1 – Introduction

1Il y a une vingtaine d’années est né un courant de la littérature économique qui examine les relations entre les facteurs financiers (ratio d’endettement, taux d’intérêt et structure financière) et la stabilité des économies de type capitaliste dans la logique des travaux initiés par Minsky (1975, 1982). Alors que Minsky n’a que très peu développé de manière formalisée sa théorie de l’instabilité financière, certains auteurs n’ont pas hésité à franchir le cap de la modélisation. Ainsi, le milieu des années quatre-vingts correspond à la naissance de ce qu’il est désormais convenu d’appeler la macroéconomie financière minskyenne.

2Aujourd’hui, l’article de Taylor et O’Connell (1985) fait, sans conteste, figure de référence car il a véritablement ouvert la voie aux travaux ultérieurs. Les deux auteurs proposent un modèle keynésien à quatre marchés (biens, monnaie, obligations et actions) et montrent comment, dans certains cas, les anticipations des firmes sont génératrices d’instabilité en amplifiant les effets des récessions. Selon Taylor et O’Connell, une détérioration des anticipations de profit entraînerait une hausse du taux d’intérêt. Le mécanisme est le suivant : pour se prémunir, les agents modifient la composition de leurs portefeuilles en vendant des actions, ce qui provoque la baisse des cours, et en conservant la richesse en monnaie. Il se produit donc une augmentation de la préférence pour la liquidité qui cause la hausse du taux d’intérêt : ce dernier devant être supérieur afin d’inciter les ménages à se dessaisir de leurs encaisses. Ainsi, lorsque le taux d’intérêt est très élastique aux variations des profits anticipés, la moindre révision à la baisse de ceux-ci entraîne des ventes massives d’actions et un effondrement boursier. La situation est d’autant plus compliquée à gérer que le taux d’intérêt auquel les ménages acceptent de prêter leurs encaisses atteint des niveaux décourageants pour les investissements des firmes. En définitive, les anticipations, via la hausse des taux, amplifient bien les effets d’une baisse des profits attendus. Delli Gatti et Gallegati (1990), quant à eux, évaluent l’apparition de la fragilité financière sur la base du modèle à deux prix de Minsky (1975, 1986) en incluant explicitement des risques prêteur et emprunteur. Ils montrent dans un cadre keynésien à prix fixes que lorsque la portion des dépenses d’investissement financée par l’endettement s’accroît, l’économie devient instable. Récemment, cette approche a été reprise par Nasica et Raybaut (2005) qui incorporent une politique de stabilisation gouvernementale dont la valeur cible est le montant de l’investissement. Les auteurs montrent que la politique budgétaire contra-cyclique permet de stabiliser le système économique en imposant une valeur plancher au montant de la demande globale. Ceci empêche donc les profits de s’effondrer. Dans Charles (2006), l’apparition de cycles endogènes provient des effets contradictoires de l’endettement dans un cadre macroéconomique. D’un côté, la hausse de la dette diminue les ressources internes disponibles pour l’autofinancement ? et cet impact est important comme le montrent les travaux de Fazzari, Hubbard et Petersen (1988). Cependant, cet appel au financement externe permet, d’un autre côté, d’accroître les fonds allant aux dépenses d’investissement. Or, celles-ci sont génératrices de profits futurs. En définitive, c’est cette ambivalence de l’endettement, poussant les firmes à travers des phases d’endettement-désendettement, qui serait à la source des fluctuations économiques. De même, les travaux de Hubbard (1998) montrent que le taux d’intérêt a des conséquences non négligeables sur l’accumulation via son effet sur les ressources internes et les facilités d’accès des entreprises au financement externe. L’effet perturbateur du taux d’intérêt est également développé par Jarsulic (1990) qui met en avant l’idée suivante : la capacité de l’économie à absorber les chocs s’amoindrit à mesure que les taux d’intérêt augmentent et que la fragilité financière devient une réalité. Jarsulic propose un modèle dans lequel deux équilibres coexistent : le premier est stable et correspond à une économie saine financièrement, tandis que le second caractérise une économie endettée et instable. Il montre qu’une hausse des taux d’intérêt rapproche les deux équilibres l’un de l’autre, ce qui accroît l’instabilité. En effet, avec le rapprochement de ceux-ci, même un choc de faible amplitude est suffisant pour quitter l’équilibre stable et se diriger vers l’équilibre instable, conduisant à une explosion de l’endettement. Dans ce cas, la hausse des taux constitue donc une condition préalable à la crise financière.

