1.1 – La mécanique d’une opération de spin-off

8Une opération de spin-off est une des modalités de désinvestissement possibles pour les firmes (Chen et Guo 2005) à côté de la simple vente d’actifs (asset sell-off) et de l’introduction partielle en bourse d’une division ou d’une filiale (equity carve-out). La figure 1 présente ces différentes modalités. Une opération de spin-off s’apparente à une opération de scission, mais s’en distingue tout de même. L’opération est généralement réalisée en deux étapes. La première consiste en un apport partiel d’actifs à une filiale existante ou nouvellement créée. La seconde étape a trait à l’attribution des titres de la filiale aux actionnaires de la société mère du groupe. Cette dernière étape prend la forme juridique d’une distribution de dividendes. En France, l’opération est le plus souvent neutre fiscalement sous réserve d’une demande d’agrément [1].

Figure 1

Les trois principales modalités de désinvestissement

Les trois principales modalités de désinvestissement

9Les deux opérations, apport partiel et distribution, bien que distinctes, s’analysent dès lors comme une seule et même opération. Ainsi, en contrepartie du transfert de patrimoine, la société récipiendaire doit attribuer aux actionnaires de la société transférante la totalité des actions émises et libérées. Dans le cas Aperam, le conseil d’administration d’ArcelorMittal autorisant l’opération a eu lieu le 7 décembre 2010. Les assemblées générales extraordinaires d’actionnaires ont pris place le 25 janvier 2011, et de nouvelles actions Aperam ont ainsi été émises, et attribuées aux actionnaires d’ArcelorMittal en proportion de leur participation. Une fois l’attribution de titres effectuée, les actionnaires d’ArcelorMittal ont été directement considérés en tant qu’actionnaires dans les registres d’Aperam. Le 31 janvier 2011, après approbation des autorités de marché, les titres Aperam ont été introduits (Float égal à 55 % des titres) concomitamment en bourse sur trois places de Nyse Euronext : Paris, Amsterdam et Luxembourg au prix de 27,32 € ce qui fut un succès, le titre prenant plus de 3 % en séance. À noter que la famille Mittal au moment de cette introduction détenait 40,8 % des actions Aperam.

10Une opération de spin-off « totale » (lorsque 100 % des titres émis sont distribués), est une opération déconsolidante, dans la mesure où les actifs et passifs transférés sortent entièrement du périmètre de consolidation. C’est le cas d’Aperam. Elle permet de redessiner les frontières de l’entreprise parente en les restreignant, et de constituer une nouvelle société possédant sa propre gouvernance tout en introduisant de la flexibilité dans la gestion des données comptables. La norme IFRS 10, relative aux « États financiers consolidés », est applicable dans l’Union Européenne pour les exercices ouverts à compter du 1^er janvier 2014. On s’attache désormais à réaliser une analyse économique de la notion de contrôle. En pratique, l’opération n’est déconsolidante que s’il n’y a plus contrôle ou d’influence notable.

11Par ailleurs, on parle d’une opération de spin-off « partielle » lorsqu’une partie des titres de la filiale est conservée par la société mère. L’opération de spin-off partielle n’est alors pas nécessairement déconsolidante. Toutes ces opérations semblent avoir un effet positif sur les performances comptables des firmes considérées.

1.2 – L’impact des spin-offs sur les indicateurs comptables de performance

12Les résultats des principales études sont présentés sur le tableau 1. Une grande majorité d’études américaines suggère une amélioration des performances d’exploitation après opération pour la société mère en cas de recentrage. Ceci est en conformité avec les préceptes de la théorie de l’Agence qui veulent que la simplification des structures conduise à une gestion plus efficace des opérations, et que les synergies négatives soient éliminées. Quand il y a de plus recentrage, les performances n’en sont que meilleures. Ces résultats ne sont cependant pas totalement confirmés par les études de Murray (2008) et de Boreiko et Murgia (2013) réalisées dans un environnement Européen. Ainsi, les performances opérationnelles, à la différence des résultats obtenus sur le marché américain, n’augmentent que dans la nouvelle entité scindée, et non plus dans la société mère après le spin-off. De plus, Boreiko et Murgia (2013) constatent que les améliorations d’efficacité se produisent surtout dans les spin-offs issus de divisions créées de toutes pièces par la société mère, même sans qu’il y ait recentrage, et que les spin-offs impliqués dans des opérations ultérieures de fusion ou d’acquisition n’enregistrent pas de gain supplémentaire, ce qui contredit les résultats des études américaines.

