2.1 – La relation banque-PME technologique

5Les asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs sont plus prononcées pour les PME que pour les grandes sociétés (Berger et Udell, 1998) a fortiori lorsqu’il s’agit des entreprises évoluant dans les secteurs technologiques (Hall et Lerner, 2010). Dès lors, les relations entre dirigeants et apporteurs de fonds se heurtent à un double problème d’agence qui contraint l’accès au financement. Le phénomène d’antiséléction apparaît avant la signature du contrat de prêt entre les deux parties et fait référence aux difficultés éprouvées par les créanciers pour discriminer les bons emprunteurs des mauvais alors que l’aléa moral résulte de l’existence d’asymétrie d’information qui ont lieu durant le contrat de prêt. Pour éviter le risque de sélection adverse, les banques peuvent augmenter leurs taux d’intérêt via l’utilisation d’une prime de risque plus élevée afin de compenser le risque du projet et ainsi s’adapter à leur clientèle d’entreprises. Dans ce contexte, seules les entreprises qui ont des caractéristiques défavorables vont accepter cette tarification du risque. Les entreprises de bonne qualité refuseront de s’endetter à ce coût dans la mesure où leurs actionnaires compenseront le recours à la dette par un fort renchérissement du coût des capitaux propres. Dans ce cas, le coût du capital devient inacceptable et elles se retirent naturellement du marché de la dette. Les banques étant conscientes de l’existence de ces biais refuseront d’attribuer des crédits aux entreprises qui acceptent les prêts à un coût élevé, ce qui se traduit inévitablement par un phénomène de rationnement du crédit (Stiglitz et Weiss, 1981). Ce qui revient à dire que la relation entre espérance de rentabilité du au projet et taux d’intérêt (incluant la prime de risque) fixé par la banque n’est pas linéaire et croissante mais parabolique. Ainsi, lorsque la prime de risque devient trop grande eu égard à l’espérance de gain, les banques préfèrent fixer un taux d’intérêt moyen juger acceptable par l’ensemble des entreprises qui ne correspond pas au taux d’équilibre pour lequel l’offre est égale à la demande sur le marché du crédit.

6En outre, les contrats de prêt semblent peu adaptés à l’incertitude du retour sur investissement et à la volatilité des flux de trésorerie futurs des PME HT. En effet, la forte probabilité de faillite combinée au caractère incertain du retour sur investissement rendent difficile l’accès au crédit bancaire. Cette difficulté est renforcée par la confidentialité qui entoure ce type de projet.

2.2 – Actifs immatériels et spécificité des actifs

7Van der Wijst (1989) montre que l’accès au crédit des PME est directement lié aux coûts associés à la présence d’asymétrie d’information. Afin de diminuer l’existence de ces coûts, les créanciers exigent des garanties qui se matérialisent par des nantissements sur les actifs corporels de l’entreprise (Myers, 1977). Ces actifs pourront être cédés par les créanciers en cas de liquidation de l’entreprise. La composition des actifs de l’entreprise peut dès lors être considérée comme un facteur explicatif du niveau d’endettement. La tangibilité des actifs augmente par conséquent la valeur de liquidation de l’entreprise et réduit d’autant l’exposition au risque de faillite des créanciers. Or, les PME HT sont caractérisées par une forte présence d’actifs immatériels, ce qui ne permet pas aux créanciers d’obtenir des garanties nécessaires à l’octroi du prêt (Hall et Lerner, 2010). Par ailleurs, les actifs d’une entreprise innovante peuvent être spécifiques au sens de Williamson (1988), et par conséquent avoir une faible valeur marchande en dehors de l’entreprise. Ces actifs peuvent difficilement être utilisés pour couvrir l’exposition au risque de faillite de la firme, car peu cessibles. Ainsi, nous retrouvons la relation positive entre la tangibilité des actifs et l’accès à l’endettement. Alderson et Betker (1996) ont validé cette hypothèse. Ils montrent que les coûts de liquidation sont positivement corrélés à l’importance des processus R&D, ce qui implique que les coûts cachés dû à l’innovation sont très élevés.

