Règles de politique monétaire : variations autour de la règle de Taylor

14La littérature sur les règles de politique monétaire s'appuie largement sur les travaux de Taylor (1993, 1999a) qui a proposé une règle simple reliant la fixation du taux d'intérêt à court terme à l'écart de production (ou output gap défini comme la différence entre le PIB actuel et le PIB potentiel) et à l'écart d'inflation (déviation du taux d'inflation observé par rapport au taux d'inflation ciblé). Les études empiriques montrent que cette règle de Taylor reproduit bien le comportement du taux d'intérêt aux États-Unis. Elle offre la simplicité et la transparence que la littérature sur les règles met en avant [9]. En outre, pour que cette règle soit stabilisante, le coefficient de réponse du taux d'intérêt à l'écart d'inflation par rapport à la cible doit être supérieur à l'unité (Taylor, 1999b ; Woodford, 2001). Dans ce cas, la hausse du taux d'intérêt nominal se traduit par une hausse du taux d'intérêt réel qui permet de contrer une inflation plus élevée.

15En dépit d'un certain consensus sur la forme fonctionnelle de la règle de Taylor, il existe encore desdésaccordsoudesincertitudesen ce quiconcerne les valeurs des coefficients de la règle (mesurant la réponse du taux d'intérêt à l'écart de production et à l'écart d'inflation), qui peuvent différer d'un pays à l'autre et d'une période à l'autre, et en ce qui concerne la mesure correcte de l'output gap et du taux d'intérêt réel d'équilibre. D'une part, en comparaison avec la règle de base de Taylor (1993a) où les coefficients sur l'output et l'inflation sont de 0,5 et 1,5 respectivement, une valeur plus élevée du coefficient de réponse du taux d'intérêt à l'output gap réduit l'ampleur des fluctuations du PIB réel autour du PIB potentiel, mais accroît l'ampleur des fluctuations du taux d'inflation autour du taux d'inflationcible. Demême, unevaleur plus élevée du coefficient de réponse du taux d'intérêt à l'inflation réduit la variabilité de l'inflation mais au prix d'une plus forte variabilité du PIB réel. Il existe ainsi un arbitrage variabilité de l'inflation • variabilité de la production dans le choix des coefficients de la règle. D'autre part, l'incertitude sur la mesure correcte de la production potentielle et du taux d'intérêt d'équilibre provoque une indétermination dans le taux d'inflation à long terme, comme le montrent Taylor (1999b) et Woodford (2001). Étant donné la possibilité d'utiliser une mesure erronée du PIB potentiel, McCallum (2001) conclut que la banque centrale ne devrait pas réagir fortement à l'output gap.

16Enfin, la règle de Taylor originelle a été modifiée, en particulier par l'introduction de variables anticipées “avancées” ou “tournées vers l'avenir” (forward-looking) [10], l'incorporation d'un objectif decroissance d'un agrégat monétaire (Leeper et Zha, 2000), l'ajout d'un objectif de stabilité de l'instrument des taux d'intérêt (cf. infra) ou la spécification d'une règle en économie ouverte incluant la variable du taux de change. À cet égard, Taylor (2001) a passé en revue les principales règles en économie ouverte et en a fait une estimation pour la zone euro. Il conclut que ces règles ne sont pas plus performantes (en termes de stabilisation de l'inflation et de la production) que les règles sans taux de change. La raison en est que des règles de politique économique en économie fermée renferment déjà (implicitement) la réaction du taux d'intérêt aux variationsdutaux dechange via un effet indirect, celui de l'impact des modifications de taux de change sur l'inflation et la production. De plus, l'introduction du taux de change dans la règle n'est pas désirable car elle pourrait se traduire par des variations fortes des taux d'intérêt en réponse à des fluctuations temporaires du taux de change.

17En conclusion, des études empiriques appliquées aux États-Unis (Taylor, 1999a) et à la zone euro (e.g. Gerlach et Schnabel, 2000) montrent que les spécifications simples de la règle de Taylor, sur le modèle de la règle d'origine, sont généralement plus performantes en termes de stabilisation macroéconomique que des règles plus complexes.

Règles de politique budgétaire : une nouvelle règle de Taylor appliquée au budget

18La littérature sur la définition et l'application de règles budgétaires est moins développée (plus récente) que celle portant sur les règles monétaires. Il existe certes des analyses nombreuses des règles du PSC, mais ces dernières ne constituent pas des règles flexibles facilitant la stabilisation macro-économique ( cf.supra). E n réalité, des gouvernements européens ont récemment complété le PSC en adoptant sur le plan national des règles budgétaires fixant des objectifs numériques ou des règles de procédures pour le contrôle des dépenses (EC, 2001). Ces règles ne sont pas destinées à améliorer la flexibilité budgétaire mais à garantir la discipline budgétaire. L'idée sous-jacente est généralement que des règles de discipline budgétaire doivent faciliter la stabilisation automatique dans la mesure où des excédents budgétaires autorisent les États à laisser les stabilisateurs automatiques fonctionner sans entrave. Cela n'est pas nécessairement vrai dans la période de consolidation budgétaire, puisque les déficits réduisent les marges de manœuvre dans la stabilisation macro-économique.

19Taylor (2000) a eu l'idée d'adapter l'approche de la règle monétaire au domaine budgétaire. Il montre qu'une règle budgétaire simple peut être utilisée pour expliquer les fluctuations des soldes budgétaires au cours du cycle économique. Cette règle budgétaire décompose le solde budgétaire en une composante cyclique et une composante structurelle :
solde budgétaire total = f (output gap) + solde budgétaire structurel
où f est une constante, l'output gap est exprimé en pourcentage du PIB potentiel et les soldes budgétaires sont exprimés en proportion du PIB. Taylor en propose l'interprétation suivante : si l'on pose que le solde budgétaire structurel reflète les mesures discrétionnaires de la politique budgétaire, alors la composante cyclique du budget, décrite par le terme f (output gap), représente l'effet des stabilisateurs automatiques sur le solde budgétaire total. Dans cette approche, la valeur du coefficient f est une mesure de la taille des stabilisateurs automatiques budgétaires. Cette mesure ne comprend pas la sensibilité du budget structurel au cycle économique (influencée par les actions discrétionnaires contra-cycliques par exemple).