Tableau 1

Performances opérationnelles observées pré et post spin-off

Auteurs Echantillon et Période d’étude Principales mesures de performance employées Principaux résultats Woo, Willard et Daellenbach (1992) 51 spin-offs sur la période 1972-1986. (États-Unis) Rentabilité opérationnelle Market to Book Ratio Variation du Chiffre d’affaires La performance opérationnelle des spin-offs n’augmente pas après l’opération de spin-off. Après 3 ans, 55 % des spin-offs voient leur rentabilité baisser et 49 % voient la croissance de leur chiffre d’affaires diminuer. Cusatis, Miles et Woolridge (1993) 161 spin-offs entre 1965 et 1990 (États-Unis) Variation du Chiffre d’affaires Résultat d’exploitation Variation des investissements Total Actif Performance opérationnelle relative médiocre pré spin-off. Amélioration de la performance opérationnelle post-opération tant pour la société mère que pour la société issue du spin-off. Daley, Mehrotra, and Sivakumar (1997) 85 spin-offs entre 1975 et 1991 (États-Unis) Rentabilité opérationnelle Variation des investissements Investissements/Actif Total Amélioration de la performance opérationnelle globale, et notamment celle de la société mère mais les opérations non liées à un recentrage semblent ne pas conduire à une amélioration de performance. Anslinger, Klepper and Subramaniam (1999) Non précisé (États-Unis) Chiffre d’affaires Rentabilité économique Augmentation de la rentabilité du capital investi des spin-offs de 7,4 % à 12,9 % en moyenne deux ans après l’opération. Le chiffre d’affaires du spin-off s’élève de 9 % sur deux ans, à comparer à 7 % en moyenne. Desai and Jain (1999) 155 spin-offs entre 1975 et 1991 (États-Unis) Flux d’exploitation/Actif total Accroissement des performances opérationnelles post spin-off avec une augmentation supérieure dans les cas où l’opération implique une stratégie de recentrage. Murray (2008) 60 spin-offs entre 1992 et 2004 (Royaume-Uni) Résultat opérationnel/Chiffre d’affaires RCAI/Chiffre d’affaires Chiffres d’affaires/Actif économique Les performances passées (sur les trois critères) de la société mère (avant le spin-off) sont inférieures à celles d’entreprises similaires La performance relative des spin-offs post-opération est négative pour les deux premiers critères et non significative pour le troisième.

Chemmanur et Debarshi (2009) 196 spin-offs entre 1980 et 2000 (États-Unis) Productivité globale des facteurs Performances passées des usines situées dans le spin-off supérieures à celles des usines conservées dans la société mère. Amélioration de la productivité des usines post spin-off dans la société initiatrice. Renforcement de l’amélioration en cas d’acquisition ultérieure (idem pour les usines situées dans le spin-off). Boreiko et Murgia (2013) 97 opérations entre 1989 et 2005 (Europe) Flux d’exploitation/Actif total Flux d’exploitation/Chiffre d’affaires La société initiatrice n’augmente pas ses performances post spin-off. Les sociétés issues des opérations de spin-off enregistrent des augmentations de performance. Elle est d’autant plus forte que les activités ont été initialement développées en interne (et non acquises sur le marché des fusions et acquisitions) et qu’elles se situent dans le même domaine que celui de la société mère.

Performances opérationnelles observées pré et post spin-off

13Finalement, si les études américaines concluent à une amélioration des performances comptables de la société initiatrice et du spin-off, seule la nouvelle entité créée semble au niveau européen bénéficier d’une amélioration sensible de ses performances. L’analyse détaillée de leur résultat comptable s’impose, tant cet indicateur est l’objet d’attention par les analystes, et de commentaires par la presse.

1.3 – Les spin-offs et la gestion des résultats

14Le résultat comptable constitue un indicateur particulièrement scruté par le monde financier. Il peut donc se révéler tentant de le manipuler, par exemple en cas d’appel au marché financier dans un futur proche. Le spin-off impliquant une restructuration des activités, il peut être l’occasion d’une telle gestion pour la société scindée, mais aussi constituer en lui-même un outil de gestion réelle du résultat au niveau de l’initiatrice. Les cas Accor-Edenred et Aperam sont pris en exemple (cf. encadrés N° 1, N° 2).

1.3.2 – Le spin-off : Un contexte de gestion des résultats

17Comme les spin-offs impliquent une scission partielle de l’entité initiale, une mise sur le marché des actions de l’entité scindée, en général une déconsolidation, et l’adoption d’une gouvernance nouvelle, on peut imaginer que la préparation de l’opération est minutieuse, que le timing de l’opération n’est pas choisi de manière aléatoire, et que les choix de structuration de la nouvelle entité sont effectués de façon à ce que le marché financier réagisse favorablement à l’annonce de l’opération.

La gestion des résultats au niveau de l’initiatrice

18L’interprétation IFRIC 17 traite de la « Distribution d’actifs non monétaires aux propriétaires ». À ce titre, elle s’applique aux opérations de spin-off, qui s’analysent comme une distribution particulière des actions de la société scindée sous forme de dividendes aux actionnaires de la société mère. Ainsi, le dividende, constitué des titres de la filiale (spin-off), doit être comptabilisé à sa juste valeur, à la date où celui-ci a été validé par l’autorité compétente (assemblée générale des actionnaires). En contrepartie, les capitaux propres du groupe (réserves) sont diminués d’autant. À la date de distribution effective du dividende, l’entreprise transférante enregistre d’un point de vue économique en résultat une plus-value. La plus-value constatée est égale à la différence entre la juste valeur du dividende et la valeur nette comptable (consolidée) des actifs et passifs transférés (Giordano-Spring et Lacroix 2007). Au final, les capitaux propres de la société transférante varient du montant de la valeur nette comptable (consolidée) transférée. L’avantage procuré par le spin-off est qu’il peut ainsi permettre d’améliorer le résultat du fait de la plus-value réalisée, et donc d’atteindre le seuil prévu par les analystes financiers, d’où une « gestion de l’image comptable » de l’entreprise transférante par son intermédiaire, comme dans le cas Accor-Edenred (cf. encadré N° 1).

