1L'Europe a un nouveau symbole puissant : l'euro. Comment mieux exprimer le désir d'une "union toujours plus étroite entre les peuples d'Europe" que par une monnaie commune unique, remplaçant les divers francs, lires et deutschemarks ? Dans une génération, une population atteindra sa majorité en n'ayant pas connu d'autre monnaie que l'euro. Inévitablement, les citoyens de l'Union européenne (UE) commenceront à se sentir plus proches les uns des autres, avec le sentiment de faire partie d'une même communauté. On sait que la monnaie peut profondément marquer la façon dont les individus se perçoivent eux-mêmes et par conséquent envisagent leur rapport aux autres. Tout comme un drapeau, un hymne ou une constitution, la monnaie contribue à développer le sentiment d'une identité collective, de l'appartenance à une communauté unique. Déjà, les Européens parlent des nations participantes comme d'une entité distincte, surnommée familièrement Euroland. Le sentiment d'identité de l'Europe ne sera plus jamais le même.

2Mais l'euro peut-il faire mieux ? Pour beaucoup, les ambitions sont encore plus grandes. Le but n'a jamais été de simplement contribuer au projet d'intégration à l'intérieur de l'Europe. Il était au moins aussi important d'accroître le rôle de l'Europe sur la scène mondiale, en créant un rival puissant au dollar, la monnaie internationale dominante de notre époque. Depuis longtemps, les Européens supportent mal le pouvoir démesuré que la très large popularité du billet vert donne aux Etats-Unis - le "privilège exorbitant" de l'Amérique, selon la phrase mémorable de Charles De Gaulle. L'Europe est l'égale des Etats-Unis pour la production et le commerce. Pourquoi ne le serait-elle pas également pour la monnaie ? L'Union économique et monétaire (UEM) visait aussi à concurrencer le dollar pour la suprématie monétaire mondiale. C'est ce que l'économiste Charles Wyplosz appelle "les intentions cachées de l'adoption, programmée depuis longtemps, d'une monnaie unique par l'Europe" (1999, p. 76).

3L'euro peut-il vraiment menacer le dollar ? Le but de cet article est d'étudier les perspectives de l'euro comme monnaie internationale. Mon opinion, qui risque de décevoir beaucoup de gens, est d'un profond scepticisme. L'euro aura bien évidemment une position dominante dans les relations internes à l'Europe, et il étendra probablement son influence à des zones voisines, comme le littoral méditerranéen ou l'Afrique subsaharienne - ce que la Banque centrale européenne, la BCE (2001), appelle la zone d'influence de l'euro. Comme le remarque Wyplosz : "C'est la chasse gardée de l'euro" (1999, p. 89). Mais partout ailleurs, dans un avenir prévisible, la nouvelle monnaie est destinée à rester loin derrière le billet vert, même si beaucoup d'Européens aimeraient qu'il en soit autrement.

4Il y a quatre raisons, liées entre elles, aux médiocres perspectives de l'euro. La première est l'inertie persistante qui caractérise tout comportement monétaire, et qui empêchera un basculement rapide du dollar vers l'euro. La deuxième est le coût des opérations en euros, qui n'a guère de chances de descendre jusqu'à un niveau significativement inférieur à celui des actuelles transactions en dollars. La troisième est une évidente tendance anticroissance, inhérente à l'UEM, qui aura des conséquences négatives sur les taux de rendement des capitaux en euros. Et la quatrième est la structure de gouvernance de l'UEM, dont le manque de clarté sème le doute et la confusion parmi les utilisateurs potentiels de la nouvelle monnaie européenne. Même si aucun de ces obstacles n'est insurmontable, on ne voit pas de signe montrant qu'ils seront bientôt surmontés. S'il devait y avoir une menace pour le dollar, elle serait donc faible.

Un avenir prometteur ?

5Un avenir prometteur est prédit à l'euro depuis le tout début des négociations pour une monnaie unique, à la fin des années 1980, avec un pic d'optimisme au moment du traité de Maastricht, en 1992. Robert Mundell, prix Nobel d'économie en 1999, déclarait ne pas douter que l'euro "menacerait le statut du dollar et modifierait le rapport des forces du système" (2000, p. 57). De la même façon, Daniel Gros et Niels Thygesen, deux économistes européens de premier plan, soutenaient que "la conséquence la plus visible de l'UEM, au niveau mondial, serait l'émergence d'une deuxième monnaie mondiale" (1998, p. 373). L'opinion générale était clairement que le dollar allait être confronté à un puissant rival. On cite souvent Jacques Delors, l'ancien président de la Commission européenne : "Le petit euro deviendra grand."

6En fait, la seule question semble alors être : quelle place prendra ce rival, et en combien de temps ? A quoi Fred Bergsten (1997), ancien haut fonctionnaire du Trésor américain, répond rapidement : très grande, et très vite. Grâce aux atouts intrinsèques de l'économie européenne, déclare Bergsten avec enthousiasme, il ne faudra pas plus de cinq à dix ans à l'euro pour parvenir à un "pied d'égalité total" avec le dollar. Et nombreux sont ceux qui se font l'écho de cette prévision optimiste, comme les économistes George Alogoskoufis et Richard Portes, qui soutiennent que "les fondamentaux montrent un basculement potentiellement important en faveur de l'euro [...] Le dollar pourrait perdre immédiatement son importance comme monnaie véhicule" (1997, p. 4).

7Bien entendu, tout le monde n'est pas d'accord. D'autres analystes se montrent plus prudents, et soulignent les facteurs qui risquent de ralentir l'ascension de l'euro. Mais on se chamaille beaucoup sur la vitesse, pas sur la trajectoire. Peu d'observateurs avertis doutent que les marchés ne placent en fin de compte l'euro au niveau le plus élevé, à côté du dollar  [2]. C'est le politologue Randall Henning qui résume le mieux l'opinion courante : "Lors de l'introduction de l'euro, il n'y aura probablement pas de remplacement important et rapide du dollar. Néanmoins, on peut s'attendre à ce que le plus clair de l'accroissement du rôle de la nouvelle monnaie européenne se fasse aux dépens du billet vert, et que cela accélère le déclin historique du rôle du dollar, que l'on a pu constater au cours des dernières décennies" (1996, p. 93).

