Les États-Unis : le berceau des indices éthiques

7Le premier mouvement a eu lieu en 1980 aux États-Unis à l’initiative d’une banque de Boston qui a mis en place l’indice Safe (South Africa Safe Equity), son objectif a été de recenser les entreprises du S&P 500 non impliquées dans le commerce avec l’Afrique du Sud, pays accusé à l’époque de ségrégations raciales à l’encontre des Noirs. Cette initiative s’est accentuée après une résolution des Nations Unies, la même année, appelant les gouvernements à suspendre leurs crédits et investissements en Afrique du Sud (De Brito et al., 2005, p.43). De nombreuses sociétés se sont retirées du pays pour intégrer l’indice Safe et faire partie des portefeuilles des investisseurs. Le démantèlement de l’apartheid ainsi que l’élection de Nelson Mandela en tant que président en 1994 ont mis fin à ce mouvement (Pagès, 2006, p.10), mais le concept continue d’exister…

8Le mois de mai 1990 a connu le lancement du premier indice éthique par l’agence américaine KLD, cet indice fut nommé Domini 400 Social Index. Regroupant 400 sociétés sélectionnées sur la base de critères éthiques, le DSI 400 a été pendant des années le seul indice éthique existant (Le Maux, Le Saout, 2003, p.10) après la disparition de son prédécesseur Safe, ainsi que la seule référence pour la comparaison de performance des placements éthiques (Déjean 2005, p.64).

9L’indice Calvert Social Index créé en 2000 a été conçu pour répliquer la performance de l’indice de référence Russell 1000, il a été le premier à utiliser conjointement le filtrage positif et négatif (Havemann, Webster, 1999, p.27).

Les indices européens

10Au Royaume-Uni, les indices NPI ont été lancés en 1998 pour répliquer la performance de l’indice FTSE All-Shares. Ensuite, l’indice FTSE4good est apparu suite à un partenariat signé en 2001 entre la bourse de Londres et l’agence de notation sociale EIRIS avec le concours de l’UNICEF. Cet indice global est composé d’une large famille d’indices régionaux et sectoriels et continue d’être l’indice éthique de référence de la place londonienne.

11En Europe continentale, plusieurs pays disposent d’une offre plus ou moins diversifiée en termes d’indices SR. Ainsi, l’Allemagne a été la première à doter sa place boursière d’un indice éthique et ce, dès avril 1997. En effet, l’indice NaturAktienIndex a été lancé pour tenir compte des sociétés qui s’engagent dans le développement durable et la protection de l’environnement. La France est aussi représentée grâce à l’offre de la société française Vigeo (ex AReSE), cette agence a joué un rôle important en lançant l’indice ASPI (Advanced Sustainable Performance Indice) Eurozone. Cet indice a été conçu dans l’objectif d’être un benchmark de référence en termes de développement durable en Europe. La famille d’indices éthiques ESI (Ethibel Sustainability Index) est très présente sur le marché de l’investissement éthique depuis sa création en 2001. Ces indices sont devenus propriété de l’agence française Vigeo à partir de 2005 et continuent de refléter la performance d’indices éthiques avec une couverture géographique mondiale.

12D’autres places boursières européennes sont également concernées par cette catégorie d’indices. Par exemple, en Suisse, le cabinet SAM a commencé dès 1999 à diffuser des indices éthiques, l’offre englobe notamment l’indice DJSGI (Dow Jones Sustainability Group Index), ainsi que des indices européens Stoxx Sustainability.

13La bourse italienne dispose également de sa famille d’indices éthique depuis janvier 2000, il s’agit des indices SR ECPI E-Capital Partners Ethical Indexes. Prenons deux indices de cette famille : l’indice SR ECPI Global qui contient les 300 sociétés les plus importantes eu égard à leurs capitalisations boursières, et l’indice ACPI Euro répliquant quant à lui la performance de 150 valeurs européennes. Les critères de filtrage utilisés sont ceux de l’agence de notation E-capital Partners.

