Le Brexit : la catastrophe financière n’a pas eu lieu mais les incertitudes demeurent

6Le vote des électeurs britanniques le 23 juin 2016 en faveur d’une sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne ouvre une période de fortes incertitudes politique [2] et économique. À la suite de la démission de David Cameron au lendemain du vote, Theresa May a pris la tête d’un nouveau gouvernement. Elle n’a pas encore notifié à l’UE la mise en œuvre de l’article 50 du TUE et ne le ferait qu’en mars 2017, date à partir de laquelle débuteront les négociations qui devront aboutir dans un délai de 2 ans. L’accord redéfinira non seulement les relations commerciales [3] entre l’UE et le Royaume-Uni mais également les conditions de circulation des personnes. Il aura de fait des répercussions sur le Royaume-Uni et sur le reste de l’Europe, bien au-delà de l’horizon de prévision, répercussions qui dépendront des termes de l’accord [4]. À court terme, l’effet du Brexit résulte d’un choc de taux de change et d’incertitude accru.

Un choc de taux de change et d’incertitude

7À court terme, la perspective du Brexit se traduit par un choc de taux de change et d’incertitude, les termes de l’accord encore inconnus modifiant la nature des relations entre l’UE et le Royaume-Uni et restreignant potentiellement la libre circulation des biens, des capitaux et des personnes. L’incertitude n’est pas directement observable. Elle ne peut être appréhendée qu’au travers d’indicateurs [5] tels que la volatilité implicite des indices boursiers qui, généralement, s’accroît fortement pendant les périodes de récession et qui, de fait, a augmenté au Royaume-Uni en juin 2016 (graphique 1).

Graphique 1

Incertitude mesurée par la volatilité implicite des principaux indices boursiers

Incertitude mesurée par la volatilité implicite des principaux indices boursiers

8L’incertitude porte également sur la nature des politiques économiques qui seront mises en œuvre par le gouvernement britannique à la fois pour accompagner l’accord mais aussi pour atténuer les effets potentiellement négatifs du Brexit. Scott Baker, Nicholas Bloom et Steven Davis [6] proposent également des indicateurs pour l’évaluer qui s’appuient sur la récurrence de certains termes associés à l’incertitude des politiques économiques dans la presse (graphique 2). L’indicateur ainsi calculé témoigne sans ambiguité d’un niveau d’incertitude record depuis 1998 au Royaume-Uni. Ces indicateurs d’incertitude contrastent néanmoins avec l’information issue de la volatilité du marché qui a certes connu un pic au moment du vote mais dont le niveau fut bien moins élevé qu’en septembre 2008 lors de la faillite de Lehman Brothers. De même, la confiance des ménages ou des entreprises ne semble pas significativement altérée par les résultats du vote. Les indicateurs de confiance dans l’industrie sont en léger retrait depuis juillet 2016 mais ils sont stables dans les services, le secteur de la construction ou dans les enquêtes auprès des ménages.

Graphique 2

Indicateur d’incertitude sur la politique économique au Royaume-Uni

Indicateur d’incertitude sur la politique économique au Royaume-Uni

9L’effet immédiat du Brexit se traduit par la chute de la livre qui perdu 15 % vis-à-vis de l’euro et 17,6 % vis-à-vis du dollar depuis le 23 juin (graphique 3). Cette chute du taux de change [7] est le premier vecteur par lequel le Brexit aura un impact sur l’activité et l’inflation. La dépréciation fera une part favorable au commerce extérieur mais se traduira d’autre part par un surcroît d’inflation importée réduisant le pouvoir d’achat des ménages britanniques et donc leur consommation. Quant au choc d’incertitude, il pourrait freiner l’investissement au Royaume-Uni, les entreprises préférant adopter une position attentiste et reporter leurs décisions d’investissement, ce qui freinerait la production et l’emploi. La quantification précise des effets de l’incertitude est cependant fragile dans la mesure où l’analyse empirique est limitée et qu’elle ne s’appuie pas sur des indicateurs observés mais sur des variables proxy [8] comme celles décrites par les graphiques 1 et 2.

Graphique 3

Taux de change de la livre sterling

Taux de change de la livre sterling

10Le coût global estimé du Brexit sur l’économie britannique à l’horizon 2018 pourrait atteindre 0,8 point de PIB. En 2017, la croissance serait de 1 %, en ralentissement par rapport à 2016 (+2 %) et 2015 (+2,2 %), et de 1,4 % en 2018. Ce ralentissement de la croissance inverserait la dynamique de la baisse du chômage au Royaume-Uni, même si celui-ci restait plus bas que dans la zone euro. Par ailleurs, la dépréciation sera également suivie d’une accélération de l’inflation qui dépasserait 4 % mi-2017 avant de revenir d’ici la fin de l’année 2018 vers la cible d’inflation de la Banque d’Angleterre, fixée à 2 %.

11Contrairement à ce qui avait pu être craint, il n’y a pas eu, pour l’instant, de choc financier de grande ampleur. La bourse de Londres a bien résisté puisqu’après une baisse initiale, elle s’est rapidement reprise, l’indice FTSE progressant de 11,4 % entre fin juin et fin septembre 2016 [9]. Dans la zone euro et aux États-Unis, l’Eurostoxx et le S&P 500 gagnaient respectivement 7,7 et 6,1 % sur la même période. Néanmoins, la période de négociations qui va s’ouvrir s’accompagnera probablement de déclarations qui accroîtront la volatilité des indices boursiers et pourront entraîner des vagues de pessimisme sur les marchés quant à l’issue du Brexit.

Des effets de contagion limités

12Après les fortes tensions de l’été 2015 autour de la situation de la Grèce, la décision du Royaume-Uni de sortir de l’Union européenne est un nouveau défi pour le projet européen. Cette fois, un référendum réalisé par la troisième économie européenne a clairement signifié l’hostilité d’une partie de la population à la construction européenne remettant en cause la solidité de l’édifice. Si les conséquences de la décision britannique sont d’une toute autre nature que celles qu’aurait eues une sortie de la Grèce de la zone euro, elles représentent néanmoins un choc politique dans un contexte marqué par un euroscepticisme rampant dans de nombreux pays. Cette remise en cause du projet européen pourrait rejaillir sur la zone euro et raviver la défiance des investisseurs à l’égard de certains pays toujours fragilisés par la faiblesse de leur croissance, leur niveau de dette publique ou la santé de leur système bancaire. Dans une étude d’impact du Brexit, l’OCDE (Kierzenkowski et al., 2016) anticipait d’ailleurs une remontée des primes de risque sur les taux souverains non seulement au Royaume-Uni mais aussi dans la zone euro. Fin septembre 2016, ces craintes ne s’étaient pas (encore) matérialisées. Le taux souverain au Royaume-Uni a même fortement baissé à la suite du vote.

13Du côté des autres pays de la zone euro, on observe cependant une hausse des écarts de taux à long terme dans les pays dits périphériques vis-à-vis du taux public allemand (graphique 4). Au Portugal, cette hausse n’est pas liée au Brexit et reflète les inquiétudes sur la situation de l’économie portugaise et l’éventualité d’une nouvelle demande d’assistance du gouvernement d’Antonio Costa. Le gouvernement portugais est sous la menace d’une dégradation de sa note par l’agence de notation canadienne DBRS, la dernière agence reconnue par la BCE à ne pas classer la dette portugaise en investissement spéculatif. L’annonce d’une telle dégradation conduirait à exclure les titres de dette portugaise du programme d’achats de titres de la BCE restreignant sérieusement l’accès au marché pour le gouvernement. En Irlande, l’écart de taux a également augmenté tout au long du mois de juin 2016 avant de reculer depuis, s’établissant le 27 septembre 2016 à 0,55 point. De fait, l’Irlande serait potentiellement l’économie de la zone euro la plus touchée par le Brexit en raison d’une forte interdépendance commerciale avec le Royaume-Uni. L’Espagne et l’Italie ont également subi une augmentation modérée des écarts de taux à la veille du scrutin mais les hausses sont restées contenues, bien plus faibles que pendant la période 2011-2012.

Graphique 4

Écarts de taux dans la zone euro

Écarts de taux dans la zone euro

14Au-delà de l’effet financier et d’un éventuel risque de contagion, la transmission des effets du Brexit sur les autres économies européennes se fera principalement par le canal du commerce extérieur. D’une part le ralentissement de l’activité au Royaume-Uni se traduira par une baisse des importations et donc de la demande adressée aux autres pays. Cet effet sera d’autant plus fort que l’économie britannique représente une part élevée des échanges extérieurs et que le taux d’ouverture de l’économie est élevé. Au sein de la zone euro, l’Irlande est le pays le plus exposé puisque 13,8 % des exportations irlandaises sont destinés au marché britannique en 2015. Ces parts atteignent respectivement 7,5 et 7 % pour l’Allemagne et la France et 5,4 et 7,4 % pour l’Italie et l’Espagne. En dehors de l’Union européenne, la part des exportations à destination du Royaume-Uni est généralement plus faible : 3,7 % pour les États-Unis et 1,7 % pour le Japon. Par ailleurs, l’appréciation de l’ensemble des monnaies vis-à-vis de la livre freinera (respectivement favorisera) également les exportations (respectivement les importations) à destination (respectivement en provenance) du Royaume-Uni, effet d’autant plus fort que les élasticités-prix du commerce sont élevées.

15Ces effets seraient finalement assez limités et ne contribueraient que marginalement au ralentissement de la croissance dans le reste de l’Europe et aux États-Unis. Au sein des grands pays de la zone euro, l’économie allemande serait la plus touchée avec une baisse d’activité de l’ordre de 0,12 point à l’horizon 2018 (tableau 2). L’effet serait moindre en France, en Espagne et en Italie en raison notamment d’un plus faible taux d’ouverture. Il reste que cette évaluation ne tient compte que des effets de court terme du Brexit. À long terme, l’impact sur le commerce et l’investissement dépendra de l’accord négocié entre le Royaume-Uni et l’Union européenne.

Tableau 2

L’impact du Brexit sur l’activité

En points 2016 2017 2018 DEU -0,01 -0,08 -0,12 FRA -0,01 -0,07 -0,10 ITA -0,01 -0,07 -0,10 ESP -0,01 -0,08 -0,11 GBR 0,0 -0,8 -0,8 USA -0,01 -0,08 -0,14

L’impact du Brexit sur l’activité

Des facteurs moins favorables à la croissance

16Bien que l’impact du Brexit soit modéré, il faut s’attendre à un ralentissement de la croissance dans les pays industrialisés. Dans la zone euro, certains facteurs qui avaient soutenu la croissance vont progressivement s’estomper. C’est le cas notamment du prix du pétrole qui remontera. Si l’euro se dépréciait davantage relativement au dollar, la baisse serait moindre qu’en 2014-2015 et serait en partie compensée par une appréciation vis-à-vis de la livre.

Le rééquilibrage de l’offre et de la demande de pétrole pousse le prix à la hausse

17Le soutien à la croissance apporté par le pétrole en 2015 se réduira progressivement. Dans les quatre grands pays européens l’impact positif sur le PIB de l’ordre de 0,5 point en 2015 passerait à 0,3 en 2016, 0 en 2017 et serait légèrement négatif en 2018 (tableau 3). La remontée du prix du pétrole se traduira par une hausse de l’inflation et donc, en l’absence d’indexation des revenus et des prix, par une baisse du pouvoir d’achat des ménages ou des marges pour les entreprises. Aux États-Unis, la contribution du pétrole à la croissance sera négative dès 2016. La sensibilité de l’économie américaine au prix du pétrole diffère de celle des autres pays industrialisés dans la mesure où les États-Unis sont producteurs de pétrole. Or, la baisse du prix a également des effets d’offre. Le niveau élevé du prix entre 2010 et 2014 avait permis de rentabiliser la production de pétrole de schiste entraînant une hausse des investissements et de la production. Avec la baisse enregistrée depuis 2015, les ménages américains ont certes gagné en pouvoir d’achat mais cet effet a été atténué par la réduction de la rentabilité des investissements dans le secteur de la production d’énergie. De fait, le nombre de puits actifs est en fort déclin et l’activité ne pourrait repartir qu’à partir d’un seuil estimé autour de 55 à 60 dollars le baril, niveau de prix qui serait tout juste atteint dans notre scénario. Nous anticipons en effet une hausse du prix du pétrole qui passerait d’un point bas à 31,2 dollars au premier trimestre 2016 à 55 dollars au début de l’année 2018, en raison d’un rééquilibrage progressif entre l’offre et la demande qui interviendrait en 2017. Le niveau record des stocks limiterait cependant le risque d’une hausse plus forte du prix.

Tableau 3

L’impact du prix du pétrole sur l’activité

En points 2014 2015 2016 2017 2018 DEU 0,1 0,5 0,3 0,0 -0,1 FRA 0,1 0,5 0,3 0,0 -0,1 ITA 0,1 0,6 0,3 0,0 -0,1 ESP 0,2 0,6 0,3 0,0 -0,1 GBR 0,1 0,5 0,3 0,0 -0,1 USA 0,2 0,4 -0,1 -0,2 -0,1

L’impact du prix du pétrole sur l’activité

Taux de change : baisse de l’euro mais surtout de la livre

18La divergence anticipée des politiques monétaires de la Réserve fédérale et de la BCE avait provoqué une dépréciation de l’euro et une appréciation du dollar non seulement vis-à-vis de l’euro mais aussi relativement aux autres devises (graphique 5). Ces mouvements de change ont permis d’améliorer la compétitivité des économies européennes mais ont inversement détérioré celle des États-Unis, d’où un effet opposé de la compétitivité sur la croissance (tableau 4). Aux États-Unis, sur 2015 et 2016, la croissance aurait été amputée de 0,5 point en moyenne chaque année par cette appréciation relative du dollar. De la même façon, l’appréciation de la livre depuis 2013 aurait freiné l’activité au Royaume-Uni. L’effet positif pour les pays de la zone euro serait hétérogène dépendant à la fois des élasticités-prix des exportations et des importations ainsi que des taux d’ouverture respectifs. Le gain d’activité aurait été plus élevé en Espagne (0,6 point de croissance annuelle en moyenne sur la période 2015-2016) et autour de 0,3 point en moyenne par an pour les trois autres grands pays de la zone euro. La BCE ne devrait pas augmenter ses taux avant la fin de l’année 2018, mais l’effet « taux de change » serait néanmoins largement atténué. Nous anticipons une légère baisse de l’euro vis-à-vis du dollar en lien avec la divergence accrue des politiques monétaires de la Réserve fédérale et de la BCE mais l’essentiel de la dépréciation et de ses effets positifs sur la croissance serait passé. La contribution de la compétitivité à la croissance serait encore positive, notamment parce que les dynamiques de prix internes dans la zone euro influenceront encore favorablement le taux de change effectif réel, mais moins qu’au cours des années 2015-2016. De plus, ces effets seraient atténués par l’appréciation relative de l’euro vis-à-vis de la livre tandis que le gain de compétitivité de l’économie britannique contribuerait au contraire à amortir l’effet du Brexit [10]. Ce gain pourrait cependant être limité par une baisse des élasticités-prix à l’exportation observée sur la période récente.