Encadré N° 1. Le cas Accor-Edenred

C’est ainsi qu’Accor a augmenté ses fonds propres en 2010, lors de l’opération de spin-off avec Edenred. Le groupe Accor a comptabilisé le 29 juin 2010 (AGE) une dette de 2 937 M€ représentant la juste valeur des actions Edenred créées. À la date de règlement, le 2 juillet 2010, Accor a procédé à la décomptabilisation des actifs et dettes consolidés inhérents aux actions créées, d’un montant net négatif de 1 181 M€ (valeur nette comptable consolidée). La plus-value était donc de 4 118 M€. Les actions distribuées, la dette de 2 937 M€ a été annulée, et finalement les capitaux propres ont augmenté de 1 181 M€ (4 118 M€ – 2 937 M€), soit la valeur nette comptable consolidée des actifs et passifs objets du spin-off.

19La gestion réelle du résultat peut être aussi entreprise dans une optique de réduction de la volatilité des résultats. Cependant il n’est pas évident que les firmes qui lissent leurs résultats aient un risque boursier moindre (coefficient béta) ou un coût des fonds propres moins élevé (Stolowy et Breton, 2003).

20Mais la société mère peut, elle aussi, avoir pour objectif de bénéficier de l’opération sur le marché financier. Ainsi, une réduction de la décote boursière d’ArcelorMittal est intervenue, le titre bénéficiant d’une transparence plus forte de son organisation industrielle, du recentrage de ses activités, et d’une plus-value réalisée sur les actifs transférés. Durant la période novembre 2010 à janvier 2011, on peut en effet noter que le cours boursier d’ArcelorMittal a progressé de 22 % (de 23 à 28 €), alors que dans le même temps, l’indice CAC40 n’a augmenté que de 5 %.

21En fait, comme Nixon et al. (2000) l’ont indiqué, les opérations de spin-off sont souvent employées par des firmes largement diversifiées lorsque les résultats opérationnels des divisions ou filiales concernées sont faibles, la déconsolidation résultante améliorant l’image des comptes de la société parente. Ces opérations semblent aussi favoriser une meilleure prévision des résultats futurs de la société mère.

La gestion des résultats au niveau de l’entité scindée

22La gestion des résultats avant le spin-off est tout à fait compatible avec la recherche d’une meilleure valorisation des activités du spin-off sur le marché (cf. encadré N° 2 cas ArcelorMittal-Aperam) lors de l’introduction en bourse des titres.

Encadré N° 2. Le cas ArcelorMittal-Aperam

Cette opération implique sans doute une gestion active des résultats d’Aperam « à la hausse » en 2010 pour préparer la mise sur le marché des titres, Le tableau ci-dessous présente les données comptables concernant Aperam, le spin-off ayant pris place en janvier 2011.

Résultats d’Aperam (millions €)

Années 2009 2010 2011 2012 2013 Résultat net comptable -150 +105 -59 -111 -99

Résultats d’Aperam (millions €)

Le seul résultat positif est celui de l’année 2010 qui précède juste l’opération. Il peut donc y avoir présomption de gestion active.

23Par ailleurs, il n’est pas interdit de penser, qu’une fois un nouveau dirigeant nommé dans le spin-off, une nouvelle gestion active du résultat intervienne pour assurer les investisseurs de son talent. En effet, comme Mard et Marsat (2009) le montrent sur le cas français, un nouveau dirigeant étant nommé et une nouvelle structure de gouvernance étant adoptée, il peut y avoir une gestion à la « hausse des résultats » juste après le spin-off, le nouveau chef d’entreprise devant faire ses preuves.

24Dans la même lignée, Missionier-Piera et Ben-Amar (2007) traitent des sociétés cibles d’OPA amicales en Suisse (gestion des résultats à la baisse de la cible avant opération pour la faciliter). Martinez et Serve (2011) considèrent des sociétés souhaitant se retirer de la cote (gestion des résultats à la baisse pour minimiser le prix d’offre). Dans notre cas bien sûr, il s’agirait pour la société scindée d’une gestion active à la hausse des résultats de manière à rendre présentable la nouvelle entité pour les investisseurs extérieurs. Le spin-off pourrait aussi engendrer une meilleure valorisation grâce à l’information engendrée par l’opération, bien que l’IFRS 8 donne déjà des informations par segments d’activités.

1.4 – Le spin-off : un moyen de gestion de la structure financière

25Les caractéristiques spécifiques d’une opération de spin-off (transfert d’actifs et de passifs) et la large autonomie déléguée aux équipes dirigeantes dans la structuration de cette opération créent également les conditions d’une gestion des données comptables (Xu et al. 2007) au niveau des fonds propres, ainsi que des dettes de l’entité initiatrice et de l’entité scindée.