8En retour, on s'attendait à ce que cette place de premier plan de sa monnaie procure à l'Europe des bénéfices considérables, ce qui était précisément le but inavoué de l'euro. Même si certains les minimisent, les avantages que l'on tire d'une monnaie mondiale peuvent être considérables. Comme je l'ai montré par ailleurs (Cohen, 1998, 2003), on peut gagner sur quatre plans : deux de nature économique, et deux politiques.

9L'un des gains économiques est ce que les économistes appellent le seigneuriage : le transfert implicite, équivalent à un prêt sans intérêt, en faveur de l'émetteur d'une monnaie largement utilisée et détenue à l'étranger. Etant donné qu'elle peut rester indéfiniment en circulation à l'extérieur du pays, une monnaie internationale est comme un droit qui ne serait jamais exercé. Mais comme elle ne coûte pratiquement rien à produire, elle permet à l'émetteur d'acquérir de grandes quantités de marchandises, de services et d'actifs du reste du monde pratiquement sans effort - un privilège exorbitant s'il en est. On estime habituellement que les Etats-Unis tirent au moins 15 à 20 milliards de dollars par an de la circulation des billets verts dans le monde (Blinder, 1996), un phénomène que l'on connaît sous le nom de dollarisation informelle [3]. Un deuxième gain économique est la flexibilité accrue de la politique macro économique autorisée par le privilège de pouvoir utiliser sa propre monnaie pour financer ses déficits externes. L'émetteur peut ainsi poursuivre ses ambitions sur la scène mondiale avec moins de contraintes de balance des paiements.

10En termes politiques, l'un des avantages d'une monnaie internationale est le statut et le prestige qui vont avec la domination du marché. "Les grandes puissances ont des monnaies fortes", a pu écrire Robert Mundell. En effet, une monnaie internationale devient un puissant symbole de primauté, sinon d'hégémonie. C'est un exemple de ce que le politologue Joseph Nye appelle le "soft power" - le pouvoir d'influencer en agissant sur les croyances et les perceptions. Les publics étrangers ne peuvent s'empêcher d'être impressionnés lorsque la monnaie de quelqu'un d'autre s'introduit avec succès dans le système monétaire national et se fait largement accepter. Un deuxième gain politique consiste dans le pouvoir direct que l'on tire de la dépendance monétaire des autres. L'émetteur d'une monnaie internationale n'est pas seulement mieux protégé de l'influence ou de la contrainte dans sa politique intérieure ; il est aussi en meilleure position pour poursuivre sans entraves des objectifs de politique étrangère, ou même d'exercer une influence ou une contrainte sur la scène internationale.

11Si l'on considère tous ces bénéfices potentiels, est-il surprenant que les Européens aient souhaité créer un rival au dollar ?

Les résultats

12Comment donc, dans les faits, s'est comporté l'euro depuis son introduction en 1999 ? Considérées du seul point de vue des taux de change, les performances constatées sont moyennes - d'abord peu convaincantes, puis, plus récemment, un peu plus glorieuses. En partant d'une valeur de 1,17 dollar, l'euro a commencé par descendre, plongeant jusqu'à un plus bas aux alentours de 0,83 dollar à la mi-2000, puis a connu des performances décevantes pendant plus de deux ans. Au milieu de l'année 2002, la nouvelle monnaie a entamé un rétablissement impressionnant, repassant résolument au-dessus du dollar en novembre et continuant à monter en 2003. Aujourd'hui, l'euro garde la tête haute face au billet vert.

13Le problème, toutefois, n'est pas le taux de change. Le prix d'une monnaie est, au mieux, un indicateur imparfait de son statut international. La vraie question n'est pas le prix, mais l'usage : dans quelle mesure une monnaie est volontairement choisie par les acteurs du marché hors de la zone euro stricto sensu pour remplir les fonctions classiques de moyen d'échange, d'unité de compte et de réserve de valeur. Bien sûr, les banques centrales peuvent également adopter l'euro comme moyen d'intervention, comme monnaie d'ancrage, ou pour constituer une partie de leurs réserves de devises ; mais on comprend que l'usage d'une monnaie par des acteurs étatiques reflète simplement, pour une large part, les pratiques dominantes du marché. La principale question est : comment se forment les préférences des acteurs privés ? Si l'euro doit réellement, un jour, concurrencer le dollar, ce sera en remplaçant le billet vert dans l'un de ses rôles, ou dans tous, sur le grand marché mondial.

14Vu sous cet angle, il y a peu d'indices d'un quelconque remplacement significatif du dollar. Une analyse précise exige que l'on ne compare pas seulement l'euro avec son prédécesseur le plus apprécié, le deutschemark (DM) - qui se classait déjà parmi les monnaies internationales, juste derrière le dollar -, mais avec l'ensemble des anciennes monnaies nationales. Quand on regarde les données disponibles à ce jour, on voit que, dans la plupart des types d'utilisation, l'euro s'est maintenu, sans plus, par rapport aux parts cumulées des douze monnaies de l'UEM dont il est l'héritier. Il n'a pas réussi à faire mieux pendant ses quatre premières années d'existence.

15L'indicateur le plus évident du statut international d'une monnaie est l'ampleur de son utilisation comme moyen d'échange sur le marché des devises, où, d'après les dernières données de la Banque des règlements internationaux (BRI), les mouvements journaliers moyens ont été d'environ 1 200 milliards de dollars en 2001  [4]. Les monnaies les mieux classées ne sont pas achetées et vendues seulement pour une utilisation directe dans le négoce et l'investissement, mais aussi comme un intermédiaire peu coûteux - un "véhicule" - pour le commerce d'autres monnaies. Le rôle de véhicule découle directement du volume élevé d'échanges sur le marché, qui procure des économies d'échelle substantielles. En règle générale, il sera moins coûteux pour un agent sur le marché de vendre une monnaie locale et d'acheter une monnaie-véhicule, puis d'utiliser cette dernière pour obtenir la devise voulue, que d'échanger directement une monnaie peu négociée contre une autre. Et aucune monnaie n'est autant échangée sur le marché que le dollar, ce qui reflète la taille considérable de l'économie américaine et son rôle dominant dans les exportations mondiales.

