1.1.1. Bref historique

11 Les origines de la notation financière remontent à 1868, lorsque Henry Varnum Poor publie pour la première fois le Manual of the railroads of the United States. Cette publication annuelle propose des informations économiques et financières aux investisseurs désireux de confier leur épargne aux grandes sociétés de chemin de fer américaines, alors en plein essor. De son côté, John Moody publie en 1900 le Manual of industrial and miscellaneous securities, dans lequel il classe les sociétés en fonction de leur santé financière ; dès 1909, il propose un système de notation sous forme de lettres (de Aaa à C) pour évaluer lui aussi la qualité des investissements liés aux entreprises de chemin de fer.

12 La crise de 1907 est responsable de nombreuses faillites et jette le trouble dans l’esprit des investisseurs. Les notations de Moody’s Investors Service (Moody’s), agence officiellement fondée en 1914, ont pour vocation de rassurer ces derniers en luttant contre l’asymétrie d’information entre émetteurs d’obligations et investisseurs. Dès 1910, certains services aux collectivités sont déjà soumis à la notation de Moody’s (les distributeurs d’énergie, la compagnie du téléphone), qui s’attaquera ensuite, en 1918, à la notation des États. Au début des années 1920, Poor’s Publishing, la société de Henry Poor, émet elle aussi ses premières notes souveraines, avant que les deux agences ne soient rejointes dans ce segment d’activité par Standard Statistics (fondée en 1906 par Luther Lee Black) et par Fitch (fondée en 1913 par John Knowles Fitch sous le nom de Fitch Publishing Company).

13 Poor’s et Standard Statistics fusionnent en 1941 pour former Standard & Poor’s, dont le groupe américain McGraw-Hill, spécialisé dans la publication d’indices boursiers et de livres scolaires et qui édite notamment l’hebdomadaire Business Week, fera l’acquisition en 1966. Une dizaine d’années auparavant, en 1957, Standard & Poor’s a lancé le S&P 500 Stock Index, composé de 500 titres cotés à la bourse de New York.

1.1.2. Panorama actuel

Les trois principales agences mondiales

14 En termes de parts de marché, Standard & Poor’s constitue le premier acteur de la notation au plan mondial (43 %) et emploie quelque 1 400 analystes.

15 De son côté, Moody’s est cotée en bourse depuis 2000 et détenue, à hauteur de 13 %, par le fonds d’investissement Berkshire Hathaway, propriété du milliardaire Warren Buffet. Moody’s se situe en deuxième position sur la place internationale de la notation avec 35 % de parts de marché et 1 300 analystes.

16 Il est intéressant de constater que plusieurs actionnaires sont à la fois présents dans le capital de Standard & Poor’s (en tant que filiale à 100 % de McGraw-Hill) et dans celui de Moody’s. Daniel Kolter, responsable de Moody’s Allemagne, tempère toutefois les problèmes pouvant potentiellement naître d’une telle situation : « Ce n’est pas parce qu’un investisseur est engagé en même temps chez Moody’s et chez McGraw-Hill qu’il y a conspiration. » [3]

Tableau 1

Actionnaires communs de Standard & Poor’s et de Moody’s

	Standard & Poor’s (filiale à 100 % McGraw-Hill)	Moody’s
Northern Trust Corp. Capital Group Companies Vanguard Group Inc. State Street Corporation T. Rowe Price Associates Fidelity Investments Black Rock Inc. Bank of New York Massachusetts Financial Services	1,75 % 16,15 % 4,44 % 4,41 % 3,90 % 1,27 % 4,59 % 1,23 % 0,21 %	1,32 % 21,98 % 3,97 % 3,91 % 3,98 % 8,15 % 6,89 % 2,25 % 0,62 %
Total	37,95 %	53,07 %

Actionnaires communs de Standard & Poor’s et de Moody’s

17 Après un long passage à vide, Fitch Ratings a quant à elle été rachetée en 1997 par la holding française Fimalac, avant de fusionner l’année suivante avec la société britannique IBCA, spécialiste en notation des banques et assureurs. Aujourd’hui, Fitch Ratings est contrôlée par Fimalac, présidée par Marc Ladreit de Lacharrière, à hauteur de 50 %, et par le groupe Hearst (groupe de médias américain), à hauteur de 50 % [4]. Elle se profile comme la troisième plus grande agence de notation transnationale, derrière Standard & Poor’s et Moody’s, avec 18 % de parts de marché et 1 140 analystes.

18 Les sièges sociaux de Standard & Poor’s, de Moody’s et de Fitch Ratings se situent aux États-Unis. Toutefois, le management de cette dernière se situe en partie aux États-Unis et en partie au Royaume-Uni. C’est pourquoi l’on parle couramment, malgré un actionnaire français pendant longtemps majoritaire dans Fitch Ratings, des trois grandes agences « anglo-saxonnes ».

19 Il est communément admis que ces trois principales agences de notation transnationales se partagent environ 95 % des revenus générés par la notation financière. En 2010, leur chiffre d’affaires était de 2,9 milliards de dollars pour Standard & Poor’s, de 2 milliards pour Moody’s Corporation et de 732,5 millions pour Fitch Ratings.

1.2.1. Les raisons de l’oligopole formé par Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings

23 Si Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings dominent aujourd’hui le secteur de la notation, c’est notamment parce que ces agences ont toutes les trois un siècle d’expertise, voire plus, à faire valoir. Le poids de la réputation est ici indéniable. Pour asseoir le sérieux de leurs notations, elles revendiquent des décennies de récolte et de suivi de données financières, et ce au niveau transnational. Elles disposent également des capitaux et des moyens humains nécessaires pour évaluer plusieurs dizaines de milliers de titres. Cette situation oligopolistique est donc d’une certaine manière intrinsèque au secteur : même s’il avait le choix entre un grand nombre d’agences de notation différentes, l’émetteur aurait tout intérêt à solliciter celles qui ont la meilleure réputation.

24 D’autres facteurs ont également joué. En 1975, la Securities and Exchange Commission instaure l’obligation pour les agences de notation d’obtenir une accréditation (cf. infra), sur la base de critères informels qui s’avéreront relativement favorables aux trois grandes. Ces dernières sont d’ailleurs les seules, à l’origine, à obtenir cet agrément. Aujourd’hui, dix agences de notation sont reconnues par la SEC et ont reçu le titre de Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO) [8]. Parmi ces dix agences, on retrouve les trois grandes, dont la sphère d’activité est transnationale, et sept autres agences situées dans des niches régionales ou sectorielles (aux États-Unis, au Japon et au Canada).

25 La mise en place d’une telle accréditation a rendu le secteur de la notation encore moins accessible à d’éventuels nouveaux entrants et a, de facto, renforcé la position dominante des trois grandes. Avec le temps et les critiques accumulées envers les agences, les obligations réglementaires quant à leur enregistrement auprès de la SEC ou de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) ou, en termes de transparence méthodologique, de rotation des analystes, de traitement des dossiers, de contrôle interne, etc. se sont également fortement accrues. Très logiquement, ces contraintes de plus en plus lourdes, même si leur légitimité n’est pas mise en doute, sont plus aisément respectées par de grandes structures déjà implantées sur le marché de la notation que par de nouvelles entreprises disposant de moyens plus restreints.

26 De plus, si de nouveaux acteurs de la notation ont pu espérer se faire une place dans les années 1970 et 1980, Standard & Poor’s, Fitch Ratings et Moody’s ont racheté la plupart de ces petites agences (plus d’une trentaine) dans les années 1990 et 2000. Outre ces fusions et acquisitions, les trois agences ont multiplié les partenariats avec des agences de rating œuvrant au niveau local [9].

27 Mais ce qui a indéniablement assis la suprématie de Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings, c’est la référence qui leur est faite dans des réglementations officielles (cf. infra).

1.2.2. Conséquences et critiques de l’oligopole

28 La conséquence logique de cette position dominante des trois grandes agences de notation est la perception d’une certaine rente de situation. En avril 2012, douze des plus grandes entreprises allemandes [10] ont reproché publiquement à Standard & Poor’s, dans une lettre commune, d’abuser de sa position en voulant doubler ses tarifs. Selon plusieurs témoignages recueillis par le Sénat français, dans un rapport d’information datant de juin 2012, la capacité de négociation d’un émetteur face aux agences est d’autant plus forte que la note attribuée à cet émetteur est élevée. Une entreprise bénéficiant d’une très bonne note peut plus facilement mettre un terme à la relation commerciale qu’elle entretient avec l’agence, sans pour autant nourrir auprès des investisseurs des suspicions sur sa santé économique et financière. Mais de manière générale, en ce qui concerne les tarifs pratiqués, le rapport de force est actuellement à la faveur des agences. Celles-ci ne sont pour l’heure tenues de publier que la « nature générale de leur régime de rémunération » [11]. En contrepartie, les seuls frais imposés actuellement en Europe aux agences de notation sont ceux dont elles doivent s’acquitter pour leur enregistrement et leur surveillance par l’AEMF [12].

29 Une plus grande ouverture à la concurrence sur le marché de la notation générerait sans aucun doute des effets positifs, telle une réduction des tarifs pratiqués par les agences. Elle permettrait également, dans une certaine mesure, de contribuer à l’amélioration de la qualité de la notation, car malgré les erreurs commises ces dernières années (cf. infra), le manque d’alternative crédible au trio de tête actuel empêche les émetteurs de s’en détourner au titre de sanction. Pourquoi, dès lors, les grandes agences investiraient-elles davantage dans le sérieux de leur notation ? De nouvelles agences apporteraient également un regard neuf sur les méthodologies qui sous-tendent le processus de notation.

