Les résultats empiriques

8LLSV [1997, 1998] distinguent deux grandes traditions juridiques : la tradition de droit civil et celle de common law. La première, issue du droit romain, s’est initialement développée en France, en Allemagne et dans les pays scandinaves et s’est propagée au cours du xix^e siècle via la politique de colonisation menée par la France. La common law, originaire du Royaume-Uni, a été transplantée dans les anciennes colonies britanniques (Australie, Canada, États-Unis, …).

9Sur la base de cette classification, LLSV [1998] montrent sur un échantillon de quarante-neuf pays que les pays de common law assurent une plus forte protection aux investisseurs (actionnaires et créanciers) et ont une qualité d’application des règles juridiques supérieure aux pays de droit civil, en particulier ceux de tradition française. Ces différences auraient deux conséquences majeures en termes de financement et de contrôle des entreprises. Tout d’abord, les firmes opérant dans des pays de droit civil auraient un actionnariat plus concentré que celles appartenant à des pays de common law (LLSV [1998], LLS [1999]). L’intuition est la suivante : lorsque les actionnaires minoritaires sont faiblement protégés par le droit, la concentration de l’actionnariat et la présence d’actionnaires dominants faciliteraient le contrôle des dirigeants. La deuxième conséquence concerne le niveau de développement financier, mesuré par la taille du marché d’actions (capitalisation boursière/pnb) et du marché de la dette (Endettement/pnb). D’après LLSV [1997], les pays de common law auraient des marchés financiers et des intermédiaires financiers plus développés que les pays de droit civil. Là encore, l’explication est liée au degré de protection des investisseurs : ces derniers seraient d’autant plus enclins à financer les entreprises que le droit les protège contre les tentatives d’expropriation opérées par les insiders (dirigeants et actionnaires dominants).

10Cette explication juridique des systèmes nationaux de gouvernance a de facto éclipsé les travaux antérieurs distinguant les systèmes orientés-marchés (États-Unis, Royaume-Uni) et les systèmes orientés-banques (Allemagne, Japon). La contribution de Levine [2002] est à cet égard essentielle puisque testant empiriquement le pouvoir explicatif des deux thèses concurrentes. Les résultats montrent que l’orientation banque ou marchés du système financier ne permet pas d’expliquer la croissance économique d’un pays. En revanche, le niveau de développement financier global (taille combinée des marchés d’actions et de la dette) a un impact favorable sur la croissance économique. En termes de politique économique, il s’agit donc de privilégier le développement global sans se soucier de l’origine de ce développement. L’étude valide en outre la thèse de LLSV : une forte protection des investisseurs et une application efficace du droit favorisent le développement financier global d’une économie et résultent in fine sur une croissance de long terme plus élevée.

11Le seul véritable débat à l’intérieur même du courant Law and Finance concerne l’impact du droit sur le développement des intermédiaires financiers. Les premiers travaux empiriques affirment que la taille du marché de la dette est plus importante dans les pays de common law (LLSV [1997]) et que le niveau de développement des intermédiaires financiers croît en fonction du degré de protection des créanciers et de la qualité d’application du droit (Levine [1998]). Plus récemment, Beck et al. [2003b] et Ergungor [2004] ne trouvent en revanche aucune relation significative entre la tradition juridique et le niveau de développement du marché de la dette. Le fait que le système financier soit plus orienté dans les pays de tradition civiliste (le ratio taille du marché de la dette/taille du marché d’actions y est plus élevé que dans les pays de common law) serait donc uniquement dû au sous-développement relatif des marchés d’actions dans les pays de droit civil.

Les fondements théoriques du courant Law and Finance

12La question des fondements théoriques du courant Law and Finance n’a été abordée que récemment via la mise en perspective de deux critères de différenciation entre droit civil et common law (Beck et al. [2003a]). La première différence porterait sur l’orientation du droit qui aurait soit pour objectif de défendre les intérêts privés (common law), soit de défendre les intérêts de l’État (droit civil). La deuxième différence concernerait la méthode de construction du droit. Alors que les juges disposeraient d’une forte autonomie et participeraient très activement à l’élaboration du droit dans les pays de common law, les juges de droit civil n’auraient qu’un rôle secondaire, la construction des règles de droit restant l’apanage du législateur. Reste bien sûr à comprendre en quoi ces deux critères distinctifs sont susceptibles d’influencer le niveau de développement financier et la concentration de l’actionnariat.

13Plusieurs auteurs soulignent que les juges de common law bénéficieraient d’une plus grande indépendance par rapport à l’appareil étatique que leurs homologues de droit civil et seraient de ce fait plus enclins à protéger les intérêts des investisseurs privés (Mahoney [2001], Rubin [2004]). Cette différence en termes d’interventionnisme étatique trouverait son origine dans le contexte politique prévalant lors de la mise en place des deux principaux systèmes légaux. Pour LLSV [2000b], la royauté britannique aurait perdu au cours du xvii^e siècle le contrôle des tribunaux au profit du Parlement constitué en grande majorité de propriétaires terriens. À l’inverse, l’instauration par Napoléon et Bismarck d’une loi commerciale fortement codifiée aurait renforcé la capacité des gouvernements français et allemand à réguler l’activité économique. Glaeser et Shleifer [2002] font remonter la divergence d’orientation des deux traditions au Moyen Âge. Alors que les magnats locaux étaient très puissants en France et menaçaient le pouvoir central (le roi), leur influence était beaucoup moins importante en Angleterre. Ces contextes politiques différenciés expliqueraient l’instauration de deux traditions juridiques distinctes : face à la nécessité de limiter l’influence et la corruption exercée par les magnats locaux sur les juges, la France aurait procédé à une centralisation du pouvoir judiciaire ; a contrario, l’Angleterre aurait opté pour un système privilégiant l’indépendance des tribunaux vis-à-vis du pouvoir central dans un contexte où la probabilité de corruption des juges était plus faible. D’après LLSV [1999], cette différence d’orientation persisterait encore aujourd’hui. Leur étude empirique menée sur un échantillon de plus de 150 pays montre ainsi que les gouvernements des pays de droit civil français étaient au cours des années 1990 plus interventionnistes que leurs homologues des pays de common law et de droit civil allemand.

14Même si on admet l’indépendance plus forte du juge de common law, la question de l’influence de cette variable sur le financement et la gouvernance des entreprises reste posée. L’approche juridico-financière prend une position très tranchée sur cette question en postulant l’antagonisme entre développement financier et interventionnisme étatique. Pour Beck et Levine [2003], l’État opérant dans un système de droit civil serait susceptible d’influencer le système judiciaire pour privilégier ses intérêts particuliers au détriment de ceux des investisseurs privés, perturbant ainsi le développement de marchés financiers concurrentiels ; à l’inverse, le juge de common law pourrait du fait de son indépendance privilégier les intérêts des investisseurs privés et favoriser ainsi le développement financier.