2.3 – La structure financière des PME de haute technologie

8L’ensemble des caractéristiques évoquées précédemment renforcent les problèmes d’asymétrie d’information entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux (Hall et Lerner, 2010). Cela se traduit par un renchérissement du coût des capitaux externes par rapport à l’autofinancement dû à l’existence conjointe de coûts d’agence et de faillite (Jensen et Meckling, 1976). En conséquence, les dirigeants des PME privilégient en premier lieu l’autofinancement, puis l’endettement à court terme, le crédit à long terme et enfin l’émission d’actions. Ce résultat obtenu unanimement par un grand nombre de travaux empiriques sur la structure du capital des PME (Giudici et Paleari, 2000 ; Hall, 2002 ; Degryse et al. 2012…) semble valider les prédictions de la théorie du financement hiérarchisé (Myers, 1984 ; Myers et Majluf, 1984). En effet, l’accès au crédit ne peut se faire que dans des conditions défavorables pour les PME HT. Les créanciers renchérissent le coût de la dette tout en diminuant son échéance (Ibbotson et al. 2001). Le financement par émission de nouveaux titres de fonds propres et le moins bien perçu par les dirigeants de PME du fait de l’effet de dilution du pouvoir, autrement dit de la perte du contrôle de l’entreprise (Jordan et al. 1998). En outre, l’annonce d’une émission d’actions nouvelles envoie un signal aux investisseurs, signal selon lequel le titre devrait être surévalué. Dès lors, le dirigeant subit un phénomène de sélection adverse car les investisseurs sont prêts à payer le titre à un prix inférieur, ce qui engendre une diminution du cours du titre. Un grand nombre d’études empiriques relatives à la structure du capital des PME privilégient un ratio d’endettement global comme seule mesure du niveau d’endettement (Jordan et al. 1998 ; Michaelas et al. 1999 ; Psillaki et Daskalis, 2009). Néanmoins, le recours à la théorie du financement hiérarchisé nous impose de prendre en considération la maturité de la dette (Chittenden et al. 1996). En outre, certaines PME HT peuvent avoir plus facilement accès à la dette à court terme. Cassar et Holmes (2003, p. 131) précisent que « indépendamment des différences évidentes de maturité et de durée, la dette à long terme est plus fixe et délibérée [que celle à court terme] ». S’inspirant des travaux de Hall et al. (2004) et de Degryse et al (2012) nous avons volontairement employé dans cette étude les trois niveaux d’endettement : total, court et long termes.

3.1 – La taille

10La taille de l’entreprise semble être une variable explicative de l’accès au crédit bancaire et donc de la structure du capital. Michaelas et al. (1999) parviennent à une relation positive entre le niveau d’endettement et la taille de l’entreprise. Par ailleurs, ce résultat est renforcé par l’argument de Rajan et Zingales (1995) pour lesquels la taille constitue une approximation de la qualité des informations détenues par les pourvoyeurs de fonds. Néanmoins, la relation entre la taille et le niveau d’endettement peut varier en fonction de la maturité de la dette. Nous posons les hypothèses suivantes en prenant en considération cette maturité :

11H1a : La taille de l’actif doit être positivement reliée à la dette à long terme, et aux dettes totales, et

12H1b : La taille de l’actif doit être négativement reliée à la dette à court terme.

3.2 – La tangibilité des actifs

13Nous avons évoqué au paragraphe précédent que la tangibilité de l’actif peut augmenter la valeur de liquidation de l’entreprise et réduire par conséquent le risque pour les pourvoyeurs de fonds. La tangibilité devrait donc être positivement reliée à l’endettement de l’entreprise, en particulier les dettes totale et à long terme (Degryse et al. 2012) :

14H2a : La tangibilité des actifs de l’entreprise doit être positivement reliée à la dette totale et à long terme.

15Cependant, la tangibilité des actifs peut suggérer que la PME a atteint sa phase de maturité. Dans ce contexte le taux de rentabilité de l’entreprise devient plus faible abaissant ainsi le coût des capitaux propres. Il devient donc plus intéressant de financer ses nouveaux investissements, notamment, son besoin en fonds de roulement, par de l’autofinancement. Hall et al. (2004), Sogorb-Mira (2005) et Degryse et al. (2012) trouvent une relation négative entre la dette à court terme et la tangibilité des actifs.