Graphique 5

Taux de change effectifs nominaux

Taux de change effectifs nominaux

Tableau 4

L’impact de la compétitivité sur l’activité

En points 2014 2015 2016 2017 2018 DEU -0,4 0,2 0,3 0,2 0,1 FRA -0,1 0,4 0,2 0,2 0,1 ITA -0,3 0,5 0,1 0,3 -0,1 ESP -0,1 0,6 0,6 0,2 0,1 GBR -0,1 -0,1 0,3 0,1 -0,3 USA -0,1 -0,5 -0,5 0,0 0,3

L’impact de la compétitivité sur l’activité

19Indépendamment du canal du taux de change, les politiques monétaires soutiendront encore l’activité dans la zone euro, au Japon mais également au Royaume-Uni et aux États-Unis via leur action sur les conditions de financement. Les taux d’intérêt directeurs sont toujours très bas même si la Réserve fédérale poursuit la normalisation progressive de sa politique monétaire en décidant de nouvelles hausses de taux qui atteindraient 1,25 % fin 2017 et 2,25 % fin 2018 [11]. En trois ans – de décembre 2015 à décembre 2018 – la hausse du taux directeur serait de 2 points alors qu’elle a été de 4,25 points lors du précédent cycle de hausse de taux qui s’était étalé sur 25 mois. En outre, la Réserve fédérale maintiendrait la taille de son bilan à 4 500 milliards de dollars, c’est-à-dire qu’elle continuerait à acheter des titres sur le marché pour compenser la réduction de la taille de son actif due au fait que certains titres arrivent à échéance.

20Du côté de la Banque d’Angleterre, la situation macroéconomique précédant le référendum du 23 juin laissait anticiper une hausse des taux à l’horizon 2017 reflétant, comme aux États-Unis, une normalisation de la politique monétaire. L’incertitude et le ralentissement anticipé de la croissance conduisent à remettre en cause ce scénario. La banque d’Angleterre a baissé son taux directeur de 0,25 point début août et envisage de le baisser une nouvelle fois d’ici la fin de l’année 2016. De plus, la Banque d’Angleterre a également annoncé une nouvelle phase d’assouplissement quantitatif avec des achats de titres publics à hauteur de 60 milliards de livres et de titres privés à hauteur de 10 milliards. Jusqu’ici, la Banque d’Angleterre a agi dans le but de limiter le risque de ralentissement brutal de l’économie britannique. Toutefois, la dépréciation de la livre se traduira par une inflation plus élevée qui pourrait placer la Banque d’Angleterre face à un dilemme puisque son mandat est de maintenir l’inflation autour d’une cible de 2 %, cible qui serait dépassée dès la fin 2016. La Banque d’Angleterre choisirait néanmoins de soutenir prioritairement la croissance expliquant que le dépassement de la cible d’inflation est temporaire. Dans l’éventualité où le Brexit aurait un impact limité sur la croissance mais entraînerait une hausse de l’inflation durablement au-delà de la cible, la banque centrale pourrait de nouveau envisager une normalisation de la politique monétaire.

21La BCE et la Banque du Japon continuent leur action de soutien avec la mise en place de taux négatifs [12] et la poursuite des achats de titres à hauteur de 80 milliards d’euros et de 80 trillions de yens. Pour autant, le taux de change euro-dollar ne baisserait que modérément passant de 1,12 début octobre 2016 à 1,05 au deuxième trimestre 2017, soit une dépréciation de l’euro de 6,25 % alors qu’entre mars 2014 et octobre 2016, la dépréciation dépassait 19 %. D’une part, l’incidence de la divergence des politiques monétaires entre la zone euro et les États-Unis serait déjà largement intégrée dans le niveau du taux de change. D’autre part, l’excédent courant de la zone euro et par opposition le déficit courant des États-Unis sont des forces qui poussent plutôt à l’appréciation de l’euro.

22Enfin, le Brexit a déjà une incidence sur les taux de change qui se traduira par une perte de compétitivité des économies de la zone euro [13] réduisant encore un peu plus le soutien par l’effet de taux de change. Ce scénario est toutefois soumis à quelques aléas qui pourraient avoir une forte incidence sur le taux de change. Notamment, une vision plus dure du Brexit [14] se traduirait par une baisse nominale plus prononcée de la livre et donc une appréciation de l’euro. Le scénario de politique monétaire aux États-Unis repose sur un ajustement très graduel. Une remontée plus rapide des taux entraînerait alors une nouvelle dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar. De même, de nouvelles mesures d’assouplissement en zone euro iraient de pair avec une baisse de l’euro.

Politiques budgétaires : quelques foyers de résistance à la fin de l’austérité

23L’orientation des politiques budgétaires est désormais hétérogène [15] après la phase de consolidation synchronisée qui avait largement pesé sur la dynamique de croissance des pays industrialisés et plus particulièrement des pays européens entre 2012 et 2014. C’est surtout en France et au Royaume-Uni que l’ajustement budgétaire a été poursuivi en 2015 et en 2016 (tableau 5). Cela serait encore le cas en 2017 et 2018 même s’il faut noter que la politique budgétaire serait moins restrictive au Royaume-Uni que ce que nous prévoyions dans notre dernière prévision. Le gouvernement ferait le choix de ne pas pénaliser une croissance fragilisée par le Brexit. Le gouvernement ne renonce cependant pas pour l’instant à la réduction du déficit structurel mais revoit ses objectifs à la baisse. En Allemagne, en Italie et aux États-Unis, l’orientation de la politique budgétaire devient plus favorable à la croissance avec des impulsions qui sont positives en 2016. Avec un excédent budgétaire depuis 2014 et une dette publique qui baisse rapidement (71,2 % du PIB en 2015 contre 80,4 % en 2010), le gouvernement allemand dispose d’importantes marges de manœuvre en matière budgétaire. Cette situation lui permet notamment de prendre des mesures de soutien via des baisses d’impôts ou des hausses de dépenses pour l’accueil des migrants. Malgré un déficit budgétaire inférieur à 3 %, l’Italie est toujours contrainte par son niveau de dette (133 % du PIB en 2015).

Tableau 5

L’impact de la politique budgétaire sur l’activité

En points 2014 2015 2016 2017 2018 DEU -0,1 -0,3 0,5 0,0 0,0 FRA -1,0 -0,4 -0,2 -0,2 -0,4 ITA -0,1 -0,6 0,2 0,0 -0,2 ESP -1,3 0,1 -0,2 -0,2 -0,1 GBR -0,1 -0,6 -0,5 -0,2 -0,2 USA -0,5 -0,2 0,5 -0,1 0,0

L’impact de la politique budgétaire sur l’activité

24L’objectif selon les règles budgétaires en vigueur dans l’UE est d’atteindre 60 % et l’ajustement annuel – calculé en moyenne sur une période de 3 ans – devrait être d’1/20e par an. Néanmoins, les marges de manœuvre pour un pays dans cette situation sont plus importantes et ont été largement exploitées par le gouvernement Renzi en 2016 : il a pu invoquer une réduction de l’effort au titre de la clause de réformes structurelles, de la clause d’investissement et en raison de la crise migratoire. Le soutien de la politique budgétaire à la croissance italienne atteindrait 0,2 point en 2016. Aux États-Unis, le gouvernement Obama fait le choix de desserrer la contrainte budgétaire pour sa dernière année de mandat. Enfin, en l’absence de gouvernement, l’Espagne ne peut pas voter de lois de finances et se voit accorder de fait un sursis malgré un déficit supérieur à 3 %. L’impulsion budgétaire serait néanmoins légèrement négative en 2016 et les années suivantes. Enfin, l’ajustement se poursuit en France en 2016 et 2017, même s’il est de moindre ampleur que les années précédentes. La fin du quinquennat est marquée par certaines mesures qui conduisent à revoir légèrement à la hausse la trajectoire de dépenses publiques alors que dans le même temps, la montée en charge du CICE et du Pacte de responsabilité conduit à une baisse des prélèvements obligatoires. En 2016 et 2017, l’impact de cette politique sur la croissance serait de - 0,2 point.

Le ralentissement du commerce mondial se poursuit

25Les derniers trimestres ont confirmé le ralentissement de l’économie chinoise constaté depuis 2014. Au deuxième trimestre 2016, la croissance du PIB s’est élevée à 6,7 % en glissement annuel, soit le plus bas niveau enregistré depuis 1992 à l’exception de la période de Grande Récession où le PIB avait cru de 6,2 % au premier trimestre 2009. Ce ralentissement de la croissance chinoise est la conséquence de la transition vers un modèle plus orienté vers le marché domestique. Étant donné le rôle croissant joué par la Chine dans l’économie mondiale, cette transition est facteur de turbulences, comme on l’a vu pendant l’été 2015 où les craintes d’un atterrissage brutal ont provoqué une forte baisse des indices boursiers dans les pays émergents mais également industrialisés. Le ralentissement de la croissance et de la production industrielle chinoise a pesé sur la demande de matières premières et sur le commerce mondial. La structure des importations chinoises témoigne également de la transition en cours en Chine. Lemoine et Ünal (2015) soulignent que les importations de biens destinés à des opérations d’assemblage ont été dépassées depuis 2007 par les importations de biens « ordinaires », c’est-à-dire destinées à servir la demande intérieure. Or, la Chine a été un acteur majeur du processus de fragmentation des chaînes de valeur qui a contribué à l’accélération des échanges internationaux. L’essoufflement de cette dynamique pourrait dès lors entraîner un ralentissement du commerce mondial plus global.

26En 2015, l’ajustement du commerce extérieur de la Chine semble s’amplifier. En volume, les importations ont baissé de 2,1 % et les exportations de 1,25 %. Malgré une reprise de la croissance en 2016 et 2017, la contribution de la Chine à la demande adressée des autres pays serait significativement réduite relativement à ce qui était observée sur la période 2000-2007 ou 2011-2013 (tableau 6). En 2014-2015, la contribution serait réduite de près de 0,5 point pour l’Allemagne et de 0,25 point pour la France. L’effet serait plus fort pour les États-Unis (réduction proche de 0,7 point) et encore davantage pour les pays d’Asie hors Inde (Corée et pays d’Asie rapide). Du côté des autres pays émergents, l’Inde accuserait une baisse de la demande adressée à peine supérieure à celle des États-Unis. L’impact du ralentissement des importations chinoises serait de fait plus important pour le Brésil et même la Russie, sans doute en raison de leurs exportations de matières premières et de pétrole.

Tableau 6

Demande adressée (DA) et contribution de la Chine à la demande adressée

Pays 2000-2007 2011-2013 2014-2015 2016-2018 DEU Chine (en pts) 0,55 0,46 -0,01 0,19 DA (en %) 7,12 3,69 3,62 1,89 FRA Chine (en pts) 0,29 0,25 0,0 0,1 DA (en %) 6,80 2,95 3,62 2,08 ITA Chine (en pts) 0,23 0,19 0,00 0,08 DA (en %) 7,23 3,96 3,71 2,06 ESP Chine (en pts) 0,15 0,13 0,00 0,05 DA (en %) 6,32 2,73 3,80 2,23 GBR Chine (en pts) 0,30 0,25 0,00 0,10 DA (en %) 6,88 3,66 3,61 1,86 USA Chine (en pts) 0,87 0,67 -0,01 0,28 DA (en %) 7,03 4,97 1,64 1,81 JPN Chine (en pts) 2,18 1,56 -0,02 0,65 DA (en %) 8,63 5,33 1,52 1,34 Corée du Sud Chine (en pts) 3,37 2,22 -0,03 0,92 DA (en %) 9,64 6,23 1,14 1,33 Asie rapide Chine (en pts) 3,34 2,30 -0,03 0,93 DA (en %) 9,29 5,98 2,18 1,61 Autres Asie Chine (en pts) 1,03 0,77 -0,01 0,32 DA (en %) 7,77 4,27 2,05 2,12 BRA Chine (en pts) 2,20 1,53 -0,02 0,64 DA (en %) 8,59 5,94 0,76 1,64 RUS Chine (en pts) 1,09 0,89 -0,01 0,36 DA (en %) 7,87 3,53 3,62 2,41

Demande adressée (DA) et contribution de la Chine à la demande adressée

Note : l’Asie rapide inclut Hong-Kong, Singapour, l’Indonésie, Taïwan, les Philippines, la Thaïlande et la Malaisie.
Pour les autres pays d’Asie, il s’agit principalement de l’Inde.

27Si le ralentissement des importations chinoises est indéniable et exerce un effet négatif sur la croissance via une moindre contribution à la demande adressée, les informations statistiques récentes et la dynamique du commerce mondial depuis 2012 [16] indiquent un ralentissement généralisé du commerce mondial (graphique 6). Sur la période 1991-2007, les importations mondiales augmentaient à un rythme moyen de 7 %. Depuis 2012, la croissance moyenne ne dépasse pas 3 %. Jean (2016) observe que les prévisions de commerce mondial ont été systématiquement surestimées ces dernières années, ce qui pourrait refléter un changement de régime. Depuis 2012, l’élasticité du commerce au PIB mondial a fortement baissé et serait désormais proche voire inférieure à l’unité. Pour l’ensemble des pays, le tableau 6 indique que la croissance de la demande adressée sur les périodes 2011-2013 et 2014-2015 a été bien inférieure à celle observée sur la période 2000-2007. Ce ralentissement s’accentue en 2016 selon les premiers indicateurs. Au premier trimestre les importations mondiales ont baissé de 2 % avec un recul très net dans les pays en voie de développement (-4,9 %) et une stabilisation des échanges dans les pays industrialisés. Sur l’ensemble de l’année 2016, le recul des importations mondiales atteindrait -0,3 %. Bien que les explications de cette dynamique fassent encore débat, il nous semble cependant qu’il y a bien un changement de régime du commerce mondial qui se traduira par une croissance des échanges bien moindre que par le passé. Notre scénario s’appuie sur une progression des importations mondiales de 2,3 % en 2017 et 2018 contre une moyenne de 7 % entre 1991 et 2008.