3Ces travaux théoriques se situent dans un cadre hétérodoxe, mais la plupart n’évaluent pas suffisamment le rôle des différentes propensions à épargner sur l’endettement. En effet, les débats portant très largement sur la fonction d’investissement [cf., entre autres, Bhaduri et Marglin (1990), Mott et Slattery (1994) et Cassetti (2006)], l’analyse détaillée des propensions de la fonction d’épargne et leurs effets ont souvent été considérés comme secondaires. Dans le présent article, nous tentons de corriger cette tendance en utilisant un modèle néo-kaleckien et en amendant certaines hypothèses relatives aux comportements d’épargne des firmes et des capitalistes. L’objectif étant de savoir si l’abandon d’une fonction d’épargne keynésienne, sous sa forme la plus simple, modifie les effets des variables financières en matière de dynamique et statique comparative. Dans la prochaine section, nous présentons un modèle de croissance et d’utilisation des capacités à court terme, ainsi qu’une série de résultats afférents à la statique comparative lorsque les travailleurs n’effectuent aucune épargne. Dans la section 3, nous endogénéisons le ratio d’endettement et nous étudions la dynamique de long terme. Le rôle des variables financières et des propensions à épargner sur la stabilité économique est également évalué. Le propos de la section 4 consiste à généraliser les résultats précédents en intégrant explicitement une propension à épargner des travailleurs positive. Enfin, dans la section 5 nous dressons quelques conclusions.

2 – Hypothèses et résultats de court terme

4Nous considérons une économie fermée en situation de sous utilisation des facteurs de production, sans État et sans inflation (), celle-ci n’apparaissant que lorsque l’économie atteint le plein emploi. Par ailleurs, il existe un bien unique qui peut être utilisé pour la consommation et l’investissement. Ce bien est produit à partir d’une technologie dont les coefficients techniques sont fixes. Le progrès technique n’étant pas directement incorporé, ces coefficients sont supposés exogènes [3]. Les firmes, produisant dans le cadre d’un monde imparfaitement concurrentiel, calculent le prix des produits selon une règle standard de mark-up. Selon Kalecki (1954), cette marge bénéficiaire est déterminée par une multitude de facteurs. Ainsi, elle augmente avec le degré de concentration sectorielle ou le degré de différenciation des produits tandis qu’elle diminue avec le pouvoir de négociation des syndicats et le niveau de concurrence internationale. Le prix du produit p est donc égal à :

5

6Avec w le taux de salaire nominal, l = L/Y la quantité de travail nécessaire à la mise en œuvre de la production Y ? ou coefficient d’utilisation du travail ? et m > 0 le taux de marge appliqué sur le coût unitaire du travail. Après quelques manipulations de l’équation (1), il est possible de déterminer la part des profits ? dans le revenu national comme étant égale à :

7

8On définit également le taux de profit macroéconomique r comme le rapport des profits globaux au stock de capital nominal engagé dans la production. En reprenant la décomposition du taux de profit contenue dans les modèles kaleckiens [cf. Lavoie (1992) et (1995b)], il vient :

9

10avec Y* la production de pleine capacité. Le taux de profit macroéconomique se définit donc comme le produit de trois éléments : la part des profits dans le revenu national (?) ; le taux d’utilisation des capacités productives (u = Y/Y*) et l’inverse du coefficient de capital (1/v), considéré comme exogène.