16H2b : La tangibilité des actifs de l’entreprise doit être négativement reliée à la dette à court terme.

3.3 – Les opportunités de croissance

17Myers (1977) montre que les opportunités de croissance peuvent produire une situation d’aléa moral et conduire l’entreprise à prendre plus de risques. Il pose l’hypothèse selon laquelle il existe une relation négative entre les opportunités de croissance et le niveau d’endettement :

18H3a : Les opportunités de croissance doivent être négativement reliées à l’endettement à long terme.

19D’un autre côté, une PME en phase de croissance sera tournée vers la recherche de financement interne pour financer ses actifs. Reste à financer l’augmentation des besoins en actifs circulants qui ont tendance à augmenter plus vite que l’autofinancement. Acs et Isberg (1996) montrent que les PME technologiques de faibles tailles possèdent des niveaux d’endettement à court terme élevés car elles ont moins accès aux ressources externes à long terme. Contrairement aux grandes entreprises, les PME ont beaucoup plus recours à de la dette à court terme. De sorte que :

20H3b : Les opportunités de croissance doivent être positivement reliées à l’endettement à court terme.

3.4 – La profitabilité

21En suivant les prédictions de la théorie du financement hiérarchisé, il semble que les entreprises les plus profitables recourent plus à l’autofinancement. Ce qui permet de mettre en évidence une relation négative entre la profitabilité et le niveau d’endettement (Rajan et Zingales, 1995). Cette formulation théorique peut aisément être appliquée à l’univers des PME. Les dirigeants de PME sont souvent confondus avec les actionnaires car la structure de l’actionnariat est le plus souvent composée des dirigeants, de certains membres de leur famille et d’actionnaires dispersés. Ne voulant pas perdre le contrôle de l’entreprise, ils favoriseront l’autofinancement pour réaliser leurs nouveaux programmes d’investissements. Nous posons donc l’hypothèse suivante :

22H4a : La profitabilité doit être négativement reliée à l’endettement à long terme.

23Néanmoins, il peut exister des situations pour lesquelles des PME profitables sont confrontés à un manque de cash flows disponibles. Dans ce cas, le dirigeant préfèrera financer ses nouveaux projets par de la dette à court terme de telle manière à ce que son pouvoir de décision soit intact. Ce qui revient à poser l’hypothèse suivante :

24H4b : La profitabilité doit être positivement reliée à l’endettement à court terme.

4.1 – Description des données et des variables

25L’échantillon de départ est composé de toutes les PME non cotées disponibles sur DIANE relatives à 7 secteurs d’activités à vocation technologique (voir tableau I) sur la période 2005-2010. Les PME constituent un groupe assez hétérogène d’entreprises souvent influencé par la définition adoptée pour les sélectionner. Afin de minimiser ce problème et pour analyser des entreprises comparables et suffisamment différenciées des grandes entreprises, nous prenons en considération les recommandations de la Commission Européenne [3] sur la définition de la PME. Les critères de sélection sont les suivants : une PME emploie moins de 250 salariés, a un chiffre d’affaires qui n’excède pas 50 millions d’euros et son total du bilan n’excède pas 43 millions d’euros. Sont exclus de notre échantillon les sociétés avec des données manquantes et ou les entreprises inscrites dans des procédures de redressement afin d’éviter la présence de données dites aberrantes lors du traitement statistique. Au final, notre échantillon initial contient 5916 pme-année. L’identification des entreprises innovantes est relativement complexe car l’innovation n’est pas toujours enregistrée dans les différents postes comptables des dépenses en R&D [4]. Face à ces difficultés, nous avons retenu la nomenclature établie par Eurostat et l’OCDE.