Graphique 6

Évolution du commerce mondial

Évolution du commerce mondial

28À court terme, ce choc de commerce mondial aura des effets incertains sur la croissance puisqu’on aurait simultanément une baisse des importations dans chaque pays ou zone géographique et une baisse des exportations liées à la moindre demande adressée. L’effet sur la croissance de chaque pays ou zone géographique dépendra donc de l’ampleur de ces deux chocs relatifs : baisse des importations et baisse de la demande adressée.

Faible décrue du chômage et persistance d’une faible inflation

29La conjugaison de la hausse du prix du pétrole, d’une moindre dépréciation de l’euro, du ralentissement du commerce mondial et du Brexit vont entraîner un ralentissement de la croissance dans les pays industrialisés. Au Royaume-Uni, l’effet du Brexit dominera les perspectives économiques à partir de 2017. La croissance tomberait à 1 % (après 2 % en 2016) avant de remonter en 2018 pour s’établir à 1,4 %. Aux États-Unis, le ralentissement est déjà amorcé au premier semestre 2016 avec un rythme annuel de croissance du PIB qui est tombé à 1,3 % contre 3 % un an auparavant. Sur l’ensemble de l’année 2016, la croissance serait de 1,4 %, soit un point de moins que les deux années précédentes. L’économie américaine retrouverait ensuite un peu de vigueur, notamment grâce à l’arrêt de la détérioration de sa compétitivité et croîtrait à 1,6 et 1,8 % en 2017 et 2018. La croissance serait stable au Japon : 0,6 % en 2016 comme en 2015. L’appréciation du yen et le coup de frein sur le commerce des pays d’Asie pèseront sur la dynamique de reprise à l’œuvre après la récession de 2014. Enfin, dans la zone euro, la reprise perdrait de son souffle. Le pic de croissance aurait été déjà atteint. En 2015, le PIB progressait de 1,9 %. Cette année, la croissance est attendue à 1,6 % puis continuerait à ralentir pour s’établir à 1,3 % en 2018. Cette dynamique s’explique notamment par une croissance plus faible en Allemagne et en Espagne. Ces deux pays ne sont cependant pas dans la même situation. En Allemagne, l’économie est au plein-emploi et l’écart de croissance est refermé alors qu’en Espagne la dynamique de rattrapage qui avait permis de porter la croissance à plus 3 % en 2015 se poursuit également en 2016, toutes les composantes de la demande étant bien orientées. Le moindre soutien via le pétrole et la compétitivité vont réduire la croissance qui baisserait à 2,1 puis 1,8 % en 2017 et 2018. En France et en Italie, il n’y aurait pas de recul de la croissance mais une stabilisation. Entre 2016 et 2018, la progression du PIB de la France ne dépasserait pas 1,5 % tandis qu’en Italie elle serait de 0,8 % en 2016 et 2017 et 0,5 % en 2018. Sur l’ensemble des pays industrialisés, un pic de croissance aurait été enregistré en 2015 avec une augmentation du PIB de 2 %. La baisse de croissance serait ensuite de 0,5 point en 2016 et les années suivantes.

30Toutefois, ce ralentissement de la croissance dans les pays industrialisés n’aurait pas d’incidence sur la croissance mondiale dans la mesure où il serait compensé par une accélération des pays émergents. Certes, le ralentissement de la croissance chinoise se poursuivrait avec une croissance attendue à 6,1 % en 2018 contre 6,9 % en 2015. Mais le Brésil et la Russie sortiraient progressivement de leur profonde récession et retrouveraient une croissance positive en 2017 tandis que l’Inde maintiendrait une bonne dynamique avec une progression du PIB à 7,6 % en 2017-2018. Entre 2015 et 2018, la croissance des pays en voie développement passerait ainsi de 3,7 % en 2015 et 2016 à 4,2 % en 2017 et 4,4 % en 2018.

31Il reste que l’essoufflement de la croissance dans les pays industrialisés se répercutera sur la réduction du taux de chômage [17]. Dans les pays où celui-ci avait atteint ou était repassé sous le niveau d’avant-crise, il repartirait à la hausse. Cette hausse du chômage résulterait d’une moindre croissance conjuguée à une plus forte progression de la population active en lien avec l’accueil des réfugiés comme en Allemagne. Ailleurs, la baisse du taux de chômage ne serait pas interrompue (Espagne, France et Italie) mais se ferait à un rythme plus lent. Alors que le taux de chômage a baissé de 2,4 points en Espagne en 2015, la baisse ne serait que de 1,1 point en 2018. Le taux de chômage s’établirait alors à plus de 17 % sur l’ensemble de l’année, un niveau bien plus élevé qu’en 2007 qui avait atteint un point bas à 8 % au début de l’année 2007, proche du niveau du chômage français à la même époque. En Italie, on passerait d’un rythme de réduction du chômage de 0,7 point en 2015 à 0,2 point en 2018. Quant à la France, sur la période 2016-2018, la baisse cumulée du taux de chômage ne serait que de 0,6 point et retrouverait son niveau du début de l’année 2012 (graphique 7).

Graphique 7

Taux de chômage dans les grands pays industrialisés

Taux de chômage dans les grands pays industrialisés

32Dans ces conditions, le sous-emploi resterait important, surtout dans la zone euro, et constituerait un frein à l’inflation. Aux États-Unis, la dynamique plus favorable sur le marché du travail permettrait à l’indice des prix de renouer avec la cible de 2 % fixée par la Réserve fédérale dès le début de l’année 2017 dans un contexte d’augmentation du prix du pétrole et des produits énergétiques. Toutefois, même en dehors de cet effet pétrole, l’inflation repasserait au-dessus de 2 % aux États-Unis (graphique 8). Au Royaume-Uni, l’effet change serait également un facteur réduisant le risque déflationniste et l’inflation dépasserait 2 % dès la fin de l’année 2017. Seule la zone euro et le Japon ne parviendraient pas à enclencher une dynamique plus inflationniste. Dans la zone euro, l’indice des prix accélèrerait dès la fin de l’année 2016 et atteindrait 1,5 % au premier trimestre 2017. Mais, l’inflation se stabiliserait ensuite autour de ce niveau et resterait donc significativement éloignée de la cible fixée par la BCE. Si la situation de quasi-plein emploi et l’instauration d’un salaire minimum en Allemagne stimulent la croissance des salaires, le niveau de chômage dans l’ensemble de la zone euro (10,1 % au deuxième trimestre 2016 et 9,1 % en fin d’année 2018) ne débouche pas sur une boucle prix-salaire permettant de sortir de la zone de risque déflationniste. De fait, hors effets pétrole et taux de change, l’inflation dans les quatre principaux pays de la zone euro serait toujours inférieure à 2 %.

Graphique 8

Taux d’inflation hors effets du pétrole et du taux de change

Taux d’inflation hors effets du pétrole et du taux de change

33En outre, depuis 2010, de nombreux pays ont mis en œuvre des réformes sur le marché du travail qui ont pour effet direct ou indirect de réduire le coût du travail. Dans un contexte de forte augmentation du chômage et de réformes de la gouvernance européenne, les pays de la zone euro et notamment les pays fragilisés par la crise des dettes souveraines ont été incités à mener des réformes structurelles sur le marché du travail (France, Italie, Espagne, Portugal, Grèce ou Irlande) [18]. Ces réformes ont eu pour but de flexibiliser le fonctionnement du marché du travail en réduisant la protection apportée par le contrat de travail ou en incitant à une plus grande décentralisation des négociations salariales. Dans un contexte de chômage de masse, ces mesures ont accentué la pression sur les salariés réduisant leur pouvoir de négociation et les incitant à accepter une plus grande modération salariale à l’instar de la situation allemande dans les années 2000. Dans certains cas (Irlande, Portugal ou Grèce), les mesures de gel ou de baisse du salaire minimum ont eu un effet plus direct sur le coût du travail, de même que les mesures d’allègement des charges sociales ou fiscales comme le Crédit impôt compétitivité emploi (CICE) en France. Il en a résulté une baisse des coûts salariaux unitaires depuis 2009 en Irlande, Grèce, Espagne ou au Portugal (graphique 9). Si ces ajustements peuvent contribuer à résorber les déséquilibres de compte courant qui s’étaient créés dans les années 2000, ils ont aussi pesé sur les prix par les pressions à la baisse sur le coût du travail qui en a résulté, ce qui explique sans doute en partie la difficulté de la zone euro à renouer avec une inflation proche de 2 %. La faiblesse des anticipations d’inflation à long terme, malgré l’ensemble des mesures prises par les banques centrales, traduit sans doute en partie l’impact de la dynamique désinflationniste [19].

Graphique 9

Évolution des coûts salariaux unitaires dans la zone euro

Évolution des coûts salariaux unitaires dans la zone euro

Croissance affaiblie et à risque

34Si les perspectives de croissance dans la zone euro sont revues à la baisse, cela pourrait potentiellement relancer une nouvelle crise de confiance dans un contexte déjà fragilisé par le Brexit. Deux pays concentrent les inquiétudes : l’Italie et le Portugal. La situation des banques italiennes est une menace qui pèse sur les finances publiques italiennes et sur la croissance depuis plusieurs années. Les derniers tests de résistance aux chocs menés en 2016 par l’Autorité bancaire européenne (EBA) et la Banque centrale européenne (BCE) sur un échantillon de 51 banques européennes suggèrent un besoin de recapitalisation significatif pour la banque italienne Monte dei Paschi di Siena.

35Au-delà du cas particulier de cette banque, c’est l’ensemble du système bancaire italien qui détient un stock de créances douteuses supérieur à 16 % du total de l’encours de crédit [20], ce qui représenterait près de 360 milliards d’euros, soit près de 22 % du PIB. Cette situation est un risque pour les finances publiques, si le système bancaire devait être recapitalisé, et pour la croissance. Les créances douteuses pèsent sur la rentabilité des banques, ce qui peut se répercuter sur les taux bancaires appliqués aux agents non financiers – les banques souhaitant redresser leur rentabilité – ou contraindre les banques à freiner l’offre de crédit afin d’ajuster le risque de leur bilan. La situation de certains pays de la zone euro, caractérisée par un système bancaire peu performant, une dette publique élevée et un niveau d’inflation très faible, n’est pas sans rappeler celle du Japon dans les années 1990 [21].

36L’Italie n’est pas le seul pays concerné par le problème des créances douteuses. La part des créances douteuses dans l’encours de crédit dépasse 38 % en Grèce et à Chypre ; elle atteint 14,7 % en Irlande et 15,4 % au Portugal. Plus qu’un problème italien, ces chiffres rappellent que la zone euro n’a jamais vraiment complètement absorbé le choc de la crise financière qui a éclaté en 2007. Aux pertes liées à la détention des produits structurés a succédé une forte récession qui a dégradé la profitabilité des agents non financiers et la crise des dettes souveraines. La mauvaise santé du système bancaire est non seulement un frein à la croissance mais pèse aussi sur les finances publiques. Une évaluation récente de la banque centrale espagnole estime que le coût net du sauvetage du système bancaire espagnol s’élèverait à 38,1 milliards d’euros, soit 4,2 % du PIB espagnol. Le cas de la Deutsche Bank en est une autre illustration puisque cette banque systémique est aujourd’hui menacée d’une sanction financière de 5 milliards de dollars par la justice américaine pour avoir induit en erreur des investisseurs en leur vendant des produits structurés, adossés à des crédits immobiliers toxiques aux États-Unis. La négociation en cours pourrait permettre de réduire le montant de la sanction, néanmoins les marchés craignent que le géant de l’industrie bancaire allemand ne soit pas en mesure de faire face à ses engagements et soit contraint de demander un sauvetage au gouvernement allemand.

37Ce risque bancaire est aussi un risque pour les finances publiques. L’Union bancaire européenne (UBE) a certes permis la mise en place d’une autorité de surveillance unique pour les principales banques de la zone euro. Mais, aujourd’hui, la résolution de problèmes bancaires importants ne peut être prise en charge par le fonds de résolution unique. On ne peut donc exclure que ce soit finalement les finances publiques qui prennent en charge un éventuel sauvetage bancaire, malgré ce que stipule l’UBE et la forte opposition, notamment en Allemagne, à un renflouement par l’État. Or avec une dette proche de 133 % du PIB pour l’Italie, un tel coût pourrait menacer la soutenabilité des finances publiques et relancer la crise des dettes souveraines. Le Portugal est un autre pays à risque de ce point de vue. Avec une dette à peine inférieure à celle de l’Italie (129 % du PIB en 2015), la hausse récente des taux d’intérêt pourrait rapidement peser sur la capacité du gouvernement portugais à refinancer sa dette surtout en cas de dégradation de sa note. Le gouvernement pourrait alors être contraint de solliciter un nouveau plan d’aide qui se traduirait par une nouvelle vague de consolidation budgétaire.

38Par ailleurs, si notre scénario est basé sur l’hypothèse d’une impulsion budgétaire proche de la neutralité ou faiblement négative, les différents éléments mentionnés ici suggèrent que les politiques budgétaires pourraient être plus restrictives. C’est en particulier le cas de l’Espagne, pays toujours en situation de déficit excessif et qui ne devrait pas atteindre sa cible nominale de déficit en 2016. En l’absence de gouvernement, la Commission a choisi de reporter l’application d’éventuelles sanctions mais dès qu’un gouvernement sera formé, la pression pour la mise en place de nouvelles mesures d’économies budgétaires devrait se renforcer.

Phase 1) Avant le vote du 23 juin

53Jusqu’au 23 juin, l’économie britannique continuait d’afficher de bonnes performances macro-économiques, en termes de croissance, de taux de chômage et d’inflation. Au deuxième trimestre 2016, la croissance britannique s’est établie à 2,2 % en glissement sur un an, contre 1,9 % un an plus tôt. La hausse du PIB a accéléré de 0,4 % au premier trimestre à 0,7 % au deuxième trimestre. Les activités de services (80 % de la valeur ajoutée) continuaient de tirer la croissance britannique, alors que la production industrielle et celle du bâtiment progressaient à peine. Au deuxième trimestre 2016, la production industrielle restait inférieure de 5 points à son niveau d’avant la crise de 2007, tandis que celle dans le bâtiment rattrapait son niveau d’avant-crise et que la valeur ajoutée dans les activités de services était plus de 10 points au-dessus de son niveau d’avant-crise (à l’exception notable de celles des services financiers). Le PIB britannique était supérieur de 6,7 points à son niveau d’avant-crise.