30 Par contre, augmenter la concurrence peut également mener à une inflation des notes. De plus, « si l’arrivée de quelques grandes agences sur le marché est possible, il est, en revanche, peu probable que le marché de la notation puisse fonctionner avec une myriade d’acteurs », précise le Sénat français [13]. Les nouveaux entrants devront en effet remplir la lourde obligation d’acquérir une taille critique (capital, personnel, etc.) s’ils espèrent concurrencer les trois grandes. « Il a fallu à Fitch vingt ans et un milliard de dollars pour concurrencer Moody’s et Standard & Poor’s au niveau mondial », explique Susan Launi, Managing Director and Senior European Counsel chez Fitch Ratings [14]. Ensuite, « si les investisseurs apprécient d’avoir plusieurs points de vue, il n’est pas certain qu’ils souhaitent étudier les analyses d’une pléthore d’agences pour un même produit », peut-on encore lire dans le rapport du Sénat français [15].

31 Ouvrir le marché de la notation à plus de concurrence, ce serait peut-être aussi permettre à une agence européenne de rivaliser avec les trois grandes, et faire ainsi taire les rumeurs de parti-pris anti-européen. Cette théorie du complot des trois grandes agences à l’égard de l’Europe est notamment nourrie par le fait que leur analyse financière privilégie les normes comptables américaines, ce qui a tendance à favoriser les entreprises outre-Atlantique. Peut-on pour autant parler de « complot » ? Certains dirigeants ne s’en sont pas privés, estimant que les trois grandes s’acharnaient sur les États européens au profit des États-Unis.

32 À cette évocation, le Français Marc Ladreit de Lacharrière, à la tête de Fitch Ratings, voit rouge : « Je suis le président de FitchGroup ainsi que le président du comité stratégique. Je suis résident à Paris. Le Chief Financial Officier est français, lui aussi basé à Paris. Le CEO est anglais et basé à Londres ainsi que la division sovereign et son directeur. Les normes d’appréciation des États se font à partir de Londres. Quand les États de la zone euro sont notés, ce n’est pas par des Américains. Est-il normal que José Manuel Barroso, président de la Commission européenne, ose dire que “les agences de notation sont américaines” et les accuser d’avoir “un parti pris contre l’Europe” [16] ? Quel est le but d’une telle désinformation ? » [17]

33 À contre-courant de cette théorie du complot des agences contre l’Europe, signalons aussi que Standard & Poor’s a subi les conséquences de sa décision de dégrader les États-Unis : une enquête ouverte par la SEC et la perte de plusieurs gros clients tels que la ville de Los Angeles [18]. Aucune marche arrière n’a été entreprise par Standard & Poor’s. Mi-septembre 2012, Moody’s menace à son tour de dégrader les États-Unis si le Congrès ne s’accorde pas en 2013 sur des mesures permettant de stabiliser puis réduire la dette américaine.

2.5.1. Origines, développement et fonctionnement

70 Née en 1918, soit neuf ans après la notation corporate, la notation souveraine retrouve un second souffle à partir des années 1970, après cinq décennies de quasi-léthargie. Le fait que de plus en plus d’obligations publiques étrangères se retrouvent aux mains des banques américaines pousse en effet les grandes agences à se tourner vers la notation des États. C’est le gouvernement australien qui semble le premier à requérir une notation, en 1975, dans l’espoir d’accéder à l’emprunt à un moindre coût [54]. En 1986, Moody’s décide de noter des États dont les obligations ne sont pas émises en dollars ; en 2002, Standard & Poor’s et Fitch se lancent dans la notation de pays africains [55]. Actuellement, 115 pays sont notés par les agences de notation [56].

71 Les États ont fortement contribué au développement des marchés obligataires [57]. Après le secteur financier (54 %), les États représentent en 2012 le second acteur du marché obligataire dans la zone euro (37 %). En trente ans, les marchés obligataires sont devenus la source première de financement des États. Or, vis-à-vis des prêteurs, tous ces États de la zone euro se retrouvent bien entendu en concurrence, d’autant qu’ils émettent leurs obligations dans la même monnaie. En outre, hormis une intervention de la Banque centrale européenne ou le recours direct à l’épargne nationale par le biais d’emprunts d’États [58], les pays européens n’ont que peu d’alternative de financement. Il n’est dès lors pas étonnant que les agences de notation donnent l’impression de maîtriser la pluie et le beau temps dans la zone euro, d’autant que le marché obligataire est aujourd’hui plus que jamais mondialisé, ce qui rend incontournable le recours aux trois grandes agences transnationales.

72 Le mode de facturation des notations aux États reste très opaque, « avec des parts fixes et des parts variables, en fonction des niveaux de dette et de la complexité des produits proposés. Cela peut aller de quelques dizaines de milliers d’euros ou dollars par an à plusieurs centaines de milliers. Sans que cela soit officiel, il est vraisemblable d’ailleurs que les grands pays, comme les États-Unis, la France ou l’Allemagne, etc. ne payent pas ou très peu les agences, puisqu’ils sont de toute façon incontournables pour les investisseurs », explique Norbert Gaillard [59]. Du côté des pays émergents, qui souhaitent attirer les investisseurs, on imagine par contre moins de réticence à solliciter et payer une notation, dans l’espoir que celle-ci leur soit favorable. « Ce n’est pas une activité très lucrative, affirme Yann Le Pallec (Standard & Poor’s). Mais nous avons besoin de noter les États pour analyser les banques et le secteur public. Cela s’apparente plutôt à de la recherche fondamentale. » [60] Même si la notation souveraine est souvent non sollicitée, sans relations contractuelles, noter les États est nécessaire pour les agences, pour une question de renommée sans doute, mais également comme étalon des emprunteurs des pays concernés (entreprises, institutions bancaires) qui, eux, payent pour être notés.

73 Il est intéressant de constater que pour éviter d’être « notés malgré eux », certains pays, comme la France ou la Belgique, font en sorte que la notation se fasse avec l’implication plus ou moins directe de l’État concerné. Ce n’est pas le cas de l’Allemagne, qui refuse officiellement tout contact avec les agences [61].

2.5.2. Des « superpuissances » par nature ?

74 Les critiques concernant l’influence grandissante des agences sur la sphère politique ne sont pas nouvelles. En février 1996 déjà, le chroniqueur du New York Times, Thomas Friedman, déclarait, non sans une pointe de provocation : « Il y a deux superpuissances dans le monde aujourd’hui : les États-Unis et Moody’s. Les États-Unis peuvent vous détruire en vous envoyant des bombes. Moody’s le peut également en dégradant la note de vos obligations. Et croyez-moi, il n’est pas toujours facile de savoir lequel des deux a le plus de pouvoir. » Selon lui, le pouvoir des agences de notation lié à leur activité de notation des États serait donc substantiel.

75 Loin de partager ce point de vue, Yves Cavalier, journaliste à La Libre Belgique, envisage autrement la question en janvier 2012. Selon lui, les agences de notation n’ont pas de pouvoir par nature. C’est le contexte économique récent qui leur a donné de l’importance dans les politiques nationales et européenne. Il écrit : « Ce qui a bouleversé la donne, c’est que pour la première fois dans le monde occidental, on a évoqué le risque de faillite d’un État. (…) C’est sur la base de ce seul constat que finalement les agences ont acquis une importance nouvelle. On avait coutume de considérer que le rating d’un État relevait de la formalité plus que de la réalité. Mais depuis 2011, les faiblesses des uns et des autres ont été mises en exergue avec la redéfinition d’une hiérarchie qui allait du meilleur emprunteur au plus exécrable. » [62]

76 Également à contre-courant des critiques envers le présumé diktat des agences de notation, Nicolas Sarkozy, alors président de la République française, explique quant à lui, au lendemain du sommet européen accouchant du plan de sauvetage de la Grèce, à la fin du mois d’octobre 2011, que le problème de la France, menacée de perdre son triple A [63], n’est pas les agences de notation, mais bien la dette, car c’est elle qui donne du pouvoir aux agences [64]. Il semble ainsi rendre aux agences leur rôle de « thermomètre » que nous évoquerons plus loin. Dans le cas de la dégradation, le 25 novembre 2011, de la note de la Belgique par Standard & Poor’s, de AA+ à AA, l’économiste Paul De Grauwe (KUL) [65] estime même que la notation n’a fait que suivre les marchés [66]. Standard & Poor’s a de son côté justifié sa décision en trois points : un secteur financier belge fragilisé, un climat économique européen très difficile et la longue absence d’un gouvernement belge.