11En ce qui concerne l’accumulation, nous adoptons une fonction d’investissement simplifiée issue de Jarsulic (1996) et Charles (2005) :

12

13avec g^d le taux d’accumulation désiré, I=dK/dt l’investissement, r le taux de profit, i le taux d’intérêt, 0 < s_f < 1 la propension à épargner des firmes ou taux de rétention sur les cash flows nets et d=D/pK le ratio dette sur capital supposé constant à court terme. Enfin, ?₀ et s₁ sont des coefficients positifs. Le taux d’accumulation désiré par les entreprises dépend positivement des cash flows nets. Les premiers modèles néo-kaleckiens [cf. Rowthorn (1982), Taylor (1983) et Dutt (1984)], basés sur Kalecki (1971), contenaient déjà l’impact positif du taux de profit. Quant à l’effet négatif du taux d’intérêt, il provient de Dutt (1994) et trouve une justification empirique dans Hubbard (1998). D’abord, la hausse de i, en renchérissant le coût du crédit, rend certains projets d’investissement non rentables qui doivent être abandonnés. Ensuite, elle limite les ressources internes nécessaires aux futures dépenses d’investissement et rend plus difficile le respect des engagements financiers à l’égard des créanciers. Enfin, le taux d’intérêt étant sous le contrôle de la banque centrale, il est considéré comme exogène. En ce sens, le modèle peut être qualifié "d’horizontaliste" car il suit les travaux de Kaldor (1970, 1985) pour qui la masse monétaire est endogène. Ce terme est utilisé par opposition aux modèles de type IS-LM "verticalistes" dans lesquels le taux d’intérêt est endogène et la masse monétaire, représentée par une droite verticale, est constante et sous le contrôle total de la banque centrale [4]. En l’absence d’inflation, la banque centrale détermine donc le taux d’intérêt réel. Le taux d’accumulation dépend également du coefficient ?₀ qui est un indicateur des souhaits des firmes en matière de croissance, indépendamment de toute autre variable (demande effective, conditions financières…). Il est souvent assimilé aux "esprits animaux" de Keynes (1936) ou, selon Setterfield (2003), à l’état des anticipations à long terme.

14En ce qui concerne les différents comportements d’épargne, nous partirons d’une économie dans laquelle il existe des firmes, des capitalistes purs (ou rentiers) et des travailleurs. Les firmes mettent en réserve une partie de leurs profits au titre de l’autofinancement et distribuent le reste aux capitalistes. Ceux-ci épargnent sur les intérêts versés par les firmes et sur les dividendes perçus. Quant aux travailleurs, nous supposons qu’ils n’ont aucune épargne car ils consomment la totalité de leurs salaires. Une justification de cette hypothèse se trouve dans Foley et Michl (1999). Selon eux, les travailleurs, en tant que classe sociale, n’ont aucune épargne alors que, pris individuellement, ils peuvent en constituer une. Cette affirmation, en apparence contradictoire, s’explique par le fait que globalement l’épargne de certains est juste compensée par la désépargne des autres. La fonction d’épargne macroéconomique s’écrit donc :

15

16avec S l’épargne globale, g^s le taux d’épargne et 0 < s_c < 1, la propension à épargner des rentiers sur leurs revenus, formés des intérêts et des dividendes. Selon les calculs fournis par Jarsulic (1996, p. 640), pour l’économie américaine, le taux de rétention est relativement élevé (aux alentours de 0.6) pour la période 1948-1988. Concernant les périodes plus récentes, l’étude de Ap, Seaton, Suddason et Thomas (2006) permet une comparaison des données avec certaines économies de la zone euro (les résultats sont regroupés dans le tableau 1).