54Le taux de chômage britannique (au sens du BIT) continuait de baisser légèrement et n’était plus que de 4,9% au deuxième trimestre, contre 5,6 % un an plus tôt, et un niveau légèrement inférieur à celui d’avant-crise (5,2 %). Les salaires nominaux n’accéléraient pas, continuant de progresser à un rythme annuel de 2,4 %. L’inflation, bien qu’en augmentation, restait faible : l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) était en hausse de 0,5 % sur un an en juin (0 % un an plus tôt), tandis que l’inflation sous-jacente était de 1,4 % sur un an (0,8 % un an plus tôt).

55En juin 2016, le Royaume-Uni pouvait se flatter d’être dans le peloton de tête de la croissance des pays industrialisés, mais le bilan de la sortie de crise n’était pas entièrement positif. Ainsi, le déficit des échanges de biens et services s’est creusé depuis 2007, particulièrement celui des marchandises, de 5,9 % du PIB en 2007 à 7 % du PIB au premier semestre 2016. Certes, le déficit commercial s’est légèrement réduit sur la période de 2,6 % à 2,3 % du PIB, grâce à l’accroissement de l’excédent des services (passé de 3,4 % du PIB à 4,7 % du PIB), mais le déficit du solde courant s’est creusé, de 2,5 % du PIB en 2007 à 5,7 % du PIB. Les ménages conservaient un taux d’endettement élevé, de 135 % du revenu annuel, contre 145 % au début de la crise. Par ailleurs, les prix des actifs immobiliers et financiers ont retrouvé des niveaux élevés, parfois proches ou supérieurs à leurs niveaux de 2007, ce qui accroît la richesse des ménages, mais fait planer sur l’économie britannique le risque d’une chute (graphique 14). Les prix de l’immobilier, soutenus par l’insuffisance structurelle de l’offre de logements, atteignent des niveaux particulièrement élevés.

Graphique 14

Cours boursiers et prix de l’immobilier en termes réels

Cours boursiers et prix de l’immobilier en termes réels

56Avant le referendum, le gouvernement britannique avait un objectif ambitieux de réduction des déficits et de la dette publics, devant ramener le déficit public de 4,3 % du PIB en 2015 à l’équilibre en 2019-2020 et commencer à faire baisser la dette publique, proche de 90 % du PIB (au sens de Maastricht), à partir de 2017. Pour atteindre ces objectifs de réduction des déficits et de la dette publics, et sous des hypothèses de poursuite d’une croissance moyenne du PIB de 2,1 % par an d’ici 2020, le gouvernement inscrivait de fortes baisses de dépenses publiques relativement au PIB. Le gouvernement menait une politique d’austérité budgétaire, laissant à la Banque d’Angleterre le soin de soutenir la croissance.

Phase 2) Après le 23 juin : stupeur et tremblements

57La publication des résultats du vote s’est immédiatement traduite par une chute du taux de change de la livre et des cours boursiers, suivie de la dégradation des indicateurs de confiance publiés en juillet, et d’annonces médiatisées telles que d’importantes baisses de prix de programmes d’immobilier commercial à Londres. La chute de la livre a été brutale : le 7 juillet, elle avait perdu 10 % par rapport à l’euro et 12 % par rapport au dollar (graphique 3). La livre s’est stabilisée dans le courant du mois de juillet, et réappréciée de la mi-août à début septembre. La livre semblait alors stabilisée autour de 1,17 euros et 1,30 dollar, ce qui ramenait la livre à un niveau plus soutenable compte-tenu du déficit extérieur (cf. infra). Mais, depuis la fin septembre et le discours de Theresa May du 2 octobre en faveur d’un Brexit dur, la livre a de nouveau perdu près de 6 % par rapport à l’euro et de 7 % par rapport au dollar. C’est une nouvelle illustration des effets sur les taux de change de l’incertitude qui entoure les conditions de la sortie du Royaume-Uni de l’UE.

58La Bourse de Londres, qui avait connu une forte volatilité les jours précédant le referendum, a elle aussi chuté à l’annonce des résultats du vote, de 7 % en deux jours pour l’indice FTSE-All Share, mais elle s’est ensuite rapidement ressaisie en retrouvant début juillet son niveau du 23 juin, et regagnant 10 % depuis lors [22].

59Les taux d’intérêt sur la dette publique britannique ont baissé après le 23 juin, de 1,5 point à 0,7 point fin septembre pour les titres à 10 ans. Ceci s’est fait en deux temps : un premier mouvement de baisse après le vote, qui a montré que, contrairement à ce que craignaient ceux (dont les institutions internationales) qui avaient mis en garde contre les effets immédiats d’un Brexit sur les primes de risque sur la dette publique britannique, celles-ci n’augmenteraient pas, elles ont même baissé. L’écart de taux avec les obligations allemandes a baissé de 1,3 point à 1 point fin juillet (graphique 15). Puis, fin juillet, l’annonce d’une politique monétaire plus expansionniste de la Banque d’Angleterre, marquant sa volonté de tout faire pour soutenir la croissance, a contribué à faire de nouveau baisser les taux sur les titres publics britanniques. Cet effet s’est progressivement érodé et à la fin septembre, les taux britanniques à 10 ans étaient revenus à 1 %, un point au-dessus des taux allemands (soit un écart de taux plus proche de celui qui prévalait avant le 23 juin).

Graphique 15

Taux d’intérêt publics à 10 ans et écart de taux avec l’Allemagne

Taux d’intérêt publics à 10 ans et écart de taux avec l’Allemagne

Politique monétaire : réactivité assurée

60La Banque d’Angleterre est intervenue début août en baissant son taux de base de 0,5 % à 0,25 % ; en augmentant son programme d’achats d’actifs (de 375 milliards de livres à 435 milliards), et en annonçant qu’elle pourrait acheter des titres obligataires privés à partir de la fin septembre (à hauteur de 10 milliards de livres). L’objectif était avant tout de rassurer les marchés et les acteurs économiques, notamment de soutenir l’investissement des entreprises en évitant tout risque de resserrement du coût du crédit pour les entreprises. De juin à août, les nouveaux taux sur les crédits aux entreprises ont effectivement baissé de 0,2 point et n’étaient que de 2,6 %. Ils se sont même un peu assouplis si l’on tient compte de la légère accélération de l’inflation, qui fait diminuer les taux d’intérêt réels de 0,2 point supplémentaire entre juin et août. C’est aussi le cas pour les taux de marché « corporate » (graphique 16). Les conditions de financement des entreprises ne se sont donc pas durcies après le Brexit, même si on observe une remontée des taux de marché depuis début octobre.

Graphique 16

Taux souverains et taux d’intérêt sur les titres émis par les entreprises

Taux souverains et taux d’intérêt sur les titres émis par les entreprises

61De façon générale, les enquêtes qualitatives réalisées auprès des entreprises se sont dégradées en juillet (perspectives de production, investissement, ….) et redressées à partir d’août. C’est particulièrement vrai pour les enquêtes dans l’industrie, mais c’est aussi le secteur qui bénéficiera le plus de la baisse de la livre sur les marchés à l’exportation. Du côté des ménages, les indicateurs de ventes de détail sont restés très dynamiques, ce qui peut aussi en partie refléter des achats anticipés par les ménages craignant une hausse des prix de leur consommation de biens importés. La production industrielle a continué à croître à son rythme d’avant-Brexit en juillet et août (autour de 1,5 % en rythme annuel). Les indicateurs conjoncturels disponibles au début octobre suggèrent que le PIB britannique augmentera de 0,4 % au troisième trimestre.

Phase 3) À partir de début octobre : zones de turbulences annoncées

62Une des difficultés de cette prévision, réalisée trois mois après le referendum, est que la plupart des données “dures” disponibles, telles que celles des comptes nationaux, ne portent que jusqu’au deuxième trimestre 2016, donc avant le référendum, et font état d’une économie sur un rythme de croissance de 2 % ; les indicateurs conjoncturels publiés depuis août suggèrent que la croissance ne sera pas fortement affectée par le référendum au troisième trimestre. Mais ensuite ?

Premiers effets du Brexit : la baisse du taux de change aura un effet favorable sur les exportations…

63À la date du 11 octobre, la livre a atteint le niveau que nous avions fixé pour l’ensemble de l’année 2017, soit une baisse cumulée de 15 % en termes effectifs depuis juin. Nous maintenons l’hypothèse dans notre scénario central que la livre reste bien à ce niveau, mais cette hypothèse est fragile.

64Le taux de change de la livre avait retrouvé en juillet 2016 un niveau plus soutenable pour les exportateurs britanniques (graphique 17). Le taux de change effectif de la livre, nominal, et plus encore réel, s’était en effet apprécié depuis 2014, et le taux de change effectif réel avait retrouvé un niveau supérieur à celui de 2007. Début 2007, les exportateurs britanniques perdaient des parts de marché ; la baisse de la livre de 25 % avait alors permis aux exportateurs britanniques de stabiliser leurs parts de marché à l’exportation, puis d’en regagner. Mais la livre s’était de nouveau appréciée à partir de 2013, le taux de change effectif réel était en 2015 plus élevé qu’en 2007 ; la baisse de la livre depuis juillet dernier ramène la compétitivité des exportateurs britanniques à un niveau où ils peuvent gagner des parts de marché. C’est ce que nous avons retenu dans notre prévision.

Graphique 17

Taux de change de la livre

Taux de change de la livre

….mais augmentera l’inflation importée, ce qui réduira le pouvoir d’achat des ménages

65La consommation des ménages est restée, jusqu’au deuxième trimestre 2016, dynamique ; les ventes de détail suggèrent que cela sera aussi le cas au troisième trimestre. L’inflation, dont le dernier point connu est celui d’août, n’a pas encore franchement accéléré, en n’étant que de 0,6 % (graphique 18). Mais la baisse de la livre va se traduire par de l’inflation importée. Cette baisse du taux de change se produit cependant à un moment où l’inflation est quasiment nulle, les prix des matières premières sont faibles et devraient le rester à l’horizon 2018. La baisse de 15 % du taux de change effectif de la livre depuis juin dernier conduirait l’inflation à accélérer autour de 4 % à la mi-2017, puis revenir vers 2 % fin 2018. Cela se traduira par des pertes de pouvoir d’achat des ménages [23]. Au vu des évolutions des salaires nominaux, restés plutôt stables depuis le début de la crise, nous avons supposé que ceux-ci n’accéléreraient que peu (ils passeraient de 2,5 à 3 %) [24], ce qui pourrait être facilement absorbé par les entreprises, dont les marges se sont redressées depuis le début de la crise. Les ménages supporteraient l’essentiel de la hausse des coûts des produits importés, ce qui freinerait la consommation.

Graphique 18

Évolution de l’inflation

Évolution de l’inflation

66Notre scénario ne retient pas l’hypothèse d’une chute des cours boursiers et immobiliers, qui, si elle se produisait, renforcerait la baisse de la consommation des ménages. Les prix de l’immobilier ont continué à progresser, depuis le 23 juin, à des rythmes de l’ordre de 5 % par an. Selon les indices, les prix s’approchent, voire dépassent, leur précédent pic historique de 2007 (graphique 14). Nous supposons qu’ils resteront élevés à l’horizon 2018, du fait d’une insuffisance structurelle de logements. Le gouvernement a annoncé qu’il prendrait des mesures en faveur de la construction de logements, mais elles ne seraient que d’ampleur limitée. La hausse des prix de l’immobilier a conduit à une hausse régulière de la richesse immobilière, qui approchait 400 % du revenu annuel des ménages, à la fin 2015, ce qui était aussi le cas pour la richesse financière (graphique 19). Ces hausses du patrimoine net des ménages ont jusqu’à présent contribué, par le canal des effets richesse, à soutenir la consommation. En l’absence de forte variation des prix des actifs financiers et immobiliers, le taux d’épargne resterait quasiment stable à l’horizon 2018, autour de 5 %.

Graphique 19

Richesse des ménages britanniques

Richesse des ménages britanniques

Investissement des entreprises : grandes incertitudes

67L’avancée des négociations entre l’UE et le Royaume-Uni aura un rôle fondamental sur les décisions d’investissement des entreprises. Nous avons fait l’hypothèse que l’investissement des entreprises baisserait de 10 %, ce qui correspond, en termes de taux d’investissement rapporté au PIB, à la moitié de la chute qui avait eu lieu au début de la crise de 2008. Cette une hypothèse qui, là aussi, est tout à fait discutable, dans la mesure où le choc qui affecte l’économie britannique via le Brexit n’a pas d’équivalent sur lequel on pourrait s’appuyer. En situation d’incertitude, ici sur l’évolution de l’économie britannique comme des possibilités d’exportation à partir du Royaume-Uni, les entreprises hésitent à prendre des décisions coûteuses sur lesquelles il peut être difficile de revenir (comme investir ou embaucher) et sont donc amenées à les reculer. Nous avons fait l’hypothèse que les entreprises freineraient dès le troisième trimestre leurs investissements, mais que le mouvement s’atténuerait progressivement en 2018, du fait des réactions de politique économique et principalement budgétaire.

Politiques monétaire et budgétaire en soutien

68La Banque d’Angleterre a déjà agi, début août, pour soutenir la croissance. Elle a aussi annoncé qu’elle envisageait de baisser son taux directeur à 0,15 lors de la réunion du Comité de politique monétaire début novembre. À ce moment, la Banque disposera de la première estimation du PIB du troisième trimestre. Elle devra probablement écrire plusieurs lettres au Chancelier de l’Échiquier en 2017 pour expliquer pourquoi elle ne respecte pas son mandat en termes d’inflation (maintenir l’inflation autour de 2 % dans une fourchette de +/-1 %). Mais la Banque d’Angleterre, comme elle l’avait fait lors de la crise de 2008, soutiendra prioritairement la croissance, en expliquant que le dépassement de la cible d’inflation sera temporaire (l’effet de la dévaluation s’estompant progressivement et le ralentissement de l’activité atténuant les pressions inflationnistes) et fera tout pour éviter une déstabilisation des marchés financiers et bancaires.