77 S’il arrive donc aux agences de s’aligner sur les marchés, qu’en est-il de l’hypothèse inverse ? Avec un peu de recul, l’économiste Éric De Keuleneer (Solvay Brussels School of Economics, ULB) déclare : « Il faut savoir que les marchés financiers attribuent in fine fort peu d’importance à ces agences, et ne font souvent qu’entériner des décisions qu’ils ont déjà prises. En résumé, en ce qui concerne les États, ces agences ne servent à rien. Leur influence est juste une aberration du système (…). Ceci étant, les agences ont néanmoins raison sur certains points. Notamment quand elles critiquent les États qui laissent filer leur déficit. La pérennité d’un État passe par l’équilibre de son budget. Pour y arriver, il faut parfois prendre des mesures très impopulaires. C’est, indirectement, aussi une des raisons de la puissance apparente de ces agences. Les hommes politiques les invoquent quand cela les arrange, les rendant responsables des décisions les plus difficiles à prendre. » [67] Pour sa part, Carol Sirou, présidente de Standard & Poor’s France, explique qu’il est tout à fait normal que l’appréciation des agences de notation et des marchés divergent parfois : « La notation mesure uniquement un risque de non-remboursement à l’échéance des dettes, tandis que l’appréciation des marchés tient compte d’autres paramètres tels que la liquidité des titres, leur volatilité ou les anticipations des investisseurs. » [68]

78 Peut-on en déduire pour autant que les décisions des agences sont sans conséquence sur les marchés ? Pour répondre correctement à la question, il convient de signaler que les agences ne dégradent pas la note d’un pays du jour au lendemain. Elles lancent des avertissements en modifiant la « perspective » (positive, négative ou neutre) liée à leur notation. Si cette perspective est abaissée de stable à négative, il faut s’attendre à une dégradation prochaine de la notation. Avant d’enlever aux États-Unis leur triple A, le 5 août 2011, Standard & Poor’s avait ainsi mis le pays sous perspective négative dès le mois d’avril. Quant à la France, dégradée le 13 janvier 2012, la menace de l’agence était déjà tombée en décembre 2011. Cet élément de la méthode de communication des agences est essentiel à souligner, car les annonces de modification de perspective ont parfois plus d’effet que les dégradations effectives elles-mêmes (puisque ces dernières sont attendues de longue date). En effet, les menaces permettent aux marchés de s’adapter et d’anticiper l’évolution possible des notations. Ainsi, dans le cas de la France, l’annonce de décembre 2011 a eu un effet immédiat, comme l’explique Carol Sirou : « Cette fois-là, les taux français avaient bondi, alors que les taux allemands se détendaient. L’écart de rendement entre les obligations françaises et allemandes à 10 ans était passé de 0,92 à 1,33 % en trois jours, ce qui n’est pas anodin ! » [69]. Par contre, en janvier 2012, l’abaissement effectif de la note de la France ne s’est pas traduit par une hausse des taux. Un phénomène similaire s’était produit pour les États-Unis quelques mois plus tôt.

2.5.3. Des critiques multiples

79 Quant on ne les accuse pas de précipiter la chute des États en difficulté ou de suivre aveuglément les marchés, les grandes agences de notation sont suspectées de se livrer entre elles à certaines surenchères afin d’occuper le haut de l’affiche. À la mi-janvier 2012, Standard & Poor’s dégrade pas moins de neuf pays [70] de la zone euro et met un terme au triple A de la France. Un mois plus tard environ, Moody’s abaisse elle aussi la note de six pays européens [71] et annonce, dans la foulée, la possible dégradation de pas moins de 114 institutions financières européennes. Certes, cette « menace » est conforme à l’un des dogmes des agences de notation : une banque ne peut se prévaloir d’une notation plus élevée que le pays auquel elle est associée. Toutefois, estime Georges Ugeux, PDG de Galileo Global Advisor (petite banque d’affaires internationale présente à New York) [72], « on a l’impression que Moody’s avait perdu la main après l’annonce par son concurrent Standard & Poor’s de la dégradation d’une série de pays, et que Moody’s recherche le sensationnalisme pour revenir sur le devant de la scène. De telles actions globales affaiblissent la crédibilité des agences. Il est impossible que Moody’s ait pu analyser individuellement en si peu de temps le cas de 114 institutions. Ce n’est matériellement pas possible. Il faut donc prendre cette annonce comme un jugement global sur le secteur » [73].

80 Trop rapides, trop lentes, suiveuses, dictatrices, inutiles, etc. : quand il s’agit de notation souveraine, on ne sait plus très bien dans quel sens prendre la critique à l’égard des agences. Mais force est de constater que celles-ci sont le réceptacle d’une animosité certaine.

81 Sur son blog financier, repris par le journal Le Monde, Georges Ugeux estime que pour convaincre les États de participer au processus de notation, les agences ont exercé une forme de chantage, en faisant valoir auprès des États qu’il était dans leur intérêt de coopérer plutôt que de se voir imposer une notation. Pour Georges Ugeux, les banques d’affaires auraient soutenu le discours des agences, expliquant aux États que sans notation, le coût de leurs emprunts serait supérieur. Il précise encore que malgré leurs nombreuses faiblesses, attaquer les agences de notation relève de l’hypocrisie de la part des dirigeants européens : « Il suffit pour s’en convaincre de les voir s’attribuer le mérite des notations positives et le blâme sur les agences de rating des notations négatives. » [74]

2.5.4. Un impact aggravant sur la crise de la zone euro ?

82 Dans le cadre de la crise de la zone euro, les agences de notation se voient depuis plusieurs mois accorder une audience sans précédent. D’aucuns prêtent à leurs annonces et à leurs notations un rôle de facteur aggravant de la crise.

83 De nombreux analystes et acteurs politiques font remarquer que le premier des facteurs déclencheurs et aggravants de la crise sont les déficits publics qui caractérisent aujourd’hui certains pays européens et les nombreuses hésitations qui accompagnent les discussions européennes pour sortir de l’impasse – deux éléments qui ne sont en rien imputables aux agences. Ainsi, le leader des libéraux au Parlement européen, Guy Verhofstadt, a déclaré en janvier 2012 : « Je ne suis pas fan des agences de notation, mais il semble évident qu’elles ne font que mettre en avant le manque de courage politique et de leadership nécessaire pour trouver une solution. Elles ne devraient pas être accusées pour leur analyse sévère et critique des échecs des décideurs politiques. Les décideurs européens devraient plutôt lire cette analyse et mettre en œuvre les recommandations qu’elle propose. » [75]

84 Le cas de la Grèce fait cependant débat [76]. Même si la Grèce a dissimulé jusqu’en 2009 le poids réel de son endettement, les agences n’ont pas su anticiper les conséquences de l’augmentation de la dette publique du pays, de sa perte de compétitivité et des faiblesses de son système fiscal, et donc in fine, le risque de défaut du pays. Fitch Ratings, Moody’s et Standard & Poor’s ont surnoté les pays du sud de l’Europe dans les années 2000 parce qu’elles pensaient que leur appartenance à la zone euro réduisait le risque de défaut de paiement qui leur était associé. Cette période d’attentisme des agences a laissé place en 2009 à plusieurs dégradations de la note grecque dans un laps de temps de quelques mois à peine, ce qui a accru de manière importante les difficultés de la Grèce à se financer sur le marché obligataire, alors même que son gouvernement imposait à la population des efforts contraignants d’assainissement budgétaire.

2.6.1. Conseil aux entreprises

86 Les agences peuvent également assumer le rôle de conseiller. Une entreprise peut en effet se faire conseiller auprès d’une agence sur l’impact que ses décisions pourraient avoir sur l’évolution de sa notation. De par les conflits d’intérêt qu’elle risque de susciter, les régulateurs cherchent à encadrer cette activité de conseil, surtout en Europe.

2.6.2. Vente d’informations statistiques, d’études et de fichiers

87 Enfin, les agences peuvent compter sur une source de financement supplémentaire, provenant de la vente d’informations statistiques, d’études et de fichiers. Comme l’explique Mireille Bardos, consultante, ex-responsable de l’Observatoire des entreprises de la Banque de France, « pour mener à bien leur activité, les agences doivent approfondir constamment leur réflexion et avoir recours à des travaux de recherche pointus : études sur le contexte économique, modèles mathématiques pour construire leurs produits financiers et en évaluer le risque, statistiques de défaut sur des cohortes d’émetteurs, constitution de bases de données. Cette information se diffuse via un système de souscription particulièrement onéreuse » [77].

3.3.1. Une absence revendiquée de volonté d’influence

103 Dans un entretien accordé au Trends-Tendances, Carol Sirou, présidente de Standard & Poor’s France, défend les agences de vouloir jouer un quelconque rôle sur l’échiquier politique : « La notation souveraine est devenue tellement médiatique que certains voudraient qu’on devienne des commentateurs de la vie politique ! Mais ce n’est pas notre métier. Il y a des gens très compétents pour cela. (…) Notre rôle n’est pas de donner des indications de politiques publiques. Notre métier, c’est d’apprécier la capacité d’un emprunteur à rembourser sa dette dans le futur. Qu’il y arrive d’une manière ou d’une autre, ce n’est pas notre affaire. (…) Je peux vous assurer que la plus mauvaise publicité qu’on puisse se faire, c’est la notation souveraine. Cela crée une telle émotion, voire la cristallisation d’un certain nombre de comportements, que ce n’est pas une approche tactique. La dette souveraine, c’est près de 40% de l’encours mondial de dette obligataire. (…) Or, le business de la notation souveraine doit représenter moins de 10 % de notre chiffre d’affaires. » [88]

104 Pourquoi les agences de notation sont-elles perçues comme voulant jouer un rôle politique, alors qu’elles affirment qu’il n’en est rien ? Sans doute en partie parce qu’elles sont soumises à l’obligation légale de motiver leurs décisions de notation. Or dans certains cas, la frontière est très étroite entre une justification de note et l’expression d’une opinion politique.