20Taylor estime cette règle de politique budgétaire pour évaluer les rôles respectifs des stabilisateurs automatiques et de la discrétion dans la stabilisation des fluctuations du PIB de l'économie américaine. Il trouve que l'élasticité du budget à l'output gap (le coefficient f) est de 0,4 : une augmentation de 1 point de pourcentage de l'output gap réduit (accroît) le déficit (l'excédent) public de 0,4 point de pourcentage par rapport au PIB. Cette taille des stabilisateurs automatiques budgétaires est plus grande dans l'UE : elle est estimée à 0,5 en moyenne (Buti et alii, 1997 ; European Commission, 2000 ; van den Noord, 2000). Cependant, elle varie entre les pays de l'UE, d'environ 0,3 ou 0,4 dans les pays méditerranéens à environ 0,8 ou 0,9 dans les pays nordiques.

21D'autres études, telles que celles de Leith et Wren-L ewis (2000), Mitchell et alii (2000), Ballabriga et Martinez-Mongay (2002), introduisent dans la règle budgétaire un élément de stabilisation de la dette publique pour assurer la condition de solvabilité intertemporelle. Dans notre approche, nous négligeons cet élément ( c'est une simplification) pour nousconcentrer sur l'analyse de la stabilisation macroéconomique, donc des ajustements dynamiques de court terme, ignorant les implications de long terme de l'ajustement de la dette.

L'ajustement partiel des instruments de politique économique

22L'objectif d'une stabilité des instruments de politique économique, en particulier de lissage du taux d'intérêt (interest rate smoothing) apparaît de plus en plus dans les règles de Taylor, car il rend compte de la pratique des banquiers centraux qui perçoivent la variabilité des taux d'intérêt comme coûteuse (ne serait-ce que par le fait qu'elle accroît l'incertitude pour les agents économiques) et préfèrent, par conséquent, un ajustement graduel des taux d'intérêt à des modifications brutales [11]. Cet élément de lissage ou d'ajustement partiel du taux d'intérêt apparaît dans la règle de Taylor sous la forme de la valeur retardée du taux d'intérêt : ainsi, plus le coefficient attaché au taux d'intérêt de la période précédente est élevé, plus le taux d'intérêt de la période courante est inerte [12]. Par exemple, plusieurs travaux empiriques portant sur l'économie américaine estiment que le coefficient de lissage du taux des fonds fédéraux est significatif avec une valeur de 0,8 à 0,9 le plus souvent, suggérant que la Fed ajuste son principal instrument de manière très graduelle (avant 2001).

23Ce coefficient de lissage peut être interprété comme un degré d'inertie de la politique économique : plus il est élevé, plus la politique économique est inerte. On peut l'appliquer à l'instrument de la politique budgétaire : on parle alors de lissage du déficit (deficit smoothing). Un certain degré d'inertie dans les ajustements budgétaires peut résulter de contraintes institutionnelles ou de difficultés politiques à modifier des programmes de dépenses publiques adoptés dans le passé ou à mener des réformes fiscales drastiques. B allabriga et Martinez-Mongay (2002) ont estimé que la valeur du coefficient d'ajustement partiel du déficit public varie entre 0,47 en Belgique et 0,87 en Irlande. Ceci suggère que la politique budgétaire soit plusinerte en Irlande qu'en Belgique au cours du cycle.

Demande globale dans les pays (courbes IS)

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27où x représente l'output gap du pays i, i={1,2}, à la _i période t, égal à la différence entre le niveau de production actuel, y et le niveau de production _{i t,} d'équilibre, y i.e. x y y t, ? ?; E_t l'opérateur de _i i t i i , formation des anticipations conditionnelles aux informations disponibles à la période t; p le _{i t,} niveau des prix et ? p le taux d'inflation ; i le _{i t, E t,} taux d'intérêt nominal commun déterminé par la banque centrale commune ; g les dépenses _{i t,} publiques nettes (une valeur positive signifie un déficit public); r le taux d'intérêt réel d'équilibre; u_{i t}^d_, un choc de demande globale (par exemple une modification des préférences des consommateurs ou une impatience à consommer).

28Dans cette forme réduite de l'équation d'équilibre des marchés des biens, l'output gap dépend de sa valeur passée, de sa valeur future anticipée, du taux d'intérêt réel (exprimé en écart par rapport aux taux d'intérêt réel d'équilibre), de l'output gap étranger (de celui du pays partenaire dans l'UEM), du déficit public, de la compétitivité prix au sein de l'UEM et d'un choc de demande [15]. La politique monétaire influence la production par le canal du taux d'intérêt en présence de rigidités des prix à court terme.

29Plusieurs formulations différentes de la courbe IS existent en fonction de la valeur du paramètre ? : _i l'output gap de la période actuelle dépend uniquement de ses valeurs passées si ? = 1(Fuhrer _i et Moore, 1995; Huh et Lansing, 2000), à la fois de ses valeurs passées et de ses valeurs futures anticipées si 0 1< <? (Clarida et alii, 1999; Leeper _i et Zha, 2000) ou seulement de ses valeurs futures anticipées si ? = 0 (McCallum, 2001 ; Woodford, _i 2001). L'élément backward-looking (valeurs retardées avec ?_i ? 0) peut résulter de coûts d'ajustement ou du poids des habitudes dans les décisions de consommation [16]. L'élément forward-looking (valeurs avancées anticipées avec ? ? 1) découle de la maximisation par des agents _i rationnels d'une fonction d'utilité intertemporelle appliquant les principes de lissage de la consommation au cours du temps. La nouvelle courbe IS keynésienne est la courbe IS intertemporelle, purement forward- looking ?_i = 0) [17].

Offre globale dans les pays (courbes de Phillips)

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31L'inflation à la période actuelle dépend en partie de l'inflation passée et en partie de l'inflation future anticipée. D'autres sources d'inflation sont possibles : une inflation par la demande est reflétée par le terme de l'output gap; une inflation par les coûts peut dériver de l'inflation étrangère, en raison de l'influence des prix des biens importés qui sont utilisés dans le processus de production domestique ou qui sont consommés par les ménages (effet indirect sur les négociations salarialesdomestiques). Enfin, des chocs d'offre u^s (par exemple sur les _{i t,} salaires domestiques ou le prix du pétrole) affectent aussi l'inflation.

32Le paramètre ? mesure le degré d'inertie dans _i l'inflation. Avec ? =1 ( courbe de Phillips _i backward-looking), l'inertie des prix réduit la variabilité de l'inflation, mais accroît celle de la production dans l'économie. Avec? = 0, nous avons _i une version de la nouvelle courbe de Phillips keynésienne forward-looking où l'inflation dépend uniquement de sa valeur future anticipée E p t t ?₊₁ (au lieu de l'inflation courante anticipée E p t ? t ? 1 dans la courbe de Phillips traditionnelle augmentée des anticipations) et de l'output gap de la période courante. Dans ce cas, il n'y a pas d'inertie dans l'inflation. Avec 0 1< <?, la courbe de Phillips est _i dite “hybride”. Cettedernière spécification implique que des chocs sur l'inflation auront des effets persistants (Fuhrer et Moore, 1995).