15La deuxième différence entre doit civil et common law est de nature procédurale : la common law, de par l’autonomie laissée aux juges, permettrait une adaptation plus rapide et efficace du droit à un environnement économique en évolution permanente. Dans une perspective évolutionniste, l’adaptabilité de la common law serait synonyme d’efficacité accrue : les règles inefficaces seraient remises en cause par les tribunaux de common law, via la répétition des procès et l’évolution de la jurisprudence (Bailey et Rubin [1994], Beck et al. [2003a]). À l’inverse, l’évolution juridique serait moins dynamique dans les pays de droit civil, les règles inefficaces perdurant du fait de l’inaptitude des juges à réformer le droit. La codification du droit dans les pays de tradition civiliste empêcherait également le juge d’adapter ses décisions aux circonstances particulières du cas considéré et nuirait à la défense efficace des investisseurs face aux comportements opportunistes des dirigeants et des actionnaires dominants. D’après LLSV [2000b], un dirigeant opérant dans un pays de droit civil pourrait ainsi éviter toute sanction judiciaire s’il trouve un moyen non explicitement interdit par le code d’exproprier les investisseurs externes. À l’inverse, le même dirigeant opérant dans un pays de common law pourrait être condamné par un juge se référant à un principe général d’équité (fairness). Pour Djankov et al. [2003], l’adaptabilité d’un système juridique dépend du degré de formalisme des procédures judiciaires. Plusieurs indicateurs de formalisme sont utilisés. Ainsi, le formalisme est considéré comme d’autant plus élevé que le degré de professionnalisation des juges est fort, que la procédure est fondée sur l’écrit (plutôt que sur l’oral), que les possibilités d’appel du jugement sont plus importantes, etc. Sur la base de ces indicateurs et en comparant les procédures en vigueur dans 109 pays, Djankov et al. [2003] montrent alors que la résolution des conflits est plus formalisée dans les pays de droit civil (en particulier dans les pays de droit civil français) que dans les pays de common law. Or, le niveau de formalisme est étroitement associé à la qualité réelle et perçue d’application du droit : un haut niveau de formalisme serait en effet associé à une plus grande lenteur dans la résolution des conflits, à un degré de corruption plus élevé et à une moindre confiance des citoyens dans la qualité de la justice de leur pays.

16Le lien entre adaptabilité d’un système juridique et niveau de développement financier ne fait aucun doute pour les partisans de l’approche Law and Finance. L’argument est simple : plus le système est adaptable, plus la protection réelle des investisseurs privés est importante et plus ces derniers sont prêts à investir dans le financement des entreprises.

17Comme le suggèrent Glaeser et Shleifer [2002], les deux éléments distinctifs qui viennent d’être énoncés sont étroitement liés : il est somme toute logique qu’un système de droit civil où l’État contrôle l’activité des juges soit aussi un système laissant peu de place à la jurisprudence. Pour autant, le fait d’arriver à isoler le facteur à l’origine de la sur-performance des pays de common law s’avèrerait extrêmement utile pour fixer un agenda de réformes dans les pays de droit civil : faut-il en premier lieu renforcer l’indépendance des juges par rapport à l’exécutif ou accorder une place plus importante à la jurisprudence au détriment de règles étroitement codifiées ? Beck et al. [2003a] sont à notre connaissance les seuls auteurs à aborder cette question épineuse. Pour distinguer les deux effets, ils remarquent que si tous les pays de droit civil ont pour point commun d’accorder la primauté aux intérêts de l’État, ils divergent cependant sur la place de la jurisprudence. Ainsi, les pays de droit civil allemand et scandinave disposeraient d’un droit moins codifié et laisseraient une place plus importante à la jurisprudence que les pays de droit civil français. En établissant que les pays de droit civil français ont un niveau de développement financier significativement plus faible que les autres pays alors qu’aucune différence significative n’existe entre les pays de common law et les pays de droit civil allemand et scandinave, Beck et al. [2003a] en déduisent que l’adaptabilité du droit est le facteur déterminant de son efficacité.

18La thèse défendue par le courant Law and Finance est donc extrêmement claire et cohérente. Elle peut se résumer de la manière suivante : (i) la tradition juridique d’un pays influence le niveau de protection des investisseurs et la qualité du système judiciaire ; (ii) le développement financier et la dispersion de l’actionnariat sont d’autant plus élevés que les investisseurs sont fortement protégés et que la qualité d’application du droit est élevée ; (iii) la tradition de common law, plus tournée vers la défense des intérêts privés et plus évolutive, protège mieux les investisseurs financiers que la tradition de droit civil ; (iv) les pays de common law ont des marchés financiers et des intermédiaires financiers plus développés que les pays de tradition civiliste (en particulier ceux de droit civil français).

Les théories complémentaires

19La thèse du Law and Finance n’est pas la seule à avoir été mobilisée au cours des dernières années pour expliquer les différences nationales en termes de développement financier et de structure de propriété. Quelquefois présentées comme concurrentes de la thèse juridico-financière, ces théories apparaissent en réalité plus complémentaires que véritablement opposées à la théorie dominante.

20Beck et al. [2003b] expliquent le développement financier actuel des pays anciennement colonisés en fonction des conditions sanitaires prévalant à l’époque de leur colonisation (xix^e siècle). En s’appuyant sur les travaux d’Acemoglu et al. [2001], ils distinguent deux types de politique de colonisation :

• une politique d’extraction pure et simple des ressources lorsque les conditions sanitaires étaient défavorables (taux de mortalité des colons élevé). Ce type de politique fut associé à la mise en place d’institutions privilégiant la centralisation du pouvoir au profit de l’État colonisateur,
• une politique d’installation fondée sur la mise en place d’institutions défendant les droits de propriété privés et la libre concurrence lorsque les conditions sanitaires étaient plus favorables.

21Stulz et Williamson [2003] s’intéressent à l’impact de la culture sur le degré de protection des investisseurs. Pour eux, le protestantisme et le catholicisme n’accorderaient pas la même légitimité à l’activité de crédit : alors que l’Église catholique rejetait cette activité au Moyen Âge, la réforme calviniste acceptait la pratique des taux d’intérêt. Leur étude empirique, menée sur un échantillon de quarante-neuf pays, montre que la langue et la religion, deux indicateurs de l’environnement culturel d’un pays, expliquent les différences constatées en termes de protection des investisseurs [5]. Le facteur religieux semble particulièrement pertinent pour expliquer le degré de protection des créanciers et la qualité d’application du droit : indépendamment de leur tradition légale (droit civil ou common law), les pays catholiques seraient caractérisés par une qualité d’application du droit et une protection des créanciers plus faibles que celles en vigueur dans les pays protestants. En revanche, la religion jouerait un rôle moins important que l’origine légale en termes de protection des actionnaires. Son rôle serait au mieux indirect : elle influencerait la tradition juridique (selon une association protestantisme-common law et catholicisme-droit civil) qui, elle-même, déterminerait le degré de protection des actionnaires.

22Un troisième courant analyse les différences nationales en termes de développement financier et de structure d’actionnariat en privilégiant une approche politique. La démarche consiste à : (i) identifier au sein de chaque pays les groupes d’intérêt naturellement incités à favoriser le développement des marchés financiers et ceux qui, au contraire, ont intérêt à freiner ce développement ; (ii) déterminer le poids politique de ces différents groupes d’intérêt.