105 Le 13 janvier 2012, la France et l’Autriche perdent leur triple A, tandis que sept autres pays membres de la zone euro se voient dégradés par Standard & Poor’s. Dans un communiqué, l’agence justifie sa décision par le fait que la réponse apportée par les dirigeants européens à la crise financière occulte d’après elle une partie du problème en ne retenant comme source de celui-ci que les difficultés budgétaires en périphérie de la zone euro. « Selon nous, les problèmes financiers de la zone euro résultent tout autant des déséquilibres externes et des différences de compétitivité entre le cœur de la zone euro et sa « périphérie ». Par conséquent, nous pensons qu’un processus de réforme fondé sur la seule austérité budgétaire risque de ne pas fonctionner, dans la mesure où la demande intérieure chute avec les inquiétudes des consommateurs quant à la sécurité de l’emploi et des revenus disponibles, ce qui entraîne une diminution des recettes fiscales nationales. » Nous avons ici un bel exemple de la raison pour laquelle les agences de notation sont aujourd’hui souvent perçues comme des acteurs politiques.

106 Soulignons bien que rien n’oblige les décideurs politiques à se plier aux vues des agences de notation. Pour preuve, la chancelière allemande, Angela Merkel, première partisane de la rigueur budgétaire en Europe, réagit à la dégradation des notes des neuf pays de janvier 2012, en faisant totalement fi de l’argumentation de Standard & Poor’s que nous venons d’évoquer : « Nous sommes désormais sous pression pour mettre en œuvre rapidement et de façon décidée le pacte budgétaire (...) et il ne s’agit pas d’essayer de l’adoucir partout où l’on peut, mais de donner des garanties de finances solides pour l’avenir », déclare-t-elle au congrès de son parti, le CDU, à Kiel [89]. La parole des agences n’est donc pas d’évangile.

3.3.2. Une instrumentalisation des notations par certains dirigeants politiques

107 Jean-Michel Six, responsable des études économiques pour l’Europe chez Standard & Poor’s depuis 2005, constate que « dans des périodes difficiles, comme celles que nous connaissons depuis 2007, d’autres utilisateurs tels que les politiques font usage de nos notes. Notamment lorsqu’elles leur sont favorables. Ce qui n’est pas au départ leur destination. Il y a donc parfois une certaine instrumentalisation de nos notes. » [90]

108 Ainsi, il est intéressant de constater à quel point Nicolas Sarkozy et François Hollande ont fait de la conservation du triple A de la France un enjeu incontournable de la course à l’élection présidentielle française de 2012. Dans la majorité du président sortant N. Sarkozy (UMP), le discours a bien entendu dû s’adapter au gré des circonstances.

109 En juin 2011, N. Sarkozy déclare : « Je n’ai pas été élu pour que la France connaisse un jour les problèmes de la Grèce, de l’Irlande ou du Portugal. » Et Franck Louvrier, conseiller à l’Élysée, d’enfoncer le clou : « Avec les socialistes, on aurait perdu notre note AAA. » En septembre 2011, le ton prend des accents de défi. « Nous avons un objectif et une obligation : conserver le AAA », explique N. Sarkozy, rejoint par son ministre de l’Économie, François Barouin : « Nous serons là pour conserver ce triple A. C’est une condition nécessaire pour protéger notre modèle social. » Lorsque des menaces de dégradation sont lancées par Standard & Poor’s en décembre 2011, le discours au sein de la majorité encore en place effectue un sérieux virage, prenant ses distances avec l’importance à accorder aux notations et notamment à la sauvegarde du triple A : « Les marchés et les agences de notation ont leur logique. Ils sont dans l’immédiat, dans l’instantané. Mais ce qui importe, ce n’est pas leur jugement d’un jour, c’est la trajectoire politiquement structurée et budgétairement rigoureuse que l’Europe, que la France, ont décidé d’adopter. » [91] Commentant ce « revirement », l’ex-ministre de la Défense et des Affaires étrangères (elle a remis sa démission en février 2011), Michèle Alliot-Marie (UMP), parle « d’erreur de communication » [92]. Toujours est-il que dans l’intervalle, N. Sarkozy a réussi à rendre indispensables, au nom du maintien du triple AAA, la réforme des retraites ou le non-remplacement d’un fonctionnaire sur deux partant à la retraite. En ces temps d’austérité, les agences de notation, tant décriées, ont donc apporté au gouvernement français un mobile aisé pour exiger de la part des Français une série d’efforts, dont deux plans de rigueur.

110 Dans l’opposition également, le triple A devient un élément de communication incontournable lors de la campagne présidentielle. Une fois la France dégradée, le 13 janvier 2012, le Parti socialiste n’a plus qu’à s’engouffrer dans la brèche. La première secrétaire du parti, Martine Aubry, déclare ainsi le jour même de l’annonce de Standard & Poor’s : « Monsieur Sarkozy restera le président de la dégradation de la France. Ce sont les Français qui vont payer le prix. » [93] « Nicolas Sarkozy avait fait de la conservation du triple A un objectif de sa politique et même une obligation pour son gouvernement. C’est ainsi qu’avaient été justifiés pas moins de deux plans de rigueur en quatre mois. Cette bataille, et je le regrette, a été perdue », indique quant à lui le candidat François Hollande [94]. Dans les médias, la dégradation de la France provoque une véritable tempête. Dans nombre d’organes de presse, elle sonne comme la défaite de Nicolas Sarkozy dans sa course à l’Élysée. L’analyse est sans doute exagérée. Mais cet épisode démontre à quel point certains dirigeants politiques peuvent instrumentaliser la notation afin de servir leurs intérêts, au risque de voir parfois la stratégie se retourner contre eux. Il montre aussi combien le discours du monde politique et des médias peut parfois être éloigné de la réalité des marchés. En effet, contrairement à ce qui avait été annoncé, le marché obligataire a complètement ignoré la dégradation des neufs pays européens. Il avait en effet déjà anticipé cette dégradation et s’était adapté [95]. Par ailleurs, c’était oublier les deux autres agences de notation. En l’occurrence, la France conserve à ce jour son triple A auprès de Moody’s et de Fitch.

111 En Belgique également, les décideurs politiques, lors des négociations menées entre juin 2010 et décembre 2011 pour la formation du gouvernement fédéral, ont considéré les menaces ou sanctions des agences de notation comme une contrainte externe certes, mais également comme un adjuvant extérieur permettant de faire avancer certains débats ou même de débloquer l’une ou l’autre situation.

112 Le 14 décembre 2010 déjà, Standard & Poor’s presse les négociateurs d’offrir rapidement un gouvernement à la Belgique, sous menace d’une dégradation dans les six mois. Le pays est à ce moment noté AA+ par l’agence américaine, juste en dessous du triple A. Le 25 novembre 2011, alors que les négociateurs échouent depuis plusieurs semaines à s’accorder autour de la confection du budget, et après un claquement de porte temporaire mais très médiatique du formateur Elio Di Rupo, Standard & Poor’s met ses menaces à exécution et dégrade la Belgique de AA+ à AA. Tous les négociateurs s’accordent alors sur l’urgence d’aboutir rapidement à un budget pour rétablir la confiance des marchés au plus vite. Le 26 novembre, soit le lendemain de l’annonce de Standard & Poor’s, ils adoptent la cinquième épure budgétaire du formateur, avant la réouverture des places boursières le lundi 28 [96]. Dans les jours qui suivent, les partis écologistes (qui ne sont pas associés à la formation du gouvernement) reprochent aux négociateurs de mener, au sujet de l’adoption du budget, une communication visant à rassurer les agences et les marchés et passant sous silence vis-à-vis de la population un certain nombre de mesures prises, dont l’abandon de mesures fiscales « vertes ». Georges Gilkinet, député fédéral Écolo, parle alors de « gouvernement Standard & Poor’s ».

3.4.1. Des manques d’anticipation

115 La première critique qui est adressée aux trois grandes agences transnationales est qu’elles n’ont pas réellement anticipé un certain nombre d’événements majeurs, tels que la crise asiatique de 1997, les scandales financiers début 2000 (Enron, Worldcom et Parmalat), la crise des subprimes en 2007 et la crise actuelle de la dette en Europe et aux États-Unis.

116 Dans le cas d’Enron, pour le secteur énergétique, et de Parmalat, pour le secteur agroalimentaire, les agences évoquent pour leur défense les comptes truqués des deux entreprises. Avant leurs faillites respectives, Enron se classait sixième au rang mondial énergétique et Parmalat assurait à elle seule 1 % du PIB italien. Concernant Enron, les agences ont attendu le 28 novembre 2001, soit quatre jours avant la faillite, pour placer l’entreprise en catégorie « spéculative ». Le scénario est similaire pour Parmalat. Comme elles l’ont alors précisé, les agences ne sont pas des auditeurs, elles n’en ont pas les moyens humains. Elles sont contraintes de baser leurs analyses sur les données contenues dans les comptes certifiés que les entreprises leur remettent, or dans le cas présent ces données étaient frauduleuses.

117 Quelques jours avant sa banqueroute, à l’automne 2008, la banque d’affaires américaine Lehman Brothers figurait encore dans la catégorie « investissement » des trois grandes agences de notation. Celles-ci n’ont pas cru à l’émergence de la faillite du géant bancaire, tout simplement parce qu’elles s’attendaient à ce que l’État américain porte secours à la banque, comme il l’avait fait pour d’autres institutions financières. Cet exemple montre une autre limite des agences, qui provient du fait qu’elles tiennent compte dans leur notation d’éléments autres que quantitatifs. Certains semblent attendre des agences qu’elles lisent dans une boule de cristal, ce qu’elles ne font clairement pas.