33Le paramètre ? (pente de la courbe de Phillips) est un paramètre important car il reflète les rigidités dans l'ajustement des prix et représente donc un déterminant essentiel de la dynamique d'ajustement à court terme des prix et de l'offre globale en cas de chocs.

34De même, les paramètres ? (courbes IS) et ? (courbes de Phillips) déterminent conjointement la persistance endogène de la production et de l'inflation. Plus les variables sont retardées, plus les ajustements aux chocs sont persistants.

Règle de politique monétaire

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36 La fixation du taux d'intérêt à court terme par la banque centrale commune est influencée, suivant une règle de Taylor, par l'écart d'inflation de l'UEM (déviations de l'inflation globale dans l'UEM par rapport au taux d'inflation cible), ? ?p p?, et par E t E, l'écart de production de l'UEM, x, avec _{E t,} i r p? + ?, le tauxd'intérêt nominal d'équilibre qui E E est fonction du taux d'intérêt réel d'équilibre et du taux d'inflation d'équilibre de long terme (niveau du taux d'intérêt nominal lorsque l'écart de production et l'écart d'inflation sont nuls). Le taux d'inflation global et l'output gap de l'UEM sont définis comme des moyennes pondérées des performances des pays individuels :

37Dans les simulations du modèle, nous nous intéressons aussi aux implications d'un certain degré d'inertie des instruments de politique économique. En présence de lissage des instruments, la valeur courante d'une variable représentant l'instrument (ici, le taux d'intérêt) est exprimée comme une moyenne pondérée de sa valeur retardée (i.e. valeur de la période précédente) et de sa valeur optimale (telle qu'elle est obtenue par la règle de base de Taylor). C'est pourquoi, l'on fait parfois référence à un mécanisme d'ajustement partiel dans la règle de Taylor :

Règles budgétaires nationales

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39 En suivant l'approche de Taylor (2000), les règles de politique budgétaire expriment que les dépenses publiques nettes sont en partie influencées par le cycle économique, avec ? l'élasticité du budget aux _i fluctuations de l'output gap, et en partie influencées par les décisions discrétionnaires g. Nous ajoutons _i un choc u^g susceptible d'influencer les dépenses _{i t,} publiques nettes de manière imprévisible. Pour analyser le fonctionnement de ces règles dans le cadre du PSC, on peut interpréter la variable g _i comme une cible budgétaire, par exemple « une position budgétaire proche de l'équilibre ou en excédent à moyen terme ». Selon la taille des stabilisateurs automatiques, mesurée par ?, un choc _i budgétaire ou un choc affectant l'output gap conduira à une déviation du déficit public au-dessus ou au-dessous de la cible.

40À l'instar du mécanisme d'ajustement partiel de l'instrument du taux d'intérêt, on peut introduire un certain degré d'inertie dans l'ajustement du déficit (dépenses publiques nettes) vers sa cible, mesuré par le paramètre ?_i :

Méthode et calibrage

42Les chocs macroéconomiques { , , , }u u u u d s m g peuvent être décrits par un processus stationnaire auto-régressif d'ordre 1, u u t t t = + ? ? ? 1 avec 0 1? <? et ?_t un bruit blanc,? ?_? ( , )N 02. Les chocs apparaissent à la période 0 et sont temporaires. En fixant? = 0, ils ne sont pas anticipés. Pour résoudre le modèle dans les cas où les anticipations sont purement forward-looking, nous imposons dans l'algorithme des anticipations compatibles avec le modèle. Nous utilisons la méthode Stacked-Newton qui est connue pour sa robustesse dans le calcul des solutions des modèles de petite taille avec anticipations rationnelles(Leith etMalley, 2002). Le tableau 1 montre les valeurs des paramètres retenues pour le scénario de référence, dans lequel les pays sont identiques. Nous introduisons par la suite des différences entre pays. Les valeurs choisies sont compatibles avec les résultats d'études qui estiment les paramètres pour les pays européens ou les calibrent pour les simulations.

43L'élasticité de la production au taux d'intérêt réel, ?, a été estimée à 1,2 en moyenne dans les pays de _i l'UE (Krause, 2003), avec des valeurs estimées entre 0,8 et 0,9 dans huit pays (Belgique, Finlande, France, Italie, Portugal, Danemark, Suède et Royaume-Uni), supérieures à l'unité dans cinq pays (Autriche, Allemagne, Irlande, Pays-Bas et Espagne) et une valeur minimale de 0,5 en Grèce. L'élasticité revenu des exportations nettes, ?, est calculée à partir des _i estimations de l'élasticité des importations au revenu domestique, ?_ii, et de l'élasticité des exportations au revenu étranger, ? (cf. note 15). En _ij utilisant des estimations de l'équipe Mimosa (1996), l'élasticité ? est égale à 0,5 en moyenne dans les _i pays de la zone euro. L'élasticité prix des exportations nettes, ?, est égale à la somme des _i valeurs absolues desélasticités prix des importations et des exportations moins l'unité (un signe positif signifie que la condition de Marshall-L erner-Robinson est vérifiée). Pour les biens manufacturés, la valeur moyenne de ? est de 0,5 _i dans la zone euro, avec une valeur de 0,3 pour l'Allemagne et la France (calculs à partir des estimations de l'équipe Mimosa, 1996).

44Le multiplicateur budgétaire, ?, mesure l'impact _i des modifications des recettes fiscales et des dépenses publiques sur le PIB réel. Le modèle QUEST de la Commission européenne donne des multiplicateurs budgétaires à court terme plus faibles que ceux du modèle Interlink de l'OCDE en raison de sa nature forward-looking (EC, 2001, 2002). Le multiplicateur est estimé à 0,6 en moyenne dans l'UE (valeur variant de 0,5 à 0,7 entre les pays) selon le modèle QUEST.

45L es paramètres ? ?, et ? qui déterminent la persistance et la stabilité du système économique, ont été estimés pour les pays de la zone euro (Smets, 2000 ; Doménech et alii, 2001 ; Sahuc, 2002 ; Djoudad et Gauthier, 2003) : entre 0,44 et 0,57 pour ? (comportements backward-looking dans la courbe IS), entre 0,46 et 0,62 pour ? (comportements backward-looking dansla courbede Phillips) etentre 0,06 et 0,18 pour ? (pente de la courbe de Phillips). Gagnon et Ihrig (2002) estiment le degré d'influence des prix importés sur les prix domestiques (paramètre µ ) entre 0,05 et 0,25 pour les pays de _i l'OCDE. Ils utilisent une valeur de 0,1 pour leurs simulations. Notons qu'une valeur élevée de ceteffet de débordement de l'inflation étrangère sur l'inflation domestique peut générer une instabilité dans la dynamique d'ajustement des prix.