16Les coûts de transaction peu élevés résultant des volumes importants échangés sur le marché expliquent que le billet vert soit depuis longtemps le véhicule favori pour les transactions monétaires mondiales. En 2001, il figurait, d'un côté ou de l'autre, dans 90 % de l'ensemble des transactions (ce pourcentage est le même qu'en 1989). Cette même année, l'euro n'apparaissait comme contrepartie que dans 38 % des opérations. Ce qui est supérieur à la part du deutschemark, qui intervenait dans 30 % des transactions en 1998, mais reste inférieur à la part de l'ensemble des anciennes monnaies nationales (53 %)  [5]. Il n'y a que dans les échanges avec les voisins immédiats de l'Union européenne - par exemple les pays nordiques et l'Europe centrale et orientale - que l'euro est la monnaie-véhicule dominante.

17Le billet vert reste également le véhicule préféré pour le commerce mondial, ce qui ajoute le rôle d'unité de compte (monnaie de facturation) à celui de moyen d'échange (monnaie de règlement) pour les contrats internationaux. Globalement, on estime que le dollar est utilisé dans près de la moitié des exportations mondiales (Hartmann, 1998) - soit plus du double de la part des Etats-Unis dans le commerce international. Le DM, avant son remplacement par l'euro, était la monnaie de facturation pour 15 % des échanges, ce qui correspondait à la part de l'Allemagne dans les exportations mondiales. Cette part a été conservée par l'euro après son introduction en 1999, mais qu'elle n'a pas augmenté jusqu'ici (BCE, 2001, p. 18).

18De la même façon, le dollar reste la réserve de valeur la plus prisée sur les marchés mondiaux de capitaux, où l'euro doit encore se faire accepter comme moyen d'investissement par les gestionnaires de portefeuilles internationaux. En fait, on a constaté une utilisation accrue de l'euro comme monnaie de financement (un véhicule pour emprunter). Les non-Européens ont été intéressés par la possibilité de puiser dans le considérable réservoir d'épargne créé par la réalisation de l'UEM. Sur les marchés monétaires et obligataires, les nouvelles émissions à l'étranger ont fait un bond après l'introduction de la nouvelle monnaie, et se sont maintenues à un niveau nettement plus élevé que la part détenue par les monnaies nationales de l'UEM avant 1999. Pendant une brève période, en 1999, les émissions internationales libellées en euros d'obligations et de billets ont été supérieures à celles en dollars. Elles se sont ensuite stabilisées, dans les années qui ont suivi, autour de 29 % (à comparer aux 49 % du dollar). Dans les cinq années précédant 1999, la part moyenne, dans les émissions mondiales, des monnaies remplacées par l'euro avait été de 19 %. Les émissions d'actions ont aussi augmenté sensiblement, et la part de l'euro dans les prêts bancaires internationaux a grossi de plusieurs points. Mais ces progrès traduisent seulement un accroissement de l'offre d'actifs libellés en euros, et non un accroissement de la demande. Du côté de la demande, les gestionnaires étrangers ont jusqu'ici mis plus de temps que prévu pour ajouter des actifs en euros à leurs portefeuilles, malgré la plus grande profondeur et la meilleure liquidité offertes. Globalement, la part de l'euro dans les portefeuilles mondiaux a peu changé, par rapport aux anciennes monnaies nationales qu'il a remplacées.

19Bien sûr, cinq ans ne représentent pas une très longue période dans ce domaine. Avec suffisamment de temps, l'euro pourrait voir se réaliser cet avenir que beaucoup voient radieux. Mais l'opinion commune pourrait-elle être fausse ? Le vrai problème ne serait-il pas la trajectoire, et pas seulement la vitesse ? En fait, avec chaque année qui passe, il devient de plus en plus évident qu'il y a de sérieux obstacles à la montée en puissance de l'euro. Même si sa domination semble assurée à l'intérieur de l'Europe, il existe de bonnes raisons de croire que les ambitions plus grandes, visant l'ensemble de la scène mondiale, vont être déçues.

L'inertie

20Une des raisons est tout simplement l'inertie, une caractéristique de tout comportement monétaire. On peut identifier deux causes d'inertie dans le choix d'une monnaie. La première est l'existence de réseaux de transaction bien établis, ce qui provoque une pesanteur maintes fois prouvée dans les préférences de l'utilisateur - ce que les spécialistes appellent un effet d'hystérésis, ou un effet cliquet. En conséquence, l'antériorité d'usage confère un avantage naturel à la monnaie déjà en place. Passer d'une monnaie à une autre est coûteux, car cela implique un processus onéreux d'adaptation des services financiers, comme l'ont montré de nombreux analystes. Il faut s'investir considérablement dans la création et l'apprentissage de nouveaux instruments et de nouvelles institutions, en dépendant beaucoup de ce que les autres agents du marché sont censés faire dans le même temps. Par conséquent, aussi attirante que semble être une monnaie, l'adopter ne sera pas rentable tant qu'il n'apparaît pas comme probable que les autres, eux aussi, l'utiliseront largement. Les économistes Kevin Dowd et David Greenaway (1993, p. 1180) expliquent que "changer de monnaie est coûteux - il faut apprendre à compter dans la nouvelle monnaie, changer les unités dans lesquelles nous exprimons les prix, peut-être modifier nos registres, etc. [...] Ceci explique pourquoi les agents sont si souvent réticents à passer d'une monnaie à une autre, même quand celle qu'ils utilisent se révèle manifestement inférieure à une autre".