3.4.2. Le phénomène d’auto-réalisation

118 Il est également souvent reproché aux agences d’avoir tendance à surréagir et d’ainsi précipiter les difficultés de certains émetteurs en révisant à la baisse la qualité de leur crédit sur la base de jugements estimés hâtifs par les émetteurs concernés.

119 Pour Jean-René Fourtou, devenu PDG du groupe Vivendi Universal en remplacement de Jean-Marie Messier, les agences de notation financières ont contribué à détériorer la situation de son entreprise, plongée durant l’été 2002 dans une spirale dépressive qui l’a menée aux portes de la faillite. Déjà confrontée à un problème de dette colossale, Vivendi, après la dégradation de sa note par Standard & Poor’s et surtout Moody’s, a été soumise à une grave crise de liquidités, ne pouvant plus recourir que difficilement au marché du crédit.

120 C’est ce que certains observateurs nomment le phénomène d’auto-réalisation ou self-fulfilling prophecy. Au lieu de prévenir le risque d’insolvabilité, la dégradation parfois tardive et sévère d’une notation concrétise le risque de défaut en rendant le marché du crédit moins accessible à ceux qui reçoivent une mauvaise note. Plus récemment, en juillet 2011, après que Moody’s a dégradé la note du Portugal de quatre crans, Pier Carlo Padoan, secrétaire général adjoint et chef économiste de l’OCDE, s’en est pris aux trois grandes agences et à leurs tendances procycliques : « Elles produisent des prophéties qui s’auto-réalisent. Ce n’est pas vrai qu’elles transmettent des informations : elles expriment des jugements, entraînant une accélération de tendances déjà à l’œuvre. C’est comme pousser quelqu’un qui est au bord d’un ravin. Elles aggravent la crise. » [98]

121 Citons également les cas de figure où, après une longue période durant laquelle elles sont restées sans réaction, les agences multiplient les dégradations dans un court laps de temps. La Grèce est exemplative des conséquences d’un tel revirement tardif et soudain. Le pays a ainsi « bénéficié » d’une période de relatif attentisme de la part des agences avant de subir des dégradations rapprochées et importantes de sa notation. Le rapport d’information du Sénat français publié en juin 2012 indique qu’après avoir laissé la note grecque inchangée de 2003 à 2009, Moody’s l’a dégradée de neuf crans en l’espace de seulement quinze mois, accroissant bien entendu les difficultés de recours au crédit d’un État déjà aux prises avec les plans successifs d’assainissement budgétaire.

122 En Belgique, le rapport de la commission Dexia estime lui aussi les agences responsables, par leurs révisions de notation et l’auto-réalisation qu’elles impliquent, d’avoir asphyxié la banque belgo-française : « Les jours suivants la mise sous surveillance de la note à court terme par Standard & Poor’s, le 23 mai 2011, Dexia a perdu 6 milliards d’euros de liquidités. » [99] « Les dégradations et/ou mises sous surveillance des notes de Dexia au cours de l’année 2011 par les deux plus grandes agences de notation de crédit, à savoir Moody’s et Standard & Poor’s, ont été déterminantes dans l’accès aux liquidités sur le marché interbancaire pour le groupe (…). Le fait de jouir d’une notation élevée était vital pour Dexia à cause du business model sous-jacent à l’essor du groupe. Cette dépendance était plus forte que pour n’importe quel autre grand groupe bancaire européen étant donné le relatif manque de financement stable de Dexia par rapport à sa taille de bilan. » [100]

123 Il semble également, comme pour le cas de la Grèce, que Dexia ait « bénéficié » d’un certain attentisme de la part des agences, avant que celles-ci ne se montrent soudainement très sévères : « L’agence s’est rendue compte que la situation financière de Dexia, que le risque de liquidité persistant et l’exposition à la dette souveraine rendaient particulièrement vulnérable à une dégradation de la situation, avait été indûment et trop longtemps préservée des foudres de Moody’s au cours des années précédentes, y compris lors de l’avis favorable rendu en février 2010. Dans les circonstances de 2011 [101], il convenait de se montrer relativement plus dur envers les faibles pour montrer aux investisseurs institutionnels que Moody’s anticipait les problèmes plutôt que de les subir, et Dexia présentait un profil adéquat pour une telle démonstration. D’après cette piste évoquée par le management, il y aurait donc eu une volonté délibérée d’aboutir à la conclusion que le groupe devait être dégradé, et seule la pugnacité dont Dexia a fait preuve dans son combat contre les projets de décision, en mars et juin 2011, ont permis de retarder l’échéance, sans toutefois l’éviter. » [102]

124 La critique d’auto-réalisation a cependant son pendant. De nombreux observateurs estiment en effet que les agences de notation ne font que jouer leur rôle de « thermomètre ». « Quand on est malade, on n’accuse pas le thermomètre, on se soigne. Or les pays occidentaux sont malades d’avoir trop dépensé, d’être trop endettés », explique par exemple sur son blog Yves Thréard, journaliste et éditorialiste au Figaro.

3.4.3. L’exemple des subprimes

125 Force est toutefois de reconnaître que le thermomètre a montré de sérieuses défaillances en ce qui concerne la notation des produits subprimes.

126 Plusieurs mises en garde ont été lancées par les analystes des trois grandes agences. « Le titre serait structuré par une vache qu’on lui donnerait sa note », expliquait ainsi en 2007 un analyste dans un courriel interne rendu public un an plus tard par la Securities and Exchange Commission (SEC, agence officielle fédérale des États-Unis) [103]. Les avertissements des analystes portaient notamment, nous apprend la lecture d’un rapport émis par le Sénat américain, sur le manque de moyens humains destinés à la notation des produits structurés et aux éventuelles dégradations à opérer. Ils n’ont pas été suivis. Fin 2006, Peter D’Erchia a ainsi prévenu son management au sein de Standard & Poor’s. Pour toute réponse, ce responsable du groupe de suivi des produits structurés a reçu une évaluation négative en 2007, avant d’être écarté de son poste en 2008 pour une nouvelle position ne demandant plus la supervision d’un groupe d’analystes [104].

127 Avant que la crise n’éclate, le segment « produits structurés » s’avérait particulièrement lucratif pour les agences, atteignant presque 50% de l’ensemble de leurs profits [105]. Les honoraires pour la notation d’un CDO s’élevaient alors à entre 250 000 et 500 000 dollars et pour la plupart de ces CDO, deux notations d’agences différentes étaient requises [106]. « De tels enjeux financiers pour une classe d’actifs en plein boom ont inévitablement affecté l’objectivité et la qualité des ratings attribués », constate Norbert Gaillard [107]. Les agences ont fait preuve de complaisance auprès des institutions financières qui émettaient ces produits structurés, quitte à les surnoter, de manière à gagner des parts de marché. On parle alors de ratings shopping. Standard & Poor’s aurait ainsi délibérément utilisé une méthodologie dépassée afin de pouvoir expliquer ex post la surnotation de produits structurés [108]. Indépendamment de cette culture commerciale douteuse pour un secteur voulant asseoir sa crédibilité sur son indépendance, les agences n’ont pas su faire face à la complexité des produits concernés. Leur méthodologie s’est en outre heurtée à un manque crucial de données statistiques sur les crédits les plus risqués, camouflés à travers les différentes couches de crédits des produits structurés.

128 Dès juillet 2007, le système s’est emballé et les agences de notation ont dû procéder à un changement de politique, en révisant à la hâte la note de milliers de produits structurés (RMBS et CDO). « Au total, plus de 90 % des RMBS émis en 2006 et 2007 qui avaient reçu la note AAA ont été dégradés dans la catégorie spéculative, parfois moins d’un an après leur émission », peut-on lire dans le rapport d’information publié par le Sénat français [109]. Compte tenu des règles prudentielles en vigueur, les investisseurs institutionnels (banques, fonds de pension, assurances) se sont alors vu contraints de céder rapidement ces titres qui n’appartenaient plus à la catégorie « investissement ». La crise financière de 2008 était amorcée. Pour autant, il serait réducteur de désigner les agences de notation comme seules coupables de la crise, en occultant les responsabilités d’autres acteurs tels que les banques, qui ont elles aussi profité du système, ou les investisseurs, qui ont parfois manqué de discernement en faisant une confiance aveugle dans les notes qui leur étaient livrées.

3.4.4. Deux exemples récents

129 Deux événements plus récents sont encore venus compléter les « faits d’armes » reprochés aux agences de notation. C’est Standard & Poor’s qui est ici, à deux reprises, montrée du doigt.

130 Le 5 août 2011 tout d’abord, elle a décidé de dégrader la note de l’État fédéral américain de AAA à AA+. La décision était dans l’air, justifiée notamment par l’endettement important des États-Unis et dans un contexte de blocages budgétaires importants entre la Maison-Blanche et le Congrès. Moins attendue par contre était l’erreur d’appréciation de 2 000 milliards de dollars commise selon le Trésor américain par l’agence de notation en ce qui concernait l’évaluation de la dette publique américaine. Dans son analyse, Standard & Poor’s évaluait à 93 % du PIB cette dette à l’horizon 2021, tandis que le Trésor américain avançait le chiffre de 85 % du PIB. Après avoir tenté de se défendre, Standard & Poor’s a concédé que les hypothèses retenues par le Trésor américain étaient plus fiables que celles qu’elle avait elle-même adoptées. Suite à cela, Deven Sharma, président de Standard & Poor’s depuis 2007, a été remplacé par le directeur opérationnel de Citibank, Douglas Peterson, le 12 septembre 2011, mais l’agence de notation n’est pas revenue pour autant sur sa décision de dégrader les États-Unis, considérant que le problème d’endettement du pays à moyen terme restait entier.