23Roe [2000] utilise cette approche pour expliquer les différences de structure d’actionnariat entre les firmes américaines et les firmes d’Europe continentale. Pour lui, des pays tels que la France ou l’Allemagne ont des lois protégeant correctement les actionnaires minoritaires. La forte concentration de l’actionnariat dans ces pays ne saurait donc être expliquée par la faible protection des investisseurs ou par leur appartenance à une tradition civiliste. Au-delà du droit, des facteurs politiques pourraient être à l’origine de la différence de structure d’actionnariat constatée dans les pays occidentaux. En instaurant un climat social et un droit du travail renforçant la protection des salariés, les démocraties sociales européennes renforceraient l’inclinaison des dirigeants à défendre l’intérêt des salariés au détriment de celui des actionnaires. Ce faisant, elles augmenteraient non seulement les conflits dirigeants-actionnaires mais elles entraveraient également l’utilisation des outils de résolution classiques de ces conflits (transparence de l’information, stock-options et prises de contrôle hostiles). Dans ces démocraties sociales, les actionnaires n’auraient donc d’autre solution que de détenir une part significative du capital (actionnariat concentré) afin de faire respecter leurs droits. A contrario, le développement des firmes cotées à actionnariat dispersé aux États-Unis serait dû à l’absence de toute notion de démocratie sociale dans ce pays. S’il pense que la thèse politique est plus pertinente pour les pays développés, Roe admet cependant que l’insuffisante protection juridique des investisseurs reste sans doute le facteur déterminant du faible développement financier et de la forte concentration de l’actionnariat dans les pays en voie de développement.

24Rajan et Zingales [2003] adoptent le même type de raisonnement pour expliquer le niveau de développement des marchés financiers. Selon eux, les industriels et les intermédiaires financiers en place seraient naturellement incités à freiner le développement des marchés financiers : les premiers parce qu’un faible développement financier permet de limiter le financement des nouveaux entrants et de préserver les rentes liées à la faiblesse de la concurrence ; les seconds parce que les marchés financiers sont susceptibles de menacer leur monopole en terme de financement des entreprises. Deux conditions doivent être réunies pour lever la réticence de ces deux groupes et créer ainsi les conditions politiques du développement des marchés financiers : l’ouverture commerciale et l’ouverture financière des frontières. L’ouverture commerciale, en limitant les rentes des industriels en place et les possibilités d’autofinancement qui en découlent, en augmentant leurs besoins d’investissement pour résister aux concurrents étrangers, peut lever l’opposition des industriels au développement des marchés de capitaux. Pour autant, la seule ouverture commerciale ne suffit pas : en l’absence d’ouverture financière, les banques domestiques pourraient pourvoir à la hausse des besoins de financement des industriels. Pour favoriser le développement des marchés financiers, l’ouverture commerciale doit donc être couplée à une libéralisation des flux de capitaux transfrontaliers. Mises en concurrence avec les banques et les marchés financiers étrangers par leurs meilleurs clients et soumises à une dégradation de la qualité moyenne de leur portefeuille de prêts, les banques domestiques n’ont alors d’autre choix que de soutenir des mesures renforçant la transparence de l’information et la protection des investisseurs, créant ainsi les conditions indispensables au développement d’un marché financier dynamique. Cette théorie est validée sur un échantillon de dix-huit pays développés. Le développement financier est relié positivement à l’ouverture commerciale des frontières lorsque les mouvements de capitaux transfrontaliers sont importants. A contrario, aucune relation significative entre développement financier et ouverture commerciale n’est constatée lorsque l’ouverture financière des frontières est faible. À l’instar de Roe [2000], Rajan et Zingales [2003] ne contestent cependant pas le bien-fondé de la thèse juridico-financière et plaident pour la complémentarité des deux théories. Selon eux, l’explication politique du développement financier serait en effet plus adaptée aux pays de tradition civiliste. Dans ces pays, des petits groupes opposés au développement financier (grandes firmes, institutions financières) pourraient aisément faire pression sur le législateur et instaurer un code anti-investisseurs. Ces groupes seraient en revanche moins puissants dans un système de common law où le pouvoir juridique est réparti entre de nombreux juges.

25Globalement, ces théories alternatives apparaissent donc plus complémentaires que véritablement opposées à la théorie du Law and Finance. La culture, les conditions sanitaires ou l’environnement politique d’un pays pourraient être à l’origine du choix de la tradition juridique, tradition qui influencerait elle-même le niveau de développement financier et la concentration de l’actionnariat (fig. 1).

Figure 1

Les différentes théories du développement financier

Les différentes théories du développement financier

Les problèmes méthodologiques

27La méthodologie initiée par LLSV [1998] et reprise depuis par de nombreuses contributions repose sur la construction d’échelles censées mettre en lumière le degré de protection des actionnaires, des créanciers, la qualité d’application du droit, etc. Cette démarche génère plusieurs types d’interrogations :

28– Quel crédit accorder à des travaux utilisant des données agrégées à l’échelle nationale en lieu et place d’approches utilisant l’entreprise comme unité d’analyse ? Si le raisonnement au niveau national semble justifié pour étudier le niveau de développement financier d’un pays, cette démarche apparaît en revanche plus contestable pour expliquer la concentration de l’actionnariat ou la politique de dividendes des entreprises.

29– L’utilisation d’indicateurs synthétisant sur une échelle à six points le degré de protection des investisseurs ou la qualité d’application du droit est-elle pertinente au vu de la complexité des systèmes juridiques et des modes de résolution formels et informels des conflits ?

30– Les indicateurs utilisés par LLSV ne sont-ils pas biaisés en faveur des pays de common law ?

31Les critiques portent tout d’abord sur les indicateurs utilisés pour mesurer les variables dépendantes les plus fréquemment étudiées par le courant Law and Finance, à savoir le degré de concentration de l’actionnariat et le niveau de développement financier. Holderness [2006] s’interroge ainsi sur la pertinence de l’utilisation de données agrégées au niveau national pour mesurer la concentration de l’actionnariat. L’argumentaire est le suivant. Pour mesurer la concentration de l’actionnariat dans un pays, LLSV [1998] calculent le pourcentage moyen d’actions détenues par les trois principaux actionnaires des dix plus grandes firmes du pays. Cette mesure pose plusieurs problèmes. D’une part, la taille de leur échantillon (par pays) est particulièrement faible. Plus important, en utilisant un seul pourcentage par pays, LLSV considèrent implicitement que la concentration de l’actionnariat ne dépend que de facteurs nationaux (par exemple le système juridique) et n’est pas influencée par d’autres facteurs tels que la taille ou l’âge des entreprises. En raisonnant par l’absurde, cela signifierait donc que toutes les entreprises d’un pays auraient la même concentration de l’actionnariat, ce qui est évidemment loin d’être le cas [6] ! Hellwig [2000] remet en cause l’utilisation d’un indicateur de capitalisation boursière pour appréhender la contribution des marchés d’actions au financement des entreprises. Selon lui, la capitalisation boursière ne dépend pas uniquement de l’importance des fonds levés sur les marchés d’actions mais dépend également de la politique de dividendes des entreprises. Plus que le symptôme d’un recours massif aux marchés de capitaux, une capitalisation boursière élevée pourrait a contrario résulter d’une stratégie consistant à privilégier l’autofinancement (via la rétention des bénéfices) à toute forme de financement externe.