69L’arme budgétaire sera aussi très probablement utilisée pour soutenir la croissance. Philip Hammond, le nouveau chancelier de l’Echiquier, présentera un nouveau budget lors de la publication de l’Autumn Statement, le 23 novembre 2016. Le gouvernement a annoncé qu’il renonçait à l’objectif du précédent gouvernement, de ramener le déficit à l’équilibre à l’horizon 2020. Des mesures de relance de l’investissement public sont attendues (mais non connues à ce jour). Nous avons supposé qu’elles représenteraient une hausse de l’investissement public de 10 % sur un an, qui se ferait progressivement à partir d’avril 2017 (début de l’exercice budgétaire). Nous avons aussi fait l’hypothèse que la contrainte sur les dépenses de consommation publique serait aussi un peu relâchée (les dépenses de consommation augmenteraient de près de 1 % en volume par an, au lieu de 0,5 %). Le gouvernement garde la stratégie de concurrence fiscale du précédent gouvernement, visant à inciter les entreprises étrangères à s’implanter au Royaume-Uni, dont la plus emblématique des mesures est la baisse l’impôt sur les sociétés : celui-ci serait abaissé de 20 % (taux en vigueur depuis avril 2015), à 19 % en 2019 et 17 % en 2020. L’objectif est que le Royaume-Uni ait le taux d’imposition des sociétés le plus bas du G20 en 2020. Au total, l’effort budgétaire représenterait environ 0,6 point cette année, 0,2 point de PIB en 2017 et 2018. Le déficit public se creuserait de 3,7 % du PIB cette année, à 4,3 % du PIB l’an prochain et 4,1 en 2018 [25].

70La croissance britannique serait de 2% cette année, en tête parmi les grands pays industrialisés. Elle ralentirait à 1 % l’an prochain et serait de 1,4 % en 2018. Cette prévision est « prudente » en ce qui concerne l’impact des négociations avec l’UE sur la sortie du Royaume-Uni, sur les évolutions des taux de change et des marchés financiers et leurs répercussions sur l’investissement. Dans notre scénario, la Banque d’Angleterre continue de rassurer les marchés et la politique budgétaire soutient la demande. Au total, le PIB britannique est inférieur de 0,8 point en 2017 à ce qu’il aurait été en l’absence de Brexit et aurait un impact nul sur le PIB en 2018.

71On pourrait construire un scénario plus noir, dans lequel les négociations avec l’UE n’aboutiraient pas, des barrières douanières seraient établies. Le taux de change de la livre baisserait alors plus fortement, ce qui accroîtrait encore l’inflation, réduisant le pouvoir d’achat des ménages ; la Bourse dévisserait et les investisseurs étrangers fuiraient le Royaume-Uni. Le secteur exportateur ne pourrait pas à court terme compenser la baisse de l’investissement et de la demande intérieure… Les scénarios les plus noirs effectués avant le vote du 23 juin par le Trésor britannique envisageaient une baisse du PIB allant de 3,6 % à 6 % du PIB. Les pays de l’UE prendraient-ils le risque d’entrer dans ce genre de scénario pour punir les Britanniques et donner l’exemple ? C’est possible, mais cela ne nous semble pas le plus probable.

Asie : le risque chinois se dissipe

82Malgré la décélération de la croissance en Chine qui entraîne d’autres pays de la région dans son sillage, l’Asie reste un pôle important pour la croissance mondiale qui ne devrait pas connaître d’à-coups d’ici 2018. L’agitation autour du Brexit sur les marchés européens affecte peu les pays asiatiques, plus préoccupés par la Chine et la faiblesse de la croissance mondiale. Sur l’année 2016, la croissance de l’ensemble de l’Asie devrait s’établir à 5,8 %, soit un ralentissement de 0,3 point par rapport à 2015. La croissance chinoise poursuit son ralentissement et serait de 6,3 % en 2016 après 6,9% en 2015. Pour 2017-2018, nous anticipons une croissance de +5,7 % pour l’ensemble de la région, et de +5,4 % pour l’ensemble de la zone hors Chine. Par ailleurs, après un recul des échanges commerciaux en 2015 et 2016, les exportations et importations de l’Asie repartiraient à la hausse (tableau 10).

Tableau 10

Zone Asie : Prévisions de commerce extérieur

Variations par rapport à la période précédente, en % 2015 2016 2017 2018 Importations -1,6 -1,7 2,8 1,9 Exportations -3,1 -1,3 2,2 2,4 Demande adressée 1,4 -0,8 2,4 2,4

Zone Asie : Prévisions de commerce extérieur

83La croissance chinoise est tombée en 2015 à 6,9 %, sa plus faible performance depuis un quart de siècle, alors que le pays engage une transition vers un modèle économique plus orienté vers le marché domestique, la consommation et les services. Portée par une solide consommation des ménages, la croissance chinoise profite aussi de la relance budgétaire opérée par le gouvernement et qui a permis de rassurer les marchés sur le risque d’une chute plus brutale de l’activité. Par ailleurs, la baisse du yuan face au dollar jusqu’au mois de juillet depuis l’assouplissement du régime de change en août 2015 a permis, au moins partiellement, de redresser la compétitivité des exportations chinoises, fortement dégradée depuis 2008. Mais les pressions baissières se poursuivent et ont entraîné des interventions des autorités importantes pendant l’été. Les réserves ont baissé et le taux de change s’est stabilisé cet été. Malgré un assouplissement continu de la politique monétaire depuis novembre 2014 et des mesures de relance budgétaire, l’investissement reste contraint en 2016. En effet, les entreprises sont fortement endettées et de nombreux secteurs sont en surcapacité. Cette dynamique de transition se poursuivra avec une croissance surtout soutenue par la consommation et moins par l’investissement et les exportations. En 2017 et 2018, l’activité progresserait de 6,1 %.

84En Asie hors Chine, la croissance des pays en développement s’établit à 5,3 % en 2015 et 2016 ; elle devrait demeurer à 5,4 % en 2017 et 2018, tirée par la progression des grandes économies du Sud-Est asiatique. L’Asie émergente étant la région qui a le plus profité de l’expansion économique de la Chine, elle subit aujourd’hui son ralentissement. Toutefois, les perspectives diffèrent d’un pays à l’autre en fonction des relations commerciales et financières avec les économies à revenu élevé et avec la Chine, ainsi que de la dépendance aux exportations de matières premières. Les pays qui souffrent le plus du ralentissement chinois sont la Corée du Sud (qui exporte le quart de sa production en Chine), Hong Kong, Singapour et Taiwan. La croissance hongkongaise s’est pourtant montrée résiliente jusqu’ici avec un PIB en hausse de 2,5 % en 2015 soutenue par la demande interne (+5,3%). Mais le ralentissement serait net en 2016 (1,1 %) notamment du fait de la chute des importations chinoises qui se traduiront par une forte baisse des exportations. En outre, la politique monétaire de Hong-Kong est contrainte en raison de l’ancrage du dollar hongkongais au dollar américain, ce qui empêche un regain de compétitivité.

85Bien que les exportations de la Corée et de la Thaïlande soient fortement affectées par la baisse de la demande chinoise, leur croissance a résisté et devrait se maintenir entre 2016 et 2018. En juin 2016, la Corée du Sud a annoncé un plan de relance de 15 milliards d’euros pour faire face au ralentissement de la demande mondiale et aux éventuelles répercussions du Brexit. Cette recette adoptée par les autorités thaïlandaises en 2015 a porté ses fruits puisque la croissance a rebondi en 2015 à 2,8 % contre 0,8 % en 2014, malgré un recul de 5,7 % des exportations mais une consommation des ménages soutenue progressant de +2,1 %.

86En revanche, l’Indonésie, l’Inde et les Philippines seraient plus résilientes à l’atterrissage en douceur de la Chine. Exportatrice nette de pétrole et de produits dérivés, la Malaisie est plus sensible à la conjoncture actuelle.

87En Inde, la croissance a connu une progression en 2015 de +7,5 %. Cette dynamique pourrait se consolider en 2016-2017, avec des taux de croissance de 7,6 %, faisant de l’économie indienne la plus dynamique du monde. L’économie indienne a mieux résisté que les autres pays émergents au ralentissement économique mondial. L’Inde a profité en 2015 de la baisse des cours mondiaux du pétrole. L’inflation a été maîtrisée (autour de 5 %), de même que le déficit courant. La demande intérieure est restée robuste (7,0 % en 2015). Le gouvernement a diminué les subventions sur l’essence et a ramené le déficit budgétaire en dessous de 4 % du PIB. Les premières réformes entreprises par le gouvernement de Narendra Modi visent à promouvoir le secteur manufacturier indien, attirer les IDE et atténuer les contraintes qui pèsent sur l’économie. La revalorisation des salaires a contribué à maintenir une consommation forte (8,0 % en 2015), principal moteur de la croissance.

Amérique latine : virage à droite sur pente glissante

88Depuis la récession de 2008, les années 2015 et 2016 devraient être les pires années qu’ait connues la zone d’Amérique latine. La récession est moins violente qu’alors puisque le PIB régional a baissé de 0,3 % en 2015 et autour de 0,9 % en 2016, contre 2,1 % sur la seule année 2009. L’économie a atteint un point bas en 2016 et la croissance devrait repartir fin 2016-début 2017. Mais le processus de reprise sera aussi nettement moins rapide (à peine 4 % attendu en cumulé sur les deux prochaines années, contre 11 % entre 2009 et 2011) car largement lié à des conditions qui n’existent plus dans cette région exportatrice nette de matières premières (graphique 23). Aujourd’hui, l’environnement international reste déprimé : la demande étrangère en provenance des zones émergentes de l’Asie rapide et de la Chine, et d’Amérique latine, demeure très dégradée mais surtout le prix des matières premières, malgré un léger rebond au début 2016, reste orienté à la baisse en 2017, à des niveaux très bas au regard des années passées. Par ailleurs, plusieurs pays (Brésil, Argentine, Venezuela…) ont connu une grave crise politique qui a alimenté une forte instabilité financière. Aujourd’hui, le calme semble être revenu, notamment avec l’arrivée de nouveaux gouvernements en Argentine et au Brésil et l’engagement vers de nouvelles réformes. Les marchés ont réagi positivement à cette nouvelle situation, les spreads ont baissé et les taux de change ont cessé de se déprécier, voire se sont appréciés avec le retour des entrées de capitaux (Brésil). Cette amélioration du côté des marchés des changes devrait permettre de calmer les tensions inflationnistes et de redonner davantage de marges de manœuvre aux politiques monétaires pour soutenir la croissance.

Graphique 23

Cours des matières premières

Cours des matières premières

89Le Brésil traverse une crise économique et politique profonde depuis deux ans. Le PIB a encore reculé de 0,4 % et 0,6 % sur chacun des deux premiers trimestres de 2016 et une baisse de 3,2 % est attendue pour cette année. Depuis fin 2014, l’activité a baissé de 6,9 %, la consommation des ménages de 8,7 % et l’investissement des entreprises de presque 20 %. Sur la période, la monnaie brésilienne a perdu presque 50% de sa valeur face au dollar et l’inflation, contenue jusqu’à fin 2014 à l’intérieur de la bande de fluctuations autorisée par la banque centrale (4,5 % +/-2 points), a atteint 10,5 % en début d’année. Le raffermissement de la monnaie sur les marchés des changes au cours des derniers mois a permis un reflux lent de l’inflation à moins de 9 % durant l’été 2016. La situation reste néanmoins tendue et le point bas aurait été atteint pendant le deuxième semestre. Les Jeux Olympiques de Rio devraient permettre un soutien à l’activité au cours de l’été et les perspectives pour 2017 sont moins mauvaises que jusqu’alors. Surtout la décision du Sénat prise le 31 août dernier met fin à une période d’instabilité politique commencée au début du second mandat de l’ex-présidente Dilma Rousseff avec les scandales de corruption liés à Pétrobras et la suspicion sur les comptes publics. Le nouveau chef d’État, Michel Temer, ex-président du PMDB, a la majorité au Congrès et peut désormais entreprendre les réformes affichées, afin notamment de réduire le déficit public. De fait, le déficit public est passé de 3 % fin 2013 à 6 % fin 2014 et 10,4 % fin 2015. En août 2016, il atteignait déjà 9,6 % du PIB. L’excédent primaire s’est transformé en un déficit qui atteint aujourd’hui 2,8 % du PIB. Un vaste programme de privatisations (infrastructures, énergie, traitement de l’eau, …) a été annoncé récemment pour un montant de 24 milliards de dollars (1,1 % du PIB sur 2017-2018). Pour l’heure, la situation budgétaire de certains États est dramatique. L’État de Rio a du mal à payer ses fonctionnaires et est en défaut de paiement sur le service de la dette auprès de la BID. Avec le retour de la confiance et l’appréciation du réal, l’inflation devrait continuer à baisser dans les prochains mois. Tant que les incertitudes ne seront pas toutes levées, la banque centrale restera vigilante et maintiendra des taux d’intérêt élevés. Jusqu’alors, les marchés ont bien réagi, la Bourse a repris et les spreads sur les taux souverains ont fortement baissé depuis le début de l’année.

90En Argentine, la croissance oscille depuis 2012 entre des phases de reprise et de récession. Après une hausse de 2,4 % en 2015, le PIB devrait baisser de près de 2 % en 2016 (-3,5 % sur un an au deuxième trimestre et l’indicateur d’activité du mois de juillet poursuit sa baisse). Les réformes engagées par le gouvernement libéral de Mauricio Macri en place depuis décembre dernier montrent une volonté de changement forte mais le coût pour l’économie et la population est lourd (le taux de pauvreté selon un rapport officiel récent atteint 32,2 %). La levée du contrôle des changes en décembre dernier s’est traduite par une dépréciation du peso de 30 % face au dollar (et une convergence vers le taux de change parallèle) qui combinée à la libéralisation des prix et au retrait des subventions des prix du gaz et de l’électricité, a poussé les prix à la hausse. Après être revenue autour de 14 % fin 2015, l’inflation a accéléré jusqu’à 40 % en juin. Grâce au gel temporaire des augmentations du prix du gaz, les prix sont restés stables cet été (41,8 % au mois d’août) mais la hausse pourrait reprendre prochainement. Néanmoins, le taux de change s’est stabilisé au premier semestre et malgré la dynamique inflationniste qui s’est mise en place, les autorités monétaires prévoient une baisse de l’inflation à l’horizon 2017. Le taux directeur qui avait atteint un pic en avrilmai à 30 % a été réduit à 22,5 % en septembre. Simultanément, des réformes ont été entreprises sur le marché du travail, (avec notamment une forte baisse des effectifs dans le secteur public). Toutes ces réformes semblent avoir été bien accueillies par les marchés financiers qui voient là l’opportunité de revenir en Argentine dans un cadre plus favorable aux intérêts des investisseurs étrangers. Les perspectives pour 2017 et 2018 devraient s’améliorer, en phase avec la reprise de la croissance brésilienne.