14Suite à une joint-venture entre la banque Kempen et le leader néerlandais du développement durable : l’agence SNS, les Pays-Bas disposent de leur propre indice éthique appelé Smaller Europe SRI Index, il bénéficie d’une couverture européenne et présente la particularité de viser les petites capitalisations souvent délaissées par d’autres indices. Afin de représenter les valeurs SR dans les pays nordiques, la bourse suédoise avait lancé sa gamme d’indices SIX/GES ethical index depuis 2004, ces indices visent à répliquer la performance des entreprises éthiques présentes dans quatre pays (la Suède, le Danemark, la Norvège et la Finlande).

Les critères de sélection

17Compte tenu de la difficulté de distinguer les activités éthiques et celles qui ne le sont pas, la limite entre les 2 univers est souvent floue. Ainsi, les critères de sélection des titres sont multiples voire hétérogènes (Pérez, 2002, p.141). C’est pour cette raison que chaque agence de notation établit une liste de critères qui correspond à sa vision de l’éthique et qui n’est pas forcément partagée par les autres agences.

18Le rôle de ces agences de notation consiste à produire une information synthétique destinée aux investisseurs, sur les performances des entreprises d’un point de vue environnemental, social et de gouvernance. De par ce rôle qui leur est assigné, ces agences ont également contribué à définir la notion même de responsabilité sociale et à en créer les normes d’acceptations des sociétés jugées éthiques (Zarlowski, 2007). De même, elles ont permis de dynamiser le marché en servant de référence à de nouveaux produits financiers socialement responsables (Déjean et al., 2004).

19En plus des agences utilisant le filtrage négatif, il existe des indices qui utilisent exclusivement des critères positifs. Citons l’exemple de l’indice européen ASPI Eurozone : pour le calcul de cet indice l’agence de notation française Vigeo n’exclut aucun secteur a priori mais fait appel à un système de scoring. Gond et Igalens (2010, p.75) donnent une illustration de la méthode d’évaluation utilisée par Vigeo et affirment qu’il s’agit d’un bon exemple relativement avancé et sophistiqué. La même démarche est appliquée par l’agence canadienne Jantzi-Sustainalytics. N’étant pas contraintes d’utiliser exclusivement l’un des 2 filtres, la majorité des agences sélectionnent leurs indices en utilisant conjointement le filtrage positif et négatif, divers exemples peuvent être cités notamment l’agence américaine KLD et britannique EIRIS.

20Les valeurs sont retenues pour faire partie de l’indice éthique sur la base des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance. Cependant, des contradictions peuvent apparaître. Pour ne citer qu’un exemple : fermer une usine qui pollue est une action éthique du point de vue environnemental, mais les licenciements qui peuvent en résulter ne sont pas éthiques d’un point de vue social. L’objectif de chaque agence est de veiller à ce que ses critères éthiques soient compris par les investisseurs, et que ces derniers puissent identifier ceux qui correspondent le mieux à leurs attentes. Cela pose la question de l’homogénéité des critères de performance sociétale utilisés par les agences de notation extra-financière.

Les critiques à l’égard des agences de notation

21Étant externes à l’entreprise, ces agences jouissent a priori d’une certaine forme d’objectivité, mais le degré de sophistication des techniques qu’elles utilisent varie d’une agence à une autre (Gond et Igalens, 2010 ; Zarlowski, 2005). Cela a été mentionné dans une littérature critique à l’égard des agences de notation. Ainsi Igalens et Gond (2003) ont passé en revue les données de l’ARESE pour l’année 2000 en présentant les avantages et les inconvénients des méthodologies utilisées pour la mesure de performance sociale. Bessire et Onnée (2010) ont également soulevé le problème de la légitimité de ces agences et des informations qu’elles fournissent aux investisseurs.

22Ainsi, les agences de notation utilisent aussi bien les données primaires que secondaires sur les entreprises analysées. Ces données constituent des « inputs » et sont transformées en « output » dont la qualité dépend de la qualité des informations collectées (Igalens et Gond, 2003). Face au manque de standardisation des normes de la responsabilité sociale des entreprises, plusieurs perceptions se retrouvent en concurrence (Zarlowski, 2005) et chaque agence promeut sa propre vision de l’éthique.

