque. Deux approches sont utilisées : dans la première, les auteurs montrent que la rente viagère qui rapporte 14 % est mal tarifée, et que l’Etat est certain de perdre de l’argent en émettant ce titre si le souscripteur survit un peu plus de 10 ans (et ceci constitue le cas général, compte tenu de leurs âges). Dans la seconde, les auteurs comparent les revenus générés par une rente viagère à flux constant durant un certain laps de temps (lié à la mortalité) et les revenus de la tontine, d’abord de 10 % par an jusqu’en l’an 1700, puis de 7 % par an, mais bénéficiant de l’accroissement du à la mortalité des nominés, jusqu’au moment où il n’en reste plus que 7. Gallais-Hamonno et Rietsch montrent que les revenus cumulés de la rente viagère dépassent durant très longtemps (jusqu’aux environs de l’année 1765) ceux de la tontine, même augmentés des accroissements. Mais si l’on tient compte des moments différents dans le temps où les revenus sont encaissés, les flux très importants de la tontine allant au dernier survivant n’arrivent jamais à équivaloir ceux de la rente viagère à taux élevés.

11 Cette analyse comparative met en lumière la rationalité des agents et leur capacité à faire échouer une politique d’émission de dette assise sur un montage mal construit.

12 Dans leur article « L’étalon de change-or a-t-il été à l’origine de la Grande dépression ? », Samuel Maveyraud et Antoine Parent tentent de répondre à une question historique centrale : l’hypothèse d’Eichengreen [1992] dans son ouvrage intitulé « Golden Fetters » (que l’on peut traduire par la « camisole d’or ») est-elle valide pour expliquer les mécanismes de propagation internationale de la crise dans l’entre-deuxguerres ? Pour répondre à cette question, les auteurs proposent de déterminer si les tensions sur les taux courts américains (appréhendés par les bons du Trésor américains à trois mois) se sont propagées aux taux européens (étudiés via les bons du trésor anglais et français) ou inversement.

13 D’un point de vue méthodologique, les auteurs utilisent un modèle BEKK trivarié car cette approche permet de révéler les mécanismes de diffusion qui régissent l’évolution des variances et covariances des différences de rendement. L’originalité de leur modélisation réside dans l’introduction d’une rupture structurelle dans l’équation de tendance centrale et les équations de variances et covariances conditionnelles afin d’expliciter les modifications potentielles des phénomènes de contagion entre marchés monétaires.

14 La rupture la plus pertinente, selon une approche par le maximum de vraisemblance, apparaît être celle relative au krach boursier du Jeudi noir d’octobre 1929, et non celle se rapportant aux étapes progressives du craquellement du système de l’étalon de change-or, hypothèse chère à Eichengreen [1992] : dévaluation de la livre, dévaluation du dollar américain, notamment). En conséquence, les auteurs distinguent deux sous-périodes, avant et après le krach : la première va de 1921m01 à 1929m06, la seconde de 1930m06 à 1936m12.

15 Les résultats obtenus permettent d’éclairer sous un jour nouveau la thèse de la camisole d’or défendue par Eichengreen [1992] :

• la crise a, semble-t-il, été importée aux Etats-Unis depuis l’Europe (la Grande-Bretagne et la France ont été les pays à l’origine des changements dans la volatilité des taux d’intérêts américains) ;
• la France a pu participer d’une rupture du système monétaire international dans les années 1930 car il apparaît que la contagion se déplace de la France vers l’Angleterre et les Etats-Unis (mais ce phénomène n’est pas le seul à jouer pour expliquer le craquellement du SMI) ;
• les résultats des auteurs montrent que l’hypothèse selon laquelle l’étalon de change-or serait l’ultime responsable de la contagion apparaît beaucoup trop forte : le scénario d’absence de contagion ressort notamment comme bien plus caractéristique des années 1920 que des années 1930, ce qui contredit formellement l’hypothèse de la « camisole d’or ».

16 Finalement, cet article invite à nuancer l’hypothèse de la camisole d’or et notamment l’affirmation selon laquelle l’étalon de change-or serait l’ultime responsable de la contagion.

17 La crise financière et économique récente a démontré la nécessité de repenser la politique de stabilisation conjoncturelle et d’y intégrer des politiques spécifiquement ciblées sur la stabilisation et la régulation du secteur financier. Cette réflexion a conduit à la mise en place d’une politique macroprudentielle à côté de la régulation microprudentielle traditionnelle. Ses contours et objectifs sont l’objet de nombreux débats. Sur quels types d’interdépendance entre les agents, les institutions financières et les pays la politique macroprudentielle doit-elle se concentrer ? Un grand nombre d’interdépendances sont en effet susceptibles d’affecter la stabilité financière.