91Au Venezuela, une crise profonde s’est installée depuis plusieurs années. L’économie est en récession depuis 2013 et une baisse de 10 % du PIB est encore attendue en 2016. L’économie est entrée dans un processus d’hyperinflation. De 150 % fin 2015, l’inflation pourrait dépasser les 500 % en 2016. Le peso a été dévalué de 40 % en mars dernier. Les réserves de change sont à un niveau très faible depuis 2012. Les ressources extérieures dépendant à 95 % de la vente de pétrole, l’assèchement des devises provoque des pénuries de biens importés mais aussi une chute des recettes fiscales largement liées aux ventes d’hydrocarbures. Les caisses de l’État sont vides et les infrastructures du pays ne sont plus entretenues. Les liens avec les marchés des capitaux étrangers sont rompus. Lors des élections législatives de décembre 2015, le gouvernement populiste de Nicolas Maduro a perdu la majorité à l’Assemblée, et doit aujourd’hui faire face à la colère de la rue qui demande l’organisation d’un référendum contre lui.

92Dans les autres pays d’Amérique latine, la croissance continue de ralentir en 2016. Presque toutes les monnaies se sont dépréciées en 2015 face au dollar, ce qui a entraîné une poussée d’inflation et conduit les autorités monétaires à relever leur taux d’intérêt, comme en Colombie où le taux directeur est passé de 4,5 % à 8,5 % en 6 mois, ou au Mexique. Mais depuis le début de l’année, les pressions sur le change ont baissé et les monnaies se sont légèrement réappréciées. Un avantage de compétitivité demeure malgré tout dans la région, qui devrait permettre de légers gains de parts de marché.

L’inflation reste faible

108En septembre 2016, l’inflation dans les principaux pays avancés restait toujours à un faible niveau au regard des moyennes historiques (graphique 26). Ainsi, en glissement annuel, elle s’établissait à 1,1 % aux États-Unis, à 0,6 % au Royaume-Uni, à 0,2 % dans la zone euro et à -0,4 % au Japon. On observe que le découplage qui prévaut en termes de rythme de croissance ou de taux de chômage se retrouve dans les niveaux d’inflation, avec d’un côté des pays anglo-saxons relativement dynamiques, et de l’autre la zone euro et le Japon qui peinent à redémarrer et dont les prix sont stables, voire en légère baisse.

Graphique 26

Taux d’inflation

Taux d’inflation

109Les politiques monétaires extrêmement accommodantes mises en place par toutes les banques centrales n’ont donc pour le moment pas permis de faire remonter l’inflation au niveau de la cible de long terme de 2 %.

110Toutefois, il convient de rappeler que la faiblesse actuelle de l’inflation continue de s’expliquer en partie par la forte baisse des prix du pétrole intervenue au second semestre 2014, et dont les effets n’ont pas entièrement fini de se diffuser. Ainsi, l’inflation sous-jacente (graphique 27), qui exclut prix alimentaires et énergétiques, s’établissait en août 2016 entre 0,5 et 1 point au-dessus de l’inflation d’ensemble selon les zones. Mais cet effet tend à s’estomper, car la baisse du prix du pétrole est maintenant derrière nous : au cours des derniers mois, on observe ainsi une remontée progressive de l’inflation d’ensemble et une réduction de l’écart avec l’inflation sous-jacente. Du fait des effets de base, et sauf nouveau choc, cette tendance devrait se poursuivre dans les mois qui viennent.

Graphique 27

Évolution de l’inflation sous-jacente (hors prix énergétiques et alimentaires)

Évolution de l’inflation sous-jacente (hors prix énergétiques et alimentaires)

Note : évolutions non corrigées des variations de taxation ; en particulier, l’inflation sous-jacente au Royaume-Uni est surévaluée en 2010-2011 sur le graphique du fait des hausses de taxes ; de même au Japon en 2014-2015.

111Toutefois, la relative faiblesse des taux d’inflation sous-jacente montre que, même en tenant compte de cet effet pétrole, l’économie mondiale reste dans une situation de prix peu dynamiques. Seuls les États-Unis semblent revenus à la situation d’avant-crise, puisque leur inflation sous-jacente s’établissait à 2,3 % en août 2016 ; la récente hausse des taux directeurs de la Réserve fédérale ainsi que les perspectives de hausses futures témoignent de la normalisation en cours du point de vue des prix.

112En zone euro, en revanche, l’inflation sous-jacente ne parvient pas à dépasser le plafond de 1 %, sur lequel elle bute depuis environ 3 ans, et ce malgré le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE et la baisse significative de l’euro. Cette situation s’explique par plusieurs facteurs : les politiques de désinflation compétitive des États membres, l’absence d’utilisation des marges de manœuvre budgétaire par les pays en surplus et le taux de chômage qui reste élevé et continue à peser sur la dynamique des salaires nominaux et donc des prix.

113Au Royaume-Uni, l’inflation sous-jacente reste encore faible (à 1 % en août 2016), ce qui est surprenant compte tenu du taux de chômage particulièrement bas ; cette relative déconnexion entre chômage et inflation s’explique probablement par les changements structurels intervenus sur le marché du travail. Quoi qu’il en soit, la faiblesse de l’inflation ne devrait pas durer, du fait de la baisse de la livre sterling.

114C’est au Japon que la situation est la plus préoccupante : alors que la politique économique de relance menée par le Premier ministre Shinzo Abe ainsi que les hausses de TVA avaient permis d’interrompre la franche dynamique déflationniste à l’œuvre depuis la crise financière de 2007-2008, il semble que cet effet soit en passe de s’estomper. L’inflation sous-jacente est dorénavant orientée à la baisse et s’établissait à seulement 0,3 % en juillet 2016.

À l’horizon de la prévision, les prix devraient accélérer

115À l’horizon de la prévision, les tendances au redémarrage de l’inflation devraient se manifester dans l’ensemble des pays avancés : tous les pays bénéficieront de la stabilisation des prix du pétrole, tandis que d’autres facteurs plus spécifiques joueront à la hausse dans certaines zones géographiques.

116Ainsi, nous prévoyons que l’inflation en glissement annuel aux États-Unis atteigne les 2 % dès le premier trimestre 2017, et se stabilise à ce niveau à l’horizon de la prévision. La situation serait donc en voie de se normaliser rapidement, sans pour autant que se manifestent des pressions inflationnistes excessives : malgré le faible niveau de chômage, les salaires réels devraient augmenter à un rythme proche de celui de la productivité. Ce scénario est cohérent avec la remontée graduelle des taux directeurs de la Fed que nous anticipons.

117Au Royaume-Uni, la livre sterling a nettement baissé à la suite du vote en faveur du Brexit, et nous anticipons que cette baisse devrait se poursuivre jusqu’à la mi-2017. Cela devrait engendrer des pressions inflationnistes significatives, compte tenu des probables effets de second tour et du faible niveau de chômage. Nous prévoyons ainsi que l’inflation en glissement annuel va rapidement augmenter jusqu’à atteindre 3,5 % au troisième trimestre 2017, pour ensuite redescendre et se stabiliser autour de 2 % à l’horizon de la prévision.

118La situation est plus contrastée en zone euro. L’inflation devrait également s’y redresser pour atteindre 1,5 % en 2017 puis 1,7 % en 2018. La cible de la BCE ne devrait donc toutefois pas être atteinte à l’horizon de notre prévision, et ce malgré des taux directeurs qui resteraient nuls. Même si la situation s’améliore, des motifs d’inquiétude subsistent donc. En particulier, le fait que l’inflation soit restée aussi longtemps en dessous de sa cible de long terme pourrait conduire à un désancrage des anticipations de long terme des agents économiques, ce qui pourrait remettre en cause notre scénario central relativement optimiste.

119Le graphique 28 indique la contribution des prix du pétrole et des variations de change à notre scénario. Dans les pays de la zone euro, ces deux facteurs vont se conjuguer (nous prévoyons une légère baisse de l’euro par rapport au dollar) pour contribuer positivement à l’inflation, à hauteur d’environ 0,6 point de pourcentage en 2017. Cet effet de court terme va donc masquer les tendances sous-jacentes à la déflation qui persistent en zone euro (voir ci-dessous). Au Royaume-Uni, l’effet de la dépréciation de la livre sterling domine et est très important : il contribuera jusqu’à 1,9 point au deuxième trimestre 2017. À l’inverse, aux États-Unis, pétrole et change n’ont que peu d’impact sur l’inflation.

Graphique 28

Impact des prix du pétrole et des taux de change sur l’inflation en prévision

Impact des prix du pétrole et des taux de change sur l’inflation en prévision

Des risques déflationnistes subsistent en zone euro

120Nos prévisions d’inflation sont formées à partir d’équations estimées de boucles prix-salaires pour les grands pays avancés (voir Blot et al, 2015 [35]). Or, la structure choisie pour la courbe de Phillips repose implicitement sur l’hypothèse que les inflations de long terme sont ancrées. Autrement dit, si les anticipations devaient décrocher, les prix pourraient être bien moins dynamiques que ce qu’indique notre scénario central.

121Dans quelle mesure les agents économiques continuent-ils à croire en la capacité des banques centrales à ramener le taux d’inflation à la cible de long terme ? Pour répondre à cette question, les enquêtes menées directement auprès des consommateurs peuvent être utiles, mais elles ont l’inconvénient de livrer des résultats difficilement exploitables quantitativement, car soumis à des aléas d’interprétation. Nous préférons fonder notre analyse sur des indicateurs de marché, en particulier l’inflation anticipée dans 5 ans pour les 5 années qui suivent (graphique 29). Autrement dit, en 2016, cet indicateur donne l’inflation moyenne anticipée par les acteurs de marché durant les années 2021 à 2026.

Graphique 29

Anticipations d’inflation à 5 ans dans 5 ans

Anticipations d’inflation à 5 ans dans 5 ans

122Au Royaume-Uni, les anticipations à long terme s’établissent à un niveau relativement élevé, entre 3 et 3,5 %. Le risque déflationniste est donc clairement écarté, d’autant plus que les anticipations sont nettement remontées au cours de l’été 2016, dans la foulée du vote en faveur du Brexit. Notre prévision de redémarrage net de l’inflation se trouve ainsi confortée.

123Aux États-Unis, après la tendance à la baisse des anticipations observées en 2014 et 2015, l’année 2016 a jusqu’ici été marquée par une stabilisation aux alentours de 2 %, c’est-à-dire au niveau de la cible de la Réserve fédérale. Le risque déflationniste semble également écarté dans ce pays.

124La situation est en revanche plus préoccupante en zone euro. Les anticipations de long terme suivent une tendance à la baisse depuis la mi-2013 : après une relative stabilisation durant l’année 2015, le début de l’année 2016 a été marqué par un nouvel accès de faiblesse. Les anticipations de long terme sont aujourd’hui proches d’un plus bas historique, aux alentours de 1,3 %. Ce niveau est certes nettement au-dessus de zéro, mais l’écart à la cible de 2 % se creuse significativement, malgré la politique monétaire très expansionniste. En outre, plusieurs études économétriques récentes montrent que les anticipations de long terme sont de plus en plus sensibles à l’inflation effectivement observée, ce qui est un signe supplémentaire de perte graduelle de crédibilité de la banque centrale (Łyziak et Paloviita, 2016 [36] ; IMF, 2016 [37]). La BCE semble donc peiner à convaincre les marchés qu’elle est capable d’atteindre les objectifs qu’elle s’est fixés. Le découplage est de plus en plus manifeste avec les États-Unis, qui sont eux en voie de normalisation monétaire.

La reconvergence nominale se poursuit en zone euro, mais à un rythme trop lent

125Le graphique 30 donne l’évolution passée et prévue de l’indice des prix à la consommation dans les quatre principaux pays de la zone euro. Il apparaît que sur les deux dernières années écoulées, l’Allemagne, la France et l’Italie ont connu des dynamiques de prix assez similaires, avec des évolutions faiblement positives ; en Espagne, l’inflation est en revanche franchement négative depuis deux ans, du fait d’un chômage particulièrement élevé et d’une plus grande transmission des prix pétroliers dans l’inflation d’ensemble (Blot et al., 2015 [38]).

Graphique 30

Inflation d’ensemble (IPCH) en zone euro, réalisations et prévisions

Inflation d’ensemble (IPCH) en zone euro, réalisations et prévisions

Note : les pics d’inflation prévus en France et en Espagne au premier trimestre 2017 sont dus à des effets de base, à la suite d’une variation trimestrielle nettement négative au premier trimestre 2016.

126En prévision, l’inflation devrait rapidement se redresser pour les raisons évoquées plus haut, et la divergence entre pays européens devrait légèrement s’accentuer. L’Allemagne aurait le taux d’inflation le plus élevé, dépassant même les 2 % au cours de l’année 2017 ; le quasi plein emploi et la mise en place du salaire minimum soutiendraient la dynamique des salaires. À l’opposé, l’Espagne dépasserait péniblement le rythme de 0,5 % à l’horizon de la prévision, la baisse du chômage n’étant pas assez rapide pour susciter une poussée inflationniste. La France et l’Italie se situeraient dans une zone intermédiaire, avec une inflation aux alentours de 1,5 %.

127Il faut ici rappeler que, même si une forte hétérogénéité des taux d’inflation n’est pas souhaitable pour une zone en union monétaire, un certain degré d’hétérogénéité est néanmoins nécessaire en zone euro. En effet, d’importants déséquilibres nominaux se sont constitués entre la création de l’euro et la crise financière, et ceux-ci ne se sont que très partiellement résorbés depuis lors. Autrement dit, à l’heure actuelle, l’euro est encore nettement sous-évalué pour l’Allemagne, tandis qu’il est sur-évalué pour l’Espagne, l’Italie et la France (voir iAGS, 2015) [39]. Cela signifie qu’une inflation plus forte en Allemagne que dans les pays du Sud est nécessaire afin de permettre un certain rééquilibrage des balances commerciales au sein de la zone.

128Le graphique 31 donne, pour les dix principaux pays de la zone euro, l’évolution récente des prix de valeur ajoutée, qui est l’indicateur pertinent pour mesurer la reconvergence nominale (car il reflète plus fidèlement la compétitivité du secteur productif).