21L'inertie est aussi encouragée par un degré exceptionnellement élevé d'incertitude, inhérent à tout choix entre des monnaies diffé rentes. L'incertitude encourage une tendance à ce que les psychologues appellent "mimétisme" : l'impulsion rationnelle d'acteurs ennemis du risque qui, en cas d'imprévu, réduisent leur anxiété par un comportement d'imitation fondé sur l'expérience du passé. A partir du moment où une monnaie a atteint un certain niveau d'acceptation, son utilisation tendra à se pérenniser - même après l'apparition de nouveaux concurrents puissants -, simplement par la répétition régulière des pratiques antérieures. De fait, une tendance conservatrice est inhérente à la dynamique du marché. "De l'imitation finit par naître un usage où l'accent est placé sur un certain conformisme, voire un hermétisme des cercles financiers" (Orléan, 1989, p. 81-83).

22L'importance de l'inertie dans ce contexte est bien illustrée par l'expérience du dollar lui-même, lorsqu'il commença à riva liser avec la livre sterling, la monnaie dominante au XIX^e siècle. Même après que l'économie américaine est devenue la plus riche du monde, il a encore fallu plusieurs décennies pour que le billet vert accède au premier rang des monnaies. Comme le dit Paul Krugman : "Ce qui est impressionnant, dans ce cas, c'est à coup sûr l'inertie ; la livre sterling est restée la première monnaie pendant un demi-siècle après que la Grande-Bretagne a cessé d'être la première puissance économique" (1992, p. 173)  [6]. Des inerties comparables apparaissent dans l'usage prolongé du solidus byzantin (également connu sous le nom de bezant) ou du peso espagnol en argent (nommé ultérieurement dollar d'argent mexicain), longtemps après le déclin des puissances impériales qui les avaient émis à l'origine (Cohen, 1998, ch. 2). En fait, de telles inerties sont plutôt la règle que l'exception, dans les relations monétaires mondiales.

23Exceptionnelle ou pas, même l'inertie la plus obstinée peut à la longue être surmontée, comme ces exemples historiques le montrent. Mais pour vaincre la tendance conservatrice du compor tement des marchés, un nouveau candidat tel que l'euro doit d'abord offrir des avantages substantiels par rapport à la monnaie en place. Le dollar a été en mesure de le faire, par rapport à la livre sterling, le jour où New York a dépassé Londres comme principale source des capitaux investis dans le monde. Le problème pour l'euro est que, en dehors de son attrait comme monnaie de financement, il n'offre actuellement aucun avantage comparable par rapport au dollar.

Les coûts de transaction

24Considérons, par exemple, le coût des transactions en euros, qui a une influence directe sur l'attrait de la monnaie comme véhicule pour les opérations de change ou pour le commerce international. La nouvelle monnaie européenne présente beaucoup de caractéristiques positives pour les agents du marché. En particulier, elle est très pratique pour les transactions. Elle offre aussi un réseau large - et qui s'étend - de participants. Douze des quinze membres de l'Union européenne l'ont déjà adoptée. Le trio réticent - Grande-Bretagne, Danemark et Suède - finira par le faire, ainsi que, à terme, les dix pays qui doivent rejoindre l'Union en 2004. Mais même dans ces conditions, le billet vert américain sera favorisé par les avantages naturels de celui qui est déjà en place, à moins que les coûts de transaction en euros, historiquement plus élevés que ceux en dollars, beaucoup plus utilisés, puissent être abaissés à un niveau qui rende la monnaie européenne nettement plus compétitive. A son tour, le niveau des coûts de transaction en euros, mesuré par les différences entre prix de vente et prix d'achat (bid-ask spreads), dépendra directement de l'évolution de l'efficacité structurelle des marchés financiers européens. Les économistes Richard Portes et Hélène Rey l'expliquent en peu de mots : "Le facteur le plus important de l'étendue et de la rapidité de l'internationalisation de l'euro sera le niveau des coûts de transaction pour les opérations de change de devises et les marchés d'actions."

25A première vue, les perspectives d'efficacité du système financier européen semblaient favorables. En termes purement quantitatifs, l'introduction de l'euro promet la création du plus grand marché de capitaux du monde avec une monnaie unique. La valeur totale de tous les titres libellés en euros (obligations, actions, prêts ban caires) est déjà presque aussi importante que celle des titres des Etats-Unis, et elle continuera sans aucun doute à croître, surtout si la Grande-Bretagne décide un jour de rejoindre la zone euro. De plus, il est probable que des progrès qualitatifs sensibles seront réalisés en matière de profondeur et de liquidité du marché, au fur et à mesure que les marchés nationaux précédemment séparés se rapprocheront et formeront un ensemble intégré. L'élimination du risque de change à l'intérieur de l'UEM intensifie déjà la concurrence entre les institutions financières, notamment dans des activités très disputées, comme les émissions d'obligations ou les prêts par des consortiums bancaires, ce qui incite à la réduction des coûts et à l'innovation. A plus long terme, l'harmonisation des législations et des traités, ainsi que le développement de nouveaux systèmes de paiement trans-frontières, devraient améliorer les possibilités de commercialisation de tous les types d'actifs en euro.

26Jusqu'à ce jour, toutefois, les progrès ont été décevants, et il n'est pas certain que les promesses de l'euro, dans ce domaine, puissent un jour se réaliser pleinement. En principe, l'UE est engagée avec détermination dans un processus d'intégration financière qui fait l'objet du Plan d'action sur les services financiers, adopté en 1999. En pratique, la résistance à beaucoup de mesures d'ouverture du marché reste très forte. Un récent rapport de l'UE sur les marchés financiers européens - le rapport Lamfalussy - insistait avec force : "L'Union européenne n'a pas un droit divin aux avantages d'un marché financier intégré. Il lui faut gagner ces avantages." Jusqu'ici, on ne peut pas dire que l'UE ait bien travaillé dans ce sens.