Tableau I

Description de la base de données par secteur d’activité^*

HT Secteurs d’activité NACE rév 1.1 / NAF rév 2* Nbre. Entreprises Produits Construction aéronautique et spatiale 353 / 30 4 Industrie pharmaceutique 244 / 212 7 Fabrication de machines de bureau, matériel informatique, électronique et communication. 30-32 / 26-27 241 Fabrication d’instruments scientifiques 33 / 325 172 Services Postes et télécommunication 64 / 61-62-63 372 Activités informatiques 72 / 582-95 169 Recherche et Développement 73 / 72 22

Description de la base de données par secteur d’activité^*

* Cette classification des industries manufacturières et des services de haute technologie est obtenue à partir du référentiel NACE rév 1.1. Elle a été établie par Eurostat et l’OCDE. Cette classification est téléchargeable à l’adresse suivante : http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/Glossary:High-tech_classification_of_manufacturing_industries/fr
Note : Sur nos 986 PME de notre échantillon, 96 sont considérées comme de jeunes entreprises selon la définition retenue par Schäfer et al. (2004), pour lesquels la phase d’amorçage d’une PME HT dure en moyenne 5 ans.

26Concernant le choix des variables dépendantes, les études empiriques sur les déterminants de la structure du capital des PME ont tendance à privilégier un ratio d’endettement global comme seule mesure du niveau d’endettement (Jordan et al. 1998 ; Psillaki et Daskalis, 2009). Cet endettement global contient la totalité des dettes de l’entreprise : à la fois les dettes bancaires (court et long termes selon les échéances, concours bancaires courants et soldes créditeurs de banque), et les dettes commerciales (dettes fournisseurs, dette sur immobilisation, autres dettes…). Cependant, comme le suggèrent Chittenden et al. (1996) l’emploi du seul ratio d’endettement global ne permet pas d’étudier pleinement l’impact des variables indépendantes sur la maturité de la dette. Certaines PME de haute technologie peuvent avoir plus facilement accès à la dette à court terme. Le ratio des dettes à long terme est pris en considération parce que les composantes de l’endettement peuvent être hétérogènes. De fait, nous avons volontairement employé dans cette étude les trois niveaux d’endettement : total, court et long termes.

4.2 – Méthodologie économétrique

27Nous déployons dans cette étude une méthodologie économétrique en données de panel, rendant ainsi comparables nos résultats avec ceux de travaux antérieurs (Cassar et Holmes, 2003, Sogorb-Mira, 2005 et Degryse et al, 2012). L’utilisation des effets fixes « entreprises » et « années » apportent une qualité d’analyse supérieure au modèle classique (Verbeek, 2008). Nous utilisons des estimateurs MCO (Degryse et al. 2012). Des tests de linéarité ainsi que des tests d’auto-corrélations effectués sur les résidus des régressions indiquent qu’il n’est pas nécessaire d’utiliser des estimateurs relevant de la méthode des moments généralisés [5]. Le modèle en données de panel s’écrit :

28

29Avec : DT : dettes totales, DL, dettes long termes dont la maturité est supérieure à 1 an, DC, dettes court termes dont les échéances sont inférieures à 1 an ; les variables indépendantes [6] : AT représente le log de l’actif total, PR la profitabilité (ROA, Résultat d’exploitation divisé par l’actif total), TA la tangibilité des actifs mesurée par le rapport entre les immobilisations corporelles et les stocks sur l’actif total), et CR constituent les opportunités de croissance (immobilisations incorporelles divisé par l’actif total) ; Et ?_t et ?_i, représentent les effets fixes « année » pour i = 1,…,6 et « entreprises » pour t = 1,…,986, et ?_t le terme résiduel.