Tableau 1

Valeurs internationales du taux de rétention

Taux de rétention moyen États-unis France Allemagne Grande-Bretagne 1973-2004 0.51 0.55 0.62 0.47 Source : Ap, Seaton, Suddason et Thomas (2006)

Valeurs internationales du taux de rétention

17Toutefois, nous pouvons considérer que les capitalistes purs, de par la nature de leur statut, ont des taux d’épargne supérieurs, soit : s_c > s_f. Il est possible d’avancer deux types d’explications à la très forte valeur de s_c. Ainsi, les rentiers seraient obligés d’épargner une portion importante de leurs revenus afin de ne pas dilapider un patrimoine qu’ils ne pourraient reconstituer par le travail. Un argument alternatif consiste à dire que, leurs revenus étant déjà élevés, ils ne peuvent consommer qu’une faible fraction de ceux-ci. Dans ce cas, une forte propension à épargner ne relève plus d’une contrainte de perpétuation de classe mais d’un comportement reflétant le niveau élevé du patrimoine.

18Il est possible de résoudre ce modèle incorporant une fonction d’épargne complète et d’étudier la statique comparative. A court terme, le ratio d’endettement est constant ; les ajustements menant à l’équilibre sur le marché des biens (g^d = g^s) s’effectuent par les quantités. Les firmes font donc varier le taux d’utilisation des capacités u, supposé être inférieur à l’unité. Nous notons que si : 1 – ?₁ > 0 la stabilité est automatiquement assurée. En outre, la valeur de ?₁ est élevée car elle mesure l’impact des cash flows nets sur l’investissement. En remplaçant g^d et g^s par leurs valeurs issues de (3) et (4), puis l’expression correspondante par (1) et (2), nous trouvons les valeurs d’équilibre :

19

20En dérivant les valeurs d’équilibre précédentes, il est possible de trouver les effet des variables financières et de répartition sur, respectivement, le taux d’utilisation, le taux de profit et le taux d’accumulation. Les résultats sont regroupés dans le tableau 2 suivant :

Tableau 2

Impact des différentes variables

?u ?r ?g ?i - - - ?d - - - ?p - 0 0

Impact des différentes variables

21Avec s^d = s_f(1–?₁) +s_c(1-s_f) > 0 et s_c+?₁-1 > 0. Toutes les variables financières ont des effets négatifs sur le taux d’utilisation, le taux de profit et l’accumulation. Deux autres résultats fondamentaux du modèle néo-kaleckien concernent l’effet des variables afférentes à la répartition des revenus sur le taux d’utilisation des capacités productives et le taux de croissance du stock de capital. La valeur de ?u/?? < 0 montre que l’économie est en régime de sous-consommation (également appelé "stagnationist"). Ceci signifie qu’une hausse du salaire réel, c’est-à-dire une baisse de la part des profits, avec ? = 1 – (w/p)l, provoque la hausse du taux d’utilisation des capacités productives. Ce phénomène paradoxal s’explique par le fait que la hausse du salaire réel engendre une redistribution des revenus des capitalistes à faible propension à consommer vers les travailleurs dont la propension à consommer est égale à l’unité. Autrement dit, toute hausse de salaire est intégralement répercutée en hausse de la demande de biens. Les firmes, quant à elles, répondent en accroissant leur capacité de production.

22En ce qui concerne l’effet du salaire réel sur le taux d’accumulation, trois cas sont envisageables. La hausse de w/p peut augmenter g et on considère que l’économie est tirée par les salaires (wage-led). A l’inverse, les travaux de Bhaduri et Marglin (1990) montrent que la hausse de w/p peut diminuer le taux d’accumulation, l’économie est alors tirée par les profits (profit-led). La dernière possibilité consiste à dire que la variation du salaire réel n’a pas d’effet sur l’investissement car elle crée des forces contraires qui s’annulent. C’est le résultat auquel nous arrivons. En effet, une rapide inspection de (2) montre qu’une hausse du salaire réel augmente u et diminue ? dans le même temps. Ainsi, les deux effets se compensent strictement, ce qui laisse inchangé la valeur du taux de profit. Comme le montre l’équation (3), si le taux de profit ne se modifie pas, cela entraîne la stabilité du taux d’accumulation. Il est à noter qu’une fonction d’investissement plus sophistiquée ne remettrait pas en cause les effets positifs d’une hausse du salaire réel sur le taux d’utilisation des capacités productives, seuls changeraient les résultats portant sur le taux de profit et le taux d’accumulation [cf., entre autres, Rowthorn (1982) et Hein (2006)]. Ici, nous nous concentrons sur le rôle des cash flows nets et laissons à des développements futurs l’introduction d’autres variables dans la fonction d’investissement.

