1La relation entre le développement financier et la croissance a donné lieu à des contributions académiques qui ont fourni des résultats contrastés voire contradictoires. Bien que les premières réflexions théoriques sur le sujet remontent à Schumpeter (1911), qui évoquait déjà le rôle fondamental du secteur financier dans le développement économique, les travaux théoriques de Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973) restent marquants dans la littérature. Ils ont donné une envergure mondiale aux débats en inspirant les recommandations de politique économique faites par les institutions internationales aux pays en développement : la libéralisation du secteur financier serait porteuse de croissance et de développement. Cependant, les résultats des politiques de libéralisation financière ont été dans l’ensemble décevants, compte tenu de l’instabilité macroéconomique et des crises financières qu’elles ont engendrées [2]. Les modèles de croissance endogène de la fin des années 1980 et la prise en compte dans ces derniers des facteurs financiers ont donné un regain d’intérêt à l’étude de la relation entre le développement financier et la croissance économique. Ce nouveau courant de littérature s’inspire des insuffisances de la théorie de la libéralisation et formalise un cadre théorique propice à la mise en évidence de l’impact du développement financier sur la croissance économique. Les avancées théoriques ont par la suite fait l’objet d’évaluations empiriques, qui révèlent un effet aussi bien favorable que défavorable du premier sur la seconde. Cet article fournit une note de synthèse sur les récentes contributions théoriques et empiriques qui ont alimenté la littérature sur le sujet.

2Après les modèles de croissance endogène prenant en compte le développement financier, sera présentée la synthèse des contributions empiriques.

1. LE DÉVELOPPEMENT FINANCIER DANS LES MODÈLES DE CROISSANCE ENDOGÈNE

3Dans le cadre des modèles théoriques de croissance endogène, on peut identifier trois principaux canaux par lesquels le développement financier affecte la croissance économique : la diversification du risque, l’efficacité de l’intermédiation et la réduction des problèmes informationnels.

4Le premier canal par lequel le développement financier peut affecter la croissance est la diversification ou la réduction du risque. Par exemple, à l’aide d’une modélisation à générations imbriquées, Bencivenga et Smith (1991), et Levine (1991) suggèrent que les intermédiaires financiers permettent de modifier la composition des portefeuilles en réduisant la fraction de l’épargne consacrée aux actifs liquides improductifs [3]. Ce qui entraîne l’accroissement des investissements productifs, évite le retrait prématuré du capital de la sphère de production, et améliore la croissance économique. Selon Greenwood et Jovanovic (1990), la présence d’intermédiaires financiers dans l’économie permet un meilleur partage de l’information et une diversification du risque idiosyncrasique [4]. Les résultats obtenus par ces derniers révèlent que l’interaction entre le développement financier et la croissance génère un accroissement des inégalités [5] au cours du processus, qui va s’estomper à long terme et favoriser un impact globalement positif du développement financier. Comme Greenwood et Jovanovic (1990), Saint-Paul (1992) conclut que les intermédiaires financiers permettent une plus grande spécialisation des facteurs de l’économie. Ainsi, en l’absence d’intermédiaires financiers, les agents minimisent leur exposition au risque en adoptant des technologies de diversification moins spécialisées et par conséquent peu productives.

5Le second canal est l’efficacité de l’intermédiation, c’est-à-dire la transformation de l’épargne en investissement. Pagano (1993) fait remarquer qu’une amélioration de l’intermédiation financière accroît la fraction de l’épargne consacrée aux investissements, réduit les pertes d’intermédiation et affecte positivement la croissance. Toutefois, Pagano reste peu explicite sur le contenu théorique du taux d’intermédiation financière [6]. Amable et Chatelain (1995) désagrègent l’efficacité financière de Pagano (1993) en trois composantes : l’efficacité dans la mobilisation de l’épargne des ménages, l’efficacité dans l’allocation de l’épargne aux entreprises, et l’efficacité dans la transformation des ressources en investissement par les entreprises. Une autre modélisationintéressante a été celle de Berthelémy et Varoudakis (1994). Ces auteurs endogénisent l’efficacité de Pagano en supposant que la fraction de l’épargne transformée en investissement par la banque est une fonction croissante de la quantité de main-d’œuvre employée. Les résultats obtenus mettent en évidence des équilibres multiples (deux stables et un instable), compte tenu de l’externalité réciproque entre les secteurs réel et financier. Tandis que l’équilibre instable sert de transition, le premier équilibre stable est caractérisé par une croissance négative et un faible niveau de développement financier, le second étant défini par une croissance économique forte et un secteur financier développé. Eggoh et Villieu (2010) confirment l’existence de plusieurs équilibres de croissance endogène en relation avec différents niveaux de développement financier. L’article de Eggoh et Villieu (2010) se distingue du travail de Berthelémy et Varoudakis (1994), d’une part à travers l’existence d’un taux de croissance positif au niveau des différents équilibres [7] et, d’autre part, compte tenu de l’indétermination locale et globale du modèle, puisque l’équilibre bas est localement stable, alors que l’équilibre haut est stable au sens du point-selle. Hung (2009) conclut à l’aide d’un modèle à générations imbriquées en distinguant les prêts destinés à la consommation des prêts réservés aux investissements, qu’il peut exister une relation non-linéaire entre le développement financier et la croissance. En particulier, l’impact du développement financier sur la croissance dépend de l’ampleur de chaque canal qui est fortement influencé par le niveau initial de développement financier.