26Mehrotra et al. (2003) examinent les différences d’endettement qui interviennent à la suite d’un spin-off. Leurs tests tiennent compte des choix financiers passés de la société mère et des coûts d’ajustement de la structure financière vers un ratio « cible ». Ils constatent que les firmes, qui à la suite d’une telle opération disposent d’un endettement plus important, sont celles qui enregistrent les rentabilités sur actifs les plus élevées, qui possèdent une plus forte proportion d’actifs fixes, et une plus faible variabilité de leurs résultats. Dittmar (2004) constate que la nouvelle structure possède en général un ratio d’endettement plus faible ou égal à celui de la société mère, mais de niveau comparable à celui des autres firmes du secteur concerné. L’encadré N° 2 Cas ArcelorMittal-Aperam (suite) confirme cette tendance.

Encadré N° 3. Cas ArcelorMittal-Aperam (suite)

Pour Aperam et ArcelorMittal le ratio d’endettement (dettes financières totales/capitaux propres) prend les valeurs suivantes :

Ratios d’endettement Aperam et ArcelorMittal

Années 2010 2011 2012 Aperam 1,01 0,80 0,852 ArcelorMittal 0,845 0,87 0,905

Ratios d’endettement Aperam et ArcelorMittal

27Selon Dittmar (2004), les opportunités de croissance à la disposition de la nouvelle entité créée, semblent constituer le principal déterminant du niveau d’endettement retenu. Murray (2008) étudie les conséquences d’une opération de spin-off dans un environnement européen où le financement par dette bancaire est plus important que celui observé aux États-Unis. À partir d’un échantillon de 60 spin-offs réalisés au Royaume-Uni entre 1992 et 2004, l’auteur montre que l’endettement médian des sociétés mères n’est pas significativement modifié à l’issue de l’opération.

28Au total, les sociétés mères ne semblent pas profiter de l’occasion fournie par ces opérations pour se délester d’une partie significative de leur propre endettement, mais recherchent plutôt à doter les sociétés scindées de structures financières, adaptées à leurs projets d’évolution, et en relation avec les pratiques de leur secteur d’activité.

1.5 – Les enjeux du spin-off en matière informationnelle

29De par son caractère structurant, une opération de spin-off modifie profondément l’environnement informationnel de la société parente et de la nouvelle entité. Notons en outre que ces opérations nécessitent aujourd’hui un reporting spécifique. Mais elles ont aussi souvent pour conséquence une réduction des asymétries d’information.

2.1 – Les motifs liés à ce type d’opération

34Les motivations financières de l’opération sont nombreuses. D’abord, le spin-off peut être considéré comme une opération disciplinaire imposée par le marché dans son ensemble, pour obliger la société mère à plus de performances. Ensuite l’opération de spin-off peut être motivée par les ambitions du dirigeant dues aux perspectives de rémunération en stock-options offertes par une telle opération. Par ailleurs, une meilleure couverture des diverses activités par les analystes financiers du marché peut accroître aussi bien la valeur des actions de la société mère que celles de la nouvelle entité scindée. Enfin, le recentrage permis par les opérations effectuées devrait renforcer l’efficacité des firmes participantes, et se traduire au niveau boursier par un accroissement de valeur [2].

2.2 – Le spin-off : une opération créatrice de valeur

40On trouve principalement des études réalisées sur le cas américain à court terme (étude d’événement) reposant sur l’hypothèse d’efficience semi-forte des marchés boursiers. Les quelques résultats obtenus sur le cas européen seront commentés. Nous présentons par ailleurs les études effectuées sur un horizon de plus long terme (trois ans le plus souvent).

2.2.1 – Les résultats des études à court terme

41Les analyses réalisées à court terme en la matière au cours des trente dernières années sur le cas américain s’accordent sur deux résultats fondamentaux. Le premier est l’existence d’une création de valeur inhérente aux opérations de spin-off. Le second est le renforcement de cette création de valeur lorsque l’opération est associée à une manœuvre de recentrage de la part de la société parente. Le tableau 2 présente une synthèse de 32 études (dont 29 sur les États-Unis) faisant état d’une rentabilité anormale moyenne cumulée positive lors de l’annonce du spin-off de l’ordre de 3 % à 5 % pour la société mère. Plusieurs variables de contrôle ont été mobilisées lors de ces études. Les principales sont relatives aux motivations d’ordre réglementaire associées à certaines opérations (Schipper et Smith 1983), à leur taille, et aux effets de recentrage impliqués. Comme anticipé, plus l’opération de spin-off représente une part importante de l’actif initial de la firme, et plus la création de valeur est forte (Hite et Owers 1983 ; Miles et Rosenfeld 1983).