5.1 – Statistiques descriptives

30Un préalable à l’étude empirique consiste à établir les statistiques descriptives à la fois des variables dépendantes et indépendantes présentées dans le tableau II. Quelques faits saillants sont à relever. Le premier concerne la part des dettes totales dans le bilan. Elles s’élèvent en moyenne à 54,5 % de l’actif total. Les dettes à long terme, constituées de dettes bancaires dont les maturités sont supérieures à un an, représentent en moyenne 9,7 % de l’actif total alors que celles à court terme représentent 42,9 %. En d’autres termes, en moyenne 10 % de la structure du capital des PME de notre échantillon sont constituées de dettes bancaires à long terme, ce qui est bien plus faible que les niveaux d’endettement observés sur des échantillons de PME non technologiques. A titre de comparaison, Cassar et Holmes (2003) obtiennent un ratio d’endettement à long terme de 17,4 %, de la même manière Degryse et al. (2012) parviennent à un niveau moyen de 30,8 %. Nos résultats sont toutefois comparables à ceux de Sogorb-Mira (2005) et à ceux de Hall et al. (2004) qui obtiennent respectivement un ratio de 8,9 % à partir d’un échantillon de PME espagnoles et 9,74 % à partir de PME anglaises. Le deuxième constat concerne la taille (AT) moyenne exprimée en millions d’euros qui s’élève à 3,63. Ce résultat montre que la majorité des PME de notre échantillon ont une taille comparable à des petites entreprises (inférieure à 10 millions d’euros), ce qui corrobore le faible niveau moyen d’endettement à long terme. En effet, la taille constitue une bonne approximation du niveau de contraintes financières auxquelles sont confrontées les petites entreprises (Hadlock et Pierce 2010). Le troisième constat concerne la tangibilité des actifs (TA), elle s’élève en moyenne à 20,4 % de l’actif total, ce qui est cohérent avec les caractéristiques sectorielles de notre échantillon. D’une manière générale, nous retrouvons des résultats qui sont en cohérence avec les caractéristiques des programmes d’investissement des PME technologiques en termes de risque et d’absence de collatéral physique.

Tableau II

Statistiques descriptives

Moyenne Médiane Ecart-type 0,545 0,515 0,287 DL (%) 0,097 0,087 0,204 DC (%) 0,429 0,401 0,242 AT (Millions €) 3,627 3,562 4,322 PR (%) 0,101 0,089 0,175 CR (%) 0,081 0,062 0,142 TA (%) 0,204 0,157 0,180

Statistiques descriptives

Notes : DL, dettes à long terme ; DC, dettes à court terme ; AT, taille de l’entreprise ; PR, profitabilité ; CR, opportunités de croissance et TA, tangibilité des actifs.

5.2 – Analyses multivariées

31Le tableau III présente les résultats empiriques du modèle en données de panel. Les trois spécifications de ce modèle présentent des coefficients de détermination ajustés significatifs mettant en évidence une qualité d’ajustement très satisfaisante (entre 62 et 70 %). Il faut noter que la majorité des coefficients sont statistiquement significatifs au seuil de 1 % et conforme à la formulation des hypothèses. Les valeurs du test de Durbin-Watson (D-W) tendent vers 2 ce qui montre l’absence de problème d’auto-corrélation des termes d’erreur, et nous permet de nous assurer du respect des hypothèses sous-jacentes à l’estimation par MCO.

Tableau III

Les déterminants des PME HT sur l’endettement

Dettes totales Dettes à long terme Dettes à court terme AT -0,113** 0,643** -0,117** PR -0,445** -0,138** -0,301** CR 0,116* 0,150** -0,097* TA 0,119** 0,244** -0,308** R2 Aj. 70,31 % 61,98 % 66,28 % F. 15,078 10,683 12,676 P. D-W < 1 % 2,037 < 1 % 2,001 < 1 % 2,022

Les déterminants des PME HT sur l’endettement

Note : Le tableau présente les coefficients de corrélation, statistiques [t] et valeurs (P).
**indique un niveau de significativité à 1 % de marge d’erreur. *indique un niveau de significativité à 5 % de marge d’erreur.
[Description des variables tableau II]