46Dans notre analyse des chocs en UEM, nous considérons différentes règles monétaires et budgétaires selon leur degré de flexibilité, c'est-à-dire selon la vitesse et l'ampleur de l'adaptation des instruments de politique économique (taux d'intérêt et déficit public) aux changements de la conjoncture. Nous apprécions ce degré de flexibilité à partir de deux éléments : le degré d'inertie dans l'ajustement des instruments (? et ? ) etle coefficient deréaction des instruments _Ei aux variations de la production (? et ? ). Nous _Ei avons retenu trois régimes différents de règles.

Tableau 1

paramètres de base

Tableau 1 : paramètres de base ?i = 0,8 ?i = 0,5 ?i = 0,3 ?i = 0,6 ?i = 0,6 ?i = 0,5 ?i = 0,2 µi = 0,1 ?i = 0,5 r = 0 gi = 0 yi = 0 ? pE = 0 ? = 0,5 ? = 0 ??2 = 0,01 Régime (a) : ?E = 0,8 vE = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0 ?2 = 0 Régime (b) : ?E = 0,8 vE = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,9 ?2 = 0,9 Régime (c) : ?E = 0,6 vE = 1,5 ?E = 0,9 ?1 = 0,6 ?2 = 0,6

paramètres de base

47La règle monétaire est identique dans les régimes (a) et (b). Elle correspond à la règle de Taylor (1993a), augmentée du mécanisme d'ajustement partiel : les coefficients de réponse du taux d'intérêt à l'écart d'inflation et à l'écart de production sont respectivement v = 1,5 et ? = 0,5, tandis que le _EE degré d'inertie de l'instrument du taux d'intérêt est ? = 0,8 (valeur observée empiriquement). Pour _E simplifier, la cible d'inflation ? p et le taux d'intérêt _E réel d'équilibre r sont supposés constants et normalisés à zéro [18]. Ces deux premiers régimes diffèrent en ce qui concerne les règles budgétaires nationales : le degré d'inertie du déficit public est nul dans le régime (a) et très élevé dans le régime (b) : ? est fixé à 0 et 0,9 respectivement. La _i sensibilité cyclique du déficit public ( )? est de 0,5 _i en moyenne dans l'UE (cf. supra). Une valeur de zéro assignée à la cible budgétaire (ou budget structurel), g, vise à rendre compte d'un objectif de _i budget équilibré sur le moyen terme établi dans le PSC. Quant au régime (c), nous avons spécifié des règles plus flexibles en ce sens que non seulement le degré d'inertie des instruments est moins élevé ( , )? ?= = 0 6, mais aussi la banque centrale réagit E i davantage aux fluctuations cycliques des variables économiques réelles, avec un coefficient de réponse à l'output gap plus élevé (?_E = 09, ). En résumé, le degré de flexibilité des règles monétaire et budgétaire est le plus élevé dans le régime (c), l'inertie des instruments est la plus élevée dans le régime (b), tandis que le régime (a) est un cas intermédiaire où les stabilisateurs automatiques peuvent jouer pleinement car l'inertie du déficit public est nulle.

48B ien entendu, les résultats des simulations dépendent des valeurs choisies des paramètres. Nous avons procédé à de nombreuses simulations avec des valeurs différentes des paramètres. Leschangements dans ces valeurs modifient l'amplitude de ces effets. Mais certains affectent aussi le degré de persistance dans les effets des chocs, c'est-à-dire la vitesse d'ajustement des économies. Il s'agit des changements relatifs au poids des habitudes dans les décisions de consommation (? ), à l'influence de l'inflation passée dans la formation des prix (?), à la persistance même des chocs (?) et au degré d'inertie des instruments de politique économique (?) [19]. Les effets macroéconomiques des différents chocs sur les deux pays et sur l'UEM dans son ensemble sont reproduits sous la forme de graphiques.

Choc de demande spécifique

49Un choc de demande positif (de un pour cent) touche le pays 1 à la période 0. Dansce premier cas defigure, les deux pays sont identiques et ont des paramètres structurels donnés dans le tableau 1 (supra).

50Le choc entraîne une hausse de la production et de l'inflation dans le pays 1, qui est en partie transmise au pays 2 par trois canaux : les flux commerciaux, la compétitivité prix et la variation du taux d'intérêt commun. Dans un premier temps, la hausse du PIB et de l'inflation dans le pays 1 permet au pays 2 d'exporter davantage vers le pays 1 grâce aux effets revenu (augmentation des importations du pays 1 pour répondre en partie à la hausse de la demande globale) et prix (meilleure compétitivité prix du pays 2 par rapport au pays 1). La règle monétaire implique une hausse du taux d'intérêt commun en réponse à un output gap positif et à la hausse de l'inflation dans les deux pays. Cette hausse du taux d'intérêt nominal est plus forte dans le régime (c) en raison d'une inertie plus faible dans l'ajustement de l'instrument monétaire et d'un coefficient de réaction du taux d'intérêt à l'output gap plus élevé dans la règle monétaire. Elle se traduit par un taux d'intérêt réel positif dans les deux pays (plus élevé dans le pays 2 où l'inflation est moindre), ce qui réduit l'output gap (il devient négatif) et l'inflation (baisse des prix). Par conséquent, la banque centrale abaisse le taux d'intérêt nominal, puis le relève lorsque la production et les prix augmentent.

51E n l'absence de mesures budgétaires discrétionnaires dans les deux pays, qui maintiennent leurs budgets structurels à l'équilibre, les fluctuations de l'output gap se traduisent par l'apparition d'un solde budgétaire total excédentaire à l'impact du choc (plus important dans le régime (a) où l'inertie du déficit public est nulle), puis déficitaire (sauf dans le régime (b) où l'inertie du déficit public est très forte). Si on compare les régimes (a) et (b), on peut mettre en évidence une relation entre le degré d'inertie de l'instrument budgétaire et la variabilité des variables économiques : la variabilité de l'output gap est plus faible dans le régime (a) alors que la variabilité de l'inflation est plus faible dans le régime (b). Ce résultat est dû au rôle des stabilisateurs automatiques budgétaires quicontribuentàamortir les fluctuations du PIB dans le régime (a) mais pas dans le régime (b). En outre, dans le régime (b), sans le jeu des stabilisateurs automatiques ( les autorités budgétaires cherchent à maintenir le solde budgétaire à son niveau qui prévalait avant le choc), la hausse du taux d'intérêt à l'impact du choc se traduit par une diminution plus forte de la production et des prix, donc par une baisse subséquente plus forte du taux d'intérêt, ce qui permet d'amortir plus rapidement la baisse des prix.