23Cette situation exige de la part des agences de notation un effort supplémentaire en matière de transparence et de communication (De Brito et al., 2005, p.46) lorsqu’il s’agit de présenter les critères qu’ils utilisent. En effet, la crédibilité de ces agences repose non seulement sur les compétences techniques des analystes mais aussi sur la rigueur de l’approche méthodologique utilisée.

24Dans la pratique, plusieurs indices éthiques sont obtenus suite à un filtrage négatif, ce qui revient à exclure certains domaines d’activité jugés non éthiques par l’agence de notation.

Tableau 1

Les principaux secteurs d’activité exclus par agence de notation^*

EIRIS (UK) FTSE4GOOD Tabac, jeux, armement, énergie nucléaire. ETHIBEL* (B) ESI Expériences sur énergie nucléaire. les animaux, OGM, armement, SAM (CH) DJSI Alcool, tabac, jeux. KLD (USA) DSI 400 Alcool, tabac, jeux, armement, énergie nucléaire.

Les principaux secteurs d’activité exclus par agence de notation^*

* Rachetée par Vigeo en 2005.

25Une simple comparaison des secteurs non éthiques exclus montre qu’une société peut être exclue selon les critères établis par une agence de notation alors qu’elle peut faire partie d’un indice diffusé par une autre agence (De Brito et al., 2005, p. 273). Ce manque de standardisation est connu comme un des problèmes majeurs qu’affrontent les indices boursiers éthiques. Pérez (2002, p.142) a expliqué partiellement cela par le fait que la sensibilité à un secteur ou à l’autre varie selon les pays. Aussi, des différences peuvent être constatées entre les indices du même pays, deux indices éthiques américains illustrent ce propos : l’indice Calvert accorde plus d’importance aux principes de gouvernement d’entreprise alors que le DSI 400 met en avance les critères environnementaux (Pagès, 2006, p.30).

Le processus de sélection

26À partir d’un indice de référence, l’agence de notation procède au choix des entreprises selon ses propres critères et le type de filtres qu’elle utilise. Ainsi, quel que soit le type de filtrage (positif, négatif, mixte), l’agence exclut certaines valeurs et ne garde que celles qui correspondent à son orientation éthique.

27Le processus de sélection commence par la définition d’un indice traditionnel existant qui va constituer l’univers de départ, cet indice peut être par exemple le S&P 500, le DJ Stoxx, le FTSE All Shares, etc. L’agence applique ses filtres extra-financiers en excluant des valeurs (si le filtrage négatif est utilisé), et en en intégrant d’autres (si l’agence accompagne son filtre négatif par une autre stratégie comme le « best in class » par exemple). Certains indices ajoutent des contraintes de représentativité, comme le DJSI World qui retient 20% de la capitalisation boursière de chaque secteur, le DJSI Stoxx qui en retient 45% ou le FTSE4GOOD qui fixe un flottant de 10% comme contrainte. L’existence de ces contraintes induit un biais méthodologique important lors de la comparaison des indices éthiques avec leurs benchmarks.

28Après cette première étape, les valeurs qui arrivent à passer les différents filtres constituent l’univers d’arrivée et font partie de l’indice éthique. Le poids des titres retenus pour constituer ce dernier est supérieur à leur pondération respective dans l’indice de départ. L’indice ainsi constitué fait l’objet de révisions régulières (annuelles, trimestrielles) afin d’inclure les sociétés éligibles et exclure celles qui ne remplissent plus les critères fixés par l’agence. Les indices éthiques sont ainsi plus concentrés que les indices traditionnels parce qu’ils ont passé les filtres et donc leur poids dans le nouvel indice augmente considérablement. Cela implique des conséquences en termes de volatilité de l’indice et par conséquent de sa performance.