42Au-delà du recentrage, d’autres études ont focalisé leur attention sur différents déterminants financiers afin de tenter d’expliquer la création de valeur observée. L’opération de spin-off, en réduisant l’opacité, augmente la qualité de l’information perçue par les apporteurs de capitaux, et réduit la décote des actions de ces groupes (Gilson et al. 2001) tout en améliorant l’allocation du capital (Scharfstein et Stein 2000). Cependant aucune étude boursière à notre connaissance ne traite, concernant les spin-offs, de la prévention des comportements de sur ou sous-investissement ni de leurs effets dans cette optique. Bien sûr, la potentielle sous-évaluation de la société mère constitue un puissant motif de réalisation de l’opération, les deux nouvelles entités pouvant en bénéficier, non seulement en termes de valorisation (Krishnaswami et Subramaniam 1999), mais aussi en termes d’appels plus fréquents et importants aux marchés de capitaux.

43Très peu d’études récentes ont été réalisées sur le sujet à notre connaissance en Europe, à part celles de Veld et Veld-Merkoulova (2004), de Qian (2006), et de Boreiko et Murgia (2013). Elles concluent toutes à la création de valeur. Notons d’abord que ces opérations ont été moins nombreuses en Europe continentale qu’aux États-Unis, qu’au Royaume-Uni et dans le nord de l’Europe, et que les données ont peut-être manqué. L’étude de Boreiko et Murgia (2013) porte sur 97 cas impliquant 12 pays européens (période d’analyse : 1989-2005). Elle met notamment en relief l’importance du spin-off en tant que mécanisme de correction d’erreur passée. En effet, en distinguant les spin-offs issus d’acquisitions antérieures, de ceux émanant de scissions de divisions créées par voie de croissance interne, elle bat en brèche certains résultats considérés comme acquis par les études américaines. Ainsi, ce ne serait pas le recentrage des activités qui serait à la base du succès boursier de certains spin-offs, mais le fait que ces activités aient été acquises auparavant par voie de fusion et acquisition sans donner beaucoup de résultats positifs (Cas d’Aperam acquis lors de la fusion de Mittal avec Arcelor). La correction de l’erreur initiale serait alors appréciée par le marché. Cette analyse est confortée par le fait qu’aucune différence de performance boursière anormale n’est enregistrée relativement aux opérations impliquant des divisions créées par croissance interne ayant un effet de recentrage ou non.

Tableau 2

Rentabilités anormales observées à l’annonce de la création du spin-off

        Spin-off (échantillon complet) Spin-off associé à un recentrage Auteurs Zone Géo. Période d’étude Fenêtre d’événement Taille de l’échantillon RAC t-stat % positif Taille de l’échantillon RAC t-stat % positif Hite et Owers (1983) USA 1963-1981 (-1,0) 123 3,30 % 1 % 59 % 29 1,40% 1%  Miles et Rosenfeld (1983) USA 1963-1980 (0;1) 55 3,34% 1%          Schipper et Smith (1983) USA 1963-1981 (-1, 0) 93 2,84 % 1 % 62 %        Rosenfeld (1984) USA 1963-1981 (-1;0) 35 5,56% 1%          Copeland, Lemgruber et Mayers (1987) USA 1962-1982 (-1;0) 188 3,03%            Denning (1988) USA 1970-1982 (-6;6) 42 2,58%            Seifert et Rubin (1989) USA 1968-1983 (-1;0) 51 3,26% 1% 71%        Ball, Rutherford et Shaw (1993) USA 1968-1990 (-1; 0) 39 3,20% 5% 79%        Vijh (1994) USA 1964-1990 (-1;0) 113 2,90% 1% 63%        Johnson, Brown et Johnson (1994) USA 1980-1991 (-1;0) 113 3,42%            Allen, Lummer, McConnel et Reed (1995) USA 1962-1991 (-1;0) 94 2,15% 1% 73%        Slovin, Sushka et Ferrao (1995) USA 1980-1991 (0;1) 37 1,32% 5% 72%        Michaely et Shaw (1995) USA 1981-1988 (-2;+2) 9 4,46% 10% 67%        Johnson, Klein et Thibodeaux (1996) USA 1975-1988 (-1;0) 104 3,96% 1% 73% 47 5,42% 1% 81% Seward et Walsh (1996) USA 1972-1987 (-1;0) 78 2,60% 1% 68%        Daley, Mehrotra et Sivakumar (1997) USA 1975-1991 (-1;0) 85 3,40% 1%   60 4,30% 1%

Desai et Jain (1999) USA 1975-1991 (-1;1) 144 3,84% 1% 71% 103 4,45% 1% 78% Krishnaswami et Subramaniam (1999) USA 1978-1993 (-1;0) 118 3,15% 1% 73% 88 3,59%    Mulherin et Boone (2000) USA 1990-1999 (-1;1) 106 4,51% 1%          Gertner, Powers et Scharfstein (2002) USA 1981-1996 (-1;0) 160 3,90%   69% 90 4,20%    Chemmanur et Paeglis (2001) USA 1991-1998 (-1;0) 19 4,45% 1% 84%        Wruck et Wruck (2002) USA 1985-1995 (-1;0) 172 3,58% 1%          Maxwell et Rao (2003) USA 1976-1997 (0;1) 80 3,59% 1% 75% 64 4,22% 1%  Ahn et Denis (2004) USA 1981-1996 (-1;1) 150 4,03%     106 3,29% 10%  Ahn et Walker (2007) USA 1981-1997 (-1;0)) 102 3,16%            Veld et Veld-Merkoulova (2008) USA 1995-2002 (-1;1) 91 3,07% 1% 71%        Chemmanur, Jordan, Liu et Wu (2010) USA 1990-2000 (-1;+1) 139 2,19% 1%          McNeil et Moore (2005) USA 1980-1996 (-1;+1) 152 3,53% 1% 72%        Rüdisüli (2005) EU/USA 1990-2003 (-1;1) 772 2,80% 1%   443 3,50% 1%  Veld et Veld-Merkoulova (2004) EU 1987-2000 (-1;1) 108 2,66% 1% 61% 73 3,57% 1%  Qian (2006) EU 1987-2005 (-1;1) 157 4,82% 1% 73%        Boreiko et Murgia (2013) EU 1989-2005 (-1;1) 97 4,80% 1% 65% 61 5,70% 1% 62%