32La taille de l’actif (AT) est négativement reliée aux dettes totales. En distinguant les dettes en fonction de leur maturité, nous obtenons une relation positive entre les dettes à long terme et la taille, et a contrario une relation négative entre la taille et les dettes à court terme. Ces résultats sont cohérents avec nos hypothèses, et sont corroborés par plusieurs études empiriques sur des échantillons de PME (Psillaki et Daskalakis, 2009 et Degryse et al. 2012). Concernant la relation positive entre la taille et l’endettement à long terme, nous pouvons dire qu’une valeur élevée de l’entreprise mesurée par son actif total peut fournir aux créanciers potentiels une garantie de remboursement intéressante dans le cadre d’une approche patrimoniale de la solvabilité. Cette variable se comporte comme une approximation des garanties physiques disponibles pour les créanciers. L’explication de ce phénomène est à trouver dans la perception des banquiers concernant le risque du projet. Ils seront plus enclins à financer des projets de renouvellement et ou d’accroissement d’actifs corporels que des projets visant à établir des processus de R&D. Le lien négatif entre la taille de l’actif et les dettes à court terme signifie que le volume de ces dettes évolue en proportions moindres que celui de l’actif total. Ce constat peut s’expliquer par des restrictions de durée d’endettement imposées par les pourvoyeurs de fonds aux PME à vocation technologique puisque celles-ci sont généralement considérées comme plus risquées. La singularité de ce résultat tient au fait que les structures de capital des entreprises des secteurs HT sont surpondérées en capitaux propres, eu égard aux niveaux d’endettement total moyen (9,7 % de dettes à long terme).

33La profitabilité (PR) de l’entreprise est négativement reliée aux différentes mesures d’endettement, qu’elle que soit la maturité de la dette. Globalement ces résultats sont unanimement obtenus dans la littérature (Chittenden et al. 1996, Jordan et al. 1998, Michaelas et al. 1999). Ils suggèrent que les dirigeants des sociétés générant une forte rentabilité des capitaux propres privilégient l’autofinancement afin de ne pas réduire leur niveau de propriété et de contrôle. Ce résultat semble cohérent avec les arguments de la théorie du financement hiérarchisé. Puisque les dirigeants font face à un aléa moral du fait de l’existence d’asymétrie d’information entre le péteur et l’emprunteur, ils sont donc dans l’obligation de trouver d’autres sources de financement internes. Dès lors, les dirigeants autofinancent en grande partie leurs investissements les plus risqués, c’est-à-dire ceux qui offrent une rentabilité anticipée plus élevée.

34La tangibilité de l’actif (TA) affecte également positivement les ratios d’endettement total et à long terme et négativement le ratio d’endettement à court terme. La présence de collatéral est un facteur important pour l’accès des PME au crédit bancaire. Ces garanties physiques contribuent à la diminution des asymétries d’informations entre l’entreprise et ses créanciers (Steijvers et Voordeckers, 2009). Leur présence permet également une diminution de l’exposition des banques au risque de crédit. Toutefois, ces résultats sont à rapprocher de ceux obtenus au tableau III. Globalement, les PME de haute technologie sont très peu endettées à long terme, en moyenne 9,7 % de l’actif total, et possède un ratio moyen de tangibilité des actifs (20,4 %) très défavorable à l’endettement à long terme. Dès lors, l’établissement de crédit peut être tenté de mettre en place des mécanismes de contrôle afin de réduire les problèmes d’asymétrie informationnelle générés par les caractéristiques des projets innovants. Ceci aura pour effet de renchérir considérablement les coûts de gestion bancaire du fait de la collecte d’informations détaillées, de l’analyse financière, de la surveillance régulière…. Une réaction naturelle peut être alors de sélectionner de manière plus rigoureuse les risques, ce qui réduit les coûts d’agence et le niveau de la tarification. Un autre moyen pour les établissements bancaires de réduire les incertitudes liées à la nature du projet d’investissement est de ne financer que les projets offrant un collatéral physique (Hall et Lerner, 2010, Steijvers et Voordeckers, 2009).

35La relation entre les opportunités de croissance (CR) et l’endettement à long terme est positive. Notre résultat montre que les banques consentent à accorder des crédits à long terme à partir d’opportunités de croissance sans pour cela que l’on ait une augmentation du chiffre d’affaires. Les PME HT profitent de ce contexte favorable pour lever de la dette bancaire, tandis qu’elles conservent leur capacité d’autofinancement pour financer des projets risqués qui seraient rejetés par les banques (Sogorb-Mira, 2005).