52La variabilitédutauxd'intérêt estla plus fortedans le régime (c), car cet instrument de la politique monétaire y est moins inerte et plus réactif aux variations de l'output gap que dans les autres régimes. Il en résulte que la variabilité de l'inflation et de l'output gap est la plus faible dans ce régime, et le retour à l'équilibre y est plus rapide. Ce résultat s'explique aussi parlerôlede la politique budgétaire, qui, dans ce régime, est caractérisée par une inertie moyenne du déficit public, permettant aux stabilisateurs automatiques de fonctionner dans une certaine mesure. On peut également noter que dans les deux autres régimes, la variabilité du taux d'intérêt est plus faible que celle du déficit public dans le régime (a) tandis que c'est l'inverse dans le régime (b). Ainsi, une forte inertie dans l'ajustement de l'instrument budgétaire fait reposer le poids de l'ajustement sur la politique monétaire et se traduit • nous l'avons vu • par une plus forte variabilité de la production. Cela suggère qu'une coordinatio entre la politique monétaire et les politiques budgétaires • dans la conception des règles de stabilisation automatique • puisse faire partager de manière plus égale le poids des ajustements par les différents instruments disponibles pour amortir des chocs de demande spécifiques dans l'UEM.

Graphique 1

choc de demande positif spécifique au pays 1

Graphique 1 : choc de demande positif spécifique au pays 1 Output gap pays 1 Output gap pays 2 Output gap UEM 0,010 0,010 0,010 X2A 0,008 0,008 X2B 0,008 XEA X1A X2C XEB 0,006 X1B 0,006 0,006 XEC 0,004 X1C 0,004 0,004 0,002 0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,002-0,002-0,002 -0,004-0,004-0,004 -0,006-0,006-0,006 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Inflation pays 2 Inflation UEMInflation pays 1 0,003 0,003 0,003 DP1A 0,002 DP1B DP2A DPEA DP1C 0,002 DP2B 0,002 DPEB DP2C DPEC 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,000 -0,001-0,001-0,001 -0,002-0,002-0,002 -0,003-0,003-0,003 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Déficit public pays 1 Déficit public pays 2 Déficit public UEM 0,002 0,002 0,002 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,000 -0,001-0,001 -0,001 GEA -0,002-0,002 G2A GEB G1A-0,002 G2B GEC -0,003 G1B-0,003 G2C G1C-0,003 -0,004-0,004 -0,004 -0,005-0,005 -0,005 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Taux d'intérêt UEM Différentiel inflation Différentiel PIB 0,004 0,0020 0,008 0,007 0,0015 0,003 DP1A-DP2A Y1A-Y2A DP1B-DP2B 0,006 Y1B-Y2B DP1C-DP2C Y1C-Y2C IEA 0,0010 0,005 0,002 IEB 0,004 IEC 0,0005 0,003 0,001 0,0000 0,002 0,001 0,000-0,0005 0,000 -0,001 -0,001-0,0010 -0,002 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 (a) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0 ?2 = 0 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (b) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,9 ?2 = 0,9 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (c) : ?E = 0 6, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,6 ?2 = 0,6 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5

choc de demande positif spécifique au pays 1

53Enfin, les variations dans les différentiels de PIB et de prix entre pays montrent que le choc de demande spécifique provoque de faibles divergences réelles et nominales au sein de l'UEM (les pays étant identiques).

Graphique 2

choc de demande négatif commun

Graphique 2 : choc de demande négatif commun Output gap pays 1 Output gap UEMOutput gap pays 2 0,006 0,006 0,006 0,004 0,004 0,004 0,002 0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,002-0,002-0,002 -0,004 X1A-0,004 X2A-0,004 XEA X1B X2B XEB -0,006 X1C-0,006 X2C-0,006 XEC -0,008-0,008-0,008 -0,010-0,010-0,010 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Inflation pays 1 Inflation pays 2 Inflation UEM 0,003 0,003 0,003 0,002 0,002 0,002 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,000 -0,001-0,001-0,001 DPEA DP1A DP2A DPEB DPEC DP1B DP2B-0,002 -0,002 DP1C-0,002 DP2C -0,003-0,003-0,003 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Déficit public pays 2 Déficit public UEMDéficit public pays 1 0,008 0,008 0,008 0,007 0,007 0,007 0,006 0,006 0,006 0,005 G1A 0,005 0,005 GEA 0,004 G1B 0,004 G2A 0,004 GEB GEC 0,003 G1C 0,003 G2B 0,003 G2C 0,002 0,002 0,002 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,000 -0,001-0,001-0,001 -0,002-0,002-0,002 -0,003-0,003-0,003 -0,004 -0,004-0,004 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Taux d'intérêt UEM Différentiel inflation Différentiel PIB 0,002 0,0003 0,0008 0,001 0,0002 0,0006 0,000 0,0001 0,0004 -0,001 0,0002 0,0000 -0,002 IEA IEB 0,0000 -0,0001 DP1A-DP2A -0,003 IEC DP1B-DP2B-0,0002 Y1A-Y2A -0,0002 -0,004 DP1C-DP2C-0,0004 Y1B-Y2B Y1C-Y2C -0,005-0,0003-0,0006 -0,006-0,0004-0,0008 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 (a) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0 ?2 = 0 ?1 = 0,3 ?2 = 0,8 (b) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,9 ?2 = 0,9 ?1 = 0,3 ?2 = 0,8 (c) : ?E = 0 6, ?E = 1,5 ?E = 0,9 ?1 = 0,6 ?2 = 0,6 ?1 = 0,3 ?2 = 0,8

choc de demande négatif commun

Choc de demande commun

54Un choc de demande négatif (de un pour cent) frappe les deux pays de l'UEM (on peut penser au ralentissement économique mondial en 2001). La taille des stabilisateurs automatiques est supposée plus importante dans le pays 2 que dans le pays 1 : ?₁ = 0,3 et ?₂ = 0,8.

55Le choc réduit la production et l'inflation dans l'UEM. La règle monétaire commune et les règles budgétairesnationales amortissent l'effet récessifdu choc. S'il n'y a pas d'incompatibilité dans l'orientation des politiques monétaire et budgétaire, les efforts de stabilisation peuvent peser plus ou moins sur l'instrument monétaire ou sur les instruments budgétaires nationaux. Nous avons vu, en effet, qu'une stabilisation budgétaire plus faible reporte le poids de l'ajustement sur la politique monétaire (et vice versa). Étant donné la symétrie du choc et les structures économiques proches des pays, qui ne diffèrent qu'au regard des stabilisateurs automatiques, les divergences nominales (différentiel d'inflation) et réelles (différentiel de PIB) provoquées par le choc sont relativement faibles. Elles sont à l'évidence plus grandes dans le régime (a) où les stabilisateurs automatiques fonctionnent le plus (car il n'y a aucune inertie dans l'instrument budgétaire).