Rentabilités anormales observées à l’annonce de la création du spin-off

Note : RAC = Rendements Anormaux Cumulés

Tableau 3

Rentabilités anormales observées à long terme suite à l’opération de spin-off

Auteurs Zone Géographique Période d’étude Fenêtre d’événement Firme Taille de l’échantillon Rendement anormal moyen Cusatis, Miles et Woolridge (1993) USA 1965-1990 T à T+36 mois Combiné 141 13,90 %        Initiatrice 131 18,10 %        Spin-off 146 33,60 %** Michaely et Shaw (1995) USA 1981-1988 T à T+24 mois Spin-off 30 -59,13 % Desai et Jain (1999) USA 1975-1991 T à T+36 mois Combiné 155 19,80 %***        Initiatrice 155 15,20 %        Spin-off 155 32,30 %*** McConnel, Ozbilgin et Wahal (2001) USA 1989-1995 T à T+36 mois Initiatrice 96 5,10 %        Spin-off 96 -20,90 % Kirchmaier (2003) Europe 1989-1999 T à T+36 mois Combiné 34 4,20 %        Initiatrice 34 -5,90 %        Spin-off 41 17,30 %* Veld et Veld-Merkoulova (2004) Europe 1987-2000 T à T+36 mois Combiné 45 2 %        Initiatrice 68 -0,40 %        Spin-off 53 15,20 % Boreiko et Murgia (2013) Europe 1989-2005 T à T+36 mois Initiatrice 97 19,6 %**        Spin-off 97 53,6 %**

Rentabilités anormales observées à long terme suite à l’opération de spin-off

*, ** et *** : statistiquement significatif au seuil de 10 %, 5 % et 1 %

2.3 – Les limites des analyses présentées

46Appliquée aux spin-offs, la méthodologie de l’analyse d’événement a l’avantage de proposer une mesure précise de l’effet de création (destruction) de valeur, et repose sur la méthodologie « robuste » mise au point par Fama et al. (1969), et améliorée du fait d’un modèle de marché « enrichi » par Fama et French (1992). Mais au-delà des difficultés du repérage de la date effective d’annonce de l’opération, cette méthode ne prend pas en compte tout l’aspect dynamique du processus qui se déroule. Elle fige les résultats à ce moment-là. Or, l’annonce d’une telle opération est suivie par une séquence d’événements complexes. Plusieurs auteurs ont déjà répertorié des effets significatifs au-delà de la date d’annonce, notamment lors de la date de réalisation effective de l’opération (Vijh 1994). En fait, une opération de spin-off consiste en un continuum d’opérations visant à restructurer les activités de la firme, et ceci commence avant la date d’annonce et se poursuit après, par la mise en place de l’équipe dirigeante au sein de la nouvelle entité, par l’adoption d’une gouvernance spécifique, la réalisation effective de l’opération, la mise sur le marché des titres, et enfin l’instauration d’une période de transition concernant les relations existantes entre la société mère et son ancienne filiale ou division. Quelques recherches similaires dans le domaine des fusions et acquisitions ont déjà prouvé l’intérêt du recours aux méthodologies croisées pour mieux comprendre l’origine du phénomène de création de valeur (Bruner 1999).

3.1 – Les déterminants et les motivations associées aux opérations de spin-off

48Les opérations de spin-off semblent être déterminées notamment par des événements disciplinaires (❶) qui s’inscrivent dans un contexte institutionnel et stratégique particulier (❷). Si de nombreux auteurs reconnaissent l’importance des événements disciplinaires (menace de prise de contrôle) comme facteurs déclencheurs d’une opération de spin-off, relativement peu d’études s’intéressent au contexte institutionnel et stratégique, alors même que l’étude récente de Boreiko et Murgia (2013) mets en avant, dans un contexte européen, le fait que l’origine de l’entité scindée soit l’un des facteurs explicatifs le plus important dans la création de valeur observée. À cet égard, les évolutions de gouvernance préalables à l’opération semblent aussi déterminantes dans les choix futurs (Ahn et Walker 2007). L’activisme actionnarial peut également jouer un rôle non négligeable au niveau des déterminants de ce type d’opération. L’arrivée au capital du groupe Accor d’un ou plusieurs fonds d’investissement puissants, ayant l’habitude de travailler avec la presse peut modifier substantiellement la gouvernance, ainsi que les objectifs poursuivis. Ainsi Eurazéo et Colony ont pris une participation importante quoique minoritaire chez Accor (30 %). Les nouveaux actionnaires ont alors exigé une inflexion nette de la stratégie de l’entreprise se traduisant par un spin-off.