32Des critiques plus nombreuses encore sont formulées à l’égard des indicateurs juridiques (variables indépendantes). Holderness [2006] remet en cause le principe même de construction de l’indice le plus souvent utilisé par le courant Law and Finance pour mesurer le degré de protection des actionnaires, à savoir l’indice des « droits anti-administrateurs ». La note globale d’un pays est calculée en attribuant 1 point à chaque fois qu’une des conditions énoncées dans le tableau 1 est satisfaite (LLSV [1998]). La note finale peut donc varier entre 0 et 6. Là encore, force est de constater que l’agrégation effectuée par LLSV repose sur une hypothèse forte : chacune des conditions est censée avoir la même importance dans la défense des intérêts des minoritaires. Or, comme le souligne Holderness [2006], aucune justification théorique n’est apportée à ce choix méthodologique. De même, rien ne dit que la covariance entre les différents composants de l’indice soit nulle. Ces problèmes ne doivent pas être minimisés. Dans son étude empirique portant sur plus de 8 000 firmes opérant dans vingt-trois pays différents, Holderness montre, en régressant la concentration de l’actionnariat sur les différentes composants de l’indice anti-administrateurs, que la plupart des coefficients ne sont pas significatifs. Le signe des coefficients varie en outre fortement. Autrement dit, les différents composants de l’indice anti-administrateurs ont un impact quelquefois opposé sur la concentration de l’actionnariat [7]. Alors même que les composants pris individuellement semblent peu explicatifs du degré de concentration de l’actionnariat, Holderness montre que l’indice est en lui-même fortement explicatif du degré de concentration ! Il conclut : « L’indice donne peut-être une image trompeuse de la relation entre le droit et la concentration de l’actionnariat. » (P. 20.)

33Sans remettre en cause le principe d’utilisation d’indices agrégés, d’autres auteurs s’interrogent sur la pertinence des indicateurs utilisés et des notes attribuées aux pays de droit civil. Coffee [2001] estime que l’indice des « droits anti-administrateurs » ne mesure que très imparfaitement la protection réelle des actionnaires minoritaires. Pour lui, cet indice ne permettrait pas d’évaluer la vulnérabilité de petits porteurs vis-à-vis d’un investisseur qui accumulerait des titres, obtiendrait une majorité du capital et détiendrait ainsi le contrôle de facto de la firme sans avoir payé de prime de contrôle. Cools [2005] examine de manière très précise les notes attribuées par LLSV aux États-Unis d’une part, à la France et à la Belgique d’autre part sur l’indice des « droits anti-administrateurs » [8]. Deux critiques sont adressées. La première concerne l’attribution des notes. L’analyse trop littérale des codes et l’absence de prise en compte des jurisprudences existantes conduiraient ainsi à sous-estimer le degré de protection des actionnaires en France et en Belgique [9]. La deuxième critique, plus profonde, tend à contester l’utilisation de l’indice des droits anti-administrateurs comme mesure du degré de protection juridique des actionnaires. Cools considère en effet que les lieux de pouvoir au sein des firmes américaines et d’Europe continentale sont différents. Alors que le pouvoir serait exercé par les dirigeants et le conseil d’administration aux États-Unis du fait de la forte dispersion de l’actionnariat, il serait a contrario détenu par les actionnaires dominants dans les pays d’Europe continentale. Les actionnaires minoritaires américains et européens ne seraient donc pas soumis aux mêmes menaces : les premiers seraient plus exposés aux manœuvres opportunistes des dirigeants et des administrateurs, alors que les seconds seraient plus soumis au risque d’expropriation par les actionnaires dominants. Dès lors, l’indice des « droits anti-administrateurs », bon indicateur du degré de protection des actionnaires minoritaires aux États-Unis où le conseil d’administration détient un pouvoir important, ne permettrait pas d’appréhender le degré de protection des minoritaires dans les pays d’Europe continentale où le pouvoir du conseil d’administration est faible.

34D’autres éléments laissent penser que les indicateurs utilisés par le courant Law and Finance seraient biaisés en faveur des pays de common law ou ne seraient pas pertinents pour des pays ne disposant pas d’institutions juridiques efficaces. Revenons ainsi à l’évaluation de la qualité des gouvernements proposée par LLSV [1999]. Selon eux, un gouvernement est de haute qualité lorsqu’il interfère le moins possible avec les contrats privés. Or, ce critère privilégie de facto les pays de common law qui, d’après les mêmes auteurs, sont caractérisés par la primauté donnée à la défense des intérêts privés par rapport à ceux de l’État. Le caractère tautologique du modèle empirique proposé par LLSV apparaît donc ici clairement. D’autres études invalident d’ailleurs le lien entre tradition juridique et qualité du gouvernement (Adserà et al. [2003]). Dans une étude plus proche de nos préoccupations car consacrée au problème du financement externe des entreprises dans les pays en transition, Pistor et al. [2000] soulignent également le caractère incomplet des indicateurs de protection des investisseurs utilisés par LLSV [1998]. Ces indicateurs ne considèrent en effet qu’un mode de protection des investisseurs (la participation active via les droits de vote et le droit à l’information) et ignorent les mécanismes permettant aux investisseurs de mettre fin à leur relation avec la firme (via, par exemple, la vente de leurs titres). Ils privilégient en outre le contenu des règles et ignorent le problème de la qualité d’application du droit.

35Plus généralement, ces critiques méthodologiques illustrent la difficulté à évaluer la qualité d’un système juridique. Pour Roe [2002], la comparaison du degré de protection des actionnaires minoritaires dans différents pays soulève ainsi plusieurs questions : Comment apprécier le degré de substituabilité entre les différentes règles susceptibles de protéger les actionnaires ? Quelles sont les règles réellement importantes pour la défense des intérêts des minoritaires ? Au-delà des règles officielles, n’existe-il pas des pratiques augmentant ou diminuant le degré de protection des actionnaires ? En tout état de cause, l’utilisation d’indicateurs basés sur les seules règles officielles et ne tenant pas compte de la complexité de l’environnement juridique et de la pratique des affaires de chaque pays peut conduire à une mauvaise appréciation du degré de protection réel des minoritaires.

La surestimation du rôle du droit comme vecteur du système de gouvernance

36La thèse de LLSV stipule que la tradition juridique influence le niveau de développement financier et la concentration de l’actionnariat dans un pays donné. Si cette conjecture est vraie, les pays de droit civil devraient avoir toujours eu par le passé des marchés financiers moins développés et un actionnariat plus concentré que les pays de common law.

37L’analyse historique de la taille relative des marchés aux États-Unis et en Europe semble infirmer la thèse de LLSV. Les défenseurs de la théorie politique du développement financier soulignent ainsi que plusieurs pays de droit civil ont eu, à certaines époques de leur histoire, des marchés financiers plus développés que les pays de common law. D’après Rajan et Zingales [2003], la taille des marchés financiers français et belge était supérieure à celle du marché américain au début du xix^e siècle. En outre, le niveau de développement financier n’est pas figé dans le temps. Ainsi, le marché des capitaux français, particulièrement actif au début du xx^e siècle, aurait ensuite connu une phase de stagnation (des années 1930 aux années 1980) puis une phase de forte croissance au cours des années 1990.