56En raison destabilisateursautomatiques plus forts, le pays 2 enregistre des fluctuations de la production et de l'inflation plus faibles, mais des fluctuations du déficit public plus grandes que celles du pays 1. Naturellement, lorsque l'inertie du déficit public est très forte (régime b), la stabilisation budgétaire automatique ne joue pas, si bien que les ajustements dans les deux pays sont similaires. Nous retrouvons aussi les mêmes conclusions que dans le cas précédent : la variabilité de l'inflation et de la production est la plus faible et le retour à leurs valeurs d'équilibre est le plus rapide dans le régime (c), où les règles de politique économique sont dans l'ensemble, plus flexibles ; la variabilité de la production est la plus forte dans le régime (b) où l'inertie des instruments monétaire et budgétaire est globalement plus forte.

57Précisons qu'avec une influence déterminante des habitudes dans les décisions des consommateurs (valeur plus élevée de ?_i ) ou de l'inflation passée dans l'évolution des prix (valeur plus élevée de ? ), _i les variables du PIB et de l'inflation s'ajustent plus lentement, de sorte que le rôle du degré d'inertie des instruments monétaire et budgétaire est plus important dans la stabilisation (pour compenser une grande inertie dans les comportements, il faut un ajustement plus rapide des instruments, sans quoi le retour à l'équilibre n'est pas possible, sinon très prolongé, après le choc).

Choc d'offre commun

58Un choc d'offre négatif (de un pour cent) touche les deux pays de l'UEM à la période 0. Il peut s'agir d'une hausse non anticipée du prix du pétrole comme celle apparue récemment (ou des salaires). Les pays diffèrent désormais dans le degré de flexibilité des prix, qui est plus élevé dans le pays 1 :

59La banque centrale parvient à ramener le taux d'inflation moyen vers sa cible, le plus rapidement dans le régime (c) et le moins rapidement dans le régime (b). La hausse initiale du taux d'intérêt est la plus forte dans le régime (c) car l'inertie de l'instrument monétaire est plus faible, l'inflation est plus forte tandis que la baisse de la production est moins forte (en partie, en raison de la stabilisation budgétaire). Cette hausse du taux d'intérêt est très faible dans le régime (b), car la production chute davantage (l'inertie de l'instrument budgétaire empêche les stabilisateurs automatiques budgétaires d'amortir la baisse de la production). Dans tous les cas, la variabilité de laproduction est plus grande que celle del'inflation. La variabilité de la production est la plus faible dans le régime (c) et la plus forte dans le régime (b), tandis que la variabilité de l'inflation est la plus faible dans le régime (b) et la plus forte dans le régime (c). On retrouve bien l'arbitrage entre variabilité de l'inflation et variabilité de la production, rendu plus aigu en présence de chocs d'offre. Toutefois, ici, la combinaison de la règle monétaire et de la règle budgétaire permet d'atténuer l'arbitrage : lorsque les stabilisateurs automatiques budgétaires peuvent fonctionner sans délai (régime a), la différence de variabilité entre la production et l'inflation est la plus faible. Sans les stabilisateurs budgétaires automatiques (régime b), cette différence est la plus forte, ce qui retarde l'ajustement réel dans l'UEM.

60La nature des ajustements dans les pays dépend aussi des caractéristiques structurelles nationales. De ce point de vue, l'ajustement réel de l'économie de l'UE M est retardé par l'ajustement réel de l'économie du pays 2, qui est plus lent (inflation, récession et déficits publics élevés prolongés) à cause de la rigidité des prix. On constate ainsi que le degré de flexibilité des prix est un élément déterminant de l'ajustement aux chocs : en dépit de règles de politique économique conçues pour être stabilisatrices, une flexibilité des prix faible dans un pays ralentit l'ajustement réel de son économie et de l'économie globale de l'UEM (selon sa taille), et se traduit par des résultats divergents entre pays (amples fluctuations des différentiels de prix et de PIB par rapport au pays où la flexibilité des prix est plus forte).

Graphique 3

choc d'offre négatif commun

Graphique 3 : choc d'offre négatif commun Output gap pays 1 Output gap pays 2 Output gap UEM 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 X2A -0,01 X1A-0,01 X2B-0,01 X1B X2C X1C XEA XEB XEC -0,02-0,02-0,02 -0,03-0,03-0,03 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Inflation pays 1 Inflation pays 2 Inflation UEM 0,016 0,016 0,016 0,014 0,014 0,014 0,012 DP1A 0,012 0,012 0,010 DP1B 0,010 DP2A 0,010 DPEA 0,008 DP1C 0,008 DP2B 0,008 DPEB DP2C DPEC 0,006 0,006 0,006 0,004 0,004 0,004 0,002 0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,002-0,002-0,002 -0,004-0,004-0,004 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Déficit public pays 1 Déficit public pays 2 Déficit public UEM 0,010 0,010 0,010 0,008 0,008 0,008 0,006 GEA 0,006 G1A 0,006 GEB G1B G2A 0,004 GEC 0,004 G1C 0,004 G2B G2C 0,002 0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,002 -0,002-0,002 -0,004 -0,004-0,004 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Taux d'intérêt UEM Différentiel inflation Différentiel PIB 0,006 0,005 0,014 0,005 0,004 0,012 0,004 IEA 0,003 0,010 IEB 0,002 0,003 IEC Y1A-Y2A 0,001 0,008 Y1B-Y2B 0,002 0,000 0,006 Y1C-Y2C 0,001-0,001 0,004 0,000-0,002 DP1A-DP2A -0,003 DP1B-DP2B 0,002 -0,001 DP1C-DP2C -0,004 0,000 -0,002-0,005 -0,002 -0,003-0,006 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 ?1 0 3=, et ?2 0 1=, (a) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0 ?2 = 0 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (b) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,9 ?2 = 0,9 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (c) : ?E = 0 6, ?E = 1,5 ?E = 0,9 ?1 = 0,6 ?2 = 0,6 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5

choc d'offre négatif commun

61Finalement, la combinaison de règles monétaire et budgétaire caractérisées par un degré d'inertie moyen des instruments et une plus grande réactivité des instruments aux fluctuations économiques réelles (régime c) permet d'amortir les effets réels et nominaux du choc. Ce résultat conforte l'idée que dans une économie où les agents ne raisonnent pas complètement en fonction des seules valeurs futures anticipées, mais aussi en fonction des valeurs passées des variables économiques (i.e. dans des modèles hybrides), un certain degré de stabilisation par la politique monétaire, mais aussi par la politique budgétaire, est nécessaire pour la stabilité de la dynamique d'ajustement de l'économie, et ce, même en cas de choc d'offre (pourvu qu'il soit temporaire). Il est aussi possible d'assouplir l'arbitrage dans la variabilité de l'inflation et de la production en agissant sur les paramètres des règles de politique économique : d'une part, sur le poids que la banque centrale attache à la stabilisation de l'inflation et de la production, d'autre part, sur la taille des stabilisateurs automatiques (celle-ci n'est toutefois pas modifiable dans le court terme).