18 La problématique de l’article de Jean-Christophe Poutineau et Gauthier Vermandel « Quelle prise en compte des caractéristiques nationales dans les mesures macroprudentielles en zone euro ? » se situe dans ce contexte et s’attache à un mécanisme particulier de transmission financière, passant par les prêts transfrontaliers au sein de la zone euro. Les flux internationaux de crédit posent d’emblée la question du périmètre de l’autorité de contrôle. La politique de crédit ne peut être entièrement décentralisée au niveau national puisque les flux de crédit vers l’extérieur sont traités comme une externalité pour les autorités de régulation locales. Dans le même temps, la politique macroprudentielle peut difficilement résider entièrement dans les mains d’une autorité fédérale en présence de chocs hétérogènes et de spécificités locales des secteurs financiers. C’est donc à une réflexion sur la combinaison institutionnelle optimale entre une intervention nationale et une intervention fédérale que nous invitent les auteurs. La zone euro a par exemple mis en place une architecture complexe composée d’un niveau fédéral dual (une autorité monétaire, la Banque centrale européenne, et une institution chargée de coordonner les actions macroprudentielles nationales dans la zone, l’European Systemic Risk Board) et d’une multitude d’organismes de supervision et de régulation nationaux. Les auteurs se proposent d’évaluer le poids relatif des régulations fédérales et nationales en présence de prêts transfrontaliers. L’analyse est menée dans le cadre d’un modèle d’équilibre général intertemporel stochastique à deux pays (cœur de la zone et périphérie) incluant un mécanisme d’accélérateur financier. La politique macroprudentielle est conduite en retenant comme objectif la croissance des prêts. Les auteurs montrent le résultat intéressant que la mise en œuvre d’une politique symétrique orchestrée par un macro-régulateur fédéral semble pénaliser les pays du cœur, moins sujets aux déséquilibres financiers que les pays de la périphérie. Ce résultat conforte l’impression actuelle que les politiques monétaire et prudentielle européennes surpondèrent les pays surendettés de la périphérie de la zone euro. L’impact de la crise financière de 2007-2009 sur la raréfaction de l’offre de crédits bancaires a été évalué dans plusieurs investigations récentes. La conclusion la plus fréquente est que l’impact a été réel (par exemple Cornetta et al. [2011]), même si les canaux de transmission restent encore débattus.

19 L’article de Louis-Marie Harpedanne de Belleville « Contagion internationale post-Lehman, marges intensive et extensive » se concentre sur l’offre de crédit des banques étrangères établies en France. Il est important de les distinguer des autres banques dans la mesure où les banques internationales et leurs filiales locales bénéficient souvent d’un meilleur accès aux marchés financiers internationaux. Elles sont donc a priori moins impactées que les banques locales. D’un autre côté, les sièges centraux peuvent réaliser des arbitrages dans l’allocation internationale de leurs liquidités défavorables aux marchés périphériques. Les études existantes montrent que, contrairement aux crises précédentes, les banques-mères n’ont pas significativement soutenu leur filiale durant la dernière crise. L’article est le premier à documenter la baisse du crédit provenant de cette source dans le contexte français à partir d’excellentes données de la Banque de France. Le premier graphique montre sur données brutes une chute spectaculaire du crédit distribué par les banques étrangères en France. Avant d’en tirer des conclusions en termes d’amplification du cycle conjoncturel, il convient de contrôler adéquatement par tous les autres facteurs influençant le crédit et en particulier l’évolution de la demande. C’est tout l’intérêt de l’article que de proposer une méthodologie déjà éprouvée dans d’autres articles de référence mais à bien des égards améliorée, notamment une meilleure distinction entre marges intensive et extensive. Les résultats économétriques viennent globalement confirmer l’impression première de chute du crédit et appellent la mise en place de dispositifs renforcés de soutien du crédit en période de crise financière.