38L’idée selon laquelle une forte protection juridique des investisseurs serait une condition sine qua non du développement financier est également contestée. Coffee [2001] compare ainsi les caractéristiques de l’environnement juridique et institutionnel des États-Unis lors du développement des marchés financiers à la fin du xix^e siècle à celles existant à la même époque au Royaume-Uni, en France et en Allemagne. Il montre qu’aux États-Unis le droit était très peu protecteur des actionnaires minoritaires lors du développement des marchés [10]. L’émergence des grandes sociétés cotées à actionnariat dispersé aurait dès lors été rendue possible par l’apparition d’institutions (par exemple la Bourse de New York) ayant instauré des règlements internes protégeant les actionnaires. La protection juridique des investisseurs ne serait apparue que plus tardivement et n’aurait donc qu’entériné les règlements déjà instaurés. L’autorégulation aurait donc précédé le droit et serait le véritable déterminant du développement financier. Comment dès lors expliquer le lien mis au jour par LLSV entre tradition juridique et développement financier ? Coffee admet l’existence de cette relation mais estime que la relation de causalité n’est qu’indirecte. La common law serait plus favorable à l’émergence d’institutions autorégulées que le droit civil qui privilégie l’interventionnisme étatique. Si la divergence de vue avec le courant Law and Finance semble être ténue, les préconisations sont radicalement différentes : au lieu de renforcer la protection juridique des actionnaires, mieux vaut favoriser l’émergence d’institutions privées réglementant et sécurisant les relations entre les parties. Ce schéma correspondrait d’ailleurs à celui mis en place il y a quelques années en France et expliquerait la forte croissance du marché français à la fin du xx^e siècle. La tradition de droit civil française ne serait dès lors pas incompatible avec l’existence de marchés financiers développés.

39Le rôle de la tradition juridique dans l’explication de la concentration de l’actionnariat a également été fortement contesté au cours des dernières années. Franks et al. [2005] étudient ainsi l’évolution des pratiques de financement et de structure de l’actionnariat de soixante firmes anglaises sur une période de cent ans. Ils montrent que la protection juridique des actionnaires n’est intervenue que très tardivement, bien après que les émissions d’actions sur les marchés financiers et la dispersion de l’actionnariat sont devenues une pratique courante. En outre, la mise en place d’une réglementation protectrice dans la deuxième moitié du xx^e siècle ne semble avoir eu aucun impact sur les modes de financement et de contrôle des entreprises. Plus que le droit, des relations informelles basées sur la confiance et sur la proximité géographique auraient été à l’origine de l’émergence des grandes entreprises à capital dispersé en Angleterre [11]. Ces résultats rejoignent donc l’analyse de Coffee [2001] sur l’importance des institutions autorégulées et des normes sociales.

40Holderness [2006] invalide également le lien entre concentration de l’actionnariat et origine légale. Son étude ébranle un des piliers fondateurs de la littérature sur la gouvernance des entreprises : contrairement à une idée largement répandue, les entreprises américaines n’auraient pas un actionnariat plus dispersé que les autres entreprises. Ainsi, plus de 93 % des firmes américaines auraient au moins un actionnaire influent (détenant plus de 5 % des actions) et les actionnaires influents détiendraient au total 35 % des actions des firmes américaines. Ce niveau de concentration de l’actionnariat n’est pas significativement différent de celui que l’on peut observer dans les vingt-deux autres pays étudiés. L’autre résultat essentiel concerne l’absence de relation significative entre degré de protection des actionnaires et degré de concentration de l’actionnariat. Pour Holderness, ce résultat serait dû à l’identité même des actionnaires influents. Ces derniers seraient la plupart du temps les dirigeants de la firme et n’exerceraient donc aucune fonction de contrôle permettant de réduire les conflits actionnaires minoritaires-dirigeants. L’idée selon laquelle les actionnaires minoritaires délègueraient le contrôle des dirigeants à des détenteurs de blocs de contrôle lorsqu’ils sont mal protégés par le droit, fondement du raisonnement de LLSV [1998], ne correspondrait donc pas à la réalité.

41En résumé, ces études conduisent à minimiser l’impact du droit sur la gouvernance des entreprises : non seulement la tradition juridique n’aurait au mieux qu’un impact indirect sur le développement des marchés financiers, mais surtout ni la tradition juridique ni le degré de protection des actionnaires n’auraient d’influence sur la concentration de l’actionnariat. Ce double constat accrédite l’idée développée par Roe [2002] selon laquelle la capacité du droit à protéger les actionnaires contre des managers inefficaces serait de facto limitée.

La remise en cause de l’efficacité et de l’adaptabilité de la common law

42L’autonomie importante laissée au juge est souvent considérée comme le déterminant essentiel de la plus grande efficacité économique de la common law. LLSV [2000b], pourtant ardents défenseurs de la common law, admettent cependant que l’autonomie des juges ne conduit à l’efficacité que si les juges sont bien incités à protéger les investisseurs externes plutôt que les dirigeants ou les actionnaires majoritaires. Même si cet argument n’est guère développé par LLSV, l’avancée est significative par rapport à Posner [1973] qui postulait la recherche d’efficacité comme objectif unique et naturel du juge de common law.

43Certains auteurs vont plus loin en affirmant que l’intervention étatique permettrait, dans certains cas, l’instauration de règles plus efficaces. Pour Arrunada et Andonova [2005], le législateur serait mieux immunisé contre certains biais cognitifs, du fait de sa distance avec le terrain. Cette opinion est étayée par l’étude de Guthrie et al. [2001] qui montre que les juges ont très souvent tendance à surévaluer ex post la prévisibilité d’événements passés et sont donc soumis au biais de rétrospective (hindsight bias). L’intervention étatique et la codification des règles pourraient également être optimales lorsque les juges sont, de par leur formation ou leur culture, ignorants des mécanismes de l’économie de marché. Cet argument pourrait expliquer l’instauration d’un régime de droit civil dans les pays d’Europe continentale au xix^e siècle. Face à des juges pour la plupart issus d’une noblesse de l’Ancien Régime réticente au développement du commerce, les États n’auraient eu d’autre moyen que de restreindre l’autonomie des juges via la codification du droit pour favoriser le développement des marchés et des transactions commerciales. Cette codification aurait, en revanche, été inutile au Royaume-Uni où les juges étaient recrutés au sein d’une élite commerçante. L’analyse présente plusieurs conclusions intéressantes : l’intervention étatique peut, dans certains cas, favoriser l’innovation juridique et le développement des marchés ; dans des pays où les juges ne sont pas « éduqués » à l’économie de marché (on pense notamment aux pays en transition), la codification du droit peut être plus efficace que la jurisprudence [12].

44Outre que l’autonomie du juge n’est plus considérée comme une garantie absolue d’efficacité, l’importance de cette variable comme critère distinctif des deux traditions juridiques est également nuancée. Beck et al. [2003b] remarquent dans ce sens que des pays comme la France ou l’Allemagne, malgré leur appartenance au système de droit civil, accordent une place non négligeable à la jurisprudence. On assiste en outre à une convergence croissante des deux systèmes juridiques au cours du xx^e siècle avec une intervention législative plus fréquente aux États-Unis et une place accrue de la jurisprudence dans les pays de droit civil.