Choc de taux d'intérêt commun

62Une baisse non anticipée du taux d'intérêt commun (de un pour cent à la période 0) dans l'UEM (comme en septembre 2001 dans la zone euro) a des effets dont l'ampleur peut différer d'un pays à l'autre, s'il existe des asymétries dans les structures ou comportements économiques nationaux, impliquant des mécanismes de transmission de la politique monétaire différents [20]. Pour étudier cette possibilité, nous supposons que la demande globale dans le pays 2 a une sensibilité plus forte au taux d'intérêt réel (? = 0,5 et ? = 1,2). Nous posons ₁₂ aussi que les anticipations d'inflation sont différentes. Dans le pays 1, elles sont telles que l'inflation courante ne dépend que de l'inflation passée (courbe de Phillips backward-looking avec ? 1= ). Dans le pays 2, elles sont telles que l'inflation ₁ courante ne dépend que de l'inflation future anticipée (courbe de Phillips forward-looking avec ?₂ = 0). Dans ce cadre d'hypothèses, la capacité d'ajustement de l'économie du pays 2 apparaît plus grande car, non seulement elle réagit davantage aux modifications du taux d'intérêt, mais aussi le mode d'anticipations réduit fortement la persistance de l'inflation.

63La baisse du taux d'intérêt nominal se traduit dans l'immédiat par un taux d'intérêt réel négatif, qui engendre un output gap positif, un excédent budgétaire et une hausse des prix. À la période suivante, la règle monétaire ajuste le taux d'intérêt nominal à la hausse en réponse à ces variations de la production et de l'inflation. Cet ajustement est néanmoins insuffisant pour entraîner un taux d'intérêt réelpositif etréduirel'inflationdans le pays 1, d'une part, parce que les fluctuations de l'inflation sont moins amples que celles de la production (la banque centrale met davantage l'accent sur la stabilisation des premières) et, d'autre part, parce que l'inflation est persistante dans le pays 1 (anticipations tournéesvers le passé). Dans le régime (c), étant donné que l'ajustement de l'instrument monétaire est moins inerte et plus réactif aux fluctuations de la production, le taux d'intérêt réel devient positif dès la première période dans le pays 2 (la baisse des prix aidant). En dépit d'une sensibilité de la demande globale au taux d'intérêt réel nettement plus forte dans le pays 2 que dans le pays 1, et malgré un taux d'intérêt réel négatif dans le pays 1, la baisse de la production, dans la période qui suit le choc, est moins forte dans le pays 2, qui gagne en compétitivité prix par rapport au pays 1 (le pays 2 exporte davantage vers le pays 1, tandis que les exportationsdecedernier versle pays 2diminuent).

64Les fluctuations économiques sont plus amples, la dynamiquede l'ajustement plus instableet leretour à l'équilibre plus long danslepays 1quedans lepays 2, à cause de la différence dans la nature des anticipations d'inflation (tournées vers le passé dans le pays 1, tournées vers l'avenir dans le pays 2) [21]. Ceci dit, l'ajustement peut être facilité par le rôle de stabilisation des règles de politique économique. À cet égard, la comparaison entre les trois régimes enseigne que seules des règles flexibles avec une inertie moyenne et un partage du poids de l'ajustement par les instruments monétaire et budgétaire (régime c) peuvent amortir les fluctuations économiques et aider au retour à l'équilibre, même lorsque les anticipations sont totalement backward-looking dans un pays (la tâche de la banque centrale est certes facilitée par la plus grande capacité d'ajustement du pays 2). En revanche, les autres règles ne permettent pas de stabiliser rapidement les économies nationales, à cause de l'absence d'inertie ou de la totale inertie de l'instrument budgétaire. Dans le régime (a), les stabilisateurs automatiques amortissent la diminution de la production, ce qui contrecarre l'effet de la règle monétaire et retarde l'ajustement de l'économie : dans la mesure où l'ajustement du taux d'intérêt est graduel, la hausse du taux d'intérêt n'est pas suffisante pendant la période qui suit le choc, si bien qu'il se produit un “sur-ajustement” du taux d'intérêt à la période suivante, pour réduire la production et l'inflation. Quant au régime (b), les évolutions économiques y sont les plus défavorables : une plus grande variabilité de la production, de l'inflation et de l'instrument du taux d'intérêt, de plus grandes divergences dans les performances économiques nominales et réelles des pays, et un retour très long vers l'équilibre. Ainsi, une très forte inertie dans l'instrument budgétaire, qui ne permet pas aux stabilisateurs automatiques de fonctionner, gêne davantage le rôle de stabilisation de la règle monétaire que lorsque les stabilisateurs automatiques fonctionnent. Ceci s'explique par les évolutions économiques dans le pays 1 : l'inertie du déficit public s'ajoute à la persistance de l'inflation et renforce ainsi le poids du passé dans les évolutions économiques présentes. Le poids de l'ajustement repose alors sur le taux d'intérêt qui est, par conséquent, très variable (en dépit du mécanisme d'ajustement partiel introduit dans la règle monétaire). Dans le pays 2, l'inertie de l'instrument budgétaire maintient le solde budgétaire légèrement excédentaire, mais cela ne permet pas de ramener progressivement l'output gap vers l'équilibre, car l'instabilité économique réelle du pays 1 est transmise à l'économie du pays 2.