49Concernant les motivations, la première de nature financière est associée à la réduction de la décote, l’opération de spin-off s’analysant comme l’opération inverse d’une diversification. La société initiatrice qui subit une décote boursière inhérente à toute société diversifiée (Hoechle et al 2012), peut ainsi souhaiter la voir se réduire à l’occasion de cette opération. Dans cette perspective, le renforcement de la discipline managériale (❸) a été l’une des premières motivations étudiées (Schipper et Smith 1983). L’opération de spin-off constitue aussi l’occasion de mieux valoriser les actifs de la société scindée, et d’embaucher un nouveau dirigeant, voire une nouvelle équipe managériale dans le spin-off. Ce peut être aussi le moment pour renégocier les incitations des dirigeants à obtenir de bons résultats, et de leur fixer de nouveaux objectifs (Aron 1991).

50La réduction des synergies négatives (❹) fait partie de ce type de motivations (Comment et Jarrel 1993). Selon ces auteurs, cette réduction passe notamment par l’amélioration de l’efficacité de la politique d’investissement, du fait du recentrage et de l’abandon des pratiques de financement croisées.

51L’amélioration de la visibilité des entités scindées associée à une meilleure couverture par les analystes financiers (❺) renforce encore la motivation financière. La réduction de la décote peut intervenir du fait du spin-off et de la plus grande clarté des comptes qui en résulte. Une prévision plus précise des résultats futurs de la société initiatrice peut également en résulter.

52La seconde motivation est de nature comptable, associée à la gestion des résultats des deux entités scindées. Elle a déjà été évoquée. Si nous avons mis en exergue précédemment (section 1) le fait qu’une opération de spin-off s’inscrit dans un contexte propice à la gestion des résultats, force est de constater que peu d’études existent sur le sujet. De manière explicite, nous n’avons identifié que l’étude de Lin et Yung (2014) qui montre l’existence et l’incidence d’une gestion des résultats par manipulation des accruals avant la réalisation d’opérations de spin-off dans un contexte américain (❻). En revanche, aucune étude n’a été identifiée concernant la gestion des résultats par manipulation des transactions/activités réelles alors même que les caractéristiques d’une opération de spin-off s’y prêtent (❼). Des études doivent être réalisées pour combler ce manque en priorité au niveau Européen.

53Notons par ailleurs que les motivations financières et comptables ne sont pas nécessairement indépendantes titre d’exemple, Biddle et al. (2009) mettent en relief qu’une information comptable de meilleure qualité est liée à un moindre sous ou surinvestissement, ce que confirment André et al. (2014). Les spin-offs peuvent ainsi constituer un moyen de contrôler le risque de surinvestissement ou de sous-investissement du fait d’une information comptable plus pertinente.

3.2 – Les choix de structuration du spin-off

54Les opérations de spin-off recouvrent des réalités potentiellement différentes : spin-off total ou partiel, sortie ou pas du périmètre de consolidation, présence ou absence de liens entre la société parente et la filiale après l’opération. On peut donc vouloir étudier de façon précise, comme indiqué sur la figure 2, comment s’effectue la réorganisation des actifs et des dettes lors du spin-off.

55Le choix du périmètre de l’opération est déterminant (❽). Il semble ainsi que l’opération Total-Arkéma (2006) ait demandé deux ans de préparation. En plus du choix des actifs et des dettes à transférer dans la société scindée, il a fallu s’assurer de la viabilité d’Arkéma, donc de sa capacité à faire des bénéfices, mais aussi de son équilibre financier, c’est-à-dire du niveau de son endettement, et de ses possibilités de croissance. Bien sûr, des informations adaptées ont dû être fournies à l’époque t-1 (IFRS 5). Comme la littérature le suggère (Dittmar, 2004), les sociétés ne semblent pas profiter de ces opérations pour alléger leurs ratios d’endettement, ce qui peut résulter des contraintes inhérentes à la valorisation des entités créées au travers d’une IPO (Initial Public Offering).

56L’organisation de la préparation de l’opération constitue une autre préoccupation (❾) alors même qu’aucun travail académique spécifique n’a pu à notre connaissance être identifié sur le sujet. En effet, les choix comptables faits autour d’une opération de spin-off nous semblent devoir être mieux compris. Par exemple, dans quelle situation l’apurement de pertes antérieures (big bath), s’il y en a, peut-il intervenir au niveau d’un spin-off ? Lors d’une telle opération, il y a nomination d’un nouveau dirigeant dans l’entité scindée. Or, Mard et Marsat (2009), en s’intéressant à la période qui entoure la date de nomination d’un nouveau dirigeant, confirment l’existence d’une rupture en matière de choix comptables. Le nouveau dirigeant de la société scindée peut en effet vouloir assurer une progression des résultats futurs. Des recherches nous semblent ainsi devoir être entreprises (DeFond 2010) pour mieux cerner la « vraie qualité » des gains affichés dans le reporting comptable durant le déroulement du spin-off et après ce dernier.