131 Le 10 novembre 2011, plusieurs clients de Standard & Poor’s ont été informés que la France venait d’être dégradée, perdant ainsi son précieux triple A. Cette annonce, démentie moins de deux heures après par l’agence de notation, a été faite dans un contexte pré-électoral chargé, où la défense du triple A français était devenu un enjeu symbolique dans la course à la présidence. Standard & Poor’s a assuré qu’il s’agissait d’une erreur informatique : la dégradation ne concernait pas la France mais son système bancaire. La conséquence sur les marchés n’en a pas moins été immédiate. En fin de séance, l’écart entre les taux à dix ans français et allemand (le spread) était le plus important enregistré depuis 1990. Si ce jour-là ou ceux qui ont suivi, la France avait dû se financer via une émission obligataire, l’erreur de Standard & Poor’s aurait donc pu se révéler très onéreuses pour l’État français. L’Autorité européenne des marchés financiers mène actuellement l’enquête sur cet incident. De son côté, la France n’a pas entamé de poursuites. « Y a-t-il eu faute ? », se demande Édith Weemaels, avocate chez NautaDutilh. « On peut dire que oui, puisqu’il y a eu un manque de diligence et d’attention. Mais quel est le dommage ? Quelle est la part de la réaction des marchés dans la perte de valeur qui aurait eu lieu conséquemment ? C’est très difficile à évaluer. C’est un problème qu’on rencontre dans toutes les matières financières. Sur les marchés, il n’y a jamais une cause unique à un événement, il est le résultat d’un panel d’événements. » [110] Le 13 janvier 2012, la France a finalement bel et bien été dégradée par Standard & Poor’s. Entre-temps, les marchés ont eu le temps d’anticiper et d’absorber l’information.

3.6.1. De simples évaluations de risque

138 En septembre 2007, Vickie Tillman, alors vice-présidente exécutive de Standard & Poor’s, a expliqué devant le comité bancaire du Sénat américain, suite à la crise des subprimes, que « les notations ne sont pas une garantie de performance, mais une évaluation du risque de défaillance des titres notés ».

139 Les agences ont également déclaré à plusieurs reprises que si elles étaient parfaitement prescientes, elles ne proposeraient que deux types de notation : « fera défaut » ou « ne fera pas défaut ». La ligne de communication adoptée sur leurs sites Internet vise également à les dédouaner de toute responsabilité quant à l’utilisation de leurs notes. On y lit ainsi : « Dans la mesure où il existera toujours des événements imprévisibles, la notation de crédit ne peut être une science exacte. (…) Standard & Poor’s considère qu’une obligation notée AA possède une meilleure qualité de crédit qu’une obligation notée BBB. Pour autant, la notation AA ne garantit aucunement l’absence de défaut mais représente, seulement, sur le fondement de notre opinion, une moindre probabilité de défaut qu’une notation BBB. » [120] Ou encore : « Le jugement de Moody’s quant à l’opportunité pour une banque d’investir ou non dans une obligation n’est pas contenu dans les notations de Moody’s. » [121]

140 Autrement dit, les agences émettent une opinion à l’intention des investisseurs et elles ne sont en rien responsables si leurs notes influencent ensuite les marchés. « L’ensemble de l’industrie financière s’est très largement droguée au triple A, longtemps considéré comme sans risque. Ce que les agences n’ont jamais dit. Le risque zéro n’existe pas », explique Carol Sirou, présidente de Standard & Poor’s France [122].

3.6.2. Vers une responsabilité juridique

141 Les « opinions » émises par les agences n’ont pas été sans conséquence. Or, jusqu’il y a peu, amener une agence de notation devant la justice semblait mission impossible. Protégées par le premier amendement de la Constitution américaine, leur responsabilité ne pouvait être évoquée que si un émetteur parvenait à prouver qu’elles avaient fourni des analyses erronées de manière malveillante [123] ou si un investisseur établissait une fraude de la part de l’agence (publication d’une opinion dans le but de tromper les investisseurs) [124]. Plus largement, les investisseurs ne peuvent pas, contrairement aux émetteurs, attaquer les agences sur la base de relations contractuelles. Ils doivent dès lors prouver qu’ils ont subi un préjudice, que l’agence a commis des erreurs lors de l’élaboration de sa notation, et qu’il existe un lien entre la faute commise par l’agence et le préjudice subi par l’investisseur. Le Sénat français donne une belle illustration des difficultés qu’un investisseur peut rencontrer : « Si une agence omet d’organiser la rotation de ses analystes, en violation du règlement européen de 2009, elle commet une faute que le régulateur peut sanctionner. Mais, encore faut-il prouver que cette faute a influencé la notation précise d’un émetteur. Enfin, l’investisseur devra prouver que cette notation (erronée) a guidé ses décisions et lui a causé un préjudice. » [125] Très peu d’affaires ont ainsi été menées en justice.

142 Toutefois, des brèches commencent à se creuser dans cet édifice juridique. Début octobre 2011 s’est ainsi ouvert un procès opposant treize villes australiennes à Standard & Poor’s. Elles réclament à l’agence des millions de dollars, car elles estiment avoir été trompées par les excellentes notes attribuées à des produits financiers s’étant révélés de très mauvaise qualité [126]. C’est la première fois qu’une agence est amenée à défendre sa notation proprement dite devant un tribunal. Jusqu’alors, chaque fois qu’une agence avait été attaquée en justice, seule la pertinence d’invoquer ou non sa responsabilité avait été évoquée.

143 Aux États-Unis, une décision de justice de septembre 2009 [127] a estimé que le premier amendement ne peut être évoqué lorsque les plaignants sont un petit groupe d’investisseurs, car l’opinion délivrée par les agences vise alors un groupe restreint et non le public en général [128]. Par ailleurs, avec l’adoption du Dodd-Frank Act, en juillet 2010, les États-Unis ont reconnu aux agences de notation le statut d’expert et les ont soumises à des dispositions plus strictes en matière de responsabilité civile. La loi Dodd-Frank estime notamment que la responsabilité des agences est engagée dès lors que leur note figure dans le prospectus d’une émission obligataire. Toutefois, les agences n’ont pas tardé à trouver une parade à cette prise de position légale, craignant bien entendu une inflation du nombre d’actions intentées à leur égard. Elles ont tout simplement refusé que leurs notes continuent à être publiées dans les prospectus. Or, sans mention officielle de la précieuse notation sur le prospectus d’émission, les émetteurs ont craint de voir le marché du crédit leur fermer des portes. Ils s’en sont plaints auprès de la SEC et une marche arrière a été opérée sur ce point du Dodd-Frank Act, les agences remportant donc ce bras de fer d’influence. La volonté du Congrès américain n’en demeure pas moins de traiter davantage les agences de notation comme des entités commerciales et, à ce titre, de les empêcher de recourir systématiquement au premier amendement.

144 En Europe, la responsabilité civile des agences dépend de la législation nationale en vigueur, ce qui pousse parfois les agences à choisir une législation plutôt qu’une autre pour le régime contractuel qu’elles imposent à leurs clients. La question de la responsabilité civile est en effet cruciale pour les agences car elles considèrent qu’un système juridique trop « répressif » pourrait fortement entraver leur business. Le Royaume-Uni privilégie par exemple le principe selon lequel l’acheteur doit être vigilant, ce qui n’est pas sans plaire aux agences. Le 15 novembre 2011, la Commission européenne a toutefois émis une série de nouvelles propositions concernant les agences. Elle a indiqué à cette occasion qu’« une agence de notation doit être tenue pour responsable si elle enfreint, intentionnellement ou par négligence grave, le règlement sur les agences de notation, en causant un préjudice à un investisseur qui s’est fondé sur la note fournie à la suite d’une telle infraction. Ces investisseurs devraient intenter une action en responsabilité civile auprès des tribunaux nationaux. La charge de la preuve incomberait à l’agence de notation » [129]. Il est en effet difficile pour le plaignant de démontrer une faute dans le chef d’une agence sans pouvoir accéder à des données confidentielles relative au fonctionnement interne de celle-ci. « Bien évidemment, les agences ne sauraient être présumées fautives, sans quoi leur responsabilité risquerait d’être engagée à tort et à travers. L’investisseur ou l’émetteur devrait d’abord présenter des éléments suffisamment solides pour établir que l’agence a peut-être commis une faute. Il reviendrait alors à cette dernière de prouver que ce n’est pas le cas. » [130]

145 Ces nouvelles dispositions font partie d’un projet de règlement européen actuellement à l’examen et devant compléter le règlement de 2009. Les opposants à une mesure visant à accroître la responsabilité imposée aux agences estiment qu’une telle décision engendrerait un coup qui serait immanquablement répercuté auprès des émetteurs et pousserait les agences à adopter une attitude attentiste.

146 Il est à noter que, quand bien même la responsabilité juridique des agences serait reconnue, un problème pratique persisterait dans la collecte des indices. Comme l’explique Édith Weemaels, avocate chez NautaDutilh, « dès le moment où vous avez une notation et un rapport de notation, vous ne savez toujours pas quelles informations l’émetteur a remises à l’agence de notation puisque c’est confidentiel. Vous ne savez pas si la méthode de notation a été la bonne, comment les calculs ont été faits, combien de temps l’analyste a réellement passé sur sa notation… Ça fait beaucoup d’inconnues » [131]. Devant ces difficultés manifestes à mettre en cause la responsabilité juridique des agences, Norbert Gaillard propose une autre voie : l’obligation de publier le plus largement possible, via par exemple la presse économique, aux frais de l’agence, les infractions qui seraient relevées par l’AEMF [132].