Graphique 4

choc de taux d'intérêt commun

Graphique 4 : choc de taux d'intérêt commun Output gap pays 1 Output gap pays 2 Output gap UEM 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 XEA-0,1 X2A X1A XEB X2B-0,2 X1B -0,2 XEC-0,2 X2C X1C -0,3 -0,3-0,3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Inflation pays1 Inflation pays 2 Inflation UEM 0,08 0,08 0,08 0,06 DP1A 0,06 0,06 DPEA DP2A DP1B DPEB 0,04 DP2B 0,04 DP1C 0,04 DPEC DP2C 0,02 0,02 0,02 0,00 0,00 0,00 -0,02 -0,02-0,02 -0,04-0,04-0,04 -0,06-0,06-0,06 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Déficit public pays 1 Déficit public pays 2 Déficit public UEM 0,080,08 0,08 0,06 GEA0,06 GEBG2A0,06 G1A GECG1B 0,04G2B 0,04 G2C0,04 G1C 0,020,02 0,02 0,000,00 0,00 -0,02-0,02 -0,02 -0,04-0,04 -0,04 -0,06-0,06 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20-0,06 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Taux d'intérêt UEM Différentiel inflation Différentiel PIB 0,10 0,080,03 0,05 0,060,02 0,04 0,00 0,020,01 -0,05 0,000,00 -0,02 Y1A-Y2A -0,10 Y1B-Y2B-0,01 -0,04IEA Y1C-Y2C DP1A-DP2A IEB -0,15-0,06 DP1B-DP2B DP1C-DP2C-0,02 IEC -0,08 -0,20-0,03 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20-0,10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 ? ? ? ? 1 2 1 2 0 5 1 2 1 0= = = =, ; , ; ; (a) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0 ?2 = 0 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (b) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,9 ?2 = 0,9 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (c) : ?E = 0 6, ?E = 1,5 ?E = 0,9 ?1 = 0,6 ?2 = 0,6 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5

choc de taux d'intérêt commun

65Ainsi, le choc commun produit-il des effets similaires mais d'une amplitude différente dans les pays, en raison de sensibilités différentes des demandes globales au taux d'intérêt et de modes d'anticipations d'inflation différents. L es divergences nominales et réelles sont atténuées dans le régime (c) grâce à la combinaison de règles monétaire et budgétaire flexibles.

Graphique 5

choc budgétaire spécifique au pays 1

Graphique 5 : choc budgétaire spécifique au pays 1 Output gap pays 1 Output gap pays 2 Output gap UEM 0,03 0,03 0,03 X2A 0,02 0,02 X1A 0,02 X2B X1B X2C XEA X1C XEB 0,01 0,01 0,01 XEC 0,00 0,00 0,00 -0,01-0,01-0,01 -0,02 -0,02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20-0,02 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Inflation pays 1 Inflationpays 2 Inflation UEM 0,012 0,012 0,012 0,010 0,010 0,010 DP2A 0,008 0,008 DP2B 0,008 DP1A DP2C DPEA 0,006 DP1B 0,006 0,006 DPEB DP1C DPEC 0,004 0,004 0,004 0,002 0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,002-0,002 -0,002 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Déficit public pays 1 Déficit public pays 2 Déficit public UEM 0,010 0,010 0,010 0,008 0,008 0,008 0,006 G1A 0,006 0,006 G1B G2A GEA G1C 0,004 0,004 G2B GEB G2C 0,004 GEC 0,002 0,002 0,002 0,000 0,000 0,000 -0,002-0,002 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20-0,002 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Taux d'intérêt UEM Différentiel inflation Différentiel PIB 0,008 0,005 0,010 0,004 0,008 0,006 0,003 0,006 Y1A-Y2A IEA DP1A-DP2A IEB 0,002 DP1B-DP2B 0,004 Y1B-Y2B 0,004 IEC DP1C-DP2C Y1C-Y2C 0,001 0,002 0,002 0,000 0,000 -0,001-0,002 0,000 -0,002-0,004 -0,002-0,003-0,006 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 ? ?= =0 7 0 5 1, ; , et ?2 1 2=, (a) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0 ?2 = 0 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (b) : ?E = 0 8, ?E = 1,5 ?E = 0,5 ?1 = 0,9 ?2 = 0,9 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5 (c) : ?E = 0 6, ?E = 1,5 ?E = 0,9 ?1 = 0,6 ?2 = 0,6 ?1 = 0,5 ?2 = 0,5

choc budgétaire spécifique au pays 1

Choc budgétaire spécifique

66Une politique budgétaire discrétionnaire expansionniste est menée dans le pays 1 (hausse des dépenses publiques nettes une fois pour toutes de un pour cent à la période 0). Ce pays est supposé être plus grand et moins sensible aux modifications du taux d'intérêt commun que le pays 2 :

67Les conséquences de cette expansion budgétaire du pays 1 sur le PIB et l'inflation du pays 2 dépendent de la règle monétaire de la banque centrale commune et du degré d'inertie du déficit public. L'augmentation du PIB à l'impact du choc est plus forte dans le régime (b) car le taux d'intérêt réel est négatif. Elle est très faible dans les deux autres régimes à cause d'un taux d'intérêt réel positif (la sensibilité de la demande globale au taux d'intérêt réel est forte dans ce pays), qui est plus élevé dans le régime (c), car la banque centrale réagit davantage aux fluctuations de l'output gap et relève, par conséquent, le taux d'intérêt nominal plus fortement que dans le régime (a). Deux autres raisons expliquent que l'effet sur le PIB du pays 2 est insignifiant dans ces deux régimes : l'efficacité de l'expansion budgétaire dans le pays 1 est limitée ; l'effet revenu positif (relance des exportations nettes grâce aux différentiels favorables de prix et de PIB) est compensé par un effet financier négatif (taux d'intérêt réel positif). Quant aux pressions inflationnistes dans le pays 2 (dues à l'augmentation de la production domestique et à l'inflation importée du pays 1), elles sont très faibles dans le régime (a) car les stabilisateurs automatiques amortissent les fluctuations de la production et de l'inflation dans les deux pays (l'inflation importée en est réduite). Dans le régime (b), le pays 2 connaît une variabilité plus forte de l'inflation, parce que les règles monétaire et budgétaire ne permettent pas la stabilisation des économies. Enfin, le choc crée un excédent budgétaire dans le pays 2, mais il est très faible et rapidement corrigé (naturellement moins dans le régime b).

68Notons, pour finir, qu'un des arguments en faveur du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) est de prévenir les effets de débordement (spillovers) négatifs de politiques budgétaires expansionnistes nationales sur les autrespays de l'UEM. Lesrésultats de notre modèle conduisent à nuancer ce risque, puisque l'impact sur le PIB et le solde budgétaire du pays 2 est positif, et ce, en dépit d'une plus forte sensibilité de la demande globale de ce pays aux changements de taux d'intérêt. Certes, l'inflation du pays 2 augmente dans un premier temps. Au total, on ne peut pas préjuger des effets d'une expansion budgétaire menée isolément dans un pays car ils dépendent d'un ensemble de facteurs et de leur interaction complexe. Il faut tenir compte non seulement des déterminants de la demande globale et de l'offre globale dans les pays, mais aussi du degré de flexibilité des règles de politique économique.