20 Les résultats d’Harpedanne de Belleville illustrent la manière dont les facteurs bancaire et financier aggravent les effets d’une récession sur l’économie. Si la survenue d’une récession classique est difficile à prédire, la crise financière de 2008-2009 semble s’être accompagnée d’une variété de signaux spécifiques à la sphère financière auxquels les économistes se sont intéressés dans le but affiché de permettre aux acteurs de la politique économique, réglementaire et prudentielle, d’adopter des stratégies proactives de prévention des crises. La difficulté de l’exercice réside en particulier dans la minimisation du risque de lancer de fausses alertes dans la mesure où les actions préventives qui pourraient en découler seraient coûteuses. Une littérature en forte expansion s’est ainsi développée dont l’objectif est de tester de tels systèmes d’alerte de crises. Sachant l’ampleur des coûts de résolution des crises financières et de stabilisation de l’activité économique, parfois plusieurs dizaines de points de PIB sur plusieurs années, les bénéfices d’une alerte précoce et fiable des crises sont potentiellement considérables.

21 L’article d’Ons Jedidi et Jean-Sébastien Pentecôte « Prédire les crises bancaires : un système d’alerte robuste » se situe dans cette perspective à propos de la détection des crises bancaires. Le modèle de prévision qu’ils retiennent est sélectionné sur la base d’un modèle Logit linéaire par combinaison bayésienne (ou Bayesian Model Averaging). Cette technique a l’avantage de prendre en compte l’incertitude des modèles comme celle des paramètres en réduisant le caractère arbitraire du choix des indicateurs avancés. Sur la base de 48 pays entre 1977 et 2005, les auteurs minimisent une fonction de perte prenant en compte les fausses alarmes et les crises manquées puis testent leur modèle sur un échantillon de 52 crises « out of sample » recensées entre 2006 et 2010. Leurs résultats montrent, en accord avec la littérature existante, que parmi les 24 variables testées quatre ont un pouvoir prédictif très élevé : la croissance du PIB, la libéralisation financière, la dynamique du rapport du crédit au PIB et le ratio de dette extérieure brute totale au PIB. Leur modèle pointe de façon plus originale l’influence des crédits au secteur public comme facteur annonciateur d’une crise bancaire et illustre les liens souvent intimes lors d’une crise bancaire entre endettements privé et public.

22 L’article de Claudiu T. Albulescu, Christian Aubin, Noëlle Duport et Daniel Goyeau « Prévisions d’experts et politique monétaire de la BCE » s’intéresse à un autre exercice de prévision, celui de l’enquête trimestrielle effectuée par la BCE auprès de prévisionnistes professionnels. Chaque trimestre, la BCE publie les prévisions d’un panel d’experts concernant le taux d’inflation annuel, le taux de croissance annuel du PIB réel et le taux de chômage sur différents horizons et pour différents scénarios relatifs à l’évolution du taux directeur pratiqué par la BCE, du prix du pétrole, du taux de change euro/dollar et du coût du travail. Ces prévisions sont une source précieuse d’informations puisqu’elles révèlent les soubassements du modèle macroéconomique implicitement utilisé par les prévisionnistes et informent sur des questions essentielles comme les effets anticipés à court et moyen terme de la politique monétaire, sa crédibilité ou le caractère forward des prévisions utilisées par la Banque centrale pour définir le niveau du taux directeur. Ces prévisions servent, en outre, d’ancrage des anticipations de la politique monétaire par les agents privés. Alors que de nombreux travaux se sont penchés sur le pouvoir prédictif des séries de prévision, la contribution présente s’intéresse à deux questions complémentaires peu étudiées jusque-là : la nature backward ou forward des prévisions servant à la définition du taux directeur de la BCE et les mécanismes du modèle de prévision derrière les séries. Sur le premier point, les auteurs injectent les prévisions macroéconomiques dans une règle de Taylor et concluent à la supériorité de la règle forward-looking fondée sur les anticipations des experts relativement à une règle backwardlooking classique. Ceci suggère que la BCE fonde ses décisions sur la base de prévisions macroéconomiques proches de celles déclarées par les experts et que de ce point de vue les décisions des banquiers centraux sont relativement prévisibles. En second sujet de l’article, les auteurs s’intéressent particulièrement aux liens entre les anticipations d’inflation ou de chômage et la politique monétaire anticipées ou observées. Le coefficient mesurant l’effet de la politique monétaire sur l’inflation et la croissance se révèle fortement significatif et avec le signe attendu. Une anticipation de resserrement de la politique monétaire s’accompagne d’une anticipation de baisse du taux d’inflation et du taux de croissance à un horizon d’un à deux ans. Les estimations suggèrent également que pour les prévisionnistes la politique monétaire n’a pas d’effet direct sur le chômage mais seulement un impact indirect à travers l’effet sur la croissance économique.

23 Dans l’ensemble, ces résultats soulignent la bonne qualité des prévisions réalisées par le panel de professionnels, ce qui participe à l’efficacité de la politique monétaire elle-même.