3.6.3. Enquêtes menées par des autorités publiques

147 Outre les actions en justice, les agences font également l’objet depuis peu d’une série d’enquêtes. Selon la presse américaine, le New York Times en tête, le Département de la Justice américaine aurait ainsi ouvert une enquête concernant les notes attribuées par Standard & Poor’s et Moody’s à des actifs adossés à des prêts immobiliers responsables de la crise financière de 2008.

148 Comme précédemment évoqué, l’Autorité européenne des marchés financiers mène également une enquête sur l’annonce erronée de la dégradation de la France en novembre 2011.

4.1.1. Réglementation de la SEC : le statut NRSRO (1975)

151 En 1975, la Securities and Exchange Commission (SEC), autorité américaine de réglementation et de contrôle des marchés financiers, leur impose d’obtenir le statut de Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO). Cette accréditation est accordée au cas par cas et ne repose à l’origine sur aucun critère strict. Pourtant, seules les notations des agences ayant obtenu cette accréditation peuvent être utilisées à des fins prudentielles aux États-Unis. Pour acquérir le statut NRSRO, les agences doivent démontrer à la SEC qu’elles disposent des ressources financières adéquates et d’un personnel de qualité pour mener à bien leur activité et que leurs notations inspirent la confiance aux principaux investisseurs publics du pays. En 1975, seules les trois grandes reçoivent le titre de NRSRO.

152 Les conditions d’attribution de ce label seront toutefois jugées trop peu explicites et une série de critères d’attribution seront proposés en 1997 par la SEC, sans aboutir toutefois à une réglementation officielle [133]. Celle-ci ne verra le jour qu’en 2006, avec l’adoption par le Congrès américain du Credit Rating Agency Reform Act (cf. infra).

4.1.2. Réglementation de l’OICV : le code de bonne conduite (2004)

153 Entre-temps, et suite aux scandales financiers d’Enron, Worldcom et Parmalat, un code de bonne conduite [134] est adressé aux agences de notation en décembre 2004, dans le cadre de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (l’OICV) [135]. Même si ce code de bonne conduite n’est pas contraignant, il sonne sans aucun doute le début de la fin de l’auto-régulation pure et simple prônée par les agences de notation.

154 Les grands principes de ce code de bonne conduite sont répartis en quatre axes : qualité et intégrité du processus de notation ; indépendance des agences et nécessité d’éviter les conflits d’intérêt ; responsabilités des agences vis-à-vis des émetteurs comme des investisseurs ; confidentialité de l’information. Le code stipule par exemple que les agences de notation doivent disposer de ressources humaines suffisantes, qui peuvent se prévaloir de l’expérience et de l’expertise requises pour garantir la qualité des notations qu’elles émettent. Figurent aussi parmi les principes édictés par le code de bonne conduite les points suivants : informer les autorités financières sur les conflits d’intérêt existants, séparer l’activité de notation de toute autre activité ou encore stipuler si une notation a été établie avec la participation, ou non, de l’émetteur.

155 Ce code a été révisé à plusieurs reprises depuis lors.

4.1.3. Réglementation du Congrès : le Credit Rating Agency Reform Act (2006)

156 C’est le 26 septembre 2006, avec l’adoption par le Congrès américain de la loi dite Credit Rating Agency Reform Act [136], qu’interviennent pour la première fois une définition et des conditions d’obtention officielles du titre NRSRO [137]. Selon cette loi, celui-ci est délivré à des agences de notation actives depuis au moins trois années consécutives avant leur demande d’agrément, dont la qualité des notations est reconnue par les grands investisseurs institutionnels des États-Unis et qui sont enregistrées auprès de la SEC. Pour procéder à cet enregistrement, la SEC réclame aux agences certaines informations sur leur structure organisationnelle et sur l’utilisation faite des données confidentielles. Les bénéficiaires du titre doivent également communiquer désormais à la SEC des informations concernant leurs procédures et méthodologies ainsi que des données statistiques relatives à la robustesse des notations (taux de défaut, historiques de dégradations de notes, etc.). Tout conflit d’intérêt susceptible d’exister au sein d’une agence doit également être communiqué à la SEC. Le 27 septembre 2007, celle-ci a formellement reconnu sept agences en tant que NRSRO. Elles sont aujourd’hui au nombre de dix [138].

4.1.4. Modifications du cadre législatif par la SEC (2009)

157 Peu de temps après l’adoption du Credit Rating Agency Reform Act, qui permet à la SEC d’exiger des agences un certain nombre d’informations sur leur activité, la crise des subprimes et ses répercussions sur la sphère économique mondiale relancent le débat autour de l’encadrement accru des agences de notation. C’est dans ce contexte difficile que la SEC adopte, début 2009, de nouvelles mesures réformant le cadre législatif en place. L’objectif est clair : renforcer à la fois la responsabilité des agences, la transparence des informations et la concurrence dans l’industrie de la notation [139].

158 Par là, la SEC entend notamment introduire davantage de transparence dans la notation des produits structurés. Souvent par le passé en effet, les investisseurs n’ont pas fait preuve de suffisamment de vigilance et se sont fiés à des notations qui ont l’avantage de rester simples pour évaluer ces produits pourtant extrêmement complexes. Selon les nouvelles règles édictées par la SEC, les agences habilitées NRSRO doivent désormais publier un rapport sur les spécificités du risque lié aux produits structurés et sur les procédures et méthodologies de notation qui s’y rapportent. Une alternative leur est toutefois offerte : celle d’utiliser un symbole propre à la notation de ces produits structurés, les différenciant des autres types de notation.

159 Grâce à plusieurs mesures, la SEC s’attaque également au problème des conflits d’intérêt. Elle interdit ainsi aux agences NRSRO de noter une société ayant précédemment bénéficié de recommandations de leur part dans le cadre d’une activité de conseil. Il est également dorénavant interdit aux analystes impliqués dans le processus de notation de prendre part aux débats concernant les honoraires à verser par l’émetteur.

160 Tout ceci n’empêche toutefois que des critiques subsistent à l’égard des agences de notation : manque de concurrence entre agences, absence de contrôles, opacité entourant les critères de notation, etc.

4.1.5. Réglementation du Congrès : le Dodd-Frank Act (2010)

161 La crise économique et financière qui sévit en 2008 pousse le Congrès américain à lancer le plus important chantier de réforme du système financier aux États-Unis depuis les années 1930. La loi Dodd-Frank (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) [140], signée le 21 juillet 2010 par le président Barack Obama, est l’aboutissement de ces travaux. Il s’agit d’un véritable mastodonte législatif, dont toutes les dispositions n’ont pas encore été mises en œuvre à l’heure d’écrire ce Courrier hebdomadaire (septembre 2012). Les principaux axes de cette loi concernent la création de nouvelles instances de réglementation et le renforcement des pouvoirs accordés aux instances existantes, notamment la SEC, la limitation de l’investissement des banques dans des fonds de pension ou du capital à risque, et la protection renforcée des consommateurs et des actionnaires.

162 Les agences de notation sont également visées. La loi prévoit ainsi la création d’un département au sein de la SEC, l’Office of Credit Ratings, chargé de superviser leur activité. Ce bureau existe depuis juin 2012. L’obligation d’informer la SEC sur les méthodologies en vigueur au sein des agences de notation est une nouvelle fois renforcée, bien que la complexité et l’opacité desdites méthodes restent un frein au contrôle. La loi Dodd-Frank impose également une restriction de la référence aux agences de notation dans toute une série de dispositions légales. Enfin, le Dodd-Frank Act a confié à la SEC la mission de rédiger dans les deux ans un rapport concernant la notation des produits structurés. Une autre étude, portant sur d’éventuels mécanismes d’indemnisation de la part des agences de notation, doit également être réalisée.

4.1.6. Réglementations internes des agences de notation

163 Compte tenu des évolutions réglementaires, les agences de notation adoptent, dans la seconde moitié des années 2000, une série de mesures destinées notamment à mieux faire face aux conflits d’intérêt [141]. Ainsi, en 2008, Fitch Ratings regroupe dans une nouvelle division, Fitch Solutions, des services annexes à la notation tels que la diffusion de la recherche et l’offre d’outils d’évaluation, de formation ou encore de conseil. La même année, Moody’s adopte la même attitude en créant Moody’s Analytics. Dans le même temps, Moody’s et Standard & Poor’s interdisent à leurs analystes de prendre part aux négociations commerciales des agences (c’est-à-dire aux négociations concernant la tarification des services proposés par les agences). Fait notable, Standard & Poor’s met en place en 2009 une rotation périodique de ses analystes. À l’exception de ceux travaillant sur les produits structurés, ces analystes ne peuvent exercer leurs fonctions pour un même émetteur pendant plus de cinq années consécutives. L’objectif est de diminuer les soupçons de connivence entre analystes et émetteurs.