27D'après le rapport Lamfalussy, l'intégration du marché continue à être retardée par une pléthore de barrières et de facteurs interconnectés, parmi lesquels l'absence, sur de nombreux points, de règles claires s'appliquant dans toute l'Europe, un système de régulation inefficace, une mise en oeuvre inégale et un grand nombre de systèmes de règlement qui dispersent les liquidités disponibles et augmentent les coûts. L'intégration a bien progressé dans les marchés monétaires et dans celui des obligations d'entreprises, où les instruments et les procédures sont déjà largement standardisés. Les premiers marchés d'actions se sont aussi développés rapidement et se sont plus étroitement intégrés, ce qui a encouragé ceux qui s'efforcent de fusionner les Bourses nationales. Même si une fusion des Bourses de Londres et de Francfort a échoué, un partenariat a été établi entre celles de Paris, Amsterdam et Bruxelles sous le nom d'Euronext. Le rapport Lamfalussy conclut néanmoins que, dans son ensemble, le système reste "mal adapté au rythme des changements du marché financier mondial".

28Il y a donc une vraie question : les progrès structurels des marchés financiers européens réussiront-ils un jour à abaisser suffisamment le coût des transactions en euros pour vaincre la puissante tendance conservatrice des pratiques monétaires ? Sur bien des points, les avantages du dollar vont perdurer. Et surtout, comme cela a été souligné par des observateurs avertis (Cooper, 2000 ; Henning, 2000), il manque un instrument financier universel capable de rivaliser en liquidité et en commodité avec les bons du Trésor américain - un manque qu'il sera difficile, voire impossible, de combler aussi longtemps que l'UE, avec ses gouvernements nationaux séparés, n'aura pas l'équivalent du gouvernement fédéral à Washington. La consolidation totale des marchés de la zone euro est bloquée par la persistance d'écarts entre les primes de risque, de crédit et de liquidité des différents pays participants, ainsi que par les différences entre les traditions juridiques, les procédures, les calendriers d'émission et les systèmes de banques de premier rang. La segmentation du marché a également été prolongée par la concurrence féroce entre les gouvernements pour faire adopter leurs propres émissions comme références de l'UEM (FMI, 2001, p. 99-111).

29Tout compte fait, il semble donc improbable que les gains d'efficacité escomptés, même s'ils sont substantiels, suffiront pour déloger prochainement le billet vert du premier rang. Des études antérieures n'ont pas trouvé trace d'une réduction des coûts de transaction immédiatement après l'introduction de la monnaie. En fait, pour certains types de transactions, les différences prix de vente/prix d'achat ont augmenté par rapport à ce qu'elles étaient avec le DM, monnaie européenne la plus largement échangée avant l'UEM (Hau et al., 2002a, 2002b ; BCE, 2001 ; Goodhart et al., 2002). En réalité, personne ne s'attend à ce que le niveau des coûts de transaction de l'euro descende un jour à un niveau substantiellement inférieur à celui du dollar.

30Ce qui est certain, c'est que cela n'a pas empêché un large usage de la nouvelle monnaie dans le voisinage immédiat de la zone euro. Pour les pays dont le commerce extérieur est dominé par l'Union européenne, l'euro reste un choix naturel, même en l'absence d'un avantage de coût. Ailleurs, où les intérêts commerciaux sont moins massivement liés à l'Europe, des fourchettes prix de vente/prix d'achat trop larges consti tueront sans aucun doute plus qu'une gêne. Tant que l'euro n'offrira pas des coûts de transaction compétitifs, on ne voit pas bien pourquoi les acteurs du marché hors de sa zone d'influence seraient incités à abandonner le dollar dans des proportions significatives, lorsqu'ils choisissent un moyen d'échange ou une unité de compte.

La tendance anticroissance

31Il en va de même quand le marché doit choisir une réserve de valeur. La nouvelle monnaie européenne présente aussi beaucoup de caractéristiques favorables comme moyen d'investissement, avec en particulier la perspective d'un pouvoir d'achat relativement stable. Mais, là encore, il semble que les avantages ne soient pas suffisants pour encourager un report significatif du dollar vers l'euro. Pour les investisseurs internationaux, la fonction de réserve de valeur n'implique pas seulement la stabilité de pouvoir d'achat, mais aussi de futurs taux de rendement. Dans ce cas, le problème est une forte tendance anticroissance qui semble bien inhérente à la structure institutionnelle de l'UEM, et qui aura probablement un effet négatif sur les rendements des actifs libellés en euro  [7].

32Peu de gens avaient des doutes sur le rôle potentiel de réserve de valeur de l'euro, lors de son introduction. La fusion de monnaies nationales disparates allait, par définition, éliminer les risques de change pour les investissements à l'intérieur de la région. On prévoyait donc un changement massif de la répartition des placements mondiaux, par rapport aux actifs détenus par les Européens dans le passé. Le portefeuille privé mondial d'actifs internationaux, en excluant les titres intra-européens, était estimé à 6 100 milliards de dollars à la fin de 1995, dont un peu plus du quart libellés en monnaies européennes, pour plus de la moitié exprimés en dollars. On supposait que les avoirs détenus auparavant hors de l'Union européenne seraient naturellement attirés par la profondeur et la liquidité ainsi gagnées par le marché européen, ce qui améliorerait le rang mondial de l'euro. Des sources bien informées avançaient que la demande étrangère pour des actifs libellés en euros pourrait bientôt passer de 400 à 800 milliards de dollars, essentiellement aux dépens du billet vert. Peu d'analystes s'attendaient à ce que la part de l'euro dans les portefeuilles mondiaux, compa rée au total de celles des précédentes monnaies européennes, change aussi peu qu'elle ne l'a fait jusqu'ici. Ceci peut être partiel lement attribué à la spectaculaire progression de la productivité de l'économie des Etats-Unis, ces dernières années, qui a permis de conserver l'attrait des actifs en dollars. Mais c'est aussi pour une bonne part le reflet du manque d'attrait des investissements en Europe, en dépit de l'entrée en vigueur de l'UEM. Les investisseurs étrangers restent prudents sur les taux de rentabilité qu'ils peuvent attendre des titres en euro.