6Le troisième canal est la réduction des problèmes informationnels. Lorsque la structure de l’information est caractérisée par une asymétrie, la relation entre le développement financier et la croissance devient indéterminée. En présence d’asymétrie, la structure des prix n’est plus un bon indicateur permettant une allocation efficiente des ressources, d’où la nécessité de sa prise en compte dans les modèles de croissance en vue de mieux évaluer la relation entre les secteurs réel et financier. Selon Bencivenga et Smith (1998), lorsque les coûts d'intermédiation imputables aux imperfections sont élevés, l'équilibre financier caractérisé par une forte croissance ne peut être atteint. Zilibotti (1994) ajoute que pour de faibles niveaux de développement financier les coûts d'intermédiation sont élevés et l'économie est bloquée dans la trappe de sous-développement. Par contre, l'amélioration du niveau de développement financier s’accompagne d'une réduction des coûts d'intermédiation qui permet aux firmes d'adopter des technologies plus efficientes. Pour Blackburn et Hung (1998) et de la Fuente et Marin (1996) le développement de l'intermédiation financière stimule la croissance économique parce qu'il évite la duplication des coûts de monitoring et réduit le coût d'évaluation des projets. Par contre, pour Shi (1996), l'asymétrie d'information sur le marché des biens capitaux peut stimuler la croissance économique à long terme. Cet effet d'accélération de lacroissance se produit quand les nouveaux biens capitaux sont très productifs et moins coûteux à produire par rapport aux anciens biens capitaux de faible qualité [8]. Dans ces conditions, l'asymétrie d'information incite les agents à se lancer dans des projets à haut risque dont le succès crée un accroissement rapide des connaissances et une croissance économique plus forte.

7En dépit de ces résultats, les modèles de croissance endogène qui prennent en compte le développement financier ont la faiblesse de ne pas mettre en relief la différence entre le secteur bancaire et le marché boursier. Néanmoins, Greenwood et Smith (1997) estiment que le marché boursier contribue plus à la croissance économique que le secteur bancaire si les agents ont une forte aversion au risque. En effet, les banques consacrent une bonne partie de leur portefeuille en réserves pour faire face aux retraits de liquidité. Ces réserves (statutaires ou obligatoires) défavorables à l'intermédiation financière et à la croissance économique sont absentes au niveau des marchés boursiers [9]. Par contre, en intégrant les coûts d’accès, les auteurs trouvent que le système bancaire est préférable au marché boursier puisque les coûts inhérents au premier sont inférieurs aux coûts associés au second : la banque a de la mémoire, elle pratique une tarification progressive, tandis que le marché pratique la tarification à l'acte.

2. LES ÉTUDES EMPIRIQUES

8Les analyses empiriques de la relation entre le développement financier et la croissance s’articulent autour de trois axes : les études réalisées sur données de panel, les études qui analysent la causalité entre le développement financier et la croissance et, enfin, celles qui mettent en évidence une relation non-linéaire entre les deux variables.

CONCLUSION

17Cette revue de littérature présente une synthèse des récents développements théoriques et empiriques réalisés sur la relation entre le développement financier et la croissance économique. La littérature théorique élaborée dans le cadre des modèles de croissance endogène révèle que le développement financier affecte principalement la croissance économique à travers la réduction et la diversification du risque, l’efficacité du processus d’intermédiation et la réduction des problèmes informationnels. Les estimations empiriques consécutives aux modélisations théoriques, réalisées à l’aide d’une méthodologie diversifiée, suggèrent globalement que le développement financier serait positivement associé à la croissance économique. Toutefois, les originesfinancières des récentes crises de 2007 pourraient remettre en cause le rôle des intermédiaires financiers sur la croissance. À différents niveaux, le système financier a mal fonctionné. L’exposition du système financier est considérable : le marché des dérivés de crédit n’a pas opéré le transfert des risques qu’il était censé assurer. Une trop grande intermédiation financière, liée aux faibles taux directeurs de la Federal Reserve (Fed) et aux innombrables innovations financières ont facilité l’accessibilité au crédit d’une clientèle peu solvable. Les innovations financières ont aussi entraîné une opacité dans le système de gestion financière, accentuant ainsi les problèmes d’asymétrie d’information

18Par ailleurs, la crise des subprimes intervient sur fond de déséquilibres financiers mondiaux. Selon Artus et al. (2008), la crise financière est en partie liée à la grande fragilité de l’économie mondiale. La recherche de rentabilité élevée en contournement de la réglementation bancaire et des normes comptables a favorisé des innovations financières, principal mécanisme par lequel les déséquilibres mondiaux se sont propagés et amplifiés. La crise n’ayant pas que des causes financières, elle s’est diffusée, non seulement par les marchés du crédit, mais aussi à travers la chute des prix des logements et l’envolée des cours des matières premières. Les conséquences non financières de la crise ont aussi rudement impacté l’économie mondiale que la crise du crédit elle-même. Les réponses en termes de politique économique ont été un interventionnisme massif des États afin de rassurer les marchés et la mise en œuvre de politique restrictive en matière de supervision du système bancaire afin de combattre les dérives du capitalisme financier.