45La plus forte adaptabilité de la common law est également débattue. Pour Zywicki [2003], la règle du précédent (stare decisis) entraverait l’innovation juridique dans les pays de common law. Cette règle, qui stipule qu’un juge statue en fonction de la jurisprudence existante, renforce certes le caractère prévisible des décisions mais rend plus difficile la réforme des règles de droit. Le renforcement de cette règle au cours du xx^e siècle aurait ainsi nuit au processus d’ajustement censé assurer la convergence de la common law vers l’adoption de règles efficaces. Dans le même sens, Arrunada et Andonova [2005] estiment que la common law, en accordant une place prépondérante à la jurisprudence, serait par essence rétrospective et rendrait impossible un changement rapide des règles. Contrairement à l’idée véhiculée par Rajan et Zingales [2003], la probabilité que les décisions judiciaires soient le reflet des intérêts de groupes de pression privés serait également plus forte dans un système de common law. Dans un système de droit civil, le législateur n’est pas lié par les lois votées par ses prédécesseurs et la durée de vie d’une loi peut être relativement courte. Dans un système de common law, où la règle du précédent est omniprésente, la réforme du droit est par contre plus difficile. Au final, les groupes de pression seraient incités à exercer un lobbying plus fort sur un juge de common law dont la décision pourrait faire jurisprudence que sur un législateur : la rente obtenue en cas de décision favorable serait en effet plus élevée car ayant une durée de vie plus longue.

46Bien que n’abordant pas directement la question de l’efficacité relative des deux systèmes juridiques, Franks et Sussman [2005] alimentent le débat précédent en montrant que l’intervention étatique peut favoriser l’innovation juridique. Ils constatent, dans un premier temps, une différence importante entre les États-Unis et le Royaume-Uni en termes de traitement juridique de la faillite : alors que les juges et le législateur britanniques n’interviennent pas dans les contrats privés négociés ex ante entre un débiteur et son créancier, leurs homologues américains sont plus interventionnistes (cf., par exemple, les fréquentes violations de la règle de priorité absolue dans le chapitre 11 américain). Selon eux, l’intervention d’un tiers, caractéristique du système américain, faciliterait l’innovation juridique dans la mesure où les juges et les législateurs peuvent internaliser les gains à long terme de cette innovation. A contrario, l’absence d’intervention extérieure freinerait l’innovation. Les parties au contrat seraient en effet réticentes à assumer seules le coût d’une innovation pourtant efficace sur le long terme.

47La plus grande adaptabilité de la common law est également contestée par Lamoreaux et Rosenthal [2005]. Ces derniers montrent en effet que le droit français accorde une plus grande liberté de choix aux entrepreneurs que le droit américain en termes de formes juridiques des sociétés et ce aussi bien au xix^e qu’au xx^e siècle.

48En recensant ici les critiques adressées à la littérature Law and Finance, l’objectif n’était en aucun cas de nier l’impact du droit sur le comportement des acteurs économiques, mais plutôt de s’interroger sur la tendance universaliste de ce courant de pensée. La relation de causalité entre origine légale et développement financier ne résiste pas toujours à une réflexion théorique ou empirique approfondie. En outre, le fait de mettre en avant une variable nationale (le droit) comme déterminant du système de gouvernance des entreprises tend à ignorer le fait que les entreprises d’un même pays n’ont pas toutes les mêmes pratiques en termes de financement et de gouvernance. L’analyse du lien droit-finance passe donc par une approche moins ambitieuse permettant de comparer l’impact de variables nationales et de variables spécifiques aux entreprises sur le comportement des firmes et des investisseurs.

Adaptation coasienne et gouvernance des entreprises

50Dans quelle mesure des entreprises opérant dans des pays où le droit est faiblement protecteur adaptent-elles leurs pratiques de gouvernance afin de rassurer les investisseurs externes ? En théorie, une firme peut toujours adopter des statuts imposant des règles plus strictes que celles définies par son droit national en termes notamment d’information des actionnaires, de protection des minoritaires ou de fonctionnement du conseil d’administration (Easterbrook et Fishel [1991]). La relation entre la qualité des pratiques de gouvernance et le degré de protection juridique des actionnaires est cependant loin d’être évidente (Klapper et Love [2004]). Ces deux mécanismes peuvent être substituts : si l’adaptation coasienne prévaut, les entreprises opérant dans des pays où la protection juridique des investisseurs est faible pourraient être plus incitées que les autres à adopter des pratiques de « bonne gouvernance » afin de rassurer les investisseurs. A contrario, les deux mécanismes peuvent être complémentaires : si les firmes sont contraintes par leur environnement juridique, un droit national défavorable aux investisseurs pourrait réduire l’aptitude des entreprises à adopter des pratiques de gouvernance protectrices des investisseurs.

51Plusieurs articles examinent cette question en utilisant les résultats d’un questionnaire réalisé par le Crédit lyonnais Securities Asia en 2000. Ce questionnaire, adressé à des analystes financiers, examine les pratiques de gouvernance de 494 entreprises opérant dans vingt-quatre pays émergents. Chaque entreprise reçoit une note censée mesurer la qualité de ses pratiques de gouvernance. Ces pratiques sont appréciées selon six dimensions quelquefois difficiles à distinguer [13] : discipline exercée sur les dirigeants, transparence de l’information, indépendance du conseil d’administration, efficacité du conseil d’administration, responsabilité des dirigeants, protection des actionnaires minoritaires et responsabilité sociale.

52Klapper et Love [2004] et Durnev et Kim [2005] utilisent ces données pour mener deux séries de tests. Le premier type de test cherche à expliquer la qualité des pratiques de gouvernance en fonction des caractéristiques du système juridique mais aussi de variables spécifiques à l’entreprise (par exemple, le montant des opportunités de croissance, les besoins en termes de financement externes, le secteur d’activité, …). Les deux études mettent en évidence une relation positive entre la qualité des pratiques de gouvernance et la qualité du système juridique, confirmant ainsi la thèse de la complémentarité entre les deux variables et l’idée d’une faible autonomie des firmes par rapport à leur environnement juridique. Pour autant, l’adaptation coasienne existe. Durnev et Kim [2005] montrent ainsi que la variance en termes de qualité des pratiques de gouvernance est plus forte dans les pays où la qualité de l’environnement juridique est faible. En outre, les firmes les plus soucieuses de rassurer les investisseurs (celles ayant de fortes opportunités d’investissement ou d’importants besoins de financement externe) augmentent volontairement leurs standards de gouvernance lorsque la protection juridique des investisseurs est faible.