33Pourquoi cette prudence ? Si les gérants de portefeuille minorent sérieusement les dividendes envisageables en Europe, c'est probablement parce qu'ils ont des doutes sur les perspectives d'accroissement à long terme de la productivité du système productif. La principale cause de ces doutes tient probablement aux clauses institutionnelles fondamentales qui règlent les politiques budgétaire et monétaire, déterminantes pour les résultats macroéconomiques. Dans aucun de ces domaines, on ne fixe comme priorité de favoriser la production de biens réels. L'accent est plutôt mis sur d'autres considérations, dont il est permis de penser qu'elles limiteront les possibilités d'une future expansion - donnant, comme certains observateurs le craignent depuis longtemps, une nette tendance anticroissance à l'ensemble de l'économie de la zone euro.

34Examinons la politique monétaire. Comme on le sait, la Banque centrale européenne a été créée par le traité de Maastricht, avec comme seul mandat de "maintenir la stabilité des prix" (article 105). Cette clause contraste fortement avec les statuts de toutes les autres banques centrales. Pour la Réserve fédérale, la banque centrale américaine, par exemple, l'accent est mis sur la responsabilité de favoriser l'emploi et la production. La formule du traité est nuancée par une directive additionnelle de "soutenir les politiques économiques de la Communauté", mais seulement si cela peut être fait "sans nuire à l'objectif de stabilité des prix" (article 105). De plus, la BCE est dotée d'une indépendance absolue la protégeant de toute influence politique. Elle ne peut pas "demander ou recevoir des instructions d'institutions ou d'organismes de la Communauté, d'un gouvernement, d'un Etat membre ou de tout autre organisme", et les institutions communautaires ou les gouvernements ne peuvent pas "chercher à influencer les membres des instances de décision de la BCE" (article 107). Légalement, la BCE est libre de se consacrer exclusivement à la lutte contre l'inflation, même si cela finit par être au prix d'un ralentissement de la croissance.

35En pratique, bien sûr, la BCE n'est pas totalement insensible aux problèmes de croissance. Comme le savent depuis longtemps tous les étudiants en politique monétaire, une banque centrale est un acteur politique tout autant que n'importe quelle autre institution publique, et elle tient à préserver ses propres privilèges et ses prérogatives. Aucune autorité monétaire - aussi indépendante soit-elle, officiellement - ne peut se permettre d'être totalement imperméable aux considérations politiques. Dans le cas de la BCE, cela signifie que, la plupart du temps, depuis 1999, elle a dû tolérer un taux d'inflation supérieur à son objectif officiel, 2 % par an. A l'occasion - par exemple en décembre 2002, lorsque l'activité économique semblait particulièrement stagnante -, elle a même été conduite à baisser ses taux d'intérêt, malgré les risques possibles sur son objectif de stabilité des prix. Néanmoins, l'orientation générale des priorités de la BCE est claire. Depuis le démarrage de l'UEM, les conditions monétaires dans la zone euro ont été parmi les plus rigoureuses du monde industrialisé. La politique a été totalement orientée vers la contrainte, et non vers l'expansion.

36De même, en matière de politique budgétaire, les gouvernements de la zone euro se sont formellement lié les mains avec le très controversé Pacte de stabilité et de croissance (PSC), signé en 1997. En application du traité de Maastricht, le PSC impose un objectif à moyen terme d'équilibre budgétaire à toutes les économies participantes, ainsi qu'un plafond strict aux déficits budgétaires annuels, qui ne doivent pas dépasser 3 % du PIB. La raison de ces contraintes est claire : empêcher des dirigeants potentiellement prodigues de puiser dans le grand réservoir d'épargne de l'UEM pour financer des programmes dispendieux aux dépens de leurs partenaires. Mais l'effet réel de ces contraintes est tout aussi clair. Elles rendent beaucoup plus difficile, pour les élus, l'utilisation de la politique budgétaire à des fins contracycliques, et la compensation de la tendance anticroissance de la politique monétaire. Même dans les périodes fastes, la plupart des gouvernements fonctionnent avec des déficits d'une certaine ampleur. Les Etats membres n'ont donc que peu de marges de manoeuvre pour augmenter les dépenses publiques ou diminuer les impôts, lorsque c'est nécessaire pour favoriser la production et l'emploi. En fait, si l'on prend le PSC à la lettre, les dirigeants peuvent se voir contraints d'agir de façon procyclique, avec une politique de rigueur même quand l'économie ralentit, afin de maintenir le cap vers l'objectif d'équilibre budgétaire.

37Là encore, il arrive que la pratique s'écarte des principes. Le Portugal, par exemple, a dépassé la limite des 3 % pendant une courte période, à l'approche d'une élection nationale, avant de reprendre la maîtrise de son budget une fois le nouveau gouvernement installé ; et plus récemment, les trois plus grands membres de l'UEM - la France, l'Allemagne et l'Italie - ont été publiquement réprimandés par la Commission européenne pour n'avoir pas su éviter l'augmentation de leurs déficits. En fait, le PSC est détesté dans toute l'Europe. L'hebdomadaire britannique The Economist, par exemple, a des mots très durs pour le PSC, qui, d'après lui, "ne sert aucun objectif utile, et risque de causer de sérieux dégâts"  [8]. Romano Prodi, le président de la Commission, dit tout simplement que les contraintes budgétaires sont "stupides". Certains observateurs demandent que l'on remplace le PSC par un gouvernement économique de l'Europe (Collignon, 2003). D'autres préconisent de rendre le pouvoir aux gouvernements nationaux, soit en abandon nant purement et simplement le PSC (Arestis et Sawyer, 2003), soit en créant des comités autonomes de politique budgétaire comparables aux comités de politique monétaire existant auprès de la Banque d'Angleterre et d'autres banques centrales (Wyplosz, 2002). Mais à ce jour, les appels à une révision ou à une abrogation n'ont guère eu de succès. Tant que le PSC liera les mains de tous les gouvernements de la zone euro, une tendance anticroissance se perpétuera dans la politique fiscale.