Graphique 31

Évolution des prix de valeur ajoutée en zone euro

Évolution des prix de valeur ajoutée en zone euro

129Dans l’ensemble, on observe une certaine tendance à la reconvergence, puisque les prix sont globalement plus dynamiques dans les pays du Nord (Allemagne, Autriche) que dans les pays du Sud (Espagne, Italie, France). Mais il y a des exceptions importantes : le Portugal et la Grèce, pourtant très déficitaires, ont eu une inflation supérieure à celle de l’Allemagne ; à l’inverse, les Pays-Bas, qui ont un surplus commercial très important, ont des prix de valeur ajoutée très peu dynamiques.

130En prévision, les évolutions de prix de valeur ajoutée que nous anticipons sont proches de celles de l’indice des prix à la consommation. Les évolutions devraient qualitativement se situer dans le sens de la reconvergence nominale, puisque c’est l’Allemagne qui a la plus forte inflation et l’Espagne qui a la plus faible. Cependant, du point de vue quantitatif, le différentiel entre les deux pays n’est que d’un point de pourcentage : à ce rythme-là, si l’ajustement ne se fait que par les prix relatifs, il faudrait une vingtaine d’années pour combler le déficit de compétitivité entre les deux pays, ce qui est certainement trop lent étant donnée les tensions internes à la zone que ces déséquilibres engendrent. Des politiques structurelles restent donc plus que jamais nécessaires pour mettre fin à la divergence européenne.

Où en est-on des gains de productivité ?

132Si la tendance de fond est au ralentissement des gains de productivité depuis la décennie 1990, le taux de croissance moyen de la productivité horaire dans le secteur marchand a connu toutefois des évolutions contrastées selon les pays (tableau 12).

Tableau 12

Taux de croissance annuel moyen de la productivité horaire des salariés (secteur marchand)

En % Période FRA DEU ITA ESP USA GBR 1990-2000 1,7 3,0 1,8 0,5 2,2 2,5 2000-2007 1,5 2,3 -0,3 -0,4 2,8 2,8 2007-2015 0,8 0,3 -0,2 2,3 1,1 0,2 2007-2011 0,6 0,3 -0,3 2,3 1,6 0,4 2011-2015 1,1 0,4 -0,1 2,0 0,6 0,0

Taux de croissance annuel moyen de la productivité horaire des salariés (secteur marchand)

133Entre les années 1990 et la première moitié des années 2000, la productivité a accéléré au Royaume-Uni et aux États-Unis, tandis qu’elle ralentissait modestement en France, fortement en Allemagne et s’écroulait en Italie et en Espagne. Entre 2007 et 2015, les gains de productivité horaire continuent de ralentir globalement dans l’ensemble des pays excepté en Espagne où ils accélèrent. Le ralentissement est plus prononcé entre 2008 et 2011 sous l’effet de la Grande Récession et de comportements d’ajustement différents selon les pays : certains pays (France, Allemagne, Italie) privilégient les leviers d’ajustement internes (rétention de main-d’œuvre et baisse de la durée du travail) tandis que l’Espagne et les États-Unis ajustent plus rapidement l’emploi (Cochard et al., 2010).

134À partir de 2011, les gains de productivité accélèrent en France et en Allemagne, tandis qu’ils ralentissement en Espagne, aux États-Unis et au Royaume-Uni. Ils restent globalement stables et faibles en Italie (-0,1 %), au Royaume-Uni (0,0 %), en Allemagne (0,4 %) et aux États-Unis (0,6 %) entre 2011 et 2015. Par contre, les gains de productivité horaire ont mieux résisté au ralentissement et sont désormais plus élevés en France qu’en Allemagne, en Italie, au Royaume-Uni et aux États-Unis, contrairement à ce qui était observé entre 1990 et 2007 (tableau 13).

Tableau 13

Taux de croissance annuel moyen de la productivité par salarié (secteur marchand)

En % Période FRA DEU ITA ESP USA GBR 1990-2000 0,8 1,8 2,2 0,3 2,2 2,4 2000-2007 1,2 2,2 -0,7 -0,8 2,4 2,6 2007-2015 0,6 -0,2 -0,9 2,0 1,1 0,3 2007-2011 0,4 -0,4 -1,0 2,5 1,6 0,0 2011-2015 0,8 0,0 -0,8 1,4 0,6 0,3

Taux de croissance annuel moyen de la productivité par salarié (secteur marchand)

Évolution de la population active

135L’évolution de la population active indique un ralentissement de sa croissance entre 2000 et 2015 dans les 6 pays et il est particulièrement marqué en Espagne (tableau 14). Les raisons structurelles de ce ralentissement sont à chercher du côté de la baisse du taux de fécondité dans les pays développés et de la fin de la montée de la participation des femmes au marché du travail. Plus conjoncturellement, on observe un effet de flexion de la population active au moment de la crise de 2008, la hausse du chômage décourageant une partie des chômeurs, qui sont devenus inactifs, surtout en Espagne et aux États-Unis.

Tableau 14

Taux de croissance annuel moyen de la population active

En % Période FRA DEU ITA ESP USA GBR 1990-2000 0,9 0,6 0,5 1,5 1,6 0,1 2000-2007 0,7 0,3 0,8 3,3 0,6 1,0 2007-2015 0,5 0,3 0,3 0,2 0,2 0,8 2007-2011 0,4 0,1 0,1 1,1 -0,2 0,8 2011-2015 0,7 0,6 0,5 -0,6 0,7 0,9

Taux de croissance annuel moyen de la population active

Note : la population active est calculée comme la somme de l’emploi total (source comptabilité nationale) et du nombre de chômeurs au sens du BIT.

136En contrepoint, les réformes des systèmes de retraite allongeant la durée des carrières et le report de l’âge minimum de départ en retraite ont contribué à soutenir le taux d’activité et à contrebalancer le ralentissement de la croissance de la population active. Pour la France, la croissance de la population active a d’ailleurs été plus dynamique que les projections de population active pour 2011-2015, de l’ordre de 0,2 à 0,3 point en moyenne chaque année.

137En Allemagne, la population active augmente de 0,3 % entre 2007 et 2015, avec une faible augmentation entre 2007 et 2011 (0,1 %) et une accélération plus franche entre 2011 et 2015 (+0,5 %). Sur l’ensemble de la période 2007-2015, la population en âge de travailler est quasiment stable en moyenne, alors que le taux d’activité augmente nettement. Mais si l’on décompose en sous-périodes, on constate que la population active est d’abord soutenue par la hausse du taux d’activité (concentrée sur la période 2007-2011) avant de bénéficier d’une augmentation de la population en âge de travailler (+0,5 % entre 2011 et 2015), sous l’effet de l’immigration, en provenance principalement de l’Europe de l’Est [40].

138Ces deux éléments structurels nous permettent d’établir une classification des pays en quatre catégories selon le dynamisme de la population active et de celle de la productivité des salariés (graphique 32), classification utile à la compréhension de l’évolution des marchés du travail pendant la crise.

Graphique 32

Évolution comparée de la productivité et de la population active depuis la crise

Évolution comparée de la productivité et de la population active depuis la crise

Note de lecture : ce graphique montre l’évolution de la productivité par salarié du secteur marchand et de la population active entre le premier trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2016, relativement à la moyenne des pays de l’échantillon. En bleu, cet échantillon comprend l’Espagne ; en rouge, l’Espagne est exclue de l’analyse. La taille de la bulle est fonction du taux de chômage en fin de période.

139La première catégorie est celle des pays connaissant une plus faible progression de la productivité du travail ainsi que de la population active (cadran en bas à gauche du graphique 32) : toutes choses égales par ailleurs, c’est dans ces pays que l’évolution du taux de chômage devrait être la plus favorable. Dans cette catégorie figure l’Italie et dans un degré moindre l’Allemagne.

140À l’opposé de la première, la deuxième catégorie regroupe les pays connaissant la plus forte progression de la productivité du travail et de la population active, et donc les pays connaissant les plus grandes difficultés à réduire leur taux de chômage pour ces raisons structurelles et notamment un moindre dynamisme des créations d’emploi. La France est dans cette catégorie-là.

141La troisième catégorie est celle des pays ayant connu une forte progression de la productivité du travail mais une faible progression de la population active (cadran en haut à gauche). Dans les pays figurant dans cette catégorie, la dégradation de l’emploi devrait être forte tandis que celle sur le front du chômage serait atténuée. On y retrouve l’Espagne et, à un degré moindre, les États-Unis.

142Enfin, la quatrième catégorie est celle de pays connaissant une faible progression de la productivité du travail – favorisant ainsi l’emploi – mais une forte augmentation de la population active (cadran en bas à droite). Le Royaume-Uni fait partie de cette catégorie.

Baisse tendancielle de la durée du travail en zone euro

143Le ralentissement des gains de productivité par salarié (tableau 13) s’est accompagné d’une baisse généralisée de la durée du travail depuis 1990 en France, Allemagne et Espagne (depuis 2000 en Italie), tandis que la durée a peu baissé sur la période aux États-Unis et au Royaume-Uni (tableau 15). S’il a pu prendre diverses formes (réduction de la durée légale, développement du temps partiel, hausse du chômage partiel pendant la crise), ce mouvement tendanciel de diminution de la durée du travail est commun aux grands pays de la zone euro.

Tableau 15

Taux de croissance annuel moyen de la durée du travail des salariés – secteur marchand

En % Période FRA DEU ITA ESP USA GBR 1990-2000 -0,8 -1,0 0,4 -0,2 0,0 -0,1 2000-2007 -0,3 -0,1 -0,4 -0,4 -0,3 -0,2 2007-2015 -0,2 -0,5 -0,7 -0,2 0,0 0,1 2007-2011 -0,2 -0,7 -0,7 0,1 0,0 -0,3 2011-2015 -0,2 -0,3 -0,7 -0,5 0,0 0,4

Taux de croissance annuel moyen de la durée du travail des salariés – secteur marchand

144Au cours de la crise, le volume d’heures travaillées par employé a chuté dans presque tous les pays, dans des proportions diverses. Plus précisément, si l’ajustement du temps de travail a joué de manière assez traditionnelle et ponctuelle durant les premières années de la crise en France, au Royaume-Uni ou aux États-Unis, la réduction du temps de travail a été en revanche tout à fait exceptionnelle en Italie et surtout en Allemagne, en grande partie en raison de l’extension des dispositifs de chômage partiel. Aux États-Unis, le temps de travail a, comme à l’accoutumée, servi d’amortisseur à la crise dans la première phase du retournement conjoncturel, de manière transitoire. Le nombre d’heures travaillées par salarié a chuté de 1,3 % entre le premier trimestre 2008 et le quatrième trimestre 2009. Le temps de travail par personne s’est ensuite accru pour retrouver fin 2010 son niveau d’avant-crise. L’ajustement du temps de travail aux États-Unis a donc été transitoire, en ligne avec le comportement habituel des entreprises américaines en période de retournement conjoncturel. En Italie et en Allemagne, en revanche, la chute du temps de travail ordinaire a été exceptionnelle, à la fois par son ampleur et par sa durée. Contrairement aux États-Unis, ces deux pays ont fait le choix d’une baisse durable du temps de travail afin de préserver l’emploi. Les deux pays ont étendu leurs dispositifs de chômage partiel et fait appel à des mécanismes plus habituels (compte épargne-temps, heures supplémentaires, négociations de réduction du temps de travail par conventions de branches négociées au sein des entreprises, permettant la sauvegarde de l’emploi en contrepartie de réduction du temps de travail et de baisses salariales). Ils présentaient fin 2009 un temps de travail par salarié nettement inférieur à son niveau antérieur à la crise (-4,1 % pour l’Italie et -5,6 % pour l’Allemagne).

145L’ajustement des volumes horaires au cours de cette période a été d’une ampleur moindre au Royaume-Uni et en France, lié à un développement du chômage partiel qui n’a pas atteint la même ampleur qu’en Allemagne ou en Italie.

146Enfin, en étant le seul pays à avoir connu une augmentation du temps de travail de ses salariés, l’Espagne fait figure d’exception en matière de temps de travail : la flexibilité du marché du travail a conduit à un ajustement direct de la conjoncture sur le volume d’emploi (graphique 33).

Graphique 33

Emploi et durée du travail au cours des 2 premières années de la crise (2008-2009) – salariés secteur marchand

Emploi et durée du travail au cours des 2 premières années de la crise (2008-2009) – salariés secteur marchand

Note de lecture : la période d’analyse est du premier trimestre 2008 au quatrième trimestre 2009. La taille de la bulle est fonction du taux de chômage en fin de période.

147Depuis, l’Espagne a réduit significativement le temps de travail de ses salariés. Au deuxième trimestre de 2016 – dernier point connu –, le volume horaire par salarié dans le secteur marchand a retrouvé son niveau d’avant-crise, à l’instar des États-Unis et du Royaume-Uni (graphique 34).

Graphique 34

Emploi et durée du travail depuis 2008 – salariés secteur marchand

Emploi et durée du travail depuis 2008 – salariés secteur marchand

Note de lecture : La période d’analyse est du premier trimestre 2008 au deuxième trimestre 2016. La taille de la bulle est fonction du taux de chômage en fin de période.

148Cela n’est en revanche pas le cas de la France et encore moins de l’Allemagne et de l’Italie. Ces trois pays en effet sont encore loin d’avoir retrouvé le volume horaire par salarié d’avant-crise : si le temps de travail augmente régulièrement depuis 6 ans en Allemagne, ces hausses cumulées ne compensent pas la forte baisse enregistrée au cours des deux premières années de la crise. Au total, la durée du travail outre-Rhin se situe aujourd’hui à un niveau 4 % inférieur à celui d’avant-crise. En France, et surtout en Italie, le temps de travail a continué de baisser pour s’établir respectivement à 2 % et 5,7 % en dessous de son niveau de 2008 (graphique 34).