53Le deuxième type de test cherche à expliquer la performance boursière des entreprises (mesurée par le Q de Tobin) en fonction de la qualité des pratiques de gouvernance et de la qualité de l’environnement légal. Les deux variables ont bien un impact positif sur le Q de Tobin, mais l’impact de la qualité des pratiques de gouvernance est plus élevé que celui lié à la qualité du droit (Klapper et Love [2004]). En outre, lorsqu’on considère un terme d’interaction entre ces deux variables explicatives, le coefficient obtenu est négatif (Durnev et Kim [2005], Klapper et Love [2004]). Autrement dit, l’adoption de bonnes pratiques de gouvernance a un impact plus marqué sur la performance boursière lorsque le système juridique est de faible qualité. Là encore, la thèse de l’adaptation coasienne est validée. Comme l’écrivent Durnev et Kim [2005] : « Ces résultats sont encourageants pour les décideurs financiers, et en particulier pour ceux opérant dans des systèmes juridiques de faible qualité : en adoptant de bonnes pratiques de gouvernance, ils peuvent compenser leur handicap juridique et accroître la richesse de leurs actionnaires. »

Adaptation coasienne et pratiques de financement des entreprises

54En toute logique, les investisseurs financiers (actionnaires, créanciers) sont également susceptibles d’adapter la forme des contrats de financement à l’environnement juridique dans lequel ils opèrent.

55La première série de travaux s’intéresse aux financements en fonds propres et plus particulièrement aux contrats de capital-risque et de capital-investissement (private equity). Lerner et Schoar [2005] montrent sur un échantillon de 210 investissements dans des pays en voie de développement que les contrats de private equity varient en fonction de la tradition juridique et de la qualité d’application du droit. Les investisseurs utilisent plus souvent des contrats contingents (actions privilégiées convertibles [14]) dans les pays de common law et dans les pays où les procédures judiciaires sont rapides. A contrario, les investisseurs opérant dans des pays de droit civil ou plus largement dans des pays où la qualité d’application du droit est faible utilisent des titres moins sophistiqués (actions ou dette ordinaires) et cherchent à contrôler plus étroitement le capital et le conseil d’administration. Cette différence en termes de sophistication des contrats de financement n’est pas neutre. D’après Kaplan et Strömberg [2003], les titres contingents, qui instaurent une séparation entre les droits de contrôle (control rights) et les droits monétaires (cash-flow rights), sont plus efficaces dans le contexte du capital-risque où l’asymétrie d’information et les conflits d’agence sont particulièrement intenses. Ces titres présentent un double avantage : en conférant aux investisseurs la possibilité de contrôler l’entreprise sans détenir la majorité des titres, ils facilitent la diversification du portefeuille des capital-risqueurs et renforcent la protection de ces derniers contre les manœuvres opportunistes des entrepreneurs ; en permettant aux entrepreneurs de conserver la majorité des droits monétaires lors du lancement de l’activité, ils incitent ces derniers à maximiser la performance de la firme. Dès lors, la stratégie consistant à contrôler le capital via la détention d’actions ordinaires, typique des investisseurs opérant dans les pays de droit civil, ne pourrait être due qu’à l’incapacité des tribunaux civilistes de faire appliquer des contrats contingents. Cette stratégie ne permettrait cependant pas de compenser le handicap juridique associé aux pays de droit civil comme en attestent les rendements plus élevés obtenus par les fonds d’investissement dans les pays de common law.

56Comment expliquer le lien ainsi mis en évidence entre la complexité des contrats de financement et la tradition juridique ? Le modèle de Gennaioli [2006] aborde cette question en distinguant deux types d’environnement juridique : un système de type common law où le juge jouit d’une grande autonomie et un système de type droit civil où le juge se contente d’appliquer un code. Si les parties choisissent un contrat contingent, le juge (quel que soit le système considéré) est chargé d’évaluer un état de la nature ex post. Les préférences des parties pour un contrat contingent ou non contingent dépendent du biais que peuvent avoir les juges en faveur de l’une ou l’autre des parties. Si le tribunal interprète les faits objectivement et que les juges sont compétents, le contrat contingent est optimal. A contrario, lorsque les décisions des juges sont biaisées ou que ces derniers sont incompétents, les parties ont intérêt à signer des contrats non contingents. Ces premiers résultats, très intuitifs, ne permettent cependant pas d’établir un lien clair entre le type de contrat utilisé et la nature du système juridique. En réalité, les deux systèmes peuvent conduire à des jugements biaisés soit parce que les juges ont des préférences personnelles (dans les pays de common law), soit parce que le code favorise systématiquement une partie (dans les pays de droit civil). Dans ce contexte, Gennaioli [2006] justifie l’utilisation moins fréquente des contrats contingents dans les pays de droit civil en reprenant le postulat d’une moindre objectivité du législateur et d’une moindre compétence du juge civiliste (Posner [1973], Rajan et Zingales [2003]). Malheureusement, aucun élément nouveau ne vient justifier ce postulat.

57Au-delà de la tradition juridique, d’autres facteurs peuvent influencer la relation contractuelle établie entre un investisseur en capital-risque et un entrepreneur. L’étude de Kaplan et al. [2005] montre ainsi que l’impact de la tradition juridique est plus faible que celui mis en évidence par Lerner et Schoar [2005] lorsqu’on raisonne sur un échantillon de pays développés. À première vue, les résultats semblent comparables : les contrats sont plus complexes dans les pays de common law alors que le contrôle du capital prédomine dans les pays de droit civil. Néanmoins, l’impact de la tradition juridique sur la forme des contrats disparaît lorsqu’on tient compte de l’expérience des investisseurs. Ainsi, les investisseurs les plus expérimentés, indépendamment du pays dans lequel ils opèrent, utilisent des contrats plus complexes que les investisseurs peu expérimentés. Il apparaît en outre que la performance des investissements en capital-risque est plus élevée lorsque des contrats contingents sont utilisés et ce quel que soit l’environnement juridique.

58Les relations banques-entreprises peuvent également être influencées par les caractéristiques de l’environnement juridique et en particulier par le degré de protection des créanciers.

59Davydenko et Franks [2007] analysent ainsi l’impact de la législation sur la faillite et du niveau de protection des créanciers sur le comportement des banques confrontées à des entreprises en difficulté. Leur étude est menée sur un échantillon de 2 280 pme défaillantes appartenant à trois pays ayant des degrés différents de protection des créanciers : le Royaume-Uni, l’Allemagne et la France qui ont des notes respectives de 4, 3 et 0 dans l’échelle définie par LLSV [1998]. Les résultats montrent notamment que les banques françaises demandent des garanties plus élevées que leurs homologues anglaises et allemandes. En outre, le type de garantie utilisé varie entre les pays. Alors que les banques anglaises et allemandes recourent souvent à des garanties immobilières, les banques françaises privilégient le nantissement des créances commerciales ou les garanties personnelles des dirigeants qui leur permettent de contourner l’ordre de priorité favorisant les créanciers super-privilégiés (salariés et État). Malgré l’ajustement du niveau et du type de garantie à l’environnement juridique, le taux de recouvrement des créances bancaires en cas de faillite varie fortement entre les pays, la médiane étant de 92 % au Royaume-Uni, de 67 % en Allemagne et de 56 % en France. Les conclusions sont très proches de celles obtenues pour les financements en capitaux propres : l’adaptation coasienne existe bel et bien mais s’avère incapable de gommer totalement les différences en termes de protection juridique des investisseurs.