38La prudence des investisseurs n'est peut-être pas excessive. Même avec les dispositions actuelles de la politique monétaire et budgétaire de l'UEM, la contraction de l'économie pourrait être évitée par des réformes structurelles facilitant l'adaptation en cas de choc imprévu. Cela supposerait, entre autres, une réorganisation significative des marchés du travail, pour favoriser la mobilité des salariés et la flexibilité des salaires, ainsi que des innovations dans la politique de concurrence, pour encourager les entreprises à s'adapter plus efficacement. Plus il est facile aux marchés de s'adapter au niveau microéconomique, moins il est nécessaire de mener une politique incitatrice pour encourager la croissance au niveau macroéconomique. On demande depuis longtemps de telles réformes dans les économies européennes, que beaucoup d'observateurs décrivent comme sclérosées. En fait, il y a des spécialistes qui voient d'un bon oeil la tendance anticroissance de l'UEM, considérant qu'elle apporte la justification attendue à la mise en oeuvre de ces réformes.

39En principe, l'UEM devrait fournir les leviers politiques nécessaires pour agir. En pratique, toutefois, dans la plupart des pays de l'UE, les réformes structurelles restent un rêve lointain, étant donné la résistance acharnée des catégories sociales dont les intérêts et les privilèges seraient menacés. En l'absence de changements politiques radicaux, les investisseurs ont donc toutes les raisons de s'attendre à des rendements décevants des titres en euros, ce qui empêche toute modification importante de la répartition des placements mondiaux aux dépens du dollar. Répétons que, dans la zone d'influence de l'euro, il y aura sans doute des mouvements d'achat de titres libellés dans la monnaie européenne, en contrepartie de liens commerciaux qui vont se développer. Mais ailleurs, l'euro conservera son handicap par rapport au billet vert américain.

La gouvernance

40Enfin, nous en arrivons à la structure de gouvernance de l'UEM, qui est peut-être l'obstacle le plus important pour l'avenir de l'euro comme monnaie internationale. La question fondamentale est : qui dirige la zone euro ? La réponse, malheureusement, n'a jamais été claire. Depuis le début, une grande confusion a régné sur les délégations de pouvoir entre les gouvernements et les institutions de l'UE. On peut donc excuser les utilisateurs potentiels de la nouvelle monnaie pour leur hésitation à s'engager dans ce qui équivaut apparemment à acheter les yeux fermés. Même s'il était possible d'abaisser les coûts de transaction jusqu'à des niveaux compé titifs et d'améliorer sensiblement le rendement des capitaux européens, la logique commanderait à la plupart des agents sur le marché - en particulier à ceux qui sont hors du voisinage immédiat de la zone euro - de s'accrocher à ce qui a fait ses preuves. Beaucoup préfèrent les dangers connus - ceux du bon vieux billet vert - à ceux qu'ils ne connaissent pas.

41On oublie parfois à quel point l'aventure de l'UEM est unique - un groupe d'Etats pleinement indépendants qui s'engagent mutuellement à remplacer leurs monnaies nationales par une monnaie nouvellement créée. Bien sûr, l'opération n'est pas absolument sans précédent. Il existe dans le monde d'autres unions monétaires, les plus notables étant la zone du franc CFA en Afrique et l'Union monétaire de la Caraïbe orientale, dans l'hémisphère occidental. Mais ces groupements disséminés comprennent princi palement des petits pays en dévelop pement et reposent sur des accords institutionnels dont les origines remontent à la période coloniale. L'UEM, en revanche, est une initiative prise par des Etats établis de longue date, parmi lesquels quelques-unes des économies les plus importantes du monde, engagés dans une gigantesque expérience d'une dimension sans précédent - "un saut audacieux dans l'inconnu", comme il a été dit dans une récente conférence annuelle du Journal of Common Market Studies (Buiter, 1999, p. 182). On trouve là ce qu'un universitaire (Litfin, 1997) appelle un "marchandage de souveraineté" : un accord volontaire pour accepter certaines limitations de l'autorité nationale en échange de bénéfices attendus. Parce qu'ils sont le produit de négociations souvent difficiles, les marchandages de souveraineté recouvrent habituellement nombre de compromis astucieux et de faux-fuyants délibérés ; et c'est le cas pour l'UEM, à laquelle il n'existe, à l'époque moderne, aucun précédent. Précisément parce que l'entreprise est en quelque sorte une expérience, les ambiguïtés abondent dans le traité de Maastricht - et aucune partie du document n'en recèle plus que les clauses traitant de la gestion politique de l'euro.

42Trois dispositions importantes sont en cause. La première concerne la gouvernance de l'institution centrale de l'UEM, la BCE elle-même. Le contrôle opérationnel direct de la politique monétaire repose entre les mains du directoire de la Banque, constitué par le président, le vice-président et quatre autres membres. Toutefois, l'autorité suprême est officiellement dévolue au Conseil des gouverneurs, qui réunit les six membres du directoire et les gouverneurs des banques centrales de tous les pays participants. Cela fait dix-huit personnes autour de la table, ce qui est déjà trop pour prendre collectivement des décisions efficaces. Si demain la Grande-Bretagne, le Danemark et la Suède, ainsi que les dix nouveaux membres de l'UE, participent à l'euro, le Conseil des gouverneurs comptera plus de trente personnes - ce qui est à coup sûr beaucoup trop pour une discussion sérieuse et productive. Comme disait ironiquement un commentateur, élargir l'UEM sans changer les règles du traité de Maastricht donnerait une BCE qui aurait "trop de membres pour réussir à décider où aller dîner, et a fortiori pour mener la politique monétaire d'un ensemble de plus de 400 millions de personnes" (Baldwin, 2001). Comme solution, la BCE a récemment obtenu l'accord du Conseil européen sur de nouvelles règles limitant à 21 le nombre des membres à un moment donné, dont quinze gouverneurs de banque centrale, avec des droits de vote tournants. Mais même avec ce nouvel accord, la BCE a un sérieux problème de nombre.

43Tôt ou tard, donc, comme il arrive si souvent dans les institutions multinationales, le pouvoir réel devra être confié à un groupe plus petit, un noyau chargé officiellement ou officieusement de résoudre les différends sur les questions difficiles  [9]. Mais qui sera admis dans ce cercle fermé ? Les membres du directoire, dont on peut attendre qu'ils aient une vision large des besoins et des intérêts de la zone euro ? Ou un cénacle de gouverneurs de banque centrale, qui risquent d'être beaucoup plus préoccupés par les intérêts de leur propre pays ? Pour l'instant, personne n'en sait rien.