3 – La dynamique de long terme

23Nous reprenons une procédure traditionnelle chez les post-keynésiens et kaleckiens [cf. Semmler (1989), Dutt (1995), Lavoie (1995a), Hein (2006) et Lima et Meirelles (2007)] : elle suppose que le ratio dette sur capital est considéré comme fixe à court terme, mais variable à long terme. C’est donc la dynamisation du ratio d’endettement qui permet l’analyse de long terme. En dérivant le ratio par rapport au temps il vient :

24

25Ensuite, nous suivons la littérature post-keynésienne de l’endettement [Jarsulic (1990), Asada (2001)] et supposons que les firmes s’endettent afin de financer les investissements qui ne peuvent être couverts par les ressources internes disponibles, soit : . Finalement, la variation du taux d’endettement se note de la manière suivante [5] :

26

27En introduisant les valeurs du taux d’accumulation et du taux de profit, issues de (6) et (7), dans (9), il vient :

28

29En tenant compte de valeurs plausibles des coefficients (s_c et ?₁ sont élevés mais inférieurs à l’unité, i est relativement faible et 0.4 < s_f < 0.6), nous avons :

30

31A l’équilibre stationnaire il vient , en outre quelques calculs simples montrent la présence de deux points d’équilibre. En effet, étant un polynôme du second degré en d, celui-ci admet deux racines réelles de même signe positif puisque A₀, A₁ et A₂ > 0. Le point d’inflexion se note :

32

33Si alors et l’équilibre est stable. A l’inverse, lorsque il vient et l’équilibre dynamique est instable. La résolution de l’équation (10) à l’équilibre stationnaire est effectuée en annexe, celle-ci permet de trouver les deux points d’équilibre :

34

35Avec . En d** le ratio de dette est faible et la situation financière des firmes reste saine, en cas de choc le système retourne à l’équilibre. A l’inverse, d* est représentatif d’une position financière fragile et dégradée, le ratio de dette est élevé et l’équilibre est totalement instable. Ceci signifie qu’au moindre choc (sous-estimation des risques, hausse de l’endettement incontrôlée…) l’économie se voit propulsée dans une phase de surendettement, ce qui diminue d’autant les taux d’utilisation, d’accumulation et de profit (cf. tableau 2). Les différentes trajectoires sont regroupées dans la figure 1. Il est à noter que la fragilité financière du système peut se mesurer par l’écart subsistant entre les deux équilibres. En effet, dans une économie financièrement fragile les deux équilibres sont proches l’un de l’autre, si bien qu’un choc de faible ampleur suffit à provoquer un changement d’équilibre, d** passant à d*, avec les conséquences négatives décrites ci-dessus.

Figure 1

Diagramme des phases

Diagramme des phases

36Un point d’importance consiste donc à évaluer quels sont les paramètres favorisant le rapprochement des équilibres et l’apparition de la fragilité financière. Les calculs effectués à partir de (10) indiquent qu’une hausse du taux d’intérêt tend à accroître la fragilité financière. Autrement dit, l’économie serait plus fragile en période de taux d’intérêt élevés et, par conséquent, peinerait à absorber les chocs exogènes. Ce résultat recoupe d’ailleurs une partie de la macroéconomie financière minskyenne comme le montrent, entre autres, les travaux de Jarsulic (1990), Keen (1995) et Charles (2005).