57Les choix effectués en matière de gouvernance ne semblent pas neutres non plus quant aux résultats futurs obtenus (❿). A l’inverse du point précédent, une littérature abondante existe sur le sujet. Elle montre par exemple que l’origine des dirigeants au sein du spin-off a des conséquences sur la mise en place d’éventuelles mesures anti-OPA (Chemmanur et al. 2010) et sur la composition du conseil d’administration. Mais d’autres caractéristiques du système de gouvernance importent aussi en la matière. D’abord, la structure du conseil d’administration peut influencer, du fait du nombre d’administrateurs indépendants qu’il contient, les décisions finalement mises en œuvre par le dirigeant (Peasnell et al. 2005). Ainsi les commissaires aux comptes, les conseils et comités spécialisés, sans oublier les analystes financiers sont en position d’influencer la gestion des données comptables, son ampleur et ses procédures. Piot et Janin (2007) montrent ainsi l’impact du comité d’audit en matière de gestion des résultats. Le degré d’indépendance retenu entre la société mère et le spin-off post-opération (Semadani et Cannela 2011) doit aussi être inclus dans l’analyse, tout comme l’existence ou non d’une augmentation de capital réservée à de nouveaux blocs d’actionnaires, réalisée par le spin-off autour de la date effective de la scission (Klein et Rosenfeld 2010).

58Enfin, notons que si l’opération de spin-off scinde le groupe initial en deux, les deux entités peuvent conserver des liens entre elles (

59On le constate donc, les modalités de structuration de ces opérations sont nombreuses, et vont influencer le niveau de création de valeur. La démarche processuelle proposée permet ainsi de mieux cerner le potentiel de création de valeur en introduisant une série de variables médiatrices propres à mieux rendre compte de la diversité des opérations et de leurs conséquences.

3.3 – Les conséquences de l’opération et la création de valeur

60L’objectif ultime est de mieux valoriser les actifs de la société scindée et de la firme initiatrice. Quatre conséquences des opérations de spin-off, associées à la création de valeur (

61Concernant le niveau de risque (

62Indubitablement, c’est au niveau de la mesure de la création de valeur (

63Ainsi concernant les études boursières (32 effectuées à court terme, et 7 à plus long terme : cf. tableaux 2 et 3) qui constituent à peu près la moitié de nos références citées, on ne peut qu’être frappé par leur standardisation. D’abord elles se positionnement pratiquement toutes à l’annonce de l’opération sur le marché, sans qu’une identification précise de leurs déterminants et de leurs motivations ait eu lieu. La dynamique temporelle de l’opération est ignorée, ainsi que l’enchainement des décisions qui a mené à sa réalisation, tous les aspects de gouvernance étant le plus souvent passés sous silence. Aucun spin-off, à notre connaissance n’a fait l’objet d’une étude de cas approfondie publiée, comme cela l’a été en matière de fusion (Bruner, 1999), et cela manque cruellement. C’est vraiment une piste de recherche que nous suggérons avec force : « l’anatomie » d’une opération de spin-off réalisée en croisant des savoirs comptables, financiers, des considérations stratégiques et de gouvernance, puisque la création de valeur résulte de tout cela. Dans la même lignée, il serait également bienvenu que des analyses du niveau de réduction de la décote, et non uniquement au travers de la mesure des rentabilités anormales cumulées, soient menées concernant la société initiatrice du spin-off au niveau d’un échantillon statistiquement suffisant. Le manque à ce niveau semble total.

64Par ailleurs, même si un nombre non négligeable d’études relatives aux performances opérationnelles post-spin-off a été réalisé (8 études citées dont deux sur le cas Européen dans le tableau 1), on apprend assez peu de chose sur les mécanismes, et sur les canaux de transmission permettant à ces opérations de créer de la valeur. Nous suggérons donc une autre piste de recherche. Il faudrait alors en venir à des études où les échantillons d’opérations soient beaucoup plus « conditionnés », même s’ils sont de taille moins importante, pour que l’on puisse en apprendre plus. En effet, vouloir traiter des spin-offs sans autre précision (recentrage ou non, changement de dirigeant ou non, taille relative du spin-off importante ou non, indépendance commerciale et industrielle totale ou non vis-à-vis de la société mère, etc.) a pour conséquence d’importer dans la modélisation une forte hétérogénéité inobservable dans les données (variables omises). Pour isoler l’effet du spin-off sur les résultats, il pourrait aussi être envisagé de recourir à la procédure d’Heckman dont l’objectif est de corriger le biais de sélection, puisque les firmes effectuant des opérations de spin-off peuvent disposer par rapport aux autres de caractéristiques singulières. Enfin, l’endogénéité peut aussi nous confronter à un problème de causalité inverse. Dans notre cas, on peut se demander si c’est le spin-off qui influence la performance ou l’inverse. Finalement l’économétrie de panel et des outils comme la méthode des moments généralisés peuvent se révéler utiles dans un tel contexte.