164 Accusées d’avoir dégradé trop tard la note des produits structurés incorporant des prêts hypothécaires douteux aux États-Unis, les trois grandes agences indiquent avoir renforcé, dès 2007, les effectifs chargés de la surveillance des notations et avoir développé de nouveaux modèles et outils sur le segment des produits structurés. Début 2010, les trois grandes annoncent également leur intention de se conformer aux exigences réglementaires en ajoutant aux notes de produits de financement structurés un symbole (« SF » ou « sf » selon les agences) qui les distingue des notes attribuées à d’autres types de produits. Auparavant en effet, un triple A attribué à un produit structuré équivalait en termes de risques, du point de vue de l’investisseur, à un triple A accordé à une obligation d’État. La complexité inhérente aux produits structurés ne permet pourtant pas cette équivalence.

4.2.1. Règlement européen du 16 septembre 2009

167 Au cours des Conseils européens des 20 juin et 16 octobre 2008, il est décidé de procéder à l’élaboration d’une proposition législative pour renforcer les règles qui s’appliquent aux agences de notation et à leur surveillance au niveau communautaire. Sur cette base, et grâce aux travaux du groupe d’experts présidé par J. de Larosière, l’Union européenne adopte le 16 septembre 2009 un règlementmettant en place un nouveau cadre européen de supervision des agences de notation [143]. En vigueur à partir de décembre 2010, il sera amendé en mai 2011.

168 La supervision des agences de notation est confiée à l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), qui remplace le Comité des régulateurs européens (CESR). Cette institution est l’une des trois nouvelles autorités de supervision européennes instaurées dans le cadre du Système européen de surveillance financière (avec l’Autorité bancaire européenne et l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles).

169 Depuis le 1^er juillet 2011, date de son entrée en fonction, l’AEMF certifie et supervise les agences de notation pour l’Europe, en collaboration avec les instances de supervision des États membres [144]. La mission de l’AEMF est triple : enregistrer les agences, mener des investigations au sein de celles-ci et centraliser les informations qu’elles doivent lui fournir. Au 30 juillet 2012, une trentaine d’agences ont reçu une accréditation de l’AEMF, dont Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings [145]. Une procédure allégée d’enregistrement est prévue pour les agences de moins de cinquante salariés. Parmi les agences enregistrées par l’AEMF, seules les trois grandes sont reconnues comme « organismes externes d’évaluation de crédit » (OEEC) – organismes compétents pour évaluer les actifs sur la base des règles définies pour la régulation bancaire –, mais ce point est actuellement discuté dans le cadre du nouveau règlement européen sur les agences de notation (cf. infra).

170 Selon le rapport publié en juin 2012 par le Sénat français, on comptait à la fin de l’année 2011, au sein de l’AEMF, douze équivalents temps plein (en plus du chef d’unité et de son assistante) pour superviser les agences de notation européennes. L’objectif est d’atteindre vingt équivalents temps plein, ce qui est également l’effectif prévu par la loi Dodd-Frank pour l’Office of Credit Ratings. Le budget annuel consacré à la supervision des agences s’élève pour l’AEMF à 3 millions d’euros en 2011. Les frais liés à leur surveillance sont supportés par les agences, du moins par les grandes afin de ne pas imposer aux plus petites une nouvelle barrière à l’entrée sur le marché.

171 L’accréditation de l’AEMF est soumise au respect d’une série de règles [146] : les intérêts commerciaux de l’agence ne peuvent faire obstacle à la garantie d’indépendance de ses analyses [147] ; l’expérience et la qualification de ses analystes doivent être reconnues ; ses analystes ne peuvent pas noter une entité dans laquelle ils détiennent une participation ; l’agence doit divulguer tout conflit d’intérêt existant et disposer des procédures organisationnelles lui permettant de prévenir, détecter, éliminer ou gérer ce type de conflits ; l’agence ne peut fournir des services de consultant ou de conseil à une entité notée ; l’agence doit informer l’entité notée au moins douze heures avant publication de la notation ; l’agence doit utiliser pour la notation des produits structurés un symbole supplémentaire qui les distingue des autres entités, instruments financiers ou obligations ; l’agence doit identifier comme telles les notations non sollicitées, etc.

4.2.2. Règlements délégués de la Commission européenne du 21 mars 2012

172 Un règlement délégué adopté par la Commission européenne le 21 mars 2012 [148] énumère l’ensemble des données que les agences doivent fournir à l’AEMF en vue de leur enregistrement et de leur certification. Pour éviter les conflits d’intérêt découlant des activités et des intérêts économiques des propriétaires d’une agence, celle-ci doit par exemple renseigner l’AEMF sur la structure de propriété de son entreprise-mère, ainsi que sur la composition, le fonctionnement et l’indépendance de ses instances dirigeantes. Ces dirigeants sont également tenus de fournir leur curriculum vitae, un extrait récent de leur casier judiciaire et une déclaration sur l’honneur concernant leur honorabilité [149]. L’agence doit aussi fournir des informations sur la rotation des analystes de notation en chef, des analystes de notation et des personnes chargées d’approuver les notations de crédit, sur le régime de rémunération pratiqué en son sein, sur le système de formation de son personnel, sur les méthodes de notation et sur les procédures qu’elle applique pour identifier, gérer et divulguer les conflits d’intérêt. Une des difficultés auxquelles est cependant confronté le régulateur concerne l’abondance de documents fournis par les agences au nom de la transparence et qui engendre au final complexité et confusion.

173 Selon un autre règlement délégué, adopté lui aussi le 21 mars 2012 [150], toute agence de notation doit, à tout moment, être en mesure de démontrer à l’AEMF que les méthodes de notation de crédit qu’elle utilise sont conformes aux exigences du règlement du 16 septembre 2009. L’article 8 de celui-ci « impose aux agences de notation d’utiliser des méthodes de notation rigoureuses, systématiques, sans discontinuités et validées sur la base de données historiques, y compris des contrôles a posteriori ». Il est ainsi prévu qu’après enregistrement, l’AEMF évalue chaque fois qu’elle le juge nécessaire, dans le cadre de sa surveillance continue, si les agences de notation persistent à se conformer à ces dispositions.

4.2.3. Rapports de l’Autorité européenne des marchés financiers

174 Le règlement européen de 2009 prévoit que l’AEMF conduise une enquête auprès de chaque agence avant le 1^er juillet 2014.

175 Steven Maijoor, président de l’AEMF, commentait en novembre 2011 : « Je m’attends à ce que nous ayons conduit des inspections sur place pour toutes les grandes agences de notation d’ici à la fin de l’année. À partir de ce travail, nous comptons publier notre premier rapport aux alentours du 1^er avril prochain. (…) Si nous trouvons des infractions mineures, nous pouvons donner des instructions à l’agence de notation concernée. Si l’infraction est plus sérieuse, nous pouvons demander à l’agence d’arrêter la notation d’une entité pour quelque temps, prononcer une amende, pouvant aller jusqu’à 750 000 euros [151], voire, dans le pire des cas, retirer la licence. (…) Je pense que la réglementation actuelle représente déjà une avancée spectaculaire par rapport à la situation de dérégulation complète que nous avions avant la crise. (…) Je suis convaincu que ces nouvelles exigences réglementaires contribueront à améliorer le niveau du secteur et celui de ses notations. Cela prend toujours un peu de temps avant qu’une industrie ne change. » [152]

176 Le premier rapport de l’AEMF sur le sujet a été publié le 22 mars 2012. Dans celui-ci, l’agence explique qu’elle a donné la priorité aux investigations concernant les trois plus grandes agences enregistrées, à savoir Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings. Ces contrôles, effectués sur place, donnent lieu à quelques observations.

177 L’AEMF déplore ainsi que certaines parties du processus interne de notation, comme le travail effectué au sein du comité de notation (discussions et votes), ne soient pas l’objet d’un compte rendu systématique. Elle estime également que les membres de ce comité de notation devraient bénéficier d’un laps de temps plus long pour étudier les documents qui sont portés à leur connaissance pour exprimer leur vote lors de la notation. Compte tenu de la complexité croissante qui caractérise les marchés financiers, l’AEMF préconise également, même si elle estime que les agences ont déjà fait des efforts dans ce sens, d’accroître le personnel des agences et son expertise. Enfin, l’AEMF enjoint les agences de clarifier leur méthodologie et de regrouper tous les critères pertinents dans un seul document exposant la méthodologie générale. À ce stade, l’AEMF n’a pas encore déterminé si ces observations font figure de violations au règlement européen de 2009. Aucune sanction n’a encore été prononcée.

4.2.4. Vers un nouveau règlement européen

4.2.5. Mise en perspective

186 L’arsenal législatif européen s’est donc fortement étoffé ces dernières années. Xavier Dieux, professeur de droit à l’ULB, parle même d’une « tendance à l’hyperrégulation des agences de notation. D’une auto-régulation à une réglementation supra-étatique contraignante, les agences de notation sont sans doute devenues les acteurs du monde financier les plus strictement contrôlés ». Il prend pour exemple la responsabilité civile des agences, qu’il sera possible d’invoquer en cas de faute grave, ou encore les 73 infractions possibles et sanctionnables par l’AEMF listées dans les annexes du règlement européen de 2009. Dans les deux cas, Xavier Dieux souligne qu’apparaissent des problèmes d’interprétation [161].

187 Il est également important de rappeler que cette logique de contrôle s’oppose à la nature même de ces agences de notation, qui restent des entités privées et commerciales. Le règlement européen de 2009, notamment en son article 23, ne permet pas à l’AEMF, à la Commission, ni à aucune autorité publique d’un État membre d’interférer avec le contenu des notations de crédit ou avec les méthodes appliquées.