Figure 2

Hausse du taux d’intérêt et fragilité financière

Hausse du taux d’intérêt et fragilité financière

37De même, une hausse de la propension à épargner des capitalistes renforce la fragilité financière en poussant la courbe d’endettement vers le haut :

38

39avec :

40

41Ces derniers, en diminuant leur consommation, limitent d’autant le niveau de la demande qui s’adresse aux firmes, de même que le taux d’utilisation et le taux de profit. Les cash flows s’en trouvent amoindris et la capacité à rembourser les engagements financiers, contractés lors des périodes passées, diminue avec pour conséquence une plus forte exposition à une hausse de l’endettement.

42Le dernier résultat concerne l’effet d’une variation du taux de rétention des firmes :

43

44Avec :

45

46La forme et le signe de l’expression (14) dans le plan peuvent se déduire de la résolution du numérateur. Il existe deux racines de signe opposé (d’> 0 et d’’< 0) et un point d’inflexion () :

47

48La résolution de (14) s’écrit :

49

50Par conséquent, si d < d’ il vient , autrement lorsque d > d’ nous avons . En regroupant les deux courbes dans le plan (cf. figure 3), il apparaît qu’une hausse du taux de rétention entraîne toujours une baisse du ratio de dette :

51

Figure 3

le tracé des courbes

le tracé des courbes

52En effet, si nous nous situons en d**, une hausse de s_f pousse la courbe vers le bas ce qui diminue de manière non ambiguë le niveau de dette des firmes. D’un autre côté, si nous prenons comme point de départ le taux d’endettement d*, nous retrouvons les mêmes conclusions : un accroissement de s_f pousse la courbe vers le haut, ce qui baisse le ratio de dette. En définitive, la hausse du taux de rétention des firmes réduit la fragilité financière car elle libère des ressources pour accélérer le désendettement ou pour l’autofinancement des dépenses d’investissement.

4 – L’intégration de la propension à épargner des travailleurs

53Il convient d’élargir les conclusions précédentes au cas s_w ? 0. Autrement dit, les propriétés du système sont-elles conservées en présence d’une propension à épargner des travailleurs positive ? Nous allons supposer par souci de simplicité que les ménages épargnent sur les revenus des (i) salaires, des (ii) intérêts versés par les firmes et des (iii) dividendes perçus (cf. Taylor, 1991). La fonction d’épargne globale se note donc :

54

55où : W = pY – ?. Les nouvelles valeurs d’équilibre des taux d’utilisation, de profit et d’accumulation se notent :

56

57avec , compte tenu de la très faible valeur de la propension à épargner sur les salaires (cf. Mott et Slattery, 1994). En suivant la méthode issue de la section 3, nous retrouvons l’équation retraçant la dynamique du ratio d’endettement :

58

59avec les signes suivants :

60

61D’abord, il ressort de la valeur positive des coefficients que la forme hyperbolique de l’équation différentielle reste inchangée. Ensuite, quelques calculs simples montrent également qu’en posant s_w = 0, nous retrouvons l’équation (10). Enfin, il est possible d’évaluer de nouveau les effets d’une variation du taux d’intérêt et des différentes propensions à épargner, y compris celle des travailleurs. Il vient :

62

63Comme précédemment, nous voyons qu’une hausse de i accroît la fragilité financière en favorisant le passage d’un équilibre stable à un équilibre instable, ce dernier étant incapable d’absorber des chocs exogènes. Concernant les propensions à épargner des capitalistes et des firmes, les résultats sont également maintenus pour des valeurs plausibles des différents coefficients, à savoir s_c > s_f > s_w > i et 0 < ?₁ < 1. Ainsi, nous avons :

64

65puis :

66

67où :

68

69En définitive, l’expression (22) conserve des propriétés identiques à (14), nonobstant des calculs plus complexes. Ainsi, la hausse du taux de rétention des firmes, en abaissant le ratio d’endettement, réduit la fragilité financière. A présent, le dernier exercice de statique comparative consiste à évaluer l’effet d’une variation de la propension à épargner des travailleurs, soit :

70

71avec :

72

73Au final, il vient qu’une hausse de la propension à épargner des travailleurs augmente la fragilité financière en rapprochant les deux équilibres. C’est la baisse de la demande de consommation, concomitante à la hausse de s_w, qui explique ce phénomène. En effet, la baisse de la consommation entraîne une diminution des profits des firmes, ce qui tend à les fragiliser en rendant plus difficile le remboursement des engagements financiers contractés dans le passé.