44Le deuxième problème grave est celui de la politique de taux de change. Le traité de Maastricht confie à la BCE la responsabilité, au quotidien, de la valeur de l'euro à l'extérieur (article 105). Le pouvoir sur l'orientation politique générale n'est toutefois pas facile à partager à la fois avec le Conseil des ministres, qui représente les gouvernements nationaux, et avec la Commission, reflet de compromis négociés désormais inscrits dans le traité (article 109). D'une part, pour satisfaire les pays membres qui voulaient garder un rôle dans ce domaine, c'est le Conseil - et non la BCE - qui a le pouvoir de "formuler des orientations générales", même s'il ne peut le faire que sur une recommandation de la Commission ou de la BCE. D'autre part, pour rassurer ceux qu'inquiétait la possibilité d'interférences politiques excessives dans la politique de taux de change, le traité prévoit également que "ces orientations générales ne doivent pas affecter l'objectif principal de [la BCE], à savoir le maintien de la stabilité des prix", ce qui semblerait donner à la BCE quelque chose qui ressemble à un droit de veto. Tout cela parce que le pouvoir sur les taux de change devait être partagé, avec un habillage de processus consensuel. Mais ces clauses risquent d'être la recette assurée dimpasse et d'une dérive politiques. Là encore, personne n'en sait rien.

45Enfin, il y a la question de la représentation externe. Qui parlera pour la zone euro sur les questions macroéconomiques importantes, telles que la coordination des politiques ou la gestion des crises financières ? Là, il n'y a pas de réponse, ce qui laisse un vide au centre de l'UEM. Profondément divisés sur la question, lors de la négociation du traité de Maastricht, les gouvernements de l'UE ont en effet choisi de botter en touche. Ils n'ont pas désigné un organisme unique pour représenter l'UEM au FMI ou dans d'autres forums mondiaux. A la place, le traité fixe simplement une procédure remettant à plus tard le règlement du problème, probablement au cas par cas (article 109). Au minimum, cette échappatoire aggrave la confusion sur qui est responsable. "Le Trésor américain, écrit Henning, n'a pas d'interlocuteur cohérent dans la zone euro quand il pose des questions monétaires et financières politiquement sensibles" (2000, p. 52). Au pire, ce vide condamne durablement la zone euro à un statut secondaire, puisqu'il limite la capacité du groupe à s'affirmer comme une puissance dans les négociations internationales. Comme le disent Kathleen McNamara et Sophie Meunier : "Aussi longtemps qu'il n'y aura pas une "seule voix" ayant l'autorité politique pour parler au nom de la zone euro, de la même façon que le secrétaire du Trésor le fait pour la monnaie américaine, la prééminence des Etats-Unis sur les questions monétaires internationales, comme dans d'autres domaines, restera probablement incontestée" (2002, p. 850).

46Compte tenu de tous ces points obscurs, l'euro peut-il espérer rivaliser avec le dollar ? Une amélioration de la cohésion politique de l'UEM semble être une condition nécessaire. A elle seule, une réforme institutionnelle ne pourrait pas assurer une large acceptation de la nouvelle monnaie. Mais sans une plus grande clarté sur les limites du pouvoir dans la souveraineté négociée, il est difficile de voir comment l'euro pourra un jour atteindre le niveau de crédibilité nécessaire pour jouer un rôle mondial. Même Fred Bergsten, l'euro-enthousiaste, admet que, dans son état actuel, la structure de gouvernance scissipare de l'UEM "gaspille une grande part du potentiel d'accession de l'euro à un rôle international important" (2002, p. 7). Au lieu d'une direction ferme, les agents du marché voient des centres de décision dispersés et le risque de querelles chroniques. Sous cet éclairage, est-il vraiment surprenant que l'ascension de la monnaie européenne ne réponde pas aux attentes ?

Conclusion

47En bref, les prédictions d'un avenir prometteur pour l'euro commencent à sembler de plus en plus illusoires. Même dans les circonstances les plus favorables, il faudra des années, si ce n'est des décennies, pour que la nouvelle monnaie surmonte les avantages naturels de la monnaie solidement en place. Et les conditions de l'UEM sont loin d'être les meilleures. Les marchés européens pour la dette publique demeurent morcelés, ce qui empêche une réduction substantielle des coûts de transaction. De même, une tendance anticroissance apparaît comme inhérente à la structure institutionnelle de l'UEM, réduisant les taux de rendement des actifs libellés en euros. Et le pire, c'est qu'ambiguïtés et faux-fuyants règnent dans la structure de gouvernance de la zone euro, entretenant le doute sur la crédibilité de l'ensemble de la construction. La question est bien celle de la trajectoire, et non celle de la vitesse. Une deuxième monnaie mondiale n'est pas près d'apparaître.

48Ceci ne veut bien sûr pas dire que l'UEM était une erreur. L'euro dominera naturellement sa propre région, rapportant au moins quelques bénéfices par son usage international, même si c'est à une échelle moindre que le dollar. Il est à peu près certain que de nouveaux revenus de seigneuriage seront tirés de la circulation croissante de billets en euros dans les pays voisins, un processus d'"euroïsation" analogue à la dollarisation officieuse qui se produit dans beaucoup d'autres endroits du monde  [10].

49De plus, la vulnérabilité de l'Europe aux chocs extérieurs sera significativement réduite. A la place de la collection de zones monétaires relativement petites et ouvertes que connaissait auparavant le vieux continent, l'UEM crée une entité fermée, nettement plus grande et beaucoup plus apte à protéger l'économie européenne des perturbations externes. Et ce qui est peut-être le plus important, comme nous l'avons dit au début de cet article, c'est que la nouvelle monnaie favorisera sans aucun doute le sentiment qu'a l'Europe de sa propre identité, renforçant sensiblement le projet historique d'intégration qui a démarré il y a plus d'un demi-siècle. N'est-ce pas une ambition suffisante, pour les peuples d'Europe ?

50Traduction de Marc Mousli

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51

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