60L’étude de Qian et Strahan [2007] propose un test de l’hypothèse d’adaptation coasienne sur un échantillon de crédits accordés à des grandes entreprises appartenant à quarante-trois pays. Les données sur les contrats sont très riches puisque constituées des éléments tarifaires (taux d’intérêt) et non tarifaires de chaque crédit (le fait que le crédit soit garanti ou non, la durée du crédit, le nombre et la nationalité des prêteurs). Dans ce contexte, l’objectif consiste à évaluer l’impact de l’environnement juridique et institutionnel sur les différents éléments contractuels en prenant soin de contrôler les variables spécifiques au crédit. Plusieurs types d’indicateurs, désormais classiques, sont utilisés pour caractériser l’environnement juridique et institutionnel : le degré de protection des créanciers (LLSV [1998]), la tradition juridique (LLSV [1998]), le formalisme des procédures judiciaires (Djankov et al. [2003]). Les résultats confirment l’impact du droit sur les termes des contrats de crédit. Ainsi, dans les pays où la protection juridique des créanciers est forte, les crédits ont en moyenne des taux d’intérêt plus faibles, des maturités plus longues et impliquent un moins grand nombre de prêteurs [15]. Les banques ont donc tendance à adoucir leur comportement dans un environnement juridique favorable. A contrario, les banques demandent plus fréquemment des garanties lorsque la protection juridique des créanciers est forte. Ce dernier résultat, en apparence étonnant, n’invalide pas pour autant la thèse du Law and Finance : la prise de garanties ne présente d’intérêt que si les créanciers peuvent facilement saisir les actifs servant de support à ces garanties en cas de défaut (forte protection juridique des créanciers) ; si les garanties sont efficaces, les créanciers supportent un risque moins élevé et vont être plus conciliants sur les autres éléments contractuels (taux d’intérêt, maturité). Les résultats de Qian et Strahan [2007] montrent également que les banques étrangères sont plus sensibles à l’environnement juridique que les banques domestiques. En cas de défaillance d’un emprunteur, ces dernières seraient en effet capables de contourner un système légal faiblement protecteur (en recourant plus fréquemment à une restructuration privée de la dette), augmentant ainsi le taux de recouvrement de leurs créances [16].

61Ces études très récentes ne permettent cependant pas de statuer définitivement sur l’influence du droit sur les relations de crédit. D’une part, chacune d’entre elles exploite un échantillon très spécifique : des pme défaillantes (Davydenko et Franks [2007]) ou des grandes entreprises utilisant des crédits syndiqués (Qian et Strahan [2007]). D’autre part, aucune des deux études n’évalue l’impact de l’environnement juridique sur la disponibilité du crédit. Or, selon LLSV [1997], l’impact d’un environnement juridique défavorable aux créanciers devrait se traduire en premier lieu par une augmentation du rationnement de crédit. Cet effet est d’ailleurs mis en évidence par Japelli et al. [2005] sur un échantillon de firmes italiennes appartenant à des districts judiciaires se différenciant par la longueur des procédures. Il apparaît ainsi que le volume de crédit est plus faible et le rationnement plus élevé dans les districts où l’application du droit est de piètre qualité.

62D’une manière générale, il semble plus difficile d’apprécier l’impact du droit sur les contrats de crédit que sur les contrats de financement en capitaux propres. Tout d’abord, parce qu’il n’existe pas de relation significative entre développement du crédit bancaire et tradition juridique (Beck et al. [2003b], Ergungor [2004]). D’autre part, parce que le degré de protection des créanciers est associé de manière moins forte à la tradition juridique que ne l’est le degré de protection des actionnaires. Les États-Unis et le Royaume-Uni, qui appartiennent tous deux à la tradition de common law, ont ainsi opté pour des législations sur la faillite très différentes (pro-débitrice pour le premier et pro-créancière pour le second). Il en est de même pour deux pays de droit civil tels que la France (pro-débiteur) et l’Allemagne (pro-créancier). Ceci explique sans doute le peu d’effort entrepris jusqu’à présent pour résoudre la question de l’articulation entre l’orientation du droit de la faillite (pro-créancier vs pro-débiteur) et la tradition juridique (droit civil vs common law). D’un point de vue théorique, ces deux dimensions devraient pourtant interagir à l’instar du couplage traditionnel entre contenu de la règle (orientation du droit) et qualité d’application du droit. À notre connaissance, la seule référence sur cette question est le modèle d’Ayotte et Yun [2006]. Pour eux, un juge s’appuyant sur une législation pro-débitrice peut améliorer l’efficacité des décisions de liquidation ex post en contrecarrant l’incitation des créanciers à liquider systématiquement une firme défaillante (Bolton et Scharfstein [1990]). Cela suppose toutefois que le juge soit capable d’évaluer avec suffisamment de précision la viabilité de la firme. Le fait de permettre la continuation d’entreprises qui, bien que défaillantes, sont viables augmente cependant l’incitation des emprunteurs à opérer un défaut stratégique et entraîne un problème d’efficacité ex ante en rendant la participation du créancier plus difficile à obtenir. Dans ce contexte une législation optimale doit concilier deux objectifs en partie contradictoires : favoriser la restructuration des entreprises en défaut pour faciliter la continuation d’entreprises viables et, a contrario, favoriser la liquidation pour augmenter la disponibilité du crédit ex ante. À l’équilibre, deux types de relations sont mis en évidence. D’une part, l’orientation « pro-créancier » de la législation devrait être plus forte lorsque la capacité des juges à distinguer les entreprises viables des entreprises non viables au moment de la défaillance est faible. Autrement dit, mieux vaut privilégier l’efficacité ex ante quand les juges sont incapables d’augmenter significativement l’efficacité ex post (du fait peut-être d’une moindre compétence ou d’une moindre qualité de l’information comptable). L’orientation « pro-créancier » de la loi devrait être également plus marquée lorsque la qualité d’application du droit est faible (lorsque le recouvrement des créances est difficile). Cette relation, qui suggère une substituabilité entre le contenu de la règle et la qualité d’application du droit, est fondée sur un principe d’indemnisation : le créancier, pour accepter de financer l’entreprise ex ante, doit être indemnisé de son incapacité à saisir les actifs en obtenant plus souvent les droits de contrôle de la firme défaillante. Ce résultat théorique semble être conforté par Claessens et Klapper [2005] qui étudient sur un échantillon de trente-cinq pays les déterminants du taux de faillite des entreprises. Ils montrent que le recours aux procédures de faillite est plus fréquent dans les pays de common law, dans les pays où les créanciers sont fortement protégés et dans ceux où le système judiciaire est efficace. Le degré de protection judiciaire et l’efficacité du système judiciaire semblent cependant substituables dans la mesure où le terme d’interaction entre ces deux variables a un coefficient négatif et significatif. En d’autres termes, un droit moins protecteur des créanciers ne réduit pas le recours à la faillite tant que le système judiciaire est suffisamment efficace. D’un point de vue normatif, ces travaux tendraient donc à contester la thèse juridico-financière prônant un renforcement systématique des droits des créanciers et à défendre pour les pays développés une architecture judiciaire proche de celle en vigueur aux États-Unis (forte efficacité judiciaire et orientation pro-débiteur).