5 – Conclusion

74Dans cet article, nous avons développé un modèle kaleckien d’utilisation des capacités productives et d’accumulation avec une fonction d’épargne complète. Dans cette dernière, les propensions à épargner des firmes, des capitalistes et des travailleurs sont convenablement évaluées, conformément aux critiques mises à jour dans Charles (2005).

75Ainsi, nous arrivons à plusieurs conclusions concernant l’effet des conditions financières et du salaire réel à court terme. Il apparaît notamment que l’économie est tirée par la demande puisqu’une hausse du salaire réel conduit à une augmentation dans l’utilisation des capacités productives des firmes. D’ailleurs, ce résultat est commun à de nombreux modèles d’accumulation comme le montrent les travaux de Rowthorn (1982), Dutt (1984), Taylor (1983, 1991) et Lavoie (1992, 1995a et 1995b).

76En ce qui concerne la dynamique de long terme, nous avons montré l’existence simultanée de deux équilibres pour la valeur du ratio d’endettement. Par conséquent, les conditions initiales de l’économie comptent dans la préservation de la stabilité. En outre, il ressort de notre étude que l’économie est fragilisée financièrement en période de hausse des taux d’intérêt ou des propensions à épargner des capitalistes et des travailleurs. En effet, dans cette configuration, la capacité du système à absorber les chocs, même de faible ampleur, est fortement diminuée. A la suite d’une perturbation externe, le passage d’une situation saine à une position financière dégradée avec des taux d’accumulation du capital, d’utilisation et de profit plus faibles, est grandement probable. D’un autre côté, lorsque le taux de rétention des firmes s’accroît, signe que les dépenses d’investissements sont effectuées dans une plus large mesure par le biais de ressources internes (autofinancement), le système économique gagne en stabilité. En définitive, il est possible de dresser un bilan des effets induits par la prise en compte d’une fonction d’épargne complète sur l’hypothèse d’instabilité financière. Ce type de modélisation permet une avancée indéniable en comparaison des modèles à la Minsky traditionnels [cf., entre autres, Taylor et O’Connell, 1985 et Keen, 1995] qui considèrent souvent comme secondaires l’existence de propensions à épargner différentes selon les agents économiques. Nous avons montré qu’une hausse de la propension à épargner n’a des effets négatifs sur la stabilité financière que lorsqu’elle provient des travailleurs et des capitalistes. Ici, c’est la baisse de la demande qui limite les profits et, par extension, la capacité à rembourser les dettes contractées. A l’inverse, une augmentation de la propension à épargner des firmes diminue leur fragilité car elle dégage des ressources supplémentaires pour l’autofinancement des investissements. Ainsi, l’article permet d’évaluer clairement les effets de cette distinction essentielle entre propensions à épargner qui, jusqu’à présent, était absente de la macroéconomie financière hétérodoxe.

77Afin de généraliser les résultats auxquels nous sommes parvenus, nous pensons qu’il conviendrait d’élargir ce papier dans deux directions. La première consisterait à dépasser la relation univoque entre investissement et endettement dans la fonction d’accumulation, ce qui passe par l’introduction de non-linéarité à l’instar de Charles (2006). Cette méthode permettrait d’enrichir la variété des dynamiques de la dette et d’analyser les effets des différentes propensions à épargner sur les cycles. La seconde direction serait d’introduire le concept de "propension à épargner variable" ? notamment le taux de rétention ? retraçant les conflits entre gestionnaires des firmes et actionnaires. Néanmoins, compte tenu de notre objectif initial, ces développements dépassent le cadre de cet article.