La convergence très lente des taux de chômage

149Après une forte contraction de leur activité en 2008-2009, les États-Unis, le Royaume-Uni et l’Allemagne ont connu une croissance du PIB plus élevée qui, conjuguée à de faibles gains de productivité et une croissance de la population active modérée, a permis une forte progression de l’emploi et une baisse du chômage plus prononcée, leur permettant de retrouver aujourd’hui un taux proche du plein-emploi. Les destructions d’emplois ont par contre été marquées en Italie et tout particulièrement en Espagne (tableau 16). Cela s’explique, notamment en Italie, par la rechute de l’activité, ce qui ne leur a pas permis de retrouver aujourd’hui leur niveau de PIB d’avant-crise [41], et pour l’Espagne, par un accroissement des gains de productivité. La France se place dans une situation intermédiaire, avec des gains de productivité plus élevés et une croissance de la population active comparable à celles des États-Unis et du Royaume-Uni. En conséquence, la croissance de l’activité a été insuffisante pour absorber les gains de productivité et la hausse de la population active. Le taux de chômage a ainsi poursuivi sa lente montée entre 2011 et 2014, avant d’inverser la tendance mi-2015 (graphique 7).

Tableau 16

Taux de croissance annuel moyen de l’emploi total

En % Période FRA DEU ITA ESP USA GBR 1990-2000 0,8 0,3 0,0 1,8 1,9 0,2 2000-2007 0,8 0,1 1,4 3,9 0,5 1,0 2007-2015 0,2 0,8 -0,4 -1,6 0,1 0,8 2007-2011 0,1 0,8 -0,4 -2,6 -1,7 0,0 2011-2015 0,4 0,9 -0,4 -0,8 2,1 1,6 2016-2018 0,7 0,9 0,8 2,0 1,1 0,7

Taux de croissance annuel moyen de l’emploi total

150Compte tenu des prévisions de productivité, de croissance et d’évolution de la population active pour 2016-2018, la baisse récente des taux de chômage en France, en Italie et en Espagne se poursuivrait, via une croissance plus dynamique que les années passées, et via les politiques d’enrichissement de la croissance en emplois (CICE, Pacte de responsabilité en France, réformes Renzi en Italie, baisses de cotisations sociales en Espagne). Par contre le taux de chômage remonterait en Allemagne, au Royaume-Uni et aux États-Unis sous le coup du ralentissement de la croissance dans ces pays.

Le verdict des tests de résistance 2016

159Les tests de résistance (stress tests), conduits en 2016 par l’Autorité bancaire européenne (EBA) et la Banque centrale européenne (BCE), ont été menés sur un échantillon de banques de l’Espace Economique Européen couvrant au total plus de 70 % du secteur bancaire, soit 51 banques européennes parmi lesquelles figuraient notamment cinq établissements italiens. Les banques grecques et portugaises n’ont pas été testées, car aucune d’entre elles n’avait une taille suffisante pour faire partie de l’essai.

160L’objectif de ces tests est de vérifier la capacité de résistance des institutions financières à des évolutions macroéconomiques défavorables. Il s’agit alors de voir dans quelle mesure les banques européennes continuent à respecter les exigences prudentielles en scénario de crise. L’exercice tient compte des risques propres à chaque institution, de son mode de gouvernance ainsi que de sa situation en termes de ratios prudentiels, tels qu’évalués dans le cadre du Processus de Surveillance et d’Évaluation Prudentielle (SREP). Les tests de résistance reposent sur un scénario défavorable [44] tablant, sur les trois prochaines années, notamment sur une baisse du PIB (-3,1 % en 2016, -6,3 % en 2017 et -7,1 % en 2018) par rapport au scénario de référence, une hausse des taux d’intérêt obligataire (en moyenne, +71 points de base en 2016, +80 pb en 2017 et +68 pb en 2018 dans l’UE, avec des disparités entre pays), une hausse du franc suisse et du chômage ainsi qu’à une forte chute des marchés boursiers (baisse de 25 %), des prix immobiliers (environ 22 %), des importations et des autres monnaies européennes par rapport à l’euro.

161La solvabilité des banques s’apprécie au regard d’un ratio de fonds propres durs dit CET1 [45] rapportés à l’actif pondéré du risque (graphique 37). A partir de 2019, la mesure harmonisée de ce ratio, qui est prévue dans le cadre de la régulation prudentielle, ne devra pas être inférieure à 7 % avec un seuil minimum de 4,5% de fonds propres durs et un coussin de sécurité de 2,5 %. Les graphiques 1a et 1b présentent la distribution des banques par tranche de ratio avant choc (valeur calculée au 31 décembre 2015) et après scénario stressé (valeur estimée au 31 décembre 2018). La banque italienne Monte dei Paschi di Siena échoue au test et affiche un ratio négatif de -2,4 %. La banque irlandaise Allied Irish Banks affiche une fragilité importante avec un ratio de 4,3 % qui est inférieur au seuil minimum de 4,5 %. Trois autres banques présentent également une certaine fragilité car leurs ratios ne respecteraient la réglementation prudentielle avec un ratio inférieur au seuil de 7 % : Raiffeisen-Landesbanken (6,12 %), Bank of Ireland (6,15 %) et Banco Popular Español (6,62 %). Si la Deutsche Bank a réussi les tests de résistance de l’EBA, elle est cependant soumise à un risque spécifique en raison de la menace d’une sanction financière aux États-Unis (voir encadré). Etant donné la taille systémique de cette banque, les marchés financiers témoignent d’une certaine fébrilité.

Graphique 37

Ratio CET1 : nombre de banques par tranche

a

31 décembre 2015 : valeurs observées

31 décembre 2015 : valeurs observées

b

31 décembre 2018 (scénario adverse) : estimation

31 décembre 2018 (scénario adverse) : estimation

Ratio CET1 : nombre de banques par tranche

162La politique monétaire expansionniste de la BCE a un effet ambigu sur la santé des banques. D’un côté, les taux directeurs proches de zéro garantissent un accès peu coûteux à la liquidité à court et aussi à moyen terme, ce qui augmente la rentabilité bancaire. Ces taux bas redonnent également de la solvabilité aux emprunteurs. Par contre, avec un taux de dépôt auprès de la BCE négatif et une renégociation massive des prêts de la part des emprunteurs, le rendement moyen des encours s’érode, ce qui affaiblit la marge d’intérêt des banques.

L’évolution des créances douteuses

163La distribution des créances douteuses (Non Performing Loans) continue à être très disparate entre les pays européens (tableau 17). Ainsi, au premier trimestre 2016, la Grèce et Chypre, qui ont par ailleurs mis en place un contrôle des capitaux dans le passé, ont un ratio en hausse et proche de 40 %. En zone euro, l’Italie, l’Irlande et le Portugal ont un ratio autour de 15 %. Dans la zone euro, le ratio moyen de créances douteuses décroît de 6,4 % au premier trimestre 2015 à 5,7 % au premier trimestre 2016. En termes de secteurs, le ratio de créances douteuses est plus élevé pour les PME que pour les grandes entreprises et les ménages.

Tableau 17

Total des créances douteuses (NPL) en zone euro

En % des prêts totaux 2010 t2 2015 t1 2016 t1 AUT 2,6 6,5 5,1 BEL 4,0 3,6 3,4 CYP 5,6 37,6 38,7 DEU 2,5 2,3 2,8 EST 36,3 11,5 10,8 ESP 3,8 6,4 5,3 FIN 1,0 1,1 1,1 FRA 4,7 3,8 3,6 GRC 5,3 31,7 38,1 IRL — 18,1 14,7 ITA 7,4 16,3 16,1 LTU 17,5 9,7 8,4 LUX — 1,9 1,6 LVA 17,7 7,2 4,8 MLT 5,3 6,4 5,0 NLD 2,3 2,7 2,3 PRT 3,2 14,7 15,4 SVN — 18,7 13,9 SVK 3,8 7,4 5,6 EUZ 4,1 6,4 5,7

Total des créances douteuses (NPL) en zone euro

164Selon une note du FMI de septembre 2015 (Aiyar et al., 2015), les créances douteuses pèsent sur l’activité économique, en particulier dans les pays où l’intermédiation bancaire est importante, ce qui est le cas en zone euro. Ces prêts réduisent la rentabilité des banques et augmentent les coûts de financement, ce qui a un impact négatif sur l’offre de crédit et donc sur la croissance. La présence de prêts non performants dans les bilans bancaires pèse sur la capacité des banques à financer l’économie réelle à travers trois canaux (Mesnard et al., 2016) :

• une moindre rentabilité : les NPL nécessitent d’accumuler plus de provisions, ce qui diminue l’excédent net d’exploitation. En outre, des moyens humains plus importants doivent être mobilisés pour gérer ces prêts, ce qui réduit les profits ;
• des besoins plus importants en capital : un montant élevé de NPL mobilise les ressources des banques et réduit le montant des nouveaux crédits ;
• des coûts de financement plus élevés : les investisseurs et les autres banques sont moins enclins à prêter aux banques ayant une part importante de NPL, ce qui entraîne des coûts de financement plus élevés, voire des problèmes de liquidité.

Les banques italiennes particulièrement exposées

165Le tableau 18 montre, pour les cinq plus grandes banques italiennes, le résultat en termes de ratio de fonds propres durs (CET 1) dans l’hypothèse d’un scénario défavorable. Dans ce cas, seule la banque Monte dei Paschi présenterait un ratio de fonds propres durs négatif. Toutes les autres banques auraient un ratio CET1 positif.

Tableau 18

Ratio Core Tier 1 en cas de scénario défavorable, banques italiennes^*

En % Banque Ratio CET1* après les tests Monte dei Paschi -2,44 Unicredit 7,10 Ubi Banca 8,85 Banco popolare 9,05 Intesa Sanpaolo 10,24

Ratio Core Tier 1 en cas de scénario défavorable, banques italiennes^*

* Fonds propres de base constitués principalement du capital social et des réserves.

166Malgré ces résultats qui montrent une certaine résistance à des scénarios défavorables, les banques italiennes demeurent structurellement fragiles. Les créances douteuses ont été multipliées par deux depuis 2010, pour s’élever à environ 360 milliards d’euros en juillet 2016 (22 % du PIB italien). D’après la Banca d’Italia (2016), l’ensemble du secteur bancaire n’aurait provisionné que 45,4 % du montant des créances douteuses. Par ailleurs, le problème des créances douteuses touche aussi bien les grands groupes bancaires que les petites banques (tableau 19).

Tableau 19

Prêts accordés par les banques italiennes (encours)

Répartition (en %) Total (en milliards d’euros) 5 plus grands groupes Grandes banques Petites banques Total prêts 61,9 21,6 16,5 1 990 Performants 61,8 21,7 16,5 1 630 Non performants 62,5 21,1 16,4 360 Ratio NPL / Total prêts (en %) 18,3 17,7 18,0 18,1

Prêts accordés par les banques italiennes (encours)

167L’explosion des NPL en Italie s’explique par la conjonction de facteurs à la fois économiques, fiscaux, réglementaires et juridiques :

• la récession économique qu’a subie l’économie italienne entre 2012 et 2014, a dégradé la capacité de remboursement des entreprises (notamment les PME) et, dans une moindre mesure, celle des ménages ;
• le régime fiscal applicable aux provisions pour pertes a, jusqu’en 2013, peu incité les banques italiennes à faire des provisions sur leurs NPL et donc à faire état de leurs véritables problèmes ; jusqu’en 2013, les provisions pour pertes étaient déductibles sur 18 ans (sur 5 ans de 2013 à 2015) tandis qu’aujourd’hui la déductibilité est immédiate ;
• jusqu’à ce qu’apparaisse le projet d’Union bancaire en Europe, les autorités italiennes avaient une définition propre de ce qu’était un prêt non-performant (notamment en matière de durée des impayés) et assez éloigné de ce qui se pratiquait ailleurs en Europe, ce qui là encore a contribué à fausser la mesure de l’état de santé du système bancaire italien. L’Union bancaire a donc eu le mérite d’homogénéiser la définition des NPL et de permettre des comparaisons entre les pays ;
• enfin, jusqu’à il y a peu, avant que n’interviennent des modifications juridiques, le régime d’insolvabilité en Italie était peu incitatif en matière de recouvrement des impayés, du fait de la longueur des procédures (en années) et de leurs coûts administratifs.

168Les facteurs fiscaux, réglementaires et juridiques, au-delà de masquer le véritable état de santé des banques italiennes, ont eu pour effet d’inciter au développement du marché de la titrisation en Italie. Selon les données de la BCE, l’Italie détient 20,3 % des produits titrisés en zone euro, ce qui constitue une bonne approximation des émissions de produits titrisés par le pays puisque les marchés sont assez peu internationalisés. L’Italie est ainsi, après les Pays Bas (dont la part est de 21,2 %) la seconde zone de détention des produits titrisés au sein de la zone euro et ce, pour un montant de 222 milliards d’euros (soit 14 % du PIB italien). Les banques italiennes ont utilisé le marché de la titrisation pour se délester d’une partie des créances douteuses afin de les sortir de leur bilan et solder définitivement les pertes. Cela ne veut pas dire pour autant que les produits titrisés ne sont constitués que de créances douteuses (c’est-à-dire de créances dont le sous-jacent a une faible probabilité de remboursement). Mais cela permet de contextualiser la demande de Mattéo Renzi auprès de la Commission européenne en février 2016 : il a en effet demandé à ce que l’État italien puisse apporter des garanties d’État aux nouveaux produits titrisés incorporant des NPL et que ces garanties contingentes soient considérées comme telles et non comme des aides d’État. La Commission a accédé à sa demande. Notons que seules les tranches « senior » de ces nouvelles titrisations seront garanties par l’État italien. L’État italien est autorisé à soutenir son secteur bancaire mais pas à « sauver » des banques en faillite car l’adoption du deuxième pilier de l’Union bancaire interdit désormais une telle issue.

169La banque Monte dei Paschi di Siena (MPS) présente un intérêt particulier en raison de son résultat aux stress tests. MPS est la troisième banque italienne en termes d’actifs (169 milliards d’euros contre 860 pour UniCredit et 676 pour Intesa Sanpaolo). Ses créances douteuses atteignaient 45,3 milliards d’euros à la fin juin 2016. Soucieuse de les réduire et en réponse à une demande de la BCE de fin juin 2016 de procéder à la cession de 9,2 milliards de créances douteuses d’ici à 2018, MPS a mis au point un plan d’assainissement de ces créances. Il a été approuvé le 29 juillet 2016 par son conseil d’administration et par la BCE. Les créances douteuses seront cédées à hauteur de 33 % de leur valeur nominale à une entité ad hoc qui les titrisera. Par la suite, MPS devrait procéder avant la fin 2016 à une augmentation de capital de 5 milliards d’euros destinée à couvrir les pertes enregistrées entre le prix de rachat des créances douteuses et leur prix nominal comptabilisé dans le bilan.