29Hamid et Sandford (2002) ont été les premiers à adopter une démarche plus générale consistant à analyser conjointement des indices éthiques européens et américains et ont signalé la difficulté de comparaison que posent la subjectivité et la multitude de critères de sélection utilisés par chaque indice. Le Saout (2005) a adopté la même démarche en comparant des indices éthiques de la famille Dow Jones et ceux de la famille FTSE4GOOD. L’auteur a soulevé le problème de l’influence de construction des indices sur leur performance, notamment les différences en termes de taille, des modes de calcul et de pondération de ces indices, ce qui peut biaiser les comparaisons.

La rentabilité

33Même si la rentabilité n’est pas le premier objectif affiché par les investisseurs éthiques, comme nous venons de le voir, les sociétés de gestion et les fournisseurs d’indices le mettent en avant afin de légitimer leur offre et attirer de nouveaux investisseurs. Certains acteurs s’en servent comme un argument marketing (Gond, 2006, p.71) dans le cadre de la diffusion de leurs croyances et de la promotion de l’ISR.

34Ainsi, selon les partisans de l’ISR, les indices éthiques peuvent dégager une rentabilité supplémentaire par rapport aux indices traditionnels grâce aux facteurs suivants : tout d’abord, la bonne gouvernance des sociétés incluses dans ces indices garantie par les rapports des agences de notation minimise les risques sociaux et environnementaux (Serret, 2003, p.2), ce qui permet à l’entreprise de construire un avantage concurrentiel (Gond et Igalens, 2010, p.91). Les décisions prises par les actionnaires SR vont dans le sens de renforcer ces bonnes pratiques de gouvernance (Serret, 2004, p.3). Ensuite, l’exclusion de certains secteurs controversés permet de se protéger contre des risques potentiels. Ces derniers se manifestent par des indemnités à payer à l’Etat ou aux victimes en cas de procès. L’exemple des indemnités payées par les sociétés du tabac évoqué par De Brito et al. (2005, p.260) peut être cité à ce niveau. Aussi, les flux de liquidité pourraient se déplacer vers les entreprises socialement responsables, ces dernières bénéficieraient mécaniquement d’une prime financière et d’un coût du capital faible (Gond, 2006).

35Certains investisseurs peu soucieux de l’éthique apprécient cependant les sin stocks (Hong et Kacperczyk, 2009, p.17) même si cette conclusion est nuancée par Salaber (2007, p.19) en fonction de l’environnement légal du pays et de son « aversion au péché ». Enfin, et compte tenu de l’attractivité des indices ISR, certains estiment que des flux font se déplacer des indices traditionnels vers les indices SR, cet effet de liquidité (Le Maux et Le Saout, 2003, p.15) peut expliquer l’augmentation des encours et atténue la baisse de ces indices même en période de baisse des marchés financiers.

Le risque associé

36Considérer l’éthique comme contrainte revient à penser qu’elle sera pénalisante pour un investisseur pour plusieurs raisons. Premièrement, l’univers des indices SR se retrouve restreint par rapport à son indice de référence, d’où un manque de diversification (Serret, 2003, p.2), ce qui cause une augmentation de la volatilité conformément à la théorie financière (Havemann et Webster, 1999, p.16 ; Saadaoui, 2008, p.2). Ce risque s’accentue avec l’accumulation des critères d’exclusion comme le soulignent Jégourel et Verdié (2012, p.26).

37Deuxièmement, la rentabilité peut être impactée négativement à court terme à cause des coûts de mise en place des règles de bonne conduite dans les entreprises éthiques (Boutin-Dufresne, 2002, p.9). à cela s’ajoutent des coûts imposés par les contraintes de liquidité (Le Saout et Buscot, 2009, p.167) et les contraintes sociales. Le coût de ses dernières s’avère faible selon Burlacu et al. (2004, p.21).

38La troisième raison est liée au comportement des investisseurs qui peuvent, à tout moment, retirer leurs capitaux investis dans les sociétés adoptant des critères socialement responsables (Le Saout, 2005, p.24). Cela pourrait se traduire par des mouvements de vente massifs et induirait à la baisse le cours des titres SR. Ce risque est minimisé par certains chercheurs (Gond, Jégourel et Verdié, 2012) qui considèrent que les investisseurs éthiques sont, a priori, plus loyaux et visent le long terme en gardant leurs titres même si la